曹廷求 張翠燕 王 倩

(山東財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014；山東大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 濟(jì)南 250100)

·財(cái)政與金融研究(學(xué)術(shù)主持人：曹廷求)·

金字塔鏈條、跨級(jí)持股與股價(jià)同步性

曹廷求 張翠燕 王 倩

(山東財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014；山東大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 濟(jì)南 250100)

作為新興市場(chǎng)的代表，我國(guó)證券市場(chǎng)在信息披露、投資者保護(hù)、最終控制人性質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面與西方成熟市場(chǎng)還存在差距。如我國(guó)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)可能導(dǎo)致最終控制人通過(guò)交叉持股、金字塔結(jié)構(gòu)等多種方式分離控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)。本研究從金字塔結(jié)構(gòu)特征出發(fā)，考察金字塔不同類型鏈條數(shù)規(guī)模以及是否跨級(jí)持股等因素對(duì)上市公司股價(jià)同步性的影響。實(shí)證結(jié)果顯示，在金字塔結(jié)構(gòu)單變量因素考察中除了持股持續(xù)遞增的鏈條數(shù)、總鏈條中絕對(duì)持股鏈條數(shù)及持股先減后增的鏈條數(shù)與股價(jià)同步性負(fù)相關(guān)外，其余單變量均與股價(jià)同步性正相關(guān)，說(shuō)明金字塔結(jié)構(gòu)確實(shí)能夠影響股價(jià)同步性；采用主成分分析法構(gòu)造金字塔結(jié)構(gòu)綜合變量，結(jié)果發(fā)現(xiàn)金字塔結(jié)構(gòu)綜合變量對(duì)股價(jià)同步性產(chǎn)生正向影響，而且這種正向影響在宏觀經(jīng)濟(jì)下行時(shí)更明顯；考察上市公司所在地區(qū)外部環(huán)境對(duì)于二者關(guān)系的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)上市公司所在省份市場(chǎng)化程度和GDP增長(zhǎng)率越低，金字塔結(jié)構(gòu)綜合變量對(duì)股價(jià)同步性產(chǎn)生的正向影響越顯著。

金字塔結(jié)構(gòu)；跨級(jí)持股；股價(jià)同步性；外部環(huán)境

一、引言

縱觀世界各國(guó)的資本市場(chǎng)，都不同程度地存在著股票同漲同跌的現(xiàn)象。這種單個(gè)公司的股價(jià)與市場(chǎng)或行業(yè)價(jià)格平均變動(dòng)存在的關(guān)聯(lián)，學(xué)術(shù)界稱為股價(jià)同步性。在有效的資本市場(chǎng)上，股票價(jià)格的變化是對(duì)企業(yè)和市場(chǎng)相關(guān)信息的反應(yīng)，*Roll, R.,“R-squared”,Journal of Finance ,43(3), 1988, pp.541-566.投資者利用股價(jià)的信號(hào)機(jī)制獲得投資回報(bào)并實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。通常來(lái)說(shuō)，發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)的有效性較高，因而能夠更全面反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)基本面信息，公司間的股價(jià)同步性較低；而新興國(guó)家的資本市場(chǎng)更容易受到市場(chǎng)或行業(yè)的影響，因而股價(jià)同步性水平相對(duì)較高。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，在有效資本市場(chǎng)上企業(yè)信息透明度高，公司層面的個(gè)體信息占據(jù)較大比例，而行業(yè)和市場(chǎng)信息的比例相對(duì)較低，因此個(gè)股股價(jià)與市場(chǎng)平均變動(dòng)之間的關(guān)聯(lián)度較低。另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，由于自身的認(rèn)知和行為偏誤，投資者解讀信息的結(jié)果并不準(zhǔn)確，股價(jià)并沒有充分反映真正的信息，資本市場(chǎng)中充斥著大量噪音和不確定性，導(dǎo)致股價(jià)同步性低的股票其包含的個(gè)體信息含量不一定高。針對(duì)這一現(xiàn)象，學(xué)者們從有效資本市場(chǎng)分配、分析師活動(dòng)、盈余信息、公司透明度、自愿披露、盈余管理、審計(jì)質(zhì)量和國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則(IFRS)的選擇等方面進(jìn)行了解釋和分析。

然而，除以上因素之外，企業(yè)的決策過(guò)程和股票信息含量還取決于企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，除英美之外的大部分國(guó)家都普遍存在控制性大股東，而控股股東在企業(yè)決策過(guò)程中起著至關(guān)重要的作用，決定了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投資行為等，從而也最終影響到企業(yè)的信息披露和股價(jià)同步性。*Boubaker S, Mansali H, Rjiba H.” Large controlling shareholders and stock price synchronicity ”,Journal of Banking & Finance,40(1), 2014,pp.80-96；王立章等：《控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)與股價(jià)同步性》，《金融研究》2016年第5期。集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)一定程度上會(huì)緩解股東的搭便車行為，從而激勵(lì)股東對(duì)管理層和企業(yè)進(jìn)行有效控制，減少高管攫取私人收益的行為，促進(jìn)管理層努力工作，并及時(shí)披露信息；但股權(quán)越集中就越可能導(dǎo)致大股東掏空上市公司，而為掩蓋這一行為，大股東會(huì)降低企業(yè)的透明度，提高股價(jià)同步性。

