富夢(mèng)妍

摘要：我國(guó)股票市場(chǎng)在發(fā)展壯大的同時(shí)，受通貨膨脹的影響也日益增大。為研究通貨膨脹對(duì)股票價(jià)格的作用力方向，筆者以CPI以及上證指數(shù)為指標(biāo)進(jìn)行了實(shí)證分析，得出了我國(guó)通貨膨脹對(duì)股票價(jià)格有著正向影響的結(jié)論，并在此基礎(chǔ)上給出了促進(jìn)股票市場(chǎng)發(fā)展的建議。

關(guān)鍵詞：股票價(jià)格；通貨膨脹；協(xié)整；OLS模型；格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

中圖分類號(hào)：F822.5 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2017）012-0-02

在過(guò)去的二十余年中，我國(guó)股票市場(chǎng)在通貨膨脹的影響下波動(dòng)性顯著提高，通貨膨脹與股票價(jià)格之間的關(guān)系受也到了廣泛關(guān)注。但其中，多數(shù)研究均以股票價(jià)格為自變量，以通貨膨脹率為因變量，而著眼于通貨膨脹對(duì)股票價(jià)格影響的研究相對(duì)較少。為此，筆者特選定此課題，以彌補(bǔ)以往研究的不足。

一、通貨膨脹對(duì)股票價(jià)格作用力的理論分析

通貨膨脹對(duì)股票價(jià)格的影響會(huì)因傳導(dǎo)機(jī)制、通貨膨脹的性質(zhì)以及通貨膨脹程度的差異而不同，具體表現(xiàn)為：

（一）傳導(dǎo)機(jī)制角度

1.利率機(jī)制：當(dāng)通貨膨脹發(fā)生時(shí)，CPI指數(shù)隨之提高，為穩(wěn)定國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，央行通常會(huì)實(shí)行加息政策，進(jìn)而推動(dòng)市場(chǎng)利率的上升。而利率的上升又會(huì)通過(guò)以下3個(gè)途徑影響股票的價(jià)格：（1）利率上升折現(xiàn)率上升股價(jià)下跌。（2）利率上升部分資金從股票市場(chǎng)流入銀行及債券市場(chǎng)股票需求量降低股價(jià)下跌。（3）利率上升企業(yè)融資成本提高企業(yè)盈利能力下降股票價(jià)格下跌[1]。

2.風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制：一般來(lái)說(shuō)，投資風(fēng)險(xiǎn)越大，投資者所要求的價(jià)格補(bǔ)償就越多，股票價(jià)格便越低。當(dāng)通貨膨脹率增高時(shí)，經(jīng)濟(jì)的不確定因素也增多，由此加劇了股票投資中的風(fēng)險(xiǎn)性，從而降低了股票的價(jià)格。此外，當(dāng)發(fā)生較嚴(yán)重的通貨膨脹時(shí)，國(guó)家為降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)實(shí)行如加息、管制等緊縮性的政策，進(jìn)一步推動(dòng)股價(jià)的下跌。

3.預(yù)期機(jī)制：當(dāng)人們預(yù)期未來(lái)將出現(xiàn)更加嚴(yán)重的通貨膨脹時(shí)，一方面，出于保值的需求，資金持有者會(huì)增大對(duì)股票的購(gòu)買(mǎi)，由此推動(dòng)股票價(jià)格的上漲。但另一方面，通貨膨脹不僅會(huì)使投資者加劇對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的不確定性預(yù)期，還會(huì)使理性投資者預(yù)期到自身實(shí)際收入的降低以及股票收益率的“負(fù)稅收效應(yīng)”，從而減少對(duì)股票的投資，降低股票的價(jià)格[2]。

