楊現(xiàn)華

對(duì)于此次收購(gòu)核心資產(chǎn)的收入和凈利潤(rùn)，大股東南瑞集團(tuán)和上市公司給出了完全不同的兩套賬本。

不鳴則已，一鳴驚人，久未收購(gòu)的國(guó)電南瑞（600406.SH）一出手就是近265億元的大手筆，此次公司史上最大規(guī)模的收購(gòu)標(biāo)的同樣來自大股東旗下的核心資產(chǎn)。 如果說4年前以逾20億元收購(gòu)大股東南瑞集團(tuán)下轄的電力資產(chǎn)是牛刀小試的話，如今國(guó)電南瑞以近265億元收購(gòu)大股東資產(chǎn)后，集團(tuán)旗下核心資產(chǎn)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了整體上市。無論是2016年的收入還是凈利潤(rùn)，收購(gòu)標(biāo)的都要高于上市公司，說是再造一個(gè)上市公司并不為過。 在國(guó)電南瑞收購(gòu)的10余家公司中，最核心的資產(chǎn)莫過于估值近188億元的南京南瑞繼保電氣有限公司（下稱“繼保電氣”），毛利率超過同行近一倍的繼保電氣是主要盈利來源。不過，在國(guó)電南瑞大股東南瑞集團(tuán)的賬本里，繼保電氣的收入和凈利潤(rùn)完全是另外一回事，這樣迥異的差別在其他并購(gòu)標(biāo)的中同樣存在。 毛利率遠(yuǎn)勝同行 6月8日，國(guó)電南瑞發(fā)布重組預(yù)案修訂稿，計(jì)劃以13.93元/股發(fā)行17.21億股，并支付24.99億元現(xiàn)金，作價(jià)264.79億元，向大股東南瑞集團(tuán)、沈國(guó)榮、國(guó)網(wǎng)電力科學(xué)研究院和云南省能源投資集團(tuán)有限公司等4家股東收購(gòu)其持有的12家公司股權(quán)，以及南瑞集團(tuán)持有的主要經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)及負(fù)債、江寧基地及浦口房產(chǎn)土地等共計(jì)14項(xiàng)資產(chǎn)。 上述收購(gòu)目標(biāo)中，最主要的資產(chǎn)是作價(jià)187.93億元的繼保電氣87%股權(quán)，作價(jià)17.6億元的中電普瑞電力工程有限公司（下稱“普瑞工程”）和作價(jià)9.9億元的南京南瑞信息通信科技有限公司（下稱“信通公司”）各100%股權(quán)。 按照收購(gòu)估值，3家公司的溢價(jià)并不低。繼保電氣增值率達(dá)到1.79倍，普瑞工程和信通公司增值率更是達(dá)到2.34倍和8.91倍。不過，在收購(gòu)預(yù)案中，相關(guān)公司并沒有給出業(yè)績(jī)承諾。 南瑞集團(tuán)持有繼保電氣79.24%的股份，繼保電氣董事長(zhǎng)沈國(guó)榮持有20.76%。收購(gòu)?fù)瓿珊?，繼保電氣只剩下沈國(guó)榮13%的持股不屬于國(guó)電南瑞所有。此次收購(gòu)中，僅有繼保電氣采取股份和現(xiàn)金支付的方式，而24.99億元的現(xiàn)金將全部歸國(guó)電南瑞大股東南瑞集團(tuán)獨(dú)享。 為此，國(guó)電南瑞還將以13.93元/股發(fā)行4.38億股募資61.03億元用于重組后多個(gè)項(xiàng)目建設(shè)和現(xiàn)金對(duì)價(jià)等。 14項(xiàng)資產(chǎn)的合計(jì)收入和凈利潤(rùn)都遠(yuǎn)超國(guó)電南瑞，顯然收購(gòu)?fù)瓿珊?，市值已?00億元上下的國(guó)電南瑞將更上一個(gè)臺(tái)階。 其中，身價(jià)占到七成以上的繼保電氣功勞無疑是最大的，其主要從事電網(wǎng)、電廠和各類工礦企業(yè)的電力保護(hù)控制及智能電力裝備的研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化，是國(guó)內(nèi)該領(lǐng)域最大的科研和產(chǎn)業(yè)化基地。 收購(gòu)預(yù)案顯示，2015年，繼保電氣分紅2.5億元，而2016年分紅30億元，僅此一項(xiàng)就將公司兩年的凈利潤(rùn)幾乎全部分掉，持股近80%的南瑞集團(tuán)顯然是最大贏家。 收購(gòu)前突擊分紅意味著繼保電氣并不差錢。