楊悅

2016年1月，我國股市開始實(shí)施熔斷機(jī)制，以穩(wěn)定股票市場，但是在熔斷機(jī)制實(shí)施的4天里，A股便有兩天因熔斷而暫停交易，最短的一天僅僅開市29分鐘，證監(jiān)會不得不在1月8日叫停熔斷機(jī)制。但是仍然給我國股市造成了不小的傷害。筆者就熔斷機(jī)制在我國實(shí)施的背景、效用、失敗的原因入手，對我國熔斷機(jī)制的實(shí)施提出一定的建議。

熔斷機(jī)制”是指對某一合約在達(dá)到漲跌停板之前，設(shè)置一個(gè)熔斷價(jià)格，使合約買賣報(bào)價(jià)在一段時(shí)間內(nèi)只能在這一價(jià)格范圍內(nèi)交易的機(jī)制。熔斷機(jī)制主要包括兩種形式：“熔而斷”和“熔而不斷”。熔而斷是指在當(dāng)前價(jià)格觸及所規(guī)定的熔斷點(diǎn)后，在接下來的一段時(shí)間內(nèi)停止交易；熔而不斷則是在當(dāng)前價(jià)格觸及熔斷點(diǎn)后，并不停止交易，只是將價(jià)格限制在熔斷點(diǎn)之內(nèi)。我國股市于2016年1月1日起正式引進(jìn)熔斷機(jī)制，主要是為了調(diào)整和控制股市風(fēng)險(xiǎn)。

我國實(shí)行“熔斷機(jī)制”的背景

雖然我國已經(jīng)實(shí)施個(gè)股10%漲跌幅限制，在一定程度上可以防止市場的暴漲暴跌，但是在2015年，我國股市仍然經(jīng)歷了千股漲停、千股跌停、千股停牌等情形，在6月份，上證綜合指數(shù)升至5000多的高點(diǎn)，但是在短短4個(gè)月之后，其指數(shù)暴跌至3000點(diǎn)以下，使得股民損失慘重。而美國等國家在經(jīng)歷過股災(zāi)之后，實(shí)施熔斷機(jī)制發(fā)揮了積極的效果，所以我國希望通過類似的制度，避免股票大面積跌停的現(xiàn)象。

我國即于2006年3月1日推行強(qiáng)制注冊制，推行質(zhì)量好的公司上市，這會導(dǎo)致股市上上市公司規(guī)模變大，會有7000多家公司同時(shí)上市，給股市帶來了很大的影響。

2015年股災(zāi)期間，我國證監(jiān)會明確規(guī)定“上市公司大股東和高管不能減持公司股份”。但是到2016年1月8日，股東大面積減持的市值約為1萬億元人民幣，這對股市來講是很嚴(yán)重的抽血行為。

熔斷機(jī)制的效應(yīng)分析

熔斷機(jī)制在我國實(shí)行之后，其正面效應(yīng)大于其負(fù)面效應(yīng)，具體而言：

熔斷機(jī)制的正面效應(yīng)

暫停時(shí)間的效果。在市場價(jià)格劇烈波動時(shí)，交易者觀察到的交易價(jià)格是滯后的。而且也不能按照提交的價(jià)格成交，會導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。實(shí)行熔斷機(jī)制后，當(dāng)市場的波動觸及熔斷點(diǎn)時(shí)，市場的價(jià)格變動會暫停，讓交易者有思考的時(shí)間，考慮風(fēng)險(xiǎn)管理的辦法，順利調(diào)整價(jià)格，不會做出過度的反應(yīng)。

具有穩(wěn)定市場，控制股票價(jià)格漲跌幅度的作用。無論是“熔而斷”還是“熔而不斷”的模式，均給股票價(jià)格設(shè)置了一定的波動空間，控制了股民的“追漲殺跌”的行為，使得市場更加穩(wěn)定。

有助于消除陳舊價(jià)格導(dǎo)致的市場流動性下降。當(dāng)股票價(jià)格下跌時(shí)，會出現(xiàn)大量的拋售、買進(jìn)等交易行為，會延遲正常信息的顯示，產(chǎn)生陳舊價(jià)格。在我國實(shí)行“熔而斷”模式下，在觸發(fā)熔斷機(jī)制后的一段期間，股票市場暫停交易，可以及時(shí)消除陳舊價(jià)格，保證交易的通常和信息的及時(shí)。

熔斷機(jī)制的負(fù)面效應(yīng)

容易產(chǎn)生“磁吸效應(yīng)”。我國熔斷機(jī)制設(shè)置的閾值分別是5%和7%。即如果滬深指數(shù)跌破5%，就要暫停交易15分鐘，如果在中午時(shí)分觸發(fā)5%或者在全天任何時(shí)間觸發(fā)7%就要暫停當(dāng)天的交易，直到收盤為止。我國兩檔閾值之間的間隔僅為2%，所以當(dāng)觸發(fā)第一個(gè)5%的閾值后，投資者由于內(nèi)心的孔光，會提前交易，導(dǎo)致股市加速觸碰到7%的閾值，加速了股市的熔斷或者漲跌停板，也帶來了股市成交量以及價(jià)格的劇烈變動。

