李薇　陳藝萍

【摘 要】 資本結構經典理論認為，公司目標資本結構是權衡債務融資的稅收收益與破產成本的結果。采用我國上海證券交易所A股制造業(yè)上市公司2007—2012年的數據，通過構建資本結構部分調整模型，分別基于賬面資本結構和市場資本結構研究了現金流對公司資本結構調整的影響。研究發(fā)現，當公司資本結構調整邊際成本較低時，現金流的存在將會給公司資本結構調整提供機會，它的高低不僅影響公司資本結構向目標值調整的幅度，而且也影響公司杠桿向目標資本結構調整的速度。研究結論為我國公司優(yōu)化資金配置、加強現金流管理提供了實證依據和參考。

【關鍵詞】 資本結構； 現金流； 調整成本； 回歸分析

【中圖分類號】 F275 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）12-0025-06

一、引言

資本結構權衡理論指出，公司存在目標資本結構，目標杠桿值是公司所有者權衡債務融資的稅收收益與破產成本的結果。如果公司資本結構偏離目標杠桿值，當公司內部資金供應充裕時，它會在滿足營運資金、新項目資金需求的情況下采取償還債務、股票回購等操作調整公司資本結構；當公司現金流較少，內部資金供給不足時，公司會選擇外部融資，即通過發(fā)行股票或債券滿足日常經營的資金需求，進而使公司資本結構得到調整。然而，公司使用外部資金的成本高于內部資金，并且外部融資受各種因素的影響較多，甚至可能出現無法獲得外部資金的可能，公司調整資本結構的幅度和速度通常與其內部資金供給充裕程度，尤其是公司現金流有關。也就是說，現金流的多少直接影響公司資本結構的調整成本和速度。那么，公司現金流究竟是如何影響資本結構調整的呢？基于公司內部融資源——現金流的視角，本文通過建立資本結構部分調整模型，考察公司現金流變化對資本結構調整幅度和速度的影響。本文的貢獻在于采用部分資本結構調整模型時需考慮公司內部資金供給情況，而不是直接通過所有樣本估測出相同的調整速度。本文的研究結論有助于公司優(yōu)化治理結構和改進經營管理模式，對于公司資金配置、現金流管理具有重要的作用和意義。

二、文獻綜述與假設提出

資本結構經典理論認為，公司適度負債有利于公司價值的提高。Modigliani et al.[1]研究表明，適度負債使公司獲得債務的稅盾收益，增加公司價值，即資本結構影響公司價值。隨后，金融經濟學者就公司是否存在目標資本結構、公司資本結構的影響因素進行了大量研究。James et al. [2]基于資本結構權衡理論指出，當公司因債務引致的破產成本等于債務給公司帶來的稅盾收益時，公司資本結構達到最優(yōu)，公司價值最大，此時的杠桿為公司目標杠桿。Michael et al. [3]資本結構代理成本理論認為，公司所有權與經營權的兩權分離使得管理者并不總是以股東價值最大化為經營目標，過多的自由現金流可能導致管理者奢侈消費或不當投資，增加管理者代理成本。因此，公司所有者在考慮目標資本結構的前提下，通過適度增加債務融資，減少自由現金流，降低管理者代理成本，最大化股權價值。

（一）文獻綜述

關于公司目標資本結構的研究主要包含公司是否存在目標資本結構和公司是否會調整杠桿至目標資本結構值、調整成本是否存在差異。

Armen et al.[4]分析了代理成本對公司目標資本結構的影響，指出追求股權價值最大化的公司所有者在權衡債務代理成本和股權代理成本的基礎上選擇目標資本結構。Altinkilic et al. [5]提出了證券發(fā)行成本和其他影響交易成本影響公司資本結構的模型。Korajczyk [6]通過構建目標資本結構函數，發(fā)現融資受限公司的目標杠桿值和宏觀經濟環(huán)境正相關，宏觀經濟的周期變化影響公司的目標資本結構。Leary et al.[7]、Flannery et al.[8]研究發(fā)現公司存在目標資本結構，但是由于杠桿調整成本的存在，公司的實際資本結構經常偏離目標資本結構。

