車佳嫣++李超

摘 要：隨著上市公司聯(lián)合PE設(shè)立并購基金成為資本市場的主流并購模式，該基金的運(yùn)作機(jī)制、優(yōu)勢風(fēng)險(xiǎn)及績效影響成為學(xué)術(shù)領(lǐng)域研究的重點(diǎn)問題。以愛爾眼科集團(tuán)設(shè)立“上市公司+PE”型并購基金作為典型案例，通過事件研究法和財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法從短期效應(yīng)、長期效應(yīng)和戰(zhàn)略效應(yīng)三個(gè)層面研究設(shè)立該并購基金對上市公司績效的影響。研究表明，愛爾眼科股價(jià)在基金設(shè)立公告事件期短時(shí)間內(nèi)會(huì)有明顯的正超額收益率。設(shè)立該并購基金的3年內(nèi)，其績效通過改善盈利能力和營運(yùn)能力得到了相應(yīng)的提升，且該模式減少了前期并購風(fēng)險(xiǎn)，提高了并購效率。

關(guān)鍵詞：“上市公司+PE”型；并購基金；事件研究法；財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法

中圖分類號(hào)：F83

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

doi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.14.047

1 引言

自2011年9月大康牧業(yè)和硅谷天堂共同發(fā)起設(shè)立天堂硅谷大康產(chǎn)業(yè)發(fā)展合伙企業(yè)，即天堂大康產(chǎn)業(yè)并購基金以來，“上市公司+PE（私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)）”型并購基金就成為本土并購基金的主流發(fā)展模式。

本文所指的“上市公司+PE”型并購基金定義為上市公司與PE共同發(fā)起設(shè)立的圍繞上市公司業(yè)務(wù)和戰(zhàn)略發(fā)展對投資項(xiàng)目進(jìn)行股權(quán)投資的私募股權(quán)并購基金。上市公司對于并購基金培育的項(xiàng)目有優(yōu)先收購權(quán)，并購基金可以選擇的退出方式還有項(xiàng)目上市，股權(quán)轉(zhuǎn)讓，股權(quán)回購等。因與產(chǎn)業(yè)整合及延伸密切相關(guān)，也稱產(chǎn)業(yè)并購基金。目前該基金運(yùn)作模式主要分為兩大類：（1）PE機(jī)構(gòu)作為GP（普通合伙人）和基金管理人占主導(dǎo)地位，上市公司僅作為LP（有限合伙人）參與出資，通常不參與基金的日常運(yùn)營和管理。當(dāng)上市公司承諾收購某項(xiàng)目時(shí)，其通常具有一票否決權(quán)；（2）上市公司與PE共同作為LP出資設(shè)立專門的基金管理公司作為基金管理人和GP，基金的日常管理和決策一般由投資決策委員會(huì)負(fù)責(zé)。投資決策委員會(huì)的成員由上市公司與PE機(jī)構(gòu)分別委派。該模式基金的并購方向主要包括互聯(lián)網(wǎng)、文化傳媒泛娛樂、醫(yī)療健康和環(huán)保等熱門行業(yè)。根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，2014年參與設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金的上市公司為71家，2015年則達(dá)到365家。

該模式彰顯優(yōu)勢的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)也逐漸顯現(xiàn)，引發(fā)了一些問題。不少并購基金自披露設(shè)立公告出現(xiàn)無后續(xù)進(jìn)展，或項(xiàng)目培育失敗，無法退出等問題成為僵尸基金；且針對該模式的信息披露和監(jiān)管尚不完善，上市公司與PE利用內(nèi)幕交易或操縱股價(jià)等行為來影響和推高市值，危害中小投資者的利益。以上問題的本質(zhì)在于：上市公司聯(lián)合PE設(shè)立并購基金對于上市公司的績效是有正面影響，還是只屬于短期的市場股價(jià)炒作？

整體而言，國內(nèi)在該模式并購基金的研究上更多側(cè)重于運(yùn)作機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)對策等方面，缺乏相應(yīng)的績效研究和具體案例分析。隨著該并購基金成為我國并購市場中的主流模式，相關(guān)的績效研究對進(jìn)一步發(fā)展和完善該模式具有重要意義。本文結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是有關(guān)文獻(xiàn)梳理；第三部分對愛爾眼科集團(tuán)發(fā)起設(shè)立“上市公司+PE”型并購基金的案例進(jìn)行簡單回顧；第四部分采用財(cái)務(wù)分析法和事件研究法研究設(shè)立該基金對上市公司績效的影響；最后是本文結(jié)論及啟示。

