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國際離岸市場(chǎng)已發(fā)展60余年，從一開始的歐洲美元市場(chǎng)到現(xiàn)在覆蓋全球主要國家和地區(qū)且形式多種多樣的離岸市場(chǎng)。離岸市場(chǎng)隨著不斷地發(fā)展，逐漸成為了一國貨幣境外流通的重要載體，同時(shí)它還深刻影響著貨幣發(fā)行國的在岸金融市場(chǎng)。從已經(jīng)建立起離岸市場(chǎng)的國家和地區(qū)來看，無論是最早建立離岸市場(chǎng)的倫敦，還是新加坡、香港這類的區(qū)域性金融中心，以及金融市場(chǎng)極為發(fā)達(dá)的美國、日本，它們都是借助離岸市場(chǎng)的發(fā)展來帶動(dòng)本地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，提升其國際地位。但我們同時(shí)也看到由于離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)緊密的聯(lián)系，加之我國尚不完善的金融體系、利率、匯率機(jī)制，人民幣離岸市場(chǎng)的發(fā)展中存在諸多風(fēng)險(xiǎn)。最近幾年，人民幣離岸市場(chǎng)快速發(fā)展，人民幣跨境流通也不斷擴(kuò)大，大量的人民幣開始在境外流通。如果我們不能及時(shí)對(duì)此作出應(yīng)對(duì)，那就必然會(huì)擾亂境內(nèi)貨幣政策的實(shí)施。這些都促使我們要更加深入地研究分析離岸市場(chǎng)發(fā)展對(duì)境內(nèi)金融體系產(chǎn)生的影響，以期更好地利用離岸市場(chǎng)促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

一、離岸市場(chǎng)概述

離岸市場(chǎng)是由非居民參與的獨(dú)立于一國金融體系的進(jìn)行資金融通的市場(chǎng)，且其適用于高度自由化和國際化的金融監(jiān)管和優(yōu)惠的稅收條件。離岸市場(chǎng)擴(kuò)展了傳統(tǒng)的金融市場(chǎng)。離岸市場(chǎng)突破了國家的界限，在全球范圍內(nèi)進(jìn)行非居民的投融資活動(dòng)，擴(kuò)大了傳統(tǒng)國際金融市場(chǎng)的資金來源和運(yùn)用范圍。同時(shí)，得益于其高度自由化和國際化的金融監(jiān)管體制，其成本低、流動(dòng)性強(qiáng)的特點(diǎn)還促使資金在全球范圍內(nèi)低成本、高速度的流動(dòng)。

離岸市場(chǎng)的匯率取決于全球范圍內(nèi)的資金供求，反映世界范圍內(nèi)資金的供求狀況。隨著離岸市場(chǎng)的不斷發(fā)展，資金在離岸與在岸兩個(gè)市場(chǎng)上流動(dòng)的壁壘將逐漸消除，在一價(jià)定律作用下，大量資金的流動(dòng)導(dǎo)致離岸匯率的變動(dòng)，進(jìn)而影響在岸匯率，使其偏離貨幣發(fā)行國中央銀行的預(yù)期水平。微觀經(jīng)濟(jì)體追求經(jīng)濟(jì)效益，利用兩地匯率差異進(jìn)行跨境套匯的行為很可能使中央銀行的匯率政策失效。

具體來說，當(dāng)一國在岸貨幣對(duì)外貶值，且其在岸匯率高于離岸匯率時(shí)，會(huì)引起以該貨幣計(jì)價(jià)結(jié)算的出口增加、進(jìn)口減少，國際收支順差增大，該貨幣的境外流通量會(huì)減少，則該貨幣有對(duì)外升值壓力。與此同時(shí)，該貨幣的國際購買力增強(qiáng)，其穩(wěn)定性與保值性增強(qiáng)。但貨幣國際流通量的減少使其在國際經(jīng)濟(jì)中的流通量相對(duì)或絕對(duì)減少，將不能滿足國際貿(mào)易日益發(fā)展對(duì)國際清償力的需求。當(dāng)在岸匯率低于離岸匯率時(shí)，出口減少、進(jìn)口增加，國際收支逆差難以改善，匯率政策失效。當(dāng)一國貨幣對(duì)外升值時(shí)，在岸匯率高于離岸匯率時(shí)，出口增加、進(jìn)口減少，導(dǎo)致國際貿(mào)易順差繼續(xù)增大，匯率政策失效。當(dāng)在岸匯率低于離岸匯率時(shí)，出口減少、進(jìn)口增加，該貨幣境外流通量增加，有對(duì)外貶值壓力。而惡化的國際收支將影響市場(chǎng)對(duì)該貨幣的國際信心，其國際購買力和幣值穩(wěn)定性將降低。