早期資本結構調整的研究更多基于靜態(tài)資本結構的觀點。然而，公司杠桿值不可能是固定不變的，隨著公司經營狀況與外部融資環(huán)境的變化，公司資本結構常常處于一個動態(tài)調整的過程中。Fisher et al.[9]指出只有當實際資本結構偏離目標杠桿值足夠大，公司調整資本結構的收益大于調整成本時，公司才會對資本結構進行調整。童勇[10]實證研究發(fā)現，我國上市公司存在較大的動態(tài)資本結構調整成本使得公司不能調整杠桿值到目標資本結構。屈耀輝[11]發(fā)現中國上市公司不同年度間資本結構調整速度很慢，趨向或背離目標資本結構均是公司常見的行為。連玉君等[12]發(fā)現中國上市公司存在目標資本結構，但是調整成本的存在使得公司在偏離目標杠桿值時只能進行部分調整，資本結構的調整速度受到公司規(guī)模、成長性和偏離目標值程度等因素的影響。陳德剛等[13]基于國內外資本結構動態(tài)調整的相關研究，通過動態(tài)調整模型和靜態(tài)模型分別對滬深兩市上市公司資本結構的決定因素進行實證檢驗，結果表明資本結構動態(tài)調整模型比靜態(tài)模型的解釋能力更強，我國上市公司資本結構與公司規(guī)模、資產有形性顯著正相關，與盈利能力、流動性和非債務稅盾顯著負相關。Faulkender et al.[14]研究了公司杠桿向目標資本結構調整過程中調整成本的作用，發(fā)現具有最高和最低自由現金流量的公司資本結構調整成本邊際減小，而自由現金流量處于中間的公司其杠桿調整成本呈現邊際增加的趨勢。研究結果表明，資本結構調整成本遞減的公司具有較快的調整速度，而調整成本遞增的公司具有較慢的調整速度。

綜上所述，在承認公司存在目標資本結構的前提下，現有相關研究更多關注的是資本結構調整成本大小、資本結構調整速度等，關于公司現金流與資本結構調整之間關系的研究在國內幾近空白，本文的研究將是對這一問題的補充。

（二）假設提出

眾所周知，目標資本結構是公司權衡負債帶來的稅收收益和因負債產生的財務困境與破產成本的結果。因此，當公司偏離最優(yōu)資本結構，它會在杠桿調整成本與收益之間權衡以決定是否調整資本結構。只有當資本結構調整成本小于調整帶來的收益時，公司才會調整杠桿至目標值。而自由現金流的存在使得公司具有更多的決策選擇權，公司資本結構的調整需要考慮內部現金流的多少和市場融資成本。

如果公司有目標杠桿，當其存在現金流不足，需要外部資金補充時，那么它必然采用債務或股權等外部融資，調整資本結構，而調整資本結構的成本部分被補充現金流的收益所抵銷。類似的，如果公司現金流充裕，那么它可以通過回購股票、償還債務或派發(fā)股利等方法的聯(lián)合來改變現金持有，調整資本結構到目標值。也就是說，如果公司需要平衡現金流，那么即使公司面臨外部融資的固定成本，只要現金流的調整能抵銷部分資本市場融資成本，公司就樂于調整資本結構。

假設1：現金流過多或過少的公司更樂于調整資本結構。

現金流與公司資本結構偏離目標杠桿值的大小影響資本結構調整速度。當公司資本結構偏離目標杠桿值的絕對值小于公司現金持有、公司現金流多于經營需要時，它將通過債務或股權的適當處理，在保留充裕現金持有的情況下快速調整杠桿到目標值。當公司資本結構偏離目標杠桿值的絕對值大于公司現金持有、公司現金無法滿足日常經營需求時，無論外部融資成本高低，公司都會選擇外部融資增加現金持有，從而調整資本結構。

假設2：現金流絕對值超過杠桿偏離絕對值的公司，其資本結構調整速度較快。

三、研究設計

（一）模型選擇與變量定義

1.基本模型的建立

公司負債依據負債來源分可分為經營負債和金融負債。經營負債主要來源于公司日常經營過程中的商業(yè)信用，屬于自然形成的負債，對這部分負債公司不需承擔額外的資金成本；公司基于運營、投資等資金需求，采用主動融資的方式形成的負債則表現為金融負債，金融負債一般都是有息負債，從而產生債務利息的稅盾收益和負債增加產生的財務困境成本。本文主要研究公司資本結構的調整速度和公司現金流的變化對資本結構調整的影響，金融負債等公司主動融資是本文關注的重點。