2 文獻(xiàn)綜述

隨著第一次私募股權(quán)并購?fù)顿Y浪潮在20世紀(jì)80年代的興起，國外學(xué)者針對并購基金績效進(jìn)行了全面和深入的研討。Ljungqvist A，Richardson M P（2003）認(rèn)為超過十年的基金才能產(chǎn)生顯著的超額正收益。Groh A和Gottschalg O（2006）通過對1984-2004年間199起并購基金數(shù)據(jù)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)以同期標(biāo)普500指數(shù)收益作為比較基準(zhǔn)，事件期內(nèi)的并購基金能獲得顯著為正的超額收益率。

由于私募股權(quán)投資在我國還屬于發(fā)展期，國內(nèi)學(xué)術(shù)領(lǐng)域更多地是針對私募股權(quán)基金收購對被投資企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造影響的研究，對上市公司并購績效還未達(dá)成一致的結(jié)論。李善民、陳玉罡（2002）表明并購給收購主導(dǎo)方的股東帶來顯著的財(cái)富增加，而對目標(biāo)公司股東財(cái)富無顯著影響；張新（2003）得出了相反的結(jié)論，認(rèn)為并購重組能為目標(biāo)公司創(chuàng)造價(jià)值，卻對收購主導(dǎo)方公司股東產(chǎn)生負(fù)面影響。張佳林，蔡軍輝（2005）認(rèn)為我國上市公司并購績效總體缺乏持續(xù)性。在公告后短期內(nèi)累積超額收益為正，長期累積超額收益顯著為負(fù)。杜興強(qiáng)、聶志萍（2007）也持相同觀點(diǎn)，認(rèn)為事件期內(nèi)并購活動(dòng)能引起顯著的短期財(cái)富效應(yīng)。劉笑萍、黃曉微等（2009）研究證明并購行為為所有股東創(chuàng)造了價(jià)值。

針對我國近年來興起的上市公司聯(lián)合PE設(shè)立并購基金的模式，何孝星、葉展等（2016）通過對2011—2015年上市公司設(shè)立并購基金的事件研究表明該類并購基金產(chǎn)生顯著為正的財(cái)富效應(yīng)即能夠創(chuàng)造價(jià)值。陳忠勇（2013）認(rèn)為設(shè)立該模式并購基金有利于提高上市公司的產(chǎn)業(yè)并購能力和產(chǎn)業(yè)集中度，吸引大量的民間資金進(jìn)入支持相關(guān)產(chǎn)業(yè)。趙鑫（2016）認(rèn)為上市公司通過設(shè)立并購基金進(jìn)行收購整合將形成以市值為驅(qū)動(dòng)，財(cái)富效應(yīng)與并購效率并存的良性循環(huán)：并購發(fā)生——利潤持續(xù)增加——體現(xiàn)成長性——更高的PE倍數(shù)——做大市值——更大的交易——再次并購發(fā)生。

該模式展現(xiàn)優(yōu)勢的同時(shí)，也暴露了不少風(fēng)險(xiǎn)：金瑋（2013）認(rèn)為PE由于其逐利性在參與上市公司并購中會(huì)出現(xiàn)推高并購目標(biāo)的估值定價(jià)水平、粉飾企業(yè)業(yè)績、更注重短期效應(yīng)等現(xiàn)象。張弛（2014）指出該模式主要包括上市公司與PE機(jī)構(gòu)的利益沖突，并購成本增加和控股股東掏空上市公司的風(fēng)險(xiǎn)。劉曉慧（2015）指出對賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)有可能導(dǎo)致補(bǔ)償糾紛和短期行為如非理性擴(kuò)張、利用報(bào)表舞弊等，嚴(yán)重影響上市公司的利益。