會產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”、“從眾效應(yīng)”，在股市中沒有得到充足信息而無法做出自己理性判斷的投資者，會有從眾心理，會根據(jù)其他投資者的行為來決定或改變自己的行為，而這種判斷是非理性的，不利于股市健康的發(fā)展。

實(shí)行“熔斷機(jī)制”違背了市場規(guī)律，雖然熔斷機(jī)制的設(shè)置是為了避免股市發(fā)生大的波動，但股市本應(yīng)靠市場的自發(fā)調(diào)節(jié)，而設(shè)置人為因素的介入，會影響市場規(guī)律的發(fā)揮。

“熔斷機(jī)制”在我國失敗的原因

我國法律規(guī)定的股票定價(jià)發(fā)行的方式存在一定的不合理性。我國《證券法》規(guī)定我國股票發(fā)行時(shí)可采用溢價(jià)發(fā)行的方式，以高于票面金額的價(jià)格發(fā)行股票，使得股票價(jià)格虛高，價(jià)格波動具有更強(qiáng)的不穩(wěn)定性。

我國投資者結(jié)構(gòu)與其他國家不同，熔斷制度最早起源于美國，美國的投資者結(jié)構(gòu)由最早期的散戶為主，轉(zhuǎn)向以機(jī)構(gòu)投資占據(jù)主導(dǎo)地位，達(dá)到70%的比例，而我國依然是以散戶為主，占有超過80%的比例。機(jī)構(gòu)投資者的投資行為更加理性，也有更專業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，而散戶則缺乏理性，容易跟風(fēng)行動，使得股市頻繁的出現(xiàn)大漲大跌的情況。

閾值設(shè)置不合理。除我國外，美國、新加坡、韓國等國家也均實(shí)行了熔斷制度，但是從閾值設(shè)置上來看，美國設(shè)置了7%、13%和20%三個(gè)指標(biāo)，新加坡設(shè)置了10%的指標(biāo)，并且采用“熔而不斷”的模式，閾值設(shè)置的最低值較高，并且間隔較大。

熔斷制度在穩(wěn)定市場、提高市場流動性等方面具有重要的作用，只是由于其本身或者我國股票市場運(yùn)行方面的不合理，導(dǎo)致其無法在我國股票市場很好的適用，對此，可以從以下幾個(gè)方面改進(jìn)：

改變?nèi)蹟嘀贫缺旧淼脑O(shè)置?？梢越梃b其他國家的經(jīng)驗(yàn)，提高熔斷閾值的設(shè)置，因?yàn)楣善笔袌龅膬r(jià)格本身具有一定的波動性，所以應(yīng)當(dāng)設(shè)置較高的熔斷閾值，例如以10%為最低熔斷閾值。同時(shí)可以設(shè)置多層次觸發(fā)點(diǎn)，當(dāng)價(jià)格上漲或下跌到另一個(gè)觸發(fā)點(diǎn)時(shí)，交易會暫停相同或更長的時(shí)間，這樣可以保證股票市場的流動性。

與我國目前已經(jīng)實(shí)施的個(gè)股漲停板制度相結(jié)合。目前我國已經(jīng)實(shí)施了個(gè)股漲停板制度，其是針對單支股票而言的，而熔斷機(jī)制是針對整個(gè)股市指標(biāo)而言，若只是為了穩(wěn)定市場而引入熔斷機(jī)制，在一定程度上會有所重合，不利于股市的發(fā)展，所以應(yīng)當(dāng)根據(jù)我國股票市場的實(shí)際，科學(xué)的設(shè)計(jì)熔斷制度的適用范圍與條件，與現(xiàn)有制度相結(jié)合。

應(yīng)當(dāng)采用“疏堵并舉”的方式來整治股市。要放開股市，加大衍生品方面的創(chuàng)新，真正發(fā)揮衍生工具規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)格發(fā)行和資產(chǎn)配置功能；設(shè)置合理的制度，完善相關(guān)的配套政策。治理股市是一個(gè)多方面協(xié)調(diào)的過程，單獨(dú)實(shí)行“熔斷機(jī)制”并不能達(dá)到控制股市風(fēng)險(xiǎn)的目的。

在熔斷機(jī)制實(shí)施過程中，由于我國股市固有的缺陷以及熔斷機(jī)制設(shè)置的問題，使得其并沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用，所以應(yīng)當(dāng)從各個(gè)方面協(xié)調(diào)并舉，優(yōu)化我國的股票市場。