作為新興市場(chǎng)的代表，我國(guó)證券市場(chǎng)在信息披露、投資者保護(hù)、最終控制人性質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面與西方成熟市場(chǎng)還存在差距。如我國(guó)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)可能導(dǎo)致最終控制人通過(guò)交叉持股、金字塔結(jié)構(gòu)等多種方式分離控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)，由此產(chǎn)生的權(quán)益杠桿效應(yīng)會(huì)刺激控制人做出損害中小股東利益的行為，從而使控制人在一定程度上影響公司披露相關(guān)財(cái)務(wù)等信息。在此情形下，信息不透明導(dǎo)致股價(jià)中的個(gè)體特征信息減少，投資者只能依賴于市場(chǎng)信息和行業(yè)信息做出投資判斷，這就降低了信息的有效性，弱化了市場(chǎng)資源配置效率。La Porta et al.(1999)提出所有權(quán)結(jié)構(gòu)是投資者在投資者法律保護(hù)不健全的情況下所進(jìn)行的自我保護(hù)。在我國(guó)由于資本市場(chǎng)法律不健全，投資者出于自我保護(hù)往往會(huì)采用金字塔結(jié)構(gòu)，雖然股權(quán)分置改革消除了二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，但上市公司依然廣泛采用金字塔結(jié)構(gòu)，而這種股權(quán)結(jié)構(gòu)在保護(hù)投資者利益的同時(shí)，也加劇了控股股東侵占中小股東利益現(xiàn)象的發(fā)生。渡邊真理子(2011)估算過(guò)控股股東通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司進(jìn)行利益侵占的規(guī)模，她的研究發(fā)現(xiàn)，控股股東的侵占規(guī)模平均接近總資產(chǎn)的10%，而且侵占行為的產(chǎn)生會(huì)令控股股東更傾向于公布較少的公司特定信息，以此來(lái)隱藏實(shí)際中的機(jī)會(huì)主義，而這樣的結(jié)果又會(huì)使上市公司股價(jià)同步性較高。*渡邊真理子：《國(guó)有控股上市公司的控制權(quán)、金字塔式結(jié)構(gòu)和侵占行為——來(lái)自中國(guó)股權(quán)分置改革的證據(jù)》，《金融研究》2011年第6期。

在已有文獻(xiàn)中，關(guān)于我國(guó)金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司股價(jià)同步性的研究極少。本研究從金字塔結(jié)構(gòu)特征出發(fā)，考察金字塔不同類型鏈條數(shù)規(guī)模以及是否跨級(jí)持股等因素對(duì)上市公司股價(jià)同步性的影響。這與以往從金字塔層級(jí)數(shù)、最終控制人性質(zhì)、兩權(quán)分離度等研究角度有所差異，因此在一定程度上補(bǔ)充了金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的相關(guān)研究，同時(shí)也為后續(xù)從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度考察股價(jià)同步性提供了新的證據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)

(一)股價(jià)同步性相關(guān)研究

基于Roll(1988)的研究，上市公司與資本市場(chǎng)開始對(duì)股價(jià)同步性及其影響因素予以關(guān)注。股價(jià)同步性是衡量股票市場(chǎng)信息有效性的一個(gè)重要指標(biāo)，股價(jià)同步性越高，股價(jià)中反映個(gè)體特定信息越少，信息有效性越差，進(jìn)而資本市場(chǎng)的配置效率就越低(Wurgler, 2000)。早期的研究主要集中在股價(jià)同步性對(duì)信息的反映程度上，Roll(1988)認(rèn)為股價(jià)的變化反映了企業(yè)和市場(chǎng)的相關(guān)信息，而廣泛的市場(chǎng)和行業(yè)因素只能解釋一小部分股價(jià)變動(dòng)。Morck et al.(2000)進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，投資者保護(hù)水平較高的國(guó)家往往股價(jià)同步性較低，這一結(jié)果的原因在于，完善的投資者保護(hù)鼓勵(lì)了信息交易，信息披露中融入大量的個(gè)體特定信息，使得投資者可以識(shí)別出不同公司間的價(jià)值差異，因而股價(jià)同步性較低。Durnev et al.(2003)從股票回報(bào)對(duì)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的預(yù)測(cè)能力角度考察了股價(jià)同步性的影響效果，他們發(fā)現(xiàn)股價(jià)同步性越低的企業(yè)，往往股票收益的預(yù)測(cè)能力更強(qiáng)，這在另一角度上支持了信息與股價(jià)同步性負(fù)相關(guān)的觀點(diǎn)。Jin and Myers (2006)的模型也發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)透明度較低時(shí)，管理層通過(guò)隱瞞企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況，導(dǎo)致股價(jià)同步性水平較高。Hutton et al.(2009)將盈余管理水平作為衡量公司信息透明度的一個(gè)替代變量，進(jìn)一步證實(shí)了之前學(xué)者們的結(jié)論。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)股價(jià)同步性的研究開展較晚，王亞平(2009)運(yùn)用我國(guó)股票市場(chǎng)的數(shù)據(jù)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，公司信息透明度與股價(jià)同步性存在正向關(guān)系，而這種正向關(guān)系受到機(jī)構(gòu)投資者的抑制。胡軍、王甄(2015)創(chuàng)新性地研究了微博、特質(zhì)性信息披露與股價(jià)同步性的關(guān)系，結(jié)果顯示上市公司通過(guò)開通微博降低了股價(jià)同步性，微博信息的披露是通過(guò)提高分析師盈余預(yù)測(cè)精度，進(jìn)而降低了股價(jià)同步性。*胡軍、王甄：《微博、特質(zhì)性信息披露與股價(jià)同步性》，《金融研究》2015年第11期。周林潔(2014)考察了多種公司治理變量與股價(jià)同步性的關(guān)系，認(rèn)為公司治理狀況越差，股價(jià)同步性越低，當(dāng)公司治理較差時(shí)，其受外部不確定性因素影響就會(huì)變大，公司個(gè)體的股價(jià)就會(huì)呈現(xiàn)異常波動(dòng)，從而表現(xiàn)出較弱的股價(jià)同步性。*周林潔：《公司治理、機(jī)構(gòu)持股與股價(jià)同步性》，《金融研究》2014年第8期。