3 愛爾眼科并購基金案例回顧

愛爾眼科醫(yī)院集團(tuán)于2009年10月成為中國首家IPO上市醫(yī)療機(jī)構(gòu)，布局“分級(jí)連鎖”的戰(zhàn)略成為目前中國規(guī)模最大的眼科醫(yī)療機(jī)構(gòu)。2014年其先后三次發(fā)布了設(shè)立“上市公司+PE”型并購基金的公告：（1）3月17日，愛爾眼科作為LP出資10%，PE合作方（深圳前海東方創(chuàng)業(yè)金融控股有限公司）作為GP出資3.33%，其余資金由PE負(fù)責(zé)募集，上述各方共同發(fā)起設(shè)立深圳前海東方愛爾醫(yī)療產(chǎn)業(yè)并購基金，規(guī)模2億元，主要投資方向是并購和新建眼科醫(yī)療機(jī)構(gòu)及相關(guān)領(lǐng)域企業(yè)。（2）3月27日，公司與藍(lán)色光標(biāo)、掌趣科技共同作為LP各出資10%參與設(shè)立華泰證券發(fā)起的北京華泰瑞聯(lián)并購基金中心（“華泰瑞聯(lián)一期產(chǎn)業(yè)并購基金”），規(guī)模10億元，以醫(yī)療服務(wù)及醫(yī)藥、TMT、大消費(fèi)、環(huán)保等行業(yè)為重點(diǎn)投資領(lǐng)域。（3）12月11日，公司作為LP出資98%與中鈺健康創(chuàng)業(yè)投資基金（PE）作為GP出資02%，共同發(fā)起設(shè)立湖南愛爾中鈺眼科醫(yī)療產(chǎn)業(yè)并購基金，規(guī)模10億元，其余90%的資金由PE負(fù)責(zé)募集。該基金的主要方向是通過并購、新建、合作經(jīng)營、托管來投資、經(jīng)營、管理眼科?？漆t(yī)院。據(jù)披露，以上并購基金后續(xù)發(fā)展順利，其中首支并購基金旗下有新建和收購醫(yī)院項(xiàng)目10余家；華泰瑞聯(lián)一期通過投資首家旅行社上市公司眾信旅游；幫助美年大健康借殼上市等，賬面回報(bào)率較高。該基金部分項(xiàng)目成功實(shí)現(xiàn)退出，按收益分配計(jì)劃，2015年愛爾眼科收回投資款4000萬元，2016年收回6000萬元，但持股比例不變（數(shù)據(jù)來源：愛爾眼科2015、2016年年報(bào)）；中鈺并購基金也以醫(yī)院新建與并購為主?；谝陨铣煽?，2015年7月31日公司出資2億元進(jìn)一步參與華泰證券和紅杉資本發(fā)起設(shè)立的江蘇華泰瑞聯(lián)并購基金中心（“華泰瑞聯(lián)二期產(chǎn)業(yè)并購基金”）。該基金規(guī)模100億元，聚焦于新常態(tài)下中國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、中國中概股/紅籌股回歸、國企“混改”以及中國企業(yè)海外產(chǎn)業(yè)并購等并購重組市場中的投資機(jī)會(huì)。后續(xù)參與到奇虎360私有化退市。

4 并購基金績效的實(shí)證研究

國際上常用事件研究法作為并購重組績效研究方法，本文也采用該方法對上市公司聯(lián)合PE設(shè)立并購基金的短期效應(yīng)進(jìn)行考核。為了展現(xiàn)其長期效應(yīng)，還將采用財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法。

4.1 短期效應(yīng)——事件研究法

根據(jù)有效市場理論，市場能夠迅速、有效地反映有關(guān)公司價(jià)值的信息，在有效市場中，股價(jià)反映了公司內(nèi)部的經(jīng)營、財(cái)務(wù)狀況。劉蓬勃（2006）運(yùn)用自回歸和方差比檢驗(yàn)兩種模型得出1999年1月以來我國股票市場整體上己經(jīng)基本達(dá)到弱式有效。曾光（2008）就深圳股票市場的有效性，用游程檢驗(yàn)從各行業(yè)情況、整體及各年份情況進(jìn)行了論證，最終認(rèn)為其趨于弱式有效?；谏鲜隼碚摶A(chǔ)，采用事件研究法（Event Study），通過研究股價(jià)是否會(huì)隨著設(shè)立“上市公司+PE”型并購基金披露公告發(fā)生波動(dòng)或獲得異常收益率，來粗略判斷股價(jià)的波動(dòng)與該事件是否相關(guān)，檢驗(yàn)設(shè)立并購基金對上市公司的績效影響。本文選擇以股價(jià)事件期內(nèi)累積異常收益率（CAR）為指標(biāo)。

本文的事件定義為愛爾眼科披露設(shè)立“上市公司+PE”型產(chǎn)業(yè)并購基金的公告，規(guī)定以公告日為基準(zhǔn)日即第0天，公告日前后分別用負(fù)數(shù)和正數(shù)表示的方法確定一個(gè)事件期。如遇非交易日則順延?？紤]到過長的事件期會(huì)引入過度的信息噪音，從而高估公告信息帶來的影響；過短的事件期雖然能減少噪音誤差，但是會(huì)損失部分信息。綜合以上考慮，將事件期定為基準(zhǔn)日前后各15個(gè)交易日，即（-15，+15）。另選擇一段不會(huì)受到此事件影響的干凈期（Clean period）作為估算公司收益率的時(shí)期。為排除不同基金公告事件的影響重疊，本文規(guī)定干凈期為（-120，-16）。以下數(shù)據(jù)剔除事件期和干凈期內(nèi)處于停牌狀態(tài)的交易日。因選取的前兩支并購基金公告事件期出現(xiàn)重疊，取第一支愛爾醫(yī)療產(chǎn)業(yè)并購基金的設(shè)立作為樣本代表。

