張慧

摘 要：采取高效、合理方式應(yīng)對(duì)國(guó)外做空機(jī)構(gòu)質(zhì)疑，有利于提高我國(guó)企業(yè)的信譽(yù)度與影響力，推進(jìn)海外收購(gòu)項(xiàng)目的順利實(shí)現(xiàn)。然而，長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)多數(shù)企業(yè)在面對(duì)國(guó)際質(zhì)疑時(shí)，大多抱有消極逃避態(tài)度，采取的應(yīng)對(duì)舉措也不完善，極大地制約了企業(yè)的海外投資步伐。由此，文章通過(guò)一則民營(yíng)企業(yè)成功應(yīng)對(duì)國(guó)際質(zhì)疑的案例，重點(diǎn)分析了永輝焦煤在面對(duì)國(guó)際做空機(jī)構(gòu)質(zhì)疑時(shí)的主要應(yīng)對(duì)舉措，并提出了幾點(diǎn)相關(guān)啟示。

關(guān)鍵詞：民營(yíng)企業(yè)收購(gòu)；做空機(jī)構(gòu)；國(guó)際質(zhì)疑；如何應(yīng)對(duì)

近些年來(lái)，發(fā)展國(guó)家開(kāi)展的貿(mào)易保護(hù)措施與調(diào)查日漸增多，在此過(guò)程中，還形成了一些專門(mén)為市場(chǎng)提供做空信息的機(jī)構(gòu)，如美國(guó)渾水、香櫞和穆迪等。這些機(jī)構(gòu)通過(guò)對(duì)特定企業(yè)的運(yùn)營(yíng)狀況進(jìn)行分析、調(diào)查等，出具相關(guān)研究質(zhì)疑與指控報(bào)告，以此阻礙跨國(guó)投資的推進(jìn)步伐。并且，做空機(jī)構(gòu)發(fā)布的指控報(bào)告可以引起各界的質(zhì)疑，從而打壓該企業(yè)的股價(jià)股指，使相關(guān)利益方獲利。由此，本文以民營(yíng)企業(yè)永暉焦煤積極應(yīng)對(duì)國(guó)際做空機(jī)構(gòu)質(zhì)疑為例，重點(diǎn)分析了其成功經(jīng)驗(yàn)，以期為我國(guó)企業(yè)走出去應(yīng)對(duì)國(guó)際質(zhì)疑提供一定借鑒與指導(dǎo)。

一、案情簡(jiǎn)介

永暉焦煤股份有限公司于2007年9月17日在英屬維爾京群島注冊(cè)，分別設(shè)有香港、北京、新加坡、澳大利亞布里斯班等地的分公司及辦事機(jī)構(gòu)。2010年10月11日，永暉焦煤在香港聯(lián)交所成功掛牌上市。當(dāng)前，永暉焦煤已成為蒙古焦煤在中國(guó)的最大進(jìn)口商，擁有集采購(gòu)、運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)、加工及銷售的綜合產(chǎn)業(yè)鏈。為通過(guò)投資礦場(chǎng)資產(chǎn)垂直整合業(yè)務(wù)，2011年11月2日永暉焦煤發(fā)布公告，與日本丸紅株式會(huì)社成立合資公司，收購(gòu)加拿大的焦煤生產(chǎn)公司Grande Cache Coal。中日雙方分別出資5.899億加元和3.933億加元，各占合營(yíng)公司股權(quán)的60%和40%。此項(xiàng)收購(gòu)款項(xiàng)來(lái)源主要為上市初期公開(kāi)發(fā)售所得部分款項(xiàng)、發(fā)行票據(jù)，以及可用銀行融資等。并且，永暉焦煤表示，經(jīng)有關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)后，項(xiàng)目收購(gòu)預(yù)計(jì)在2012年2月底完成。