除了從公司治理、機(jī)構(gòu)持股、信息透明度、制度環(huán)境等角度研究股價(jià)同步性的影響因素之外，一些學(xué)者還對(duì)所有權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)信息環(huán)境和股價(jià)進(jìn)行了分析。如Ball et al.(2003)認(rèn)為現(xiàn)金流權(quán)分布和投票權(quán)會(huì)影響財(cái)務(wù)報(bào)告程序的結(jié)果。其他研究也表明所有權(quán)結(jié)構(gòu)在解釋盈余管理、盈余信息、分析師跟隨、公司融資成本等方面具有重要意義。由于股價(jià)是信息的反應(yīng)，股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異也會(huì)間接影響股票的回報(bào)和波動(dòng)。大部分公司治理的研究都發(fā)現(xiàn)控股股東是廣泛存在于各國(guó)企業(yè)中，甚至在美國(guó)控制性股東也很常見。在此基礎(chǔ)上，Gompers et al.(2010)估計(jì)了美國(guó)企業(yè)的雙級(jí)股權(quán)結(jié)構(gòu)與股票回報(bào)之間的聯(lián)系，該研究認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠影響高管激勵(lì)，從而有較大可能改變控股股東和中小股東間的代理問(wèn)題，并進(jìn)一步影響企業(yè)的信息環(huán)境和股票回報(bào)。而在東亞國(guó)家中，金字塔形式的集中股權(quán)結(jié)構(gòu)更為普遍，Claessens et al.(2000)利用8個(gè)國(guó)家2982個(gè)上市公司樣本進(jìn)行了深入分析，發(fā)現(xiàn)其中67%的樣本企業(yè)至少被一個(gè)大股東控制。與此結(jié)論類似，F(xiàn)accio and Lang(2002)研究了歐洲國(guó)家上市公司的持股情況，發(fā)現(xiàn)5232個(gè)上市公司樣本中63%的公司是集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

(二)金字塔結(jié)構(gòu)與股權(quán)同步性

集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致企業(yè)不只存在股東和管理層的代理問(wèn)題，還會(huì)引起大股東和中小投資者的代理沖突。正因如此，股權(quán)的集中化還會(huì)導(dǎo)致企業(yè)信息環(huán)境發(fā)生很大變化，股票信息含量低，股價(jià)同步性顯著。此外，由于雙級(jí)股權(quán)和金字塔結(jié)構(gòu)等強(qiáng)化控制機(jī)制的廣泛存在，企業(yè)大股東的投票權(quán)往往會(huì)超過(guò)現(xiàn)金流權(quán)；兩種權(quán)利的不匹配加劇了大股東和中小股東的代理沖突，導(dǎo)致大股東可以通過(guò)隧道行為、管理層塹壕、投資負(fù)凈現(xiàn)值項(xiàng)目等方式獲得私利，并減少信息披露，惡化信息環(huán)境(Attig et al.,2006)。

關(guān)于金字塔結(jié)構(gòu)的研究源于La Porta et al(1999)，他們認(rèn)為，上市公司利用金字塔結(jié)構(gòu)可以有效地實(shí)現(xiàn)控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)的分離。而圍繞金字塔結(jié)構(gòu)展開的研究主要是探究金字塔結(jié)構(gòu)存在的合理性以及金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值、公司行為的影響。國(guó)外研究者主要從金字塔結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的“隧道效應(yīng)”和“利益一致效應(yīng)”兩個(gè)角度來(lái)解釋金字塔結(jié)構(gòu)存在的合理性。李維安、韓忠雪(2013)從融資優(yōu)勢(shì)理論研究金字塔建立的根源；*李維安，韓忠雪：《民營(yíng)企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2013年第1期。而劉啟亮等人(2008)則從投資者保護(hù)的制度視角出發(fā)，認(rèn)為控制權(quán)私利能夠解釋金字塔結(jié)構(gòu)的成因；孟祥展等(2015)發(fā)現(xiàn)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司發(fā)生關(guān)聯(lián)擔(dān)保起到一定的“防護(hù)”作用，抑制了外部投資者保護(hù)作用的發(fā)揮；*孟祥展等：《金字塔結(jié)構(gòu)、投資者保護(hù)與關(guān)聯(lián)擔(dān)?！诳刂茩?quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分析》，《山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2015年第4期。劉行、李小榮(2012)從企業(yè)稅負(fù)的角度研究了國(guó)有企業(yè)的金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響路徑，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，地方國(guó)有企業(yè)的金字塔結(jié)構(gòu)可以有助于降低企業(yè)稅負(fù)。*劉行、李小榮：《金字塔結(jié)構(gòu)、稅收負(fù)擔(dān)與企業(yè)價(jià)值:基于地方國(guó)有企業(yè)的證據(jù)》，《管理世界》2012年第8期。王蓓等人(2013)的研究表明，在央企和家族企業(yè)中，金字塔縱向?qū)蛹?jí)與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，而對(duì)于中央政府控股的公司，金字塔的橫向跨度與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)。*王蓓等：《金字塔式持股結(jié)構(gòu)的縱向?qū)蛹?jí)、橫向跨度與公司價(jià)值——來(lái)自中國(guó)上市公司的實(shí)證研究》，《財(cái)政研究》2013年第9期。Fan和Wong(2002)提出的信息效應(yīng)理論解釋了金字塔控股對(duì)信息環(huán)境的影響，即大股東為了避免將公司的特定信息暴露給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手或是減少監(jiān)管部門的審查，總是試圖以一種更隱蔽的方式披露財(cái)務(wù)信息，而金字塔結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，越有利于控股股東機(jī)會(huì)主義的產(chǎn)生，進(jìn)而披露財(cái)務(wù)信息的不確定性越大。