其中Pi，t和Pi，t-1為愛爾眼科（300015.SZ）在t和t-1日的收盤價(jià)格，Ri，t為其在t日的收益率。Im，t和Im，t-1為深證A指在t和t-1日的收盤指數(shù)，Rm，t為相對應(yīng)的市場指數(shù)收益率。（通過愛爾眼科與上證綜指、A股指數(shù)、深證綜指、深證A指的相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn)愛爾眼科與深證A指相關(guān)性最高，因此指數(shù)收益率選擇深證A指的日收益率。）

運(yùn)用市場模型，Ri，t=αi+βiRm，t+εi對在干凈期內(nèi)該個(gè)股的日收益率與市場指數(shù)同期日收益率進(jìn)行回歸分析來推定常數(shù)項(xiàng)i（無法由市場來解釋的平均收益）、i回歸系數(shù)（衡量上市公司對市場反應(yīng)敏感度——這是對風(fēng)險(xiǎn)的一種衡量方法），并結(jié)合公式i，t=i+iRm，t得到事件期內(nèi)該個(gè)股的預(yù)期收益率i，t。再用事件期中該個(gè)股的實(shí)際收益率減去預(yù)期收益率ARt=Ri，t-i，t得到日異常收益率ARt；最后計(jì)算樣本股票在（-15，15）事件期內(nèi)第t日的累積異常收益率。CARt=∑t-15ARt。（數(shù)據(jù)來源：銳思數(shù)據(jù)庫）

利用Eviews進(jìn)行回歸，得出各并購基金模型的常數(shù)項(xiàng)和回歸系數(shù)，并按以上步驟求出并用折線圖表示（如圖1）。

針對短期效應(yīng)，在公告日前產(chǎn)生較大的累積異常收益率CAR，推測該模式并購基金的設(shè)立可以在短期內(nèi)吸引大量市場目光，產(chǎn)生市場焦點(diǎn)，推動(dòng)股價(jià)上漲。但在公告宣布后異常收益率逐漸趨于正常，短期影響有限。

湖南愛爾中鈺眼科醫(yī)療產(chǎn)業(yè)并購基金公告期間還受到控股股東擬減少注冊資本等事件的干擾，故前期CAR小于零，且在此期間愛爾眼科出現(xiàn)被納入滬深300樣本股的利好，不能判斷CAR上升是由于該利好還是由于設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購基金，故剔除該樣本。

4.2 長期效應(yīng)——財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法

4.2.1 盈利能力

除2016年資產(chǎn)報(bào)酬率略有下降，近四年的銷售凈利潤和凈資產(chǎn)收益率都有所上升。2013年到2016年的每股收益分別為0.52、0.47、0.44、0.56元，每股收益在2016年較前兩年都有較大的增長。根據(jù)年報(bào)推測可能由于規(guī)模擴(kuò)大和設(shè)立并購基金，導(dǎo)致每股收益變少。2016年由于并購基金的投資收益逐漸進(jìn)入回報(bào)期，該公司的每股收益有較大的增長。

4.2.2 營運(yùn)能力

營運(yùn)能力近四年穩(wěn)步上升，設(shè)立并購基金的影響在前幾年并不明顯，但在2016年開始有所體現(xiàn)，營運(yùn)能力較為顯著地上升。前期擴(kuò)張期間用于新建或收購醫(yī)院的大量投資和較長的項(xiàng)目培育周期，通常需要至少2—3年的投資回收期才能實(shí)現(xiàn)并購基金的投資收益。