二、人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)展及其影響

1.人民幣離岸市場(chǎng)。人民幣離岸市場(chǎng)指在中國境外由非居民參與實(shí)施人民幣融通的市場(chǎng)。學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為人民幣離岸市場(chǎng)產(chǎn)生的內(nèi)因有政策推動(dòng)、市場(chǎng)驅(qū)使、人民幣升值以及資本管制放松等因素，外因有國際貨幣體系調(diào)整、外部對(duì)人民幣需求的增加等方面。人民幣升值預(yù)期帶來了巨大的需求。同時(shí)伴隨著中國進(jìn)入經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期、進(jìn)一步深化改革，中國大力推動(dòng)“走出去”戰(zhàn)略，中國企業(yè)在境外投資辦廠、開設(shè)分支機(jī)構(gòu)，人民幣貿(mào)易投資的需求、境外對(duì)人民幣資產(chǎn)的需求也不斷增加。再加之我國貨幣當(dāng)局放松對(duì)資本項(xiàng)下資本流動(dòng)和貨幣匯兌的管制，境外人民幣已到達(dá)相當(dāng)大的規(guī)模。

2003年11月，中國人民銀行開始為在香港辦理個(gè)人人民幣業(yè)務(wù)的相關(guān)銀行提供清算服務(wù)，并逐步形成了港澳清算模式的離岸人民幣跨境結(jié)算方式。這種離岸人民幣個(gè)人業(yè)務(wù)的出現(xiàn)標(biāo)志著香港人民幣離岸市場(chǎng)的開始。進(jìn)入2014年，人民幣離岸市場(chǎng)迅猛發(fā)展，英國倫敦、德國法蘭克福、馬來西亞吉隆坡以及阿根廷布宜諾斯艾利陸續(xù)建立起了人民幣離岸市場(chǎng)。截止2015年末，全球已有20個(gè)人民幣離岸市場(chǎng)，這些市場(chǎng)之間相互競(jìng)爭(zhēng)，力圖領(lǐng)先成為人民幣離岸中心。

伴隨離岸市場(chǎng)的發(fā)展，離岸人民幣資金池的規(guī)模也持續(xù)增長。自2009年7月實(shí)施跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)以來，跨境人民幣收付金額由最初的0.43億元擴(kuò)大到2016年的9.85萬億元。

2.人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)展對(duì)境內(nèi)匯率的影響。一般意義上，我們討論匯率分為即期匯率和遠(yuǎn)期匯率，離岸市場(chǎng)則再細(xì)分為在岸即期匯率、離岸即期匯率和在岸無本金交割遠(yuǎn)期、離岸無本金交割遠(yuǎn)期、離岸本金交割遠(yuǎn)期。①離岸與在岸即期匯率的關(guān)系。長期以來，中國內(nèi)地一直以人民幣經(jīng)常項(xiàng)目作為人民幣自由兌換的基礎(chǔ)，資本項(xiàng)目則在嚴(yán)格的管理下逐筆審批，并在此基礎(chǔ)上建立了人民幣匯率機(jī)制。 雖然自2005年7月起，人民幣匯率改革不斷深入，匯率彈性得以增強(qiáng)，可以在一定程度上反應(yīng)市場(chǎng)供求狀況。但是，匯率波動(dòng)仍受限制，當(dāng)前的匯率體制仍處于管制之下，不能完全反應(yīng)市場(chǎng)供求狀況。另一方面，離岸市場(chǎng)上人民幣匯率的形成則是完全市場(chǎng)化的，匯價(jià)基本由市場(chǎng)供求決定，受市場(chǎng)預(yù)期影響。因此，當(dāng)在岸人民幣匯率上升時(shí)，在市場(chǎng)預(yù)期作用下，離岸人民幣匯率差上升更快。同樣當(dāng)在岸人民幣匯率下降或上升速度減緩時(shí)，離岸利率立即回落，有時(shí)甚至?xí)霈F(xiàn)與境內(nèi)“倒掛”的現(xiàn)象。正是這種匯差促使了跨境套匯的行為?？偟恼f來，在岸人民幣匯率是離岸匯率的決定基礎(chǔ)，離岸匯率圍繞在岸匯率上下波動(dòng)。②離岸與在岸遠(yuǎn)期匯率的關(guān)系。遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)是規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)、進(jìn)行套期保值的重要工具。隨著中國資本賬戶自由化的加深以及人民幣匯率彈性的增強(qiáng)，遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)愈發(fā)重要起來。我們迫切需要一個(gè)具有較強(qiáng)流動(dòng)性的遠(yuǎn)期市場(chǎng)來提高市場(chǎng)效率。目前，中國在岸人民幣遠(yuǎn)期市場(chǎng)仍受限制，離岸遠(yuǎn)期市場(chǎng)的發(fā)展就顯得尤為重要了。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，發(fā)展離岸遠(yuǎn)期市場(chǎng)是一國貨幣政策實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)下自由化和貨幣自由匯兌的過程中必不可少的環(huán)節(jié)之一。人民幣在岸遠(yuǎn)期市場(chǎng)于1997年7月出現(xiàn)，起初適用收付實(shí)現(xiàn)制，銀行遠(yuǎn)期頭寸無法通過即期市場(chǎng)平盤，且發(fā)展緩慢。直至2006年7月，外管局將收付實(shí)現(xiàn)制改為權(quán)責(zé)發(fā)生制，聯(lián)通了遠(yuǎn)期市場(chǎng)與即期市場(chǎng)，確定了以利率平價(jià)為基礎(chǔ)的遠(yuǎn)期定價(jià)機(jī)制，并開始逐步發(fā)展在岸遠(yuǎn)期市場(chǎng)。