從金字塔結(jié)構(gòu)影響股價(jià)同步性的研究結(jié)果來(lái)看，Boubaker et al(2014)利用法國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)分析了控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離度對(duì)股價(jià)同步性的影響，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流權(quán)越高、兩權(quán)分離度越低，股價(jià)同步性也隨之降低。王立章等(2016)利用我國(guó)股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)得出兩權(quán)分離度與股價(jià)同步性呈正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論，兩權(quán)分離度越高，實(shí)際控制人越有動(dòng)力去損害中小股東利益并以此謀取私利，進(jìn)而促使實(shí)際控制人為了減少中小股東獲取公司特質(zhì)信息的價(jià)值而操縱公司信息的披露質(zhì)量，提高了股價(jià)同步性。

本文試圖以更全面的方式衡量金字塔結(jié)構(gòu)，研究金字塔結(jié)構(gòu)中的鏈條數(shù)規(guī)模和結(jié)構(gòu)以及是否跨級(jí)持股等各個(gè)單一因素與上市公司股價(jià)同步性的關(guān)系，并對(duì)各個(gè)單一因素進(jìn)行主成分分析構(gòu)造金字塔結(jié)構(gòu)綜合變量Pyramid，研究金字塔結(jié)構(gòu)綜合變量與股價(jià)同步性的關(guān)系。同時(shí)，雖然股價(jià)同步性指標(biāo)本身含有市場(chǎng)和行業(yè)信息，但外部環(huán)境如宏觀經(jīng)濟(jì)上(下)行、上市公司所在地區(qū)的GDP增長(zhǎng)率及市場(chǎng)化程度仍對(duì)股價(jià)同步性產(chǎn)生一定的影響，因此，本文還將進(jìn)一步考察外部環(huán)境對(duì)金字塔結(jié)構(gòu)與股價(jià)同步性關(guān)系的影響。

(三)研究假設(shè)

由于我國(guó)資本市場(chǎng)法律不夠健全，投資者出于自我保護(hù)往往會(huì)采用金字塔結(jié)構(gòu)，盡管股權(quán)分置改革消除了二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，但是金字塔結(jié)構(gòu)仍然廣泛存在于上市公司中，金字塔結(jié)構(gòu)在給予投資者保護(hù)的同時(shí)也使得控股股東侵占小股東利益現(xiàn)象較為普遍。渡邊真理子(2011)認(rèn)為，控股股東可以通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司實(shí)施侵占行為，而Fan和Wong(2002)提出的信息效應(yīng)理論也解釋了金字塔控股對(duì)信息環(huán)境的影響。金字塔鏈條數(shù)量越多，金字塔橫向規(guī)模越大，其結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，越有利于控股股東攫取控制權(quán)謀取私利，從而實(shí)際控制人為了減少中小股東獲取公司特質(zhì)信息價(jià)值而操縱公司信息的披露質(zhì)量，提高股價(jià)同步性?；谝陨戏治?，我們提出以下假設(shè)：

假設(shè)H1：在其他條件一定的情況下，金字塔各類鏈條數(shù)越多，結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，則股價(jià)同步性越高

此外，相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，除了公司價(jià)值最大化這一目標(biāo)之外，國(guó)有企業(yè)還承擔(dān)著諸如就業(yè)、國(guó)民發(fā)展等社會(huì)責(zé)任目標(biāo)，而多重目標(biāo)在實(shí)施過(guò)程中往往與企業(yè)中小投資者的單一價(jià)值目標(biāo)相沖突，為了更加順利地履行社會(huì)責(zé)任實(shí)現(xiàn)多重目標(biāo)，減少來(lái)自中小股東的阻力，國(guó)有企業(yè)往往采用更加復(fù)雜的金字塔結(jié)構(gòu)，以此模糊中小股東的信息識(shí)別能力，降低企業(yè)的信息透明度，從而導(dǎo)致股價(jià)同步性水平顯著提高。基于以上分析，我們提出以下假設(shè)：

假設(shè)H2：相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，國(guó)有最終控制人企業(yè)，其金字塔鏈條數(shù)量越多，信息透明度顯著更差，股價(jià)同步性水平更高

