■崔志霞，臧秀清

企業(yè)成長(zhǎng)性、委托代理問題與非效率資本配置
——基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的實(shí)證研究

■崔志霞，臧秀清

文章以創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)諸多企業(yè)業(yè)績(jī)“變臉”的現(xiàn)狀為研究背景，并從委托代理關(guān)系角度出發(fā)，圍繞企業(yè)成長(zhǎng)性來探討非效率資本配置問題。搜集整理了創(chuàng)業(yè)板上市公司2013~2015年的財(cái)務(wù)面板數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)成長(zhǎng)性與非效率資本配置的關(guān)系以及委托代理問題對(duì)此關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)與中介效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)成長(zhǎng)性與非效率資本配置呈倒U型關(guān)系，債權(quán)人介入與股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)此關(guān)系具有調(diào)節(jié)效應(yīng)，而管理層道德風(fēng)險(xiǎn)具有部分中介效應(yīng)并受到債權(quán)人介入的影響。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：絕對(duì)控股對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性與非效率資本配置關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)大于非絕對(duì)控股，股權(quán)制衡對(duì)此關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)小于非