在永暉焦煤的收購(gòu)過(guò)程中，2012年1月19日，做空研究機(jī)構(gòu)Jonestown Research發(fā)表報(bào)告，指控永暉資產(chǎn)負(fù)債表中，庫(kù)存價(jià)值與煤炭庫(kù)存量不吻合，存在“造數(shù)”欺詐來(lái)收購(gòu)Grande Cache Coal公司。該機(jī)構(gòu)對(duì)2011年上半年永暉的庫(kù)存大于中國(guó)官方進(jìn)口數(shù)字產(chǎn)生質(zhì)疑，認(rèn)為永暉公司的利潤(rùn)率及進(jìn)口數(shù)據(jù)方面存在重大虛假陳述，構(gòu)成證券欺詐；并且，報(bào)告還質(zhì)疑，其運(yùn)輸商合作方Moveday為空殼公司，沒(méi)有登記與繳稅記錄，預(yù)計(jì)為虛假營(yíng)運(yùn)，可能與永暉、三和存在關(guān)聯(lián)交易。此外，Jonestown Research表示，永暉焦煤還引起其他全球著名信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的質(zhì)疑，穆迪投資服務(wù)公司將永暉焦煤評(píng)為具有11面紅旗的Ba2級(jí)高危公司，惠譽(yù)國(guó)際授予永暉公司BB級(jí)，標(biāo)普把永暉債務(wù)評(píng)級(jí)列入負(fù)面信用觀察名單。受到此報(bào)告的影響，永暉焦煤當(dāng)天香港上市股價(jià)一度暴跌16%，創(chuàng)3個(gè)多月最低點(diǎn)，收盤(pán)時(shí)下跌8.6%。

收到指控報(bào)告后，永暉焦煤進(jìn)行了積極應(yīng)對(duì)。即日召開(kāi)了電話會(huì)議，對(duì)投資者進(jìn)行解釋，逐點(diǎn)反駁造假指控，表示核數(shù)師已進(jìn)行盡職審查。當(dāng)晚10時(shí)，就最新整理的庫(kù)存數(shù)據(jù)，永輝對(duì)歐美投資者做出了進(jìn)一步解釋，1月20日股市開(kāi)市前，永暉通過(guò)港交所發(fā)布了庫(kù)存解釋通告。并且，公司財(cái)務(wù)總監(jiān)稱，永暉焦煤并未違返加港兩地監(jiān)管規(guī)例，股東對(duì)收購(gòu)Grande Cache Coal公司的交易沒(méi)有提出反對(duì)意見(jiàn)，收購(gòu)交易將接續(xù)推進(jìn)。盡管永暉焦煤做出澄清后，股價(jià)仍存在波動(dòng)，對(duì)加拿大第三大焦煤生產(chǎn)公司GCC的收購(gòu)雖稍有推遲，但用時(shí)也不足4個(gè)月。2012年3月2日，永暉焦煤成功完成了對(duì)Grande Cache Coal公司的收購(gòu)，后者正式成為子公司。并且，永暉焦煤的股價(jià)也穩(wěn)步回升，完成收購(gòu)當(dāng)日，報(bào)2.18元，上升0.93%。

二、案例分析

（一）主動(dòng)公開(kāi)真實(shí)財(cái)務(wù)狀況，穩(wěn)定投資者質(zhì)疑

財(cái)務(wù)狀況是一定期間內(nèi)，企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)過(guò)程及結(jié)果的綜合反映，主要包括資金籌集與資金運(yùn)用狀況等。良好的財(cái)務(wù)狀況表示，在一定時(shí)期內(nèi)，該企業(yè)發(fā)展的綜合能力與實(shí)力較強(qiáng)，包括盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力和發(fā)展能力等。在投資海外項(xiàng)目過(guò)程中，公司良好的財(cái)務(wù)狀況有利于推進(jìn)投資項(xiàng)目順利開(kāi)展。而真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況，可以使本公司贏得海外企業(yè)的信任，進(jìn)而促成投資項(xiàng)目的成功實(shí)現(xiàn)。本案例中，永暉焦煤經(jīng)濟(jì)效益的迅速提高，使得其對(duì)加拿大第三大焦煤生產(chǎn)商GCC的收購(gòu)前期進(jìn)展較為順利。并且，在做空機(jī)構(gòu)Jonestown Research發(fā)表報(bào)告指控永暉焦煤公司的利潤(rùn)率與進(jìn)口數(shù)據(jù)造假后，永暉焦煤迅速召開(kāi)了電話會(huì)議，主動(dòng)向投資者對(duì)Jonestown報(bào)告進(jìn)行了逐點(diǎn)反駁，并公開(kāi)了公司2011年的年度業(yè)績(jī)報(bào)告，解釋了5億美元優(yōu)先票據(jù)的資金去向，通過(guò)對(duì)照與查證發(fā)現(xiàn)，永暉焦煤的財(cái)務(wù)狀確實(shí)沒(méi)有過(guò)大出入，永暉沒(méi)有造假，由此也提高了加拿大焦煤生產(chǎn)商GCC集團(tuán)的信任度。

