王磊磊，趙興盼

私募基金參與上市公司定向增發(fā)投資策略的創(chuàng)新行為研究
——以博弘數君為例

王磊磊，趙興盼

定向增發(fā)的發(fā)行價格有折扣，且增發(fā)后伴隨著公司的成長，股票價格上漲的潛力巨大，會給投資者帶來非常可觀的收益。同時，定向增發(fā)的風險也巨大。為了能夠最大限度地規(guī)避風險，私募基金在參與定向增發(fā)時不斷地進行投資策略創(chuàng)新。為了能夠更好地了解私募基金的創(chuàng)新行為，從私募基金與定向增發(fā)的相關理論研究出發(fā)，分析了私募基金參與定向增發(fā)的內在邏輯，以博弘數君為例分析了其投資策略的創(chuàng)新行為。

私募基金；定向增發(fā)；博弘數君；創(chuàng)新行為

參與定向增發(fā)是私募基金投資的重要策略之一。參與定向增發(fā)者常因折價發(fā)行和利好效應獲得十分可觀的收益。截止到2016年10月31日，2006年以來實施定向增發(fā)的上市公司共有721家。其中，最大浮盈已達到10倍，平均浮盈83%，遠超同期大盤的上漲幅度。巨大的收益誘惑極大地提高了私募基金的參與積極性。定向增發(fā)類私募產品的數量和資金規(guī)模都在不斷擴大。然而，私募基金參與定向增發(fā)并非總是一帆風順，參與定向增發(fā)后最大的風險就是股價破發(fā)、倒掛。為了能夠最大限度地規(guī)避風險，私募基金不斷創(chuàng)新投資策略。

一、研究綜述

夏斌認為私募基金是一種采取基金運作形式的集合投資制度，不能進行公開宣傳，只能向特定的投資者募集資金。這些投資者通常不需要受到政府的特別保護，并且擁有一定的投資經驗［1］。李志國等人認為目前的私募基金可以分為兩大類：一類是以券商、信托和管理自有資金的投資公司為主的官方合法私募基金；另一類是民間機構，通常是以委托理財的形式存在的非合法私募基金［2］。溫雪鋼認為，中國私募業(yè)的構成形態(tài)主要有合資公司、資產管理公司，并以證券市場為主要投資方向［3］。李學峰等人認為，由于我國資本市場退出機制的不完善和缺乏有效的信息平臺，國內的私募基金對實體產業(yè)的投資存在一定的壁壘，可由私募基金和產權交易機構進行合作加以克服［4］。厲以寧認為，建立多層次的資本市場體系是讓私募基金發(fā)展起來的前提［5］。

定向增發(fā)對公司價值有正的促進效應。鄭琦對比研究了定向增發(fā)的發(fā)行價格，認為只向大股東進行定向增發(fā)的發(fā)行價格較低［6］。陳信元認為，定向增發(fā)折價的原因是多方面的，其中，大股東的機會主義行為是最主要的原因［7］。戴光子認為，我國上市公司實施定向增發(fā)比其他新股發(fā)行方式的正向宣告效應更加顯著［8］。賀薇等人通過事件研究法研究了公布定向增發(fā)預案前后股票價格的變動情況，認為定向增發(fā)對股票價格有推動作用［9］。譚繼元從5個方面分析了我國定向增發(fā)市場存在的問題，提出了應對之策［10］。黃曉薇等人研究了我國股票市場上定向增發(fā)和上市公司業(yè)績之間的關系，認為上市公司進行定向增發(fā)后績效會降低［11］。王麗通過結合定向增發(fā)投資歷年的收益討論了定向增發(fā)基金產品的結構，并從客戶和資金的運用角度提出了優(yōu)化定向增發(fā)基金產品的建議［12］。

二、私募基金參與定向增發(fā)的內在邏輯分析

（一）私募基金選擇參加定向增發(fā)的原因分析

研究自2006年以來進行定向增發(fā)的上市公司股票，我們可以發(fā)現，若以發(fā)行價格持有，在解禁時的平均收益能夠達到102.2%。從個股來看，收益翻番的不在少數。這樣的收益對私募基金具有巨大的誘惑力。