4.2.3 償債能力

2013-2016年的資產(chǎn)負(fù)債率分別為17.94%、1776%、23.26%、27.76%，由此可見，除2014年資產(chǎn)負(fù)債率同比略下降外，其負(fù)債水平越來越高。據(jù)2014年年報(bào)披露，應(yīng)付賬款較年初增長18.6%，主要是報(bào)告期內(nèi)新設(shè)醫(yī)院以及部分原有醫(yī)院經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大而增加了采購量。預(yù)收賬款比年初增長13.7%，主要是公司經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)大，期末未結(jié)算的住院患者較上期增加所致。但是2014年借助產(chǎn)業(yè)并購基金實(shí)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)大和投資增長使得存貨、應(yīng)收賬款、固定資產(chǎn)等都大幅增長。綜上所述，資產(chǎn)的增長幅度可能大于負(fù)債的增長幅度，使得資產(chǎn)負(fù)債率略有下降。近年來經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大帶來的支付購買商品和勞務(wù)等相關(guān)經(jīng)營活動(dòng)，投資產(chǎn)業(yè)并購基金、收購或新建醫(yī)院及增加理財(cái)和支付現(xiàn)金股利等籌資投資活動(dòng)導(dǎo)致現(xiàn)金流出增加且2015年增加貸款用于收購亞洲醫(yī)療集團(tuán)有限公司，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率不斷增加。同理，由于上述原因（如圖3），表現(xiàn)短期償債能力的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率都呈現(xiàn)不同程度的下跌趨勢。

4.2.4 成長能力

愛爾集團(tuán)近幾年通過新建或收購醫(yī)院進(jìn)行了快速擴(kuò)張，財(cái)務(wù)壓力明顯增加，雖然各增長率有所下滑，但仍能保持較高水平增長，且在同行業(yè)中屬于領(lǐng)先水平，表明其未來發(fā)展?jié)摿^大，且并購基金在其中提供了較大的杠桿資金支持。

產(chǎn)業(yè)并購基金對企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈整合、完成外延式擴(kuò)張具有明顯的正效應(yīng)，但投資項(xiàng)目經(jīng)歷篩選、培育、成熟到被上市公司二次收購的過程需要較長周期。通過財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法，得出該模式并購基金的績效提升屬于長期效應(yīng)，這種績效的改善在產(chǎn)業(yè)并購基金設(shè)立前期并不明顯，且會(huì)對償債能力產(chǎn)生沖擊，但隨著培育周期的完成，營運(yùn)能力和盈利能力逐步改善，在長期中實(shí)現(xiàn)價(jià)值的提升。

5 結(jié)論及啟示

本文結(jié)合愛爾眼科的案例，采用事件研究法（測度短期效應(yīng)）和財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法（評(píng)估長期效應(yīng)）對“上市公司+PE”型并購基金對上市公司的績效影響進(jìn)行研究。研究表明并購基金短期內(nèi)會(huì)吸引市場目光，產(chǎn)生市場熱點(diǎn)，形成短期效應(yīng)，提升公司估值，但對公司的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)并沒有本質(zhì)影響。長期中才會(huì)對上市公司產(chǎn)生本質(zhì)影響即績效的改善在產(chǎn)業(yè)并購基金設(shè)立初期并不明顯，甚至?xí)_擊償債能力，但在長期中能逐步改善公司整體的狀況，實(shí)現(xiàn)價(jià)值的提升。從戰(zhàn)略意義看，2014年公司利用“上市公司+PE”型產(chǎn)業(yè)并購基金進(jìn)行戰(zhàn)略布局，主要用于投資、經(jīng)營眼科?？漆t(yī)院及其供應(yīng)鏈服務(wù)。2016年12月7日，公司披露IPO以來首次募集的定增資金全部用于收購9家并購基金培育的首批體外運(yùn)營眼科醫(yī)院。新醫(yī)院項(xiàng)目從培育到成熟的周期一般為3年，上述醫(yī)院已成為能并入公司的成熟醫(yī)院。這種模式有效減少了并購的前期風(fēng)險(xiǎn)，較快地提高公司業(yè)績。目前通過上文中的產(chǎn)業(yè)并購基金正在培育的60余家醫(yī)院項(xiàng)目，培育周期完成后將陸續(xù)被愛爾眼科收購。以上表明公司的并購基金布局對公司業(yè)績產(chǎn)生長遠(yuǎn)影響。但由于該模式并購基金的總體情況統(tǒng)計(jì)披露較少，能獲得的信息和數(shù)據(jù)有限，結(jié)論具有一定的局限性，且案例分析的適用性有待驗(yàn)證。

“上市公司+PE”型產(chǎn)業(yè)并購基金既給上市公司帶來了杠桿資金和PE的專業(yè)能力，減少了前期并購風(fēng)險(xiǎn)，又解決了PE在并購中的募集資金和退出兩大難題，因此成為了目前資本市場的主流并購模式。隨著更多的該模式并購基金的數(shù)據(jù)和信息的披露，對設(shè)立該基金的績效研究能更加深入，對私募股權(quán)基金的發(fā)展起到更深刻的指導(dǎo)意義。

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