金字塔結(jié)構(gòu)與股價(jià)同步性的關(guān)系不僅取決于公司的內(nèi)在特征，而且還受到外部環(huán)境的影響。高雷、何少華等(2006)研究發(fā)現(xiàn)，政府干預(yù)不利于經(jīng)濟(jì)資源配置效率的提高，當(dāng)上市公司受政府干預(yù)較多時(shí)，出于銀行債務(wù)壓力會(huì)加劇控股股東對(duì)上市公司資金的侵占，并使得控股股東與小股東及銀行債權(quán)人間的利益沖突更嚴(yán)重。吳華強(qiáng)、才國(guó)偉等(2015)認(rèn)為，存在負(fù)向宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊時(shí)，銀行會(huì)要求更加嚴(yán)格的貸款審核和信貸配給。*吳華強(qiáng)、才國(guó)偉等：《宏觀經(jīng)濟(jì)周期對(duì)企業(yè)外部融資的影響研究》，《金融研究》2015年第8期。銀行會(huì)基于上市公司信息披露的質(zhì)量、反映更多公司個(gè)體特征的財(cái)務(wù)信息做出信貸決策，這無(wú)疑會(huì)給上市公司帶來(lái)較大的信貸壓力。因此，當(dāng)外部環(huán)境不好時(shí)，上市公司為了獲取貸款會(huì)降低信息的透明度，使披露的信息中較少反映公司個(gè)體特征，增加實(shí)際中的機(jī)會(huì)主義，進(jìn)而降低股價(jià)同步性。另一方面，外部環(huán)境不好且公司面臨經(jīng)營(yíng)壓力時(shí)，控股股東往往更有動(dòng)機(jī)利用金字塔結(jié)構(gòu)侵占中小股東的利益，進(jìn)一步增加信息披露的不透明性。對(duì)此，我們提出以下假設(shè)：

假設(shè)H3a：與外部環(huán)境好時(shí)相比，外部環(huán)境不好時(shí)，金字塔結(jié)構(gòu)與股價(jià)同步性的相關(guān)性影響更大

假設(shè)H3b：與外部環(huán)境好時(shí)相比，外部環(huán)境不好時(shí)，金字塔結(jié)構(gòu)與股價(jià)同步性的相關(guān)性影響更小

三、研究設(shè)計(jì)

(一)變量定義

本文從2012年所有上市公司披露的年報(bào)中選取上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖，以此作為基礎(chǔ)，整理出上市公司的金字塔結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，其中樣本區(qū)間為2004-2013年。利用CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)獲得2004-2013年全部A股上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，同時(shí)由銳思數(shù)據(jù)庫(kù)獲得上市公司所在的行業(yè)和市場(chǎng)周收益率，獲得初始數(shù)據(jù)后，再做如下處理：(1)剔除每年交易周數(shù)小于40的樣本；(2)剔除金融類上市公司；(3)剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失樣本。經(jīng)過(guò)上述步驟，最終獲得1660家公司的年觀測(cè)值。

1.被解釋變量股價(jià)同步性的度量。本研究根據(jù)Morck et al.(2000)的方法設(shè)定測(cè)量R2的模型，每個(gè)公司i的回歸方程如下：

RETi,w=α+β1MKRi,w-1+β2MKRi,w+β3INDRi,w-1+β4INDRi,w+εi,w

(1)

其中，RETi,w是i公司考慮現(xiàn)金紅利再投資的周個(gè)股回報(bào)率；MKRi,W是i公司所在市場(chǎng)考慮現(xiàn)金紅利再投資的周市場(chǎng)回報(bào)率(流通市值加權(quán)平均法)；INDRi,w是i公司所在行業(yè)考慮現(xiàn)金紅利再投資的周行業(yè)回報(bào)率(流通市值加權(quán)平均法)。行業(yè)類型根據(jù)證監(jiān)會(huì)2012年行業(yè)分類劃分，其中周市場(chǎng)回報(bào)率和周行業(yè)回報(bào)率均為排除該公司收益率后的市場(chǎng)和行業(yè)回報(bào)率。

2.解釋變量金字塔結(jié)構(gòu)變量。

表1 主要解釋變量定義與說(shuō)明

3.控制變量。借鑒以往研究，公司層面的控制變量我們采用凈資產(chǎn)收益率ROEi,t,資產(chǎn)負(fù)債率LEVi,t，年流通市值與成交量之比MVi,t，股票年度換手率TurnRi,t,公司資產(chǎn)規(guī)模對(duì)數(shù)ASSETi,t，行業(yè)公司數(shù)ln_n；同時(shí)采用樊剛、王小魯(2006)等的市場(chǎng)化指數(shù)以及地區(qū)GDP增長(zhǎng)率兩個(gè)指標(biāo)衡量地區(qū)環(huán)境差異。我們采用宏觀經(jīng)濟(jì)分析中HP濾波方法提取經(jīng)濟(jì)周期成分，借鑒吳華強(qiáng)等(2015)的方法，將GDP年度增長(zhǎng)率進(jìn)行HP濾波處理，參數(shù)λ取100。為了克服樣本較短的缺陷，我們對(duì)1992年到2014年的GDP年度增長(zhǎng)率進(jìn)行HP濾波處理，但選取2004-2013年的數(shù)據(jù)作為回歸樣本。如果提取的周期成分大于周期成分的中位數(shù)，則cycle=1，反之，cycle=0，以此作為衡量宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的指標(biāo)。

(二)實(shí)證模型

為了考察上市公司金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)股價(jià)同步性的影響，我們將模型設(shè)為如下形式：

(3)