私募基金選擇參與定向增發(fā)有如下一些原因。首先，實施定向增發(fā)后，企業(yè)獲得了新資金，成長能力增強，每股凈資產大幅提高，因而提高了股票的投資價值。其次，要進行定向增發(fā)的企業(yè)通常都需要經過證監(jiān)會把關，最后能獲得通過的都是符合國家產業(yè)政策且企業(yè)整體盈利能力較好的企業(yè)，因而私募基金參與定向增發(fā)的信息搜集成本較低。最后，定向增發(fā)對募集對象和數量有限制，且參與定向增發(fā)后都有鎖定期，因此，投資者可以獲得一定的風險溢價，即投資者獲得股票的成本低于市場價格。

（二）私募基金參與定向增發(fā)的方式

定向增發(fā)的門檻較高，大多數中小投資者無法參與，機構投資者成為參與定向增發(fā)的主力軍。作為重要的機構投資者，私募基金自我國推出定向增發(fā)開始，就以各種形式積極參與。幾乎80%以上進行定向增發(fā)的股票中，都有私募基金的參與。

由于對參與定向增發(fā)的投資者有諸多限制，私募基金參與定向增發(fā)的途徑相對較少，歸納起來主要有2種方式。一種參與方式是以自有資金參與。以這種形式參與，自身資金規(guī)模要足夠大，因此使用此方式的私募基金較少。另一種參與方式是通過成立有限合伙企業(yè)以讓資金量較小的投資者以股東的身份間接參與定向增發(fā)項目。根據產品結構，后一種參與方式又可以分為單信托基金和多信托基金。單信托基金僅有一個信托計劃參與構成，這種參與方式往往由于單個信托計劃募集資金有限而只能參與幾個定向增發(fā)項目。這類私募基金以證大集團為代表。多信托基金則剛好與前者相反，為了持續(xù)地擴大資金規(guī)模而成立多個信托計劃，以此來保證對資金的需求，這樣就可以投資多個定向增發(fā)項目，這類基金以博弘數君為代表。

（三）私募基金開展定向增發(fā)投資業(yè)務的模式

在定向增發(fā)投資市場上，私募基金進行定向增發(fā)投資的業(yè)務模式主要有3種：趨勢投資、模擬指數投資和價值投資。

1.趨勢投資

一般來說，采用趨勢投資的私募基金一方面能夠在各種定向增發(fā)投資工具間進行靈活選擇，另一方面對定向增發(fā)的相關政策研究得較透徹，熟悉相關投資形式的優(yōu)缺點。采用這種模式的私募基金進行定向增發(fā)投資時，關注的焦點是估值和趨勢，而不是行業(yè)和公司的基本面情況。當市場估值較低且整體趨勢向上時就進行投資，反之則不進行投資。股市趨勢不斷變化，采用趨勢投資時對定向增發(fā)的投資經常時斷時續(xù)。這樣既不利于私募基金自身的持續(xù)性，也不利于股票市場的穩(wěn)定。

2.模擬指數投資

模擬指數投資通常是設立一只母基金，然后通過不斷設立子基金募集資金，以子基金認購母基金的份額來維持較大的資金規(guī)模，持續(xù)不斷地進行定向增發(fā)投資。從理論上講，模擬指數投資能夠取得很好的投資效果，但是由于這種投資模式比較激進，容易使得一些投資項目出現虧損。子基金時限到期，無論盈虧都要賣出也會引起凈值產生較大波動。在實際操作中，模擬指數投資不具有可行性。

3.價值投資

采用價值投資方式參與定向增發(fā)時，私募基金需要特別重視目標公司的基本面以及所在行業(yè)的發(fā)展前景。但是，我國現階段市場環(huán)境不完善，使得價值投資的效果大打折扣，不利于定向增發(fā)投資業(yè)務的持續(xù)發(fā)展。