（二）如約發(fā)布解釋通告，積極應(yīng)對(duì)關(guān)鍵與焦點(diǎn)質(zhì)疑

Jonestown對(duì)永暉焦煤質(zhì)疑的關(guān)鍵在于其庫(kù)存“造數(shù)”問(wèn)題，為此，永暉焦煤對(duì)此問(wèn)題極為重視，在指控報(bào)告發(fā)布當(dāng)天，永暉焦煤公司的財(cái)務(wù)總監(jiān)表示，需要一定時(shí)間進(jìn)行數(shù)據(jù)整理，并答允在2012年1月20日開(kāi)市前發(fā)布公告進(jìn)行庫(kù)存解釋。1月21日，永暉焦煤通過(guò)港交所發(fā)布了解釋公告，澄清了Jonestown報(bào)告中有關(guān)的存貨計(jì)算、存貨量對(duì)賬和利潤(rùn)等，并指出了Jonestown機(jī)構(gòu)對(duì)部分?jǐn)?shù)據(jù)的計(jì)算方法不正確，經(jīng)過(guò)二次計(jì)算后進(jìn)一步擴(kuò)大了相關(guān)誤差，因而誤認(rèn)為其在“造數(shù)”。另外，與Moveday和三和存在關(guān)連交易，是報(bào)告指控的焦點(diǎn)，對(duì)此，永暉焦煤首席財(cái)務(wù)官表示，Moveday的持有者與永暉焦煤旗下任何公司的雇員或股東無(wú)關(guān)，公司與Moveday之間是基于一般商業(yè)條款進(jìn)行的真正交易關(guān)系，而購(gòu)買(mǎi)三和的兩位買(mǎi)家，也均為獨(dú)立的第三方公司。永暉焦煤公司對(duì)于做空機(jī)構(gòu)Jonestown所指出關(guān)鍵問(wèn)題和焦點(diǎn)問(wèn)題，采取的積極解釋與不逃避態(tài)度，增加了各方對(duì)其好感度與信任度，有效提高了應(yīng)對(duì)質(zhì)疑的成功率。

（三）化被動(dòng)為主動(dòng)，質(zhì)疑做空機(jī)構(gòu)真實(shí)性，贏得主動(dòng)權(quán)

永暉焦煤在此案中采取的化被動(dòng)為主動(dòng)應(yīng)對(duì)策略，是此次并購(gòu)加拿大第三大焦煤生產(chǎn)商GCC得以順利推進(jìn)和圓滿完成的關(guān)鍵。在對(duì)Jonestown的報(bào)告進(jìn)行反駁，并澄清了公司的存貨計(jì)算、存貨量對(duì)賬和利潤(rùn)等之后，永暉焦煤將應(yīng)對(duì)策略由被動(dòng)地接受做空機(jī)構(gòu)質(zhì)疑轉(zhuǎn)為主動(dòng)進(jìn)行質(zhì)疑，即對(duì)Jonestown Research機(jī)構(gòu)的權(quán)威性與真實(shí)性進(jìn)行了質(zhì)疑。具體而言，永暉焦煤公司指出，Jonestown Research是一家背景不明的研究結(jié)構(gòu)，該機(jī)構(gòu)并未注冊(cè)投資顧問(wèn)與經(jīng)紀(jì)，沒(méi)有相關(guān)執(zhí)照，且永暉焦煤公司內(nèi)部也沒(méi)有關(guān)于Jonestown身份的資料。除此之外，永暉焦煤還對(duì)該機(jī)構(gòu)所發(fā)布研究報(bào)告的目的進(jìn)行了進(jìn)一步質(zhì)疑，即由于Jonestown持有永暉焦煤公司股份的短倉(cāng)，因此，其可能會(huì)借助相關(guān)負(fù)面報(bào)告來(lái)影響永暉焦煤的股價(jià)，并在股價(jià)下跌時(shí)從中獲利。并且，永暉焦煤還提出，Jonestown Research在發(fā)布研究報(bào)告時(shí)不公開(kāi)身份的做法，違反香港監(jiān)管法規(guī)。永暉焦煤接二連三的主動(dòng)出擊和質(zhì)疑，增加了各界對(duì)做空機(jī)構(gòu)及其真實(shí)目的的懷疑，進(jìn)一步提高了各界對(duì)永暉焦煤信任程度。