其中，STRUCTURE是指金字塔結(jié)構(gòu)指標(biāo)，分別為T_N總鏈條數(shù)、T_NS總鏈條數(shù)中絕對(duì)持股數(shù)、Dum是否存在跨級(jí)持股、I_N持股遞增的鏈條數(shù)、R_N持股遞減的鏈條數(shù)、IR_N持股先增后減的鏈條數(shù)、RI_N持股先減后增的鏈條數(shù)、Con_N最終控制人對(duì)上市公司直接持股鏈條數(shù)、Pyramid是對(duì)金字塔結(jié)構(gòu)各單一變量數(shù)據(jù)進(jìn)行主成分分析構(gòu)造的變量?？刂谱兞坎捎脙糍Y產(chǎn)收益率ROEi,t,資產(chǎn)負(fù)債率LEVi,t，年流通市值與成交量之比MVi,t，股票年度換手率TurnRi,t，公司資產(chǎn)規(guī)模的對(duì)數(shù)ASSETi,t，行業(yè)公司數(shù)ln_n。

四、數(shù)據(jù)和實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

通過(guò)相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，*限于篇幅，相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)表從略。有感興趣者可與作者聯(lián)系索取。我們發(fā)現(xiàn)股價(jià)同步性變量SYNCH的均值0.935明顯高于以往的研究，這可能是由于我們的樣本時(shí)間跨度是2004-2013年，且是剔除每年交易周數(shù)小于40 的樣本所導(dǎo)致的。由LEV的數(shù)值可以看出，我國(guó)上市公司的杠桿率較高，均值為62.2%。統(tǒng)計(jì)過(guò)程中我們還發(fā)現(xiàn)股票的年度換手率最小值為1.4%，最大值為3111%，說(shuō)明我國(guó)市場(chǎng)中的非理性因素較多，進(jìn)而導(dǎo)致股票換手率頻繁。由國(guó)有、非國(guó)有上市公司股價(jià)同步性指標(biāo)比較來(lái)看，非國(guó)有上市公司的股價(jià)同步性指標(biāo)均值高于國(guó)有股價(jià)同步性均值，但是國(guó)有上市公司股價(jià)同步性的標(biāo)準(zhǔn)差為0.824大于非國(guó)有上市公司股價(jià)同步性的標(biāo)準(zhǔn)差0.789，說(shuō)明國(guó)有上市公司股價(jià)同步性波動(dòng)更大。而金字塔結(jié)構(gòu)指標(biāo)的各個(gè)變量在國(guó)有和非國(guó)有上市公司分組中差別也較大，國(guó)有上市公司的總鏈條數(shù)中絕對(duì)持股數(shù)的均值為7.909，而非國(guó)有上市公司的均值為1.923，國(guó)有上市公司持續(xù)遞減的鏈條數(shù)的均值也明顯高于非國(guó)有上市公司鏈條數(shù)，說(shuō)明國(guó)有上市公司和非國(guó)有上市公司的金字塔結(jié)構(gòu)確實(shí)存在較大差異。

(二)回歸分析

表2是金字塔結(jié)構(gòu)單因素變量與股價(jià)同步性的回歸結(jié)果，由表3全樣本上市公司的結(jié)果可以看出總鏈條中絕對(duì)持股鏈條數(shù)、持續(xù)遞增的鏈條數(shù)及持股先減后增鏈條數(shù)與股價(jià)同步性負(fù)相關(guān)，但這種負(fù)相關(guān)關(guān)系不顯著，其余所有金字塔結(jié)構(gòu)單因素變量均與股價(jià)同步性正相關(guān)，且只有總鏈條數(shù)與股價(jià)同步性的正相關(guān)不顯著，其余的正相關(guān)均在10%及以上的水平上顯著，說(shuō)明金字塔結(jié)構(gòu)確實(shí)能夠影響股價(jià)同步性，進(jìn)而支持了我們H1金字塔鏈條數(shù)越多結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，股價(jià)同步性越高的假設(shè)。

在統(tǒng)計(jì)國(guó)有、非國(guó)有上市公司的金字塔結(jié)構(gòu)與股價(jià)同步性的相關(guān)變量時(shí)我們發(fā)現(xiàn)，國(guó)有和非國(guó)有上市公司的金字塔結(jié)構(gòu)存在一定的差異性，國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)相比，承擔(dān)著更多的社會(huì)責(zé)任，為了減少來(lái)自中小股東的阻力，國(guó)有企業(yè)往往會(huì)采取更加復(fù)雜的金字塔結(jié)構(gòu)，以此模糊中小股東的信息識(shí)別能力，通過(guò)降低企業(yè)信息透明度來(lái)提高股價(jià)的同步性。因此，我們分別將國(guó)有上市公司和非國(guó)有上市公司的金字塔結(jié)構(gòu)單因素變量對(duì)股價(jià)同步性進(jìn)行回歸，考察不同性質(zhì)的上市公司中金字塔結(jié)構(gòu)單因素變量對(duì)股價(jià)同步性的影響差異。