以上3種投資模式各有優(yōu)缺點。促進3種投資模式的結合或交叉使用，可以使得參與定向增發(fā)的私募基金獲得持續(xù)、穩(wěn)定的發(fā)展。

（四）私募基金參與定向增發(fā)的收益分析

私募基金靈活性強，可以選取的投資策略眾多。根據私募排排網的劃分，私募基金的投資策略包括股票策略、相對價值策略（以量化投資為主）、管理期貨策略、宏觀策略、事件驅動策略（以定向增發(fā)投資為主）、組合基金（FOF）、債券策略、復合策略和其他策略。通過對各類策略基金數量的統(tǒng)計，可以看出采用其他策略的基金數量最多，占比達到了55.55%；其次是股票策略基金和復合策略基金，占比分別達到14.65%和11.96%；采用事件驅動策略的私募基金僅為5.10%?？梢?，參與定向增發(fā)的私募基金的整體規(guī)模還是較小。

然而，參與定向增發(fā)的私募基金雖然整體資金占比較小，但其整體收益卻高于其他任何策略的同期收益率。單從2016年8月看，不考慮其他策略的收益情況，8種策略的平均收益率為1.21%，同期滬深300上漲了3.86%，整體跑輸了大盤。但是，從各個策略的單月收益率來看，收益率最高的是事件驅動策略（定向增發(fā)為主），單月收益率達到1.78%；其次是股票策略，受益于大盤的上漲，單月收益率為1.62%；緊接著為宏觀策略，收益率為1.34%；其余5種策略的收益率都在1%以下，并且受困于期貨市場的變化，管理期貨策略的收益率為-0.15%，是唯一收益率為負的策略。

可見，參與定向增發(fā)的私募基金在整體基金收益都低于大盤收益的情況下，依然是所有投資策略中收益最高的一種投資策略。從一些具體的定向增發(fā)基金產品收益來看，今年以來在所有投資策略的排名中收益最高的私募基金產品均為定向增發(fā)的私募基金產品。其中，“前?；ヅd11期”收益最高，達到97.2%。

三、博弘數君定向增發(fā)指數型基金的創(chuàng)新行為分析

縱觀歷史，參與定向增發(fā)的私募基金的總收益非常樂觀，但單個定增項目仍存在較大風險。理論上看，參與定增的項目越多，單個定增項目所承擔的破發(fā)風險就越小。私募基金欲參加多個定增項目必須具有較大的資金規(guī)模，而一般的私募基金無法滿足這樣的要求，因此，采用多信托私募基金是最佳的選擇。博弘數君是這一類型私募基金的代表，且其在整個投資過程中有許多創(chuàng)新之處，因而成為本次研究的分析對象。

（一）博弘數君定向增發(fā)指數型基金概況

博弘數君定向增發(fā)指數型基金是通過指數化方式投資國內定向增發(fā)項目，該基金本身作為“主基金”，其投資者主要是下設的多個信托計劃（簡稱“子基金”）。“子基金”可以隨時申購“主基金”，但申購必須在15個月后才能贖回。該基金注冊地為天津開發(fā)區(qū)，自成立以來，實現了18.86%的收益；而定向增發(fā)指數同期虧損7.29%。與此業(yè)績基準相比，該基金實現了26.15%的超額收益。

（二）博弘數君定向增發(fā)指數型基金的創(chuàng)新型交易結構

由于投資者參與定向增發(fā)投資的時間不同，如何能夠合理為各投資者分配利益成了重中之重。為此，博弘數君定向增發(fā)指數基金專門設計了一種基于“主基金”（合伙企業(yè)基金）和“子基金”（信托產品）的雙重架構模式。這種模式中，“子基金”作為“主基金”的有限合伙人，投資者通過申購“子基金”份額間接參與定向增發(fā)，投資者和“子基金”都不直接參與定向增發(fā)。由于“子基金”的申購和贖回都是以“主基金”的單位凈值為標準，所以投資者的收益情況主要通過“主基金”的單位凈值變化來反映。博弘數君定向增發(fā)指數基金的交易結構見圖1。