（二）按通貨膨脹的程度

當(dāng)通貨膨脹為溫和型時(shí)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有著較好的發(fā)展環(huán)境，生產(chǎn)和就業(yè)態(tài)勢(shì)良好，此時(shí)的通貨膨脹將會(huì)帶動(dòng)股票價(jià)格的上升。而當(dāng)奔騰式的通貨膨脹發(fā)生時(shí)，會(huì)引起經(jīng)濟(jì)秩序的混亂，加大企業(yè)盈利能力的不確定性，使股票的價(jià)格隨之降低。此外，國(guó)家采取的緊縮性的財(cái)政政策及貨幣政策，也會(huì)通過(guò)提高利率、加重稅負(fù)使得股票價(jià)格下降[3]。最后，當(dāng)通貨膨脹為惡性時(shí)，經(jīng)濟(jì)中會(huì)出現(xiàn)較多的投機(jī)活動(dòng)以及原材料囤積，當(dāng)市場(chǎng)上的低價(jià)原料消耗完時(shí)，剩余較高價(jià)格的原材料便會(huì)增大企業(yè)的生產(chǎn)成本，降低企業(yè)的盈利能力以及股票的價(jià)格。

（三）按通貨膨脹的性質(zhì)

第一，對(duì)于需求拉動(dòng)型的通貨膨脹，當(dāng)人們對(duì)某種商品的需求大幅上升時(shí)，便會(huì)帶動(dòng)相應(yīng)企業(yè)盈利能力的提升，從而推動(dòng)企業(yè)股價(jià)的上漲。第二，對(duì)于貨幣型的通貨膨脹，貨幣供給量的增加會(huì)引起商品價(jià)格的上漲，使得以貨幣表示的公司的銷售額以及股利有所上升，從而吸引一部分投資，促進(jìn)股價(jià)的提升。第三，在成本推動(dòng)型的通貨膨脹之下，公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)率變化不大，但貼現(xiàn)率的上漲會(huì)使得股票價(jià)格下跌。最后，對(duì)于輸入型的通貨膨脹來(lái)說(shuō)，由于我國(guó)在對(duì)需求彈性較低的商品如大豆、糧食、石油等的交易中，常常屬于凈進(jìn)口國(guó)，因此當(dāng)進(jìn)口商品價(jià)格的上漲時(shí)，國(guó)內(nèi)與其為上下游關(guān)系的產(chǎn)品價(jià)格也會(huì)隨之增長(zhǎng)，與其為替代關(guān)系的產(chǎn)品的需求量也會(huì)隨之?dāng)U大，進(jìn)而帶動(dòng)相關(guān)行業(yè)盈利能力的提高以及股價(jià)的上漲。

結(jié)合上述分析以及我國(guó)通貨膨脹的具體情形，筆者在此提出假設(shè)：在我國(guó)，通貨膨脹對(duì)股票價(jià)格有著正向影響作用。

二、通貨膨脹對(duì)我國(guó)股價(jià)影響的實(shí)證研究

（一）模型構(gòu)建與指標(biāo)選取

為研究通貨膨脹對(duì)股票價(jià)格的整體作用力方向，本文以通貨膨脹為自變量，以股票價(jià)格為因變量，以2001年1月至2017年2月為樣本區(qū)間，在確定二者之間存在協(xié)整關(guān)系的基礎(chǔ)上建立OLS回歸模型，以此來(lái)驗(yàn)證前文假設(shè)的正確性。

本文選取較為常用的CPI指數(shù)的月度數(shù)據(jù)作為通貨膨脹的指標(biāo)，并以1999年12月為基期對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了定基處理。在股票價(jià)格指標(biāo)的選取上，本文選用了能夠較好地反映股票總體走勢(shì)的上證綜合指數(shù)（SCI）。同時(shí)，為避免少數(shù)極端情況對(duì)結(jié)果的影響，本文選取了SCI的月度收盤(pán)價(jià)作為統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文的數(shù)據(jù)均取自于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站以及東海證券交易所。為了在不改變數(shù)列特征的基礎(chǔ)上得到更加平穩(wěn)的數(shù)據(jù)，本文對(duì)所有數(shù)據(jù)都進(jìn)行了取對(duì)數(shù)處理，并記處理后的數(shù)據(jù)分別為L(zhǎng)NCPI、LNSCI。

（三）協(xié)整檢驗(yàn)