離岸遠(yuǎn)期市場(chǎng)是完全市場(chǎng)化的產(chǎn)物，其定價(jià)取決于市場(chǎng)供求狀況，買賣靈活，波動(dòng)性大。而在岸遠(yuǎn)期市場(chǎng)則基于實(shí)際貿(mào)易背景，受國內(nèi)貨幣政策影響，因此，其定價(jià)被動(dòng)且波動(dòng)幅度遠(yuǎn)小于離岸遠(yuǎn)期市場(chǎng)。正是這種差異，導(dǎo)致在岸遠(yuǎn)期與離岸遠(yuǎn)期在同一期限內(nèi)的基準(zhǔn)匯率常常不同，進(jìn)而催生套利空間。

三、結(jié)論及建議

隨著我國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，人民幣跨境結(jié)算規(guī)模不斷擴(kuò)大，人民幣國際化進(jìn)程日益加深，據(jù)環(huán)球銀行金融電信協(xié)會(huì)（SWIFT）統(tǒng)計(jì)，2015年12月，人民幣是全球第三大貿(mào)易融資貨幣、第五大支付貨幣、第五大外匯交易貨幣。日益增長的境外貨幣需求迫切要求一個(gè)完善規(guī)范的市場(chǎng)來進(jìn)行跨境的人民幣結(jié)算，人民幣離岸市場(chǎng)應(yīng)運(yùn)而生。自2003年設(shè)立香港人民幣離岸市場(chǎng)以來，短短十來年的過程，人民幣離岸市場(chǎng)已頗具規(guī)模。

通過上文的分析，我們看到，人民幣離岸市場(chǎng)匯率會(huì)影響在岸匯率?？梢灶A(yù)見，在人民幣離岸市場(chǎng)愈加成熟的未來，這種影響將更加顯著。因此我國在積極發(fā)展離岸市場(chǎng)的過程中，應(yīng)加快匯率形成機(jī)制的改革，完善境內(nèi)貨幣政策，以期有效地控制人民幣離岸與在岸兩個(gè)市場(chǎng)的匯率差異，減少套匯行為對(duì)在岸市場(chǎng)產(chǎn)生的沖擊。積極推動(dòng)人民幣匯率市場(chǎng)化改革，就要進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制，使市場(chǎng)供求在匯率定價(jià)中發(fā)揮更加重要的作用，同時(shí)還要努力使人民幣匯率在合理的均衡水平上保持基本穩(wěn)定。

總之，在人民幣國際化日益推進(jìn)的今天，人民幣離岸市場(chǎng)的發(fā)展也呈現(xiàn)出日新月異的面貌。因此我們?cè)谖磥淼膶W(xué)習(xí)研究中還需緊跟國際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的發(fā)展，密切關(guān)注人民幣離岸市場(chǎng)可能的變化，不斷提出與時(shí)俱進(jìn)的政策方針。

（作者單位：北京信息科技大學(xué)）