表2 上市公司金字塔結(jié)構(gòu)單因素變量與股價(jià)同步性的回歸結(jié)果

說(shuō)明：***、**、*分別表示在1%、5%、10%統(tǒng)計(jì)意義上顯著，下同；限于篇幅，只匯報(bào)核心解釋變量結(jié)果

由表2可以看出，除了總鏈條數(shù)中絕對(duì)持股鏈條數(shù)T_NS對(duì)股價(jià)同步性的影響系數(shù)由國(guó)有上市公司中的-0.0002(不顯著)變?yōu)榉菄?guó)有上市公司中為-0.0272(5%的顯著水平上顯著)外，總鏈條數(shù)T_N、持股先增后減的鏈條數(shù)IR_N、跨級(jí)持股Dum及持續(xù)遞減的鏈條數(shù)R_N對(duì)股價(jià)同步性的系數(shù)均由國(guó)有上市公司10%的顯著水平變?yōu)椴伙@著，最終控制人對(duì)上市公司直接持股鏈條數(shù)Con_N的系數(shù)則由國(guó)有上市公司1%的顯著水平變?yōu)?0%的顯著水平，說(shuō)明國(guó)有上市公司的金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司股價(jià)同步性的影響更大。國(guó)有上市公司的控股股東更傾向于使用金字塔結(jié)構(gòu)掩蓋其實(shí)際中的機(jī)會(huì)主義，降低股價(jià)中個(gè)體信息的披露，使股價(jià)更多地表現(xiàn)為與市場(chǎng)或行業(yè)的同步性波動(dòng)，這也符合我們的假設(shè)H2。

我們?cè)诿枋鲂越y(tǒng)計(jì)部分還對(duì)金字塔結(jié)構(gòu)各個(gè)單一變量進(jìn)行了相關(guān)性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)金字塔結(jié)構(gòu)指標(biāo)間存在較大的相關(guān)性，僅提取單一變量作為金字塔結(jié)構(gòu)的代表解釋股價(jià)同步性不具有客觀性，因此我們對(duì)金字塔結(jié)構(gòu)進(jìn)行主成分分析，將主成分分析方法構(gòu)造的金字塔結(jié)構(gòu)綜合變量Pyramid對(duì)股價(jià)同步性指標(biāo)進(jìn)行回歸，考察金字塔結(jié)構(gòu)綜合變量對(duì)股價(jià)同步性的影響，并在此過(guò)程中研究外部環(huán)境不同時(shí)，金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)股價(jià)同步性的影響差異。結(jié)果如表3、表4所示。表3的第(1)列顯示的是所有樣本的回歸結(jié)果，金字塔結(jié)構(gòu)綜合變量的系數(shù)為0.0302，且在10%的水平上顯著，說(shuō)明金字塔結(jié)構(gòu)與股價(jià)同步性正相關(guān)，與我們的假設(shè)H1一致。我們進(jìn)一步將樣本分為國(guó)有和非國(guó)有上市公司進(jìn)行考察，由表3的第(2)列和第(3)列可以看出與非國(guó)有上市公司相比，國(guó)有上市公司的金字塔結(jié)構(gòu)綜合變量對(duì)股價(jià)同步性的影響系數(shù)更顯著，這與金字塔結(jié)構(gòu)單一變量對(duì)股價(jià)同步性的回歸結(jié)果一致，說(shuō)明國(guó)有上市公司的金字塔結(jié)構(gòu)更有利于控股股東采用更隱蔽的方式披露信息，進(jìn)而使得信息的有效性下降，提高了股價(jià)同步性。

表3 金字塔結(jié)構(gòu)綜合變量與股價(jià)同步性的回歸結(jié)果

我們還考察了宏觀經(jīng)濟(jì)上行與宏觀經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，金字塔結(jié)構(gòu)綜合變量與股價(jià)同步性的關(guān)系，結(jié)果如表3第(4)列和第(5)列所示，即無(wú)論是宏觀經(jīng)濟(jì)上行還是下行，金字塔結(jié)構(gòu)綜合變量對(duì)股價(jià)同步性都產(chǎn)生正向影響，但宏觀經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，金字塔結(jié)構(gòu)綜合變量對(duì)股價(jià)同步性的回歸系數(shù)更大，且更為顯著，符合我們的假說(shuō)H3a。我們利用上市公司所在地區(qū)的GDP增長(zhǎng)率是否低于GDP增長(zhǎng)率的中位數(shù)以及上市公司所在地區(qū)的市場(chǎng)化程度是否低于市場(chǎng)化程度的中位數(shù)對(duì)外部環(huán)境進(jìn)行分組，從表4不同外部環(huán)境下金字塔結(jié)構(gòu)綜合變量對(duì)股價(jià)同步性的回歸結(jié)果可以看出，上市公司所在地區(qū)GDP增長(zhǎng)率和市場(chǎng)化程度越低時(shí)，金字塔結(jié)構(gòu)綜合變量對(duì)股價(jià)同步性的影響越大，且更為顯著，由此驗(yàn)證了外部環(huán)境不好時(shí)，上市公司迫于銀行信貸壓力及經(jīng)營(yíng)壓力會(huì)降低信息披露的透明度，同時(shí)在此過(guò)程中控股股東利用金字塔結(jié)構(gòu)侵占中小股東的利益，進(jìn)而提高股價(jià)的同步性。

表4 不同外部環(huán)境下金字塔結(jié)構(gòu)綜合變量與股價(jià)同步性的回歸結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