大多數(shù)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的時(shí)間序列都不是平穩(wěn)的，此時(shí)使用OLS進(jìn)行回歸可能會(huì)出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象。對(duì)此，協(xié)整理論指出，即使時(shí)間序列是非平穩(wěn)的一階單整，但若能夠證明變量之間是協(xié)整的，則所建立的模型便可以避免偽回歸。因此接下來(lái)筆者將采用 “EG檢驗(yàn)法”確定二者間的協(xié)整關(guān)系：

由統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，在對(duì)LNCPI、LNSCI進(jìn)行一階差分之前，兩序列的ADF檢驗(yàn)值均已大于5%顯著性水平下的臨界值，因此序列是非平穩(wěn)的，而一階差分之后兩序列均已平穩(wěn)，即兩序列均為一階單整。此外，檢驗(yàn)結(jié)果還表明殘差是平穩(wěn)的，因此兩序列之間是協(xié)整的，可進(jìn)行OLS回歸?；貧w結(jié)果為：

回歸得到二者間關(guān)系模型式為：LNSCI=1.64LNCPI-0.19。此外，對(duì)方程進(jìn)行t檢驗(yàn)以及F檢驗(yàn)后可知，CPI指數(shù)對(duì)股票價(jià)格有顯著影響，二者之間存在明顯的線性相關(guān)關(guān)系。

（四）格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

兩個(gè)高度相關(guān)的變量之間不一定存在著因果關(guān)系。為確定通貨膨脹是引起股票價(jià)格變動(dòng)的原因，接下來(lái)筆者將以5%的置信度對(duì)兩個(gè)變量進(jìn)行格蘭杰檢驗(yàn)。結(jié)果歸納如下表所示：

由結(jié)果可看出， LNCPI、LNSCI互為因果關(guān)系，因此通貨膨脹率是引起股票價(jià)格變動(dòng)的原因，上文中所做的OLS回歸結(jié)果成立。

三、實(shí)證結(jié)論分析及政策意見(jiàn)

（一）實(shí)證結(jié)果分析

由前文實(shí)證結(jié)果可知，在2001年1月至2017年2月之間，我國(guó)的通貨膨脹對(duì)股票價(jià)格有著正向的推動(dòng)作用，前文假設(shè)成立。這一結(jié)果也驗(yàn)證了“費(fèi)雪效應(yīng)”關(guān)于資產(chǎn)收益率與通貨膨脹之間同方向變動(dòng)結(jié)論的正確性。

進(jìn)一步，我們可以得出推論：就我國(guó)而言，在通貨膨脹影響股票價(jià)格的各種力量中，正向推動(dòng)力量強(qiáng)于負(fù)向的阻礙作用。而造成這一結(jié)果的原因，或許是在此期間內(nèi)我國(guó)的通貨膨脹主要以溫和性的通貨膨脹為主，且貨幣型、輸入型、需求推動(dòng)型通貨膨脹共存，而這些因素均會(huì)引起股票價(jià)格的上漲。

（二）政策建議

股票市場(chǎng)的良好發(fā)展對(duì)于完善我國(guó)資本市場(chǎng)、拓寬企業(yè)融資渠道、滿足居民多樣化的融資需求等有著重要的意義。結(jié)合前文研究結(jié)果，筆者認(rèn)為，為穩(wěn)定我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展，一方面，政府應(yīng)通過(guò)營(yíng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境，將通貨膨脹控制在一個(gè)溫和的狀態(tài)，并謹(jǐn)慎制定貨幣政策，避免再次出現(xiàn)如 “四萬(wàn)億計(jì)劃”一樣，因過(guò)多增發(fā)貨幣而引發(fā)較為嚴(yán)重的通貨膨脹。另一方面，政府也應(yīng)出臺(tái)相應(yīng)的政策法規(guī)，提高股票市場(chǎng)的信息披露程度，完善股票交易機(jī)制，嚴(yán)格控制股票市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)消費(fèi)者形成良好的預(yù)期，以活躍股票市場(chǎng)交易。

參考文獻(xiàn)：

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