公式7可以識別公司杠桿調整時的成本高低。γ2和γ3用以計量公司現金流足以滿足杠桿調整時公司調整資本結構偏好的程度。事實上，相比公司DevLarger=1，當公司的DevLarger=0時，公司更愿意調整資本結構至目標值，因為此時調整成本較低。因此，如果公司在DevLarger=0時愿意調整資本結構到目標杠桿值，此時γ2和γ3較大。因為當公司資本結構偏離值大于公司現金流的缺口時，公司可以用所有的現金流缺口值來實現資本結構向目標值的調整；當公司的現金流缺口大于資本結構偏離值時，公司可以用現金流需求來達到目標資本結構。

如果公司資本結構調整可變成本等于零時，一旦公司為調整資本結構進入外部資本市場，此時固定成本一定，公司會調整資本結構偏離值等于現金流缺失值，或者讓公司資本結構達到目標值，此時，γ1和γ2相等。但是，當公司調整資本結構存在可變成本時，如果公司杠桿調整到目標值的收益很小，γ1<γ2；γ4也很小，因為有過多現金流的公司在滿足公司現金需求的過程中使得資本結構達到目標值，更多的市場操作不會影響公司杠桿。所以，假設γ3≈γ2>γ1>γ4。

變量符號與定義見表1。

（二）樣本與數據選擇

本文以我國上海證券交易所A股制造業(yè)上市公司作為研究對象。由于我國在2007年實行了新的會計財務制度，本文的樣本期限為2007—2012年。樣本公司選取遵循以下原則：（1）為保證數據的連貫性，選擇2007年1月1日以前上市的公司；（2）由于中國資本市場對上市公司財務異常虧損實行特別處理，剔除了被標記為ST和PT的公司；（3）考慮數據的可得性與一致性，剔除了數據不全的公司。這樣，篩選后最終得到370家樣本公司2007—2012年的平衡面板數據，相關公司特征數據和公司財務數據來源于CSMAR數據庫，而資本結構偏離目標杠桿程度等指標依據相關財務數據和公式計算獲得。

四、實證結果分析

（一）變量描述統(tǒng)計

表2表明，樣本公司的賬面杠桿和市值杠桿平均值分別為23.53%和15.99%，中位數分別為22.95%和12.96%，公司賬面杠桿均值、中位數均大于市值杠桿。造成兩者差異的原因在于資產價值的計量方式。計算賬面杠桿時，公司權益值是通過每股凈資產計算的。市值杠桿計算時公司權益值是非流通股和流通股價值之和：非流通股每股價值用每股凈資產衡量，但是流通股每股價值使用每股股價。這樣，使得計算的公司市值大于賬面值，進而導致賬面杠桿大于市值杠桿。另外，公司賬面杠桿與市值杠桿最大值與最小值的離差分別為94.41%和61.81%，表明我國制造業(yè)上市公司的資本結構存在顯著差異，有些公司不使用任何債務融資，有些公司的金融負債則接近公司的資產值。

公司息稅前利潤率、非債務稅盾比率、可抵押資產率的均值分別是6.65%、3.05%、52.30%，中位數分別為5.30%、2.75%、52.63%，差異不大，表明制造業(yè)公司的盈利能力、非債務稅盾和有形資產基本服從正態(tài)分布。同樣，公司托賓Q值和資產對數平均值分別為1.9639和21.7164，中位數分別是1.6068和21.5932，也表明了公司的成長性較好、公司規(guī)模也服從正態(tài)分布。但是，公司息稅前利潤率和公司托賓Q值的極差很大，分別達到7.5824和42.3258，說明制造業(yè)公司的盈利能力與成長能力存在顯著差異，某些公司具有較好的盈利能力、成長能力，一些公司則表現較差。公司現金流的均值為-0.41%，中位數是12%，公司的自由現金流表現為顯著的左偏現象，即持有較多現金的公司數量超過半數。

（二）相關關系分析

表3中變量之間相關性系數統(tǒng)計結果表明，賬面杠桿、市值杠桿之間存在顯著的相關系數（0.848），且賬面杠桿、市值杠桿與滯后一期公司特征變量之間存在顯著的相關關系，而公司特征各變量之間的相關系數較小，不具有統(tǒng)計顯著性。