盡管上述研究支持了我們的假說(shuō)H1、H2和H3a，即金字塔鏈條數(shù)越多，結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，股價(jià)同步性越高，且這種表現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)中表現(xiàn)得更明顯，而在外部環(huán)境不好時(shí)，控股股東更加傾向于利用金字塔結(jié)構(gòu)提高股價(jià)同步性。但是，為了檢驗(yàn)上述結(jié)果的穩(wěn)健性，我們對(duì)樣本進(jìn)行如下處理：(1)將金字塔結(jié)構(gòu)綜合變量指標(biāo)Pyramid進(jìn)行1%的winsor處理，用Pyramid1表示；(2)提取2007年股權(quán)分置改革完成后的樣本；(3)對(duì)股價(jià)同步性指標(biāo)采用修正公式重新計(jì)算得到的股價(jià)同步性指標(biāo)SYNCH1后，重新考察金字塔結(jié)構(gòu)綜合指標(biāo)對(duì)股價(jià)同步性的影響。

結(jié)果發(fā)現(xiàn)，無(wú)論我們對(duì)樣本進(jìn)行何種處理，金字塔結(jié)構(gòu)綜合變量與股價(jià)同步性均呈正相關(guān)關(guān)系，且與宏觀經(jīng)濟(jì)上行時(shí)相比，宏觀經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，金字塔結(jié)構(gòu)綜合變量與股價(jià)同步性的相關(guān)性關(guān)系更為顯著，這也進(jìn)一步驗(yàn)證了外部環(huán)境不好時(shí)，控股股東會(huì)利用金字塔結(jié)構(gòu)掩蓋其信息的個(gè)體特征，減少信息的透明度，提高股價(jià)同步性。

五、結(jié)論與政策建議

在我國(guó)，股價(jià)波動(dòng)常常出現(xiàn)“同漲同跌”的現(xiàn)象，這表明我國(guó)股價(jià)不能充分反映公司的特質(zhì)信息。已有文獻(xiàn)中關(guān)于我國(guó)金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司股價(jià)同步性的研究較少，因此，本文試圖考察導(dǎo)致兩權(quán)分離度產(chǎn)生的更深層次因素金字塔結(jié)構(gòu)中的鏈條數(shù)規(guī)模和結(jié)構(gòu)以及是否跨級(jí)持股等各個(gè)單一因素對(duì)上市公司股價(jià)同步性的影響，結(jié)果顯示大部分金字塔結(jié)構(gòu)中的單一變量與股價(jià)同步性正相關(guān)。為了綜合考察金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)股價(jià)同步性的影響，我們對(duì)鏈條數(shù)規(guī)模和結(jié)構(gòu)以及是否跨級(jí)持股等各個(gè)單一因素進(jìn)行主成分分析構(gòu)造金字塔結(jié)構(gòu)綜合變量Pyramid，考察金字塔結(jié)構(gòu)綜合變量對(duì)上市公司股價(jià)同步性的影響，結(jié)果顯示金字塔結(jié)構(gòu)綜合變量與股價(jià)同步性正相關(guān)，而且與非國(guó)有上市公司相比，國(guó)有上市公司金字塔結(jié)構(gòu)綜合變量與股價(jià)同步性的相關(guān)系數(shù)更加顯著。

我們進(jìn)一步考察宏觀經(jīng)濟(jì)周期、上市公司所在省份的GDP增長(zhǎng)率及所在省份的市場(chǎng)化程度這些外部環(huán)境對(duì)金字塔結(jié)構(gòu)綜合變量與股價(jià)同步性關(guān)系的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)下行、上市公司所在地區(qū)GDP增長(zhǎng)率較低、上市公司所在地區(qū)市場(chǎng)化程度低時(shí)，金字塔結(jié)構(gòu)綜合變量對(duì)股價(jià)同步性的正向影響更大，說(shuō)明當(dāng)外部環(huán)境較差時(shí)，控股股東更容易利用金字塔結(jié)構(gòu)侵占中小股東的利益，或是出于避稅等目的減少對(duì)公司特定信息的披露，進(jìn)而增加了股價(jià)同步性，這對(duì)于我們?cè)谕獠凯h(huán)境較差時(shí)，監(jiān)督擁有金字塔結(jié)構(gòu)的上市公司的信息披露是否及時(shí)充分具有一定的政策性啟示。

由此我們認(rèn)為，為了減少股價(jià)的同步性，提高資本市場(chǎng)的信息效率，應(yīng)該對(duì)上市公司金字塔結(jié)構(gòu)進(jìn)行改革，對(duì)具有金字塔結(jié)構(gòu)的上市公司制定專門的監(jiān)管條例，減少控制人對(duì)中小股東的侵占行為，進(jìn)而避免實(shí)際控制人出于機(jī)會(huì)主義行為考慮而控制信息的有效披露，從而減少股價(jià)的同步性。尤其是在外部環(huán)境較差時(shí)，監(jiān)管部門更要注意加強(qiáng)對(duì)具有金字塔結(jié)構(gòu)的上市公司信息披露的監(jiān)管，促進(jìn)上市公司及時(shí)、有效地向市場(chǎng)傳遞個(gè)體信息，降低股價(jià)同步性。

(責(zé)任編輯：欒曉平)

2017-03-18

曹廷求，男，山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院院長(zhǎng)，山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師。 張翠燕，女，山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院碩士研究生。 王 倩，女，管理學(xué)博士，山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院講師。

本文受泰山學(xué)者專項(xiàng)工程經(jīng)費(fèi)資助，系國(guó)家自然科學(xué)基金(項(xiàng)目編號(hào)：71602101、71573156)的階段性成果。

F830

A

1003-4145[2017]06-0123-07