從公司的毛利率看，其盈利能力并不低，或者說遠(yuǎn)超同行。2015年和2016年，繼保電氣毛利率分別為43.93%和44.33%。許繼電氣（000400.SZ）和平高電氣（600312.SH）與繼保電氣一樣，同屬國(guó)務(wù)院最終控股的國(guó)企，且業(yè)務(wù)也大體相似，兩家公司毛利率都在30%以下，遠(yuǎn)不及繼保電氣。 與繼保電氣毛利率最為接近的是上市民企四方股份（601126.SH），公司毛利率在40%左右，但仍不及繼保電氣。國(guó)家電網(wǎng)和各發(fā)電企業(yè)對(duì)繼電保護(hù)等設(shè)備采購(gòu)基本以招投標(biāo)為主，顯然在價(jià)格上，下游企業(yè)并沒有太多主動(dòng)權(quán)。 那么技術(shù)上的儲(chǔ)備是否可以給公司更多的定價(jià)話語權(quán)呢？截至2017年一季度末，繼保電氣及下屬子公司擁有的已授權(quán)境內(nèi)專利共631項(xiàng)，其中獨(dú)有專利397項(xiàng)，共有專利234項(xiàng)。 平高電氣并未在2016年年報(bào)中披露專利累計(jì)數(shù)量，當(dāng)年新增授權(quán)專利97項(xiàng)，其中發(fā)明專利56項(xiàng)；許繼電氣僅2016年就申請(qǐng)專利579項(xiàng)，其中發(fā)明專利417項(xiàng)；截至2016年，四方股份已獲得授權(quán)專利412項(xiàng)，專利數(shù)量同樣不菲。 毛利率高意味著盈利能力出眾。預(yù)案顯示，繼保電氣年收入都在60億元以上，凈利潤(rùn)則達(dá)到十?dāng)?shù)億元?？善婀值氖?，在大股東南瑞集團(tuán)的債券公告中，繼保電氣變成了另外一張面孔。 收入兩張表 收購(gòu)預(yù)案顯示，2015-2016年，繼保電氣實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入60.87億元、63.83億元，凈利潤(rùn)分別為15.07億元和16.68億元；而非經(jīng)常性損益只占到了凈利潤(rùn)的0.65%和3.89%，這也是繼保電氣能夠獲得高估值的基礎(chǔ)。 不過，與集團(tuán)公布的營(yíng)收相比，繼保電氣的收入似乎遠(yuǎn)不止于此。16南瑞01（代碼136631）債募集說明書顯示，2015年，繼保電氣實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入63.59億元，凈利潤(rùn)16.03億元。 南瑞集團(tuán)2016年年報(bào)繼續(xù)披露了繼保電氣2015年?duì)I收狀況，收入和凈利潤(rùn)再次采用了債券募集公告中使用的數(shù)據(jù)。可以發(fā)現(xiàn)，在國(guó)電南瑞的收購(gòu)書中，繼保電氣的收入縮水了近3億元，凈利潤(rùn)則有近億元“消失”了。 在2016年年報(bào)中，南瑞集團(tuán)也公告了繼保電氣2016年的經(jīng)營(yíng)情況。年報(bào)顯示，2016年，繼保電氣實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入69.41億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)16.79億元。這就是說，對(duì)于繼保電氣2016年的凈利潤(rùn)，國(guó)電南瑞和大股東南瑞集團(tuán)并無太大分歧，甚至可以說是相差甚微，但收入?yún)s相差了5.58億元。 凈利潤(rùn)幾乎一致，收入?yún)s相差數(shù)億元，莫非是兩家公司統(tǒng)計(jì)口徑不一造成的？國(guó)電南瑞統(tǒng)計(jì)的是合并數(shù)據(jù)，南瑞集團(tuán)只是統(tǒng)計(jì)繼保電氣本身的經(jīng)營(yíng)狀況？顯然不是這樣。 繼保電氣旗下共有13家一級(jí)子公司，其最主要的經(jīng)營(yíng)實(shí)體是子公司南京南瑞繼保工程技術(shù)有限公司（下稱“南京繼保”）。根據(jù)收購(gòu)預(yù)案，2015-2016年，南京繼保實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入57.2億元和59.97億元，凈利潤(rùn)3.1億元和3.3億元。 