（三）資本結構偏離與調整速度測算

表4是對公司目標資本結構及實際資本結構偏離目標杠桿值的描述。由表4可知，中國上市公司的賬面目標資本結構較高，平均值在88.42%，并且，公司賬面目標資本結構的最小值都大于實際的公司資本結構，表明我國上市公司的杠桿偏低。導致這一現象的原因在于：一方面，我國上市公司都是優(yōu)質公司，許多公司在IPO融資階段存在超融現象，公司獲得遠遠超過需求的資金，因此對債務融資的需求較?。涣硪环矫?，我國公司債務融資以銀行融資為主，隨著銀行對公司信用審查的嚴格，公司獲得銀行的授信額度在降低，導致公司負債較低。

由表5可知，賬面（市值）公司現金流均值為-0.0041（-0.0055），中位數為0.0073（0.0038），表明制造業(yè)公司的現金流分布極為不均，有些公司的現金流入不敷出，無法滿足生產經營的需要。賬面（市值）杠桿偏差均值為1.0170（1.1638），最小值是0.2557（0.7666），最大值為1.4791（1.6418），公司的目標杠桿值大于公司實際杠桿值，說明我國制造業(yè)上市公司普遍存在著或多或少放棄債務的稅盾效應和財務杠桿效應、使用低杠桿現象。分析其原因，可能與我國債務市場不發(fā)達、金融監(jiān)管嚴格有關。另外，無論賬面，還是市值，ExcessDev和Overlap、Dev>CF兩變量的均值都大于0，說明平均而言我國制造業(yè)上市公司現金流值的供給小于公司杠桿偏離目標資本結構的絕對值，一般情況下公司無法用低成本的內部資金滿足資本結構調整的需要。

（四）現金流與資本結構調整

已有研究表明，由于調整成本的存在使得公司理性地選擇實際資本結構。在考察了公司目標資本結構和現金流現狀之后，接下來分析現金流的大小是否可衡量公司資本結構調整成本及其對資本結構調整的影響。公司資本結構的大小取決于公司權益和負債的對比，而權益和負債的變化很大程度上又與現金流的變化相關。當公司發(fā)行債券時，公司的杠桿值增加，同時現金流也增加；當公司發(fā)行權益時，其杠桿值下降，但是現金流仍然呈增加狀態(tài)；當公司發(fā)放股利時，公司杠桿值增大，但是現金流減少。因此，現金流的大小與資本結構變化密切相關，現金流可以去衡量調整成本的大小。對公式7進行回歸，結果見表6。

由表6可知，賬面杠桿回歸系數可得到γ3≈γ2>γ1>γ4，這與本文假設一致。γ2和γ3是用以計量公司現金流足以滿足資本結構調整時公司調整資本結構偏好的程度。γ2和γ3值都很小，說明當公司資本結構偏離值大于公司現金流的缺口時，公司用所有的現金流缺口值來實現資本結構向目標值調整的成本相對較高。由于公司調整資本結構存在可變成本，在固定成本一定時，公司杠桿調整到目標值的收益很小，使γ1<γ2。γ4也很小，公司的現金流越多，公司資本結構向目標值調整的成本就越低。

五、結論

本文采用資本結構部分調整模型，研究中國A股制造業(yè)上市公司現金流變化對其資本結構調整的影響。研究結果表明，我國制造業(yè)上市公司存在普遍低杠桿現象，公司有目標資本結構，但資本結構調整成本的存在使得公司實際資本結構值偏離目標值，公司現金流作為衡量資本結構調整成本大小的替代變量，影響資本結構調整的速度和幅度。公司資本結構的調整是在權衡調整成本與收益的基礎上實現的。公司進入資本市場存在一個固定的成本，同時還存在一些可變成本，只有在公司因改變資本結構獲得的收益大于或等于以上固定和可變成本之和時，公司才會選擇進入資本市場，發(fā)行債券或股票來調整資本結構。同時，公司股東只有在資本結構調整的收益（增加稅盾或降低陷入財務困境、破產的風險）大于或等于現金補充的收益（投資收益）時才會同意用現金進行資本結構調整。否則，公司不會完全用改變現金流來調整資本結構至目標資本結構值。因此，進入外部資本市場的成本是重要的，它影響著目標資本結構，當公司有較多的現金流時，公司資本結構向目標值調整的成本就越低，公司將更愿意調整杠桿，并且資本結構調整的速度較快、調整幅度較大。

本文的實證結果有助于公司管理層制定科學合理的目標資本結構，提高公司的資金配置率，靈活主動地適應市場的變化。同時，本文的研究對優(yōu)化公司治理結構、改進企業(yè)經營管理、提高經濟效益具有積極而現實的指導意義。

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