圖1 博弘數君定向增發(fā)指數基金的交易結構

（三）博弘數君定向增發(fā)指數型基金創(chuàng)新型交易結構的優(yōu)勢

首先，博弘數君設計的雙重架構模式分散了參與定向增發(fā)投資的風險，避免了單個小規(guī)?；鹩捎谫Y金量有限而只能參與一個或幾個上市公司的定向增發(fā)，導致風險較大且無法取得定向增發(fā)的平均收益。這種架構也可以使得“主基金”能夠持續(xù)地參與定向增發(fā)項目，真正達到投資目標。

其次，市場變化莫測，參與定向增發(fā)的風險非常高，也會出現虧損，因此，除了要求資金規(guī)模外，還需較高的研究判斷和擇時選股能力。博弘數君通過“子基金”和“主基金”的雙重架構模式，使其不受資金規(guī)模、部分“子基金”贖回等因素影響，充分發(fā)揮其專業(yè)能力，符合“增強型”投資理念。

再次，這種雙重架構使得擁有小規(guī)模資金的廣大投資者能夠參與定向增發(fā)這種門檻較高的投資活動，并享有大資金規(guī)模才能享有的投資收益。

最后，對于基金的投資者來說，由于其投資的是這種雙架構模式中的“子基金”，而沒有直接投資于“主基金”，可以通過轉讓“子基金”份額來避免定向增發(fā)鎖定期的限制，增加流動性。

四、結論

隨著私募基金行業(yè)不斷發(fā)展，私募基金參與上市公司定向增發(fā)將會變得越來越普遍。我們首先對私募基金參與定向增發(fā)的內在邏輯進行了分析，分別闡述了私募基金參與定向增發(fā)的原因、方式、投資策略以及私募基金參與定向增發(fā)的收益情況，具體分析了博弘數君的定向增發(fā)指數基金的創(chuàng)新型投資策略。博弘數君采用“模擬指數”的投資策略，通過雙重架構模式的設計，利用“主基金”和“子基金”，解決了資金規(guī)模的限制和利益分配問題，使得該種策略在實際操作中變得更加可行，為私募基金參與定向增發(fā)提供了一種新的思路。

[1]夏斌.中國“私募基金”報告[J].金融研究，2001（8）.

[2]李志國，王亞軍.關于我國私募基金業(yè)的思考[J].經濟理論研究，2008（6）.

[3]溫雪鋼.揭開中國私募基金的神秘面紗[J].證券市場導報，2008（6）.

[4]李學峰，茅勇峰，張艦.以產權交易機構改革帶動私募基金發(fā)展[J].產權導刊，2008（3）.

[5]厲以寧.中國宏觀經濟形勢和新一輪的經濟改革[J].陜西發(fā)展和改革，2013（6）.

[6]鄭琦.定向增發(fā)對象對發(fā)行定價影響的實證研究[J].證券市場導報，2008（4）.

[7]陳信元.股權再融資與大股東控制的隧道效應：對上市公司股權再融資偏好的再解釋[J].管理世界，2009（11）.

[8]戴光子.我國上市公司定向增發(fā)公告效應研究[J].現代商業(yè)，2010（30）.

[9]賀薇，劉用明.我國上市公司定向增發(fā)短期股價表現實證研究[J].管理學家（學術版），2010（8）.

[10]譚繼元.我國定向增發(fā)市場存在問題與解決辦法[J].時代金融，2011（4）.

[11]黃曉薇，何麗芬，居思行.定向增發(fā)與股票長期低績效關系研究[J].證券市場導報，2014（10）.

[12]王麗.定向增發(fā)基金產品結構模式及參數設計實證研究[J].現代商貿工業(yè)，2015（3）.

（編輯：唐龍）

F832.48

A

1673-1999（2017）02-0035-03

王磊磊（1991—），男，鄭州大學商學院2014級碩士研究生，研究方向為金融理論與政策；趙興盼（1991—），女，鄭州大學商學院2014級碩士研究生，研究方向為證券投資。

2016-11-28