（四）熟知國(guó)際研究機(jī)構(gòu)質(zhì)疑規(guī)律，應(yīng)對(duì)質(zhì)疑穩(wěn)步、從容

事實(shí)上，永暉焦煤早已因企業(yè)自身的高成長(zhǎng)性，引起了國(guó)際知名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)和穆迪質(zhì)疑。其中，穆迪早在2011年7月便為其插了11面Ba2級(jí)高危公司“紅旗”，用以警示，然而，永暉焦煤還是將并購(gòu)項(xiàng)目投放于做空機(jī)構(gòu)數(shù)量較多的北美，且在遭遇國(guó)際質(zhì)疑的同時(shí)，用了不到4個(gè)月便迅速實(shí)現(xiàn)了對(duì)加拿大焦煤生產(chǎn)商GCC60%股權(quán)的收購(gòu)目標(biāo)?？梢?jiàn)永暉焦煤除了對(duì)自身企業(yè)的業(yè)務(wù)和發(fā)展?fàn)顩r信心較強(qiáng)外，還熟知國(guó)際研究機(jī)構(gòu)質(zhì)疑規(guī)律與應(yīng)對(duì)策略。因而，永輝焦煤對(duì)Jonestown機(jī)構(gòu)的質(zhì)疑一直采取著穩(wěn)步和從容應(yīng)對(duì)方式。具體而言，在Jonestown的研究報(bào)告發(fā)表后，公司對(duì)研究報(bào)告的指控進(jìn)行了逐點(diǎn)反駁，并在事發(fā)當(dāng)天整理了庫(kù)存數(shù)據(jù)，應(yīng)允在第二天發(fā)布公告解釋庫(kù)存量。對(duì)于Jonestown指控永暉焦煤憑借“造數(shù)”籌得了近1億美元，并將此作為多倫多上市煤礦公司GCC的收購(gòu)資金來(lái)源的指控，永暉焦煤回應(yīng)稱，其并未違返加拿大與香港兩地的監(jiān)管規(guī)例，也沒(méi)有收到任何股東對(duì)此項(xiàng)交易的反對(duì)意見(jiàn)，因此交易繼續(xù)進(jìn)行。

三、幾點(diǎn)啟示

（一）掌握跨國(guó)收購(gòu)的政策法規(guī)，巧用有利相關(guān)條款

在全球化的浪潮下，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式和貿(mào)易結(jié)構(gòu)也在不斷變化，跨國(guó)收購(gòu)成為我國(guó)對(duì)外貿(mào)易的重要組成。很多企業(yè)在長(zhǎng)期發(fā)展中，積累了豐富的技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，但是法律意識(shí)相對(duì)淡薄，因此，企業(yè)應(yīng)先對(duì)投資東道國(guó)進(jìn)行系統(tǒng)政策法規(guī)調(diào)研，了解東道國(guó)的外資審批、審查、申報(bào)、備案、信息披露等制度，以確保境外投資在東道國(guó)的合規(guī)性。并且要重視我國(guó)與東道國(guó)政府之間簽訂的雙邊投資保護(hù)協(xié)定，熟悉該協(xié)定給我國(guó)企業(yè)境外投資所能提供的保護(hù)，為開(kāi)展收購(gòu)行動(dòng)提供法律依據(jù)與保障，當(dāng)發(fā)生國(guó)際質(zhì)疑、協(xié)商、訴訟等行為時(shí)，能夠利用有利于自身的法律條款，增加法律操作的專業(yè)化水平。此外，企業(yè)還應(yīng)針對(duì)重大和特別的法律風(fēng)險(xiǎn)，制定對(duì)應(yīng)的防范性措施，以便及時(shí)啟動(dòng)應(yīng)變預(yù)案。