可見，南京繼保貢獻(xiàn)了繼保電氣90%以上的收入，不過其貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)不過兩成左右。這樣的差異也引起了監(jiān)管層的注意，國(guó)電南瑞在回復(fù)上交所問詢函的公告中表示，繼保工程主營(yíng)業(yè)務(wù)屬于制造類，毛利率相對(duì)較低。 如果僅是繼保電氣一家的收入有著如此之大的差異，國(guó)電南瑞還可以解釋的話，此次收購(gòu)的主要資產(chǎn)收入和凈利潤(rùn)都有著明顯的差異，公司還有什么解釋呢？ 摸不清的收入和凈利潤(rùn) 估值達(dá)到17.6億元的普瑞工程是此次收購(gòu)中僅次于繼保電氣的另一塊資產(chǎn)。根據(jù)預(yù)案，2015-2016年，普瑞工程實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.8億元和12.08億元，凈利潤(rùn)分別為5110萬元和3.66億元。在收入并沒有大幅提升之時(shí)公司凈利潤(rùn)呈現(xiàn)數(shù)倍增長(zhǎng)的原因，在于公司毛利率的迅猛提高。 2015年，普瑞工程毛利率只有16.45%，到了2016年達(dá)到45.36%，公司的解釋是完工項(xiàng)目較多且收益率較高，導(dǎo)致當(dāng)年毛利率大幅上升，公司全年的凈資產(chǎn)收益率高達(dá)69.51%。 普瑞工程2015年盈利不佳，國(guó)電南瑞的解釋是公司工程結(jié)算少且存在部分項(xiàng)目虧損。不過，從南瑞集團(tuán)債券募集說明書來看，普瑞工程2015年的盈利能力似乎沒有這么差。集團(tuán)披露的信息顯示，普瑞工程2015年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.09億元，凈利潤(rùn)為1.57億元。 國(guó)電南瑞披露的普瑞工程2015年5000余萬元凈利潤(rùn)只是集團(tuán)披露數(shù)據(jù)的零頭。顯然，國(guó)電南瑞與大股東南瑞集團(tuán)對(duì)普瑞工程經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的披露千差萬別，甚至要比兩家公司披露的關(guān)于繼保電氣財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的差異更加明顯。 對(duì)于相關(guān)公司的收入和凈利潤(rùn)，如果南瑞集團(tuán)披露的數(shù)據(jù)始終要比國(guó)電南瑞要多，或者大股東披露的數(shù)據(jù)始終要少，可以解釋為兩家公司統(tǒng)計(jì)范圍有差異，可是事實(shí)并非如此。對(duì)于繼保電氣2016年的凈利潤(rùn)，國(guó)電南瑞和南瑞集團(tuán)公布的情況基本一致，收入?yún)s相差甚遠(yuǎn)。而對(duì)于另一家公司信通公司，兩家公司則是收入完全一致，凈利潤(rùn)卻有明顯不同。 收購(gòu)預(yù)案顯示，2015-2016年，信通公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.32億元和6.56億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.18億元和9867萬元。 南瑞集團(tuán)債券募集說明書則顯示，2015年，信通公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.32億元，凈利潤(rùn)1.52億元。這就是說，對(duì)于信通公司2015年的收入兩家公司披露的信息完全一致，可對(duì)于凈利潤(rùn)又有了3431萬元的差異。 如果凈利潤(rùn)達(dá)到繼保電氣十?dāng)?shù)億元的水平，這樣的差異可以忽略不計(jì)，可信通公司的凈利潤(rùn)不過1億元，30%左右的差異就不能忽視了。 要么收入相差明顯，要么凈利潤(rùn)迥異，收入或者凈利潤(rùn)一致時(shí)，凈利潤(rùn)或者收入又是完全另外一回事。對(duì)于近265億元的大手筆收購(gòu)，如果國(guó)電南瑞都不能說清楚核心資產(chǎn)的收入和凈利潤(rùn)狀況，那么投資者又該去相信誰呢？