（二）認(rèn)清質(zhì)疑機(jī)構(gòu)的真實(shí)目的，合理作出應(yīng)對(duì)舉措

當(dāng)企業(yè)遭遇國(guó)際質(zhì)疑時(shí)，不能盲目慌亂，應(yīng)根據(jù)質(zhì)疑機(jī)構(gòu)的性質(zhì)，及其發(fā)布信息辨別其真實(shí)做空目的。首先，企業(yè)應(yīng)分辨發(fā)布研究報(bào)告的機(jī)構(gòu)的真實(shí)性與權(quán)威性，及其是否屬于“做空機(jī)構(gòu)”，從而為正確合理做出應(yīng)對(duì)舉措提供前提與依據(jù)。其次，根據(jù)機(jī)構(gòu)發(fā)布的指控信息，正確判斷做空機(jī)構(gòu)的真實(shí)目的，一般來(lái)說(shuō)，做空機(jī)構(gòu)會(huì)根據(jù)企業(yè)的公開(kāi)信息，尋找程序或規(guī)則漏洞，而企業(yè)應(yīng)根據(jù)做空機(jī)構(gòu)的一般質(zhì)疑規(guī)律，判斷其做空行為的根本目的，進(jìn)而展開(kāi)后續(xù)應(yīng)對(duì)舉措。最后，在明確做空機(jī)構(gòu)的真實(shí)目的后，企業(yè)應(yīng)沉著應(yīng)對(duì)質(zhì)疑機(jī)構(gòu)的指控，第一時(shí)間安撫公司股東與項(xiàng)目投資者的情緒，并注重穩(wěn)定社會(huì)各界質(zhì)疑，進(jìn)而通過(guò)公開(kāi)運(yùn)營(yíng)與資金狀況等措施，主義應(yīng)對(duì)指控。

（三）采取積極主動(dòng)應(yīng)對(duì)策略，化解企業(yè)輿情風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)企業(yè)的公關(guān)危機(jī)意識(shí)不強(qiáng)，大多以沉默或拖延應(yīng)對(duì)輿情風(fēng)險(xiǎn)，造成了嚴(yán)重的負(fù)面影響。因此，當(dāng)遭遇國(guó)際質(zhì)疑引發(fā)輿情危機(jī)時(shí)，企業(yè)要采取積極主動(dòng)的應(yīng)對(duì)策略，及時(shí)做出反應(yīng)和回復(fù)，有效遏制負(fù)面信息的傳播和影響擴(kuò)大。企業(yè)應(yīng)規(guī)范內(nèi)部媒體管理流程，對(duì)重要媒介進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，隨時(shí)掌握與了解輿情動(dòng)態(tài)和發(fā)展，并要抓住突發(fā)事件后的黃金處理時(shí)間，及時(shí)安排官方渠道發(fā)布真實(shí)完整的信息和通告，并從理性視角發(fā)表評(píng)論。同時(shí)，還應(yīng)采取積極性應(yīng)對(duì)策略，敢于發(fā)布相關(guān)材料和數(shù)據(jù)，詳細(xì)闡述反駁理由與事實(shí)依據(jù)，而且企業(yè)高層應(yīng)出面表態(tài)，傳達(dá)正面信息，掌握話語(yǔ)權(quán)，進(jìn)而積極影響和引導(dǎo)輿論走向；此外，還要與政府進(jìn)行及時(shí)溝通，獲取一定的支持與幫助。

（四）設(shè)立信用評(píng)級(jí)體系，提升企業(yè)運(yùn)營(yíng)透明度

企業(yè)是市場(chǎng)體系和信用體系的主體，在構(gòu)建信用評(píng)級(jí)體系時(shí)，應(yīng)使企業(yè)明確信用資產(chǎn)的重要性。具體而言，政府應(yīng)通過(guò)加大宣傳力度方式，激勵(lì)企業(yè)提升自身質(zhì)量管控能力和信用意識(shí)，促使企業(yè)加強(qiáng)內(nèi)部信用管理制度建設(shè)。并且，國(guó)家應(yīng)設(shè)立相關(guān)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，出臺(tái)有關(guān)的明確規(guī)定，為我國(guó)的信用評(píng)級(jí)工作和評(píng)級(jí)行業(yè)發(fā)展，提供強(qiáng)有力的制度保障。此外，相關(guān)監(jiān)管部門(mén)應(yīng)設(shè)立信用評(píng)級(jí)體系，進(jìn)一步規(guī)范技術(shù)體系。在此過(guò)程中，可借鑒國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)理念、模式以及技術(shù)經(jīng)驗(yàn)，提高我國(guó)的信用評(píng)級(jí)水平，進(jìn)而提升評(píng)級(jí)質(zhì)量的可信度和企業(yè)的運(yùn)營(yíng)透明度。通過(guò)設(shè)立信用評(píng)級(jí)體系，提升企業(yè)運(yùn)營(yíng)透明度方式，提高企業(yè)應(yīng)對(duì)國(guó)際質(zhì)疑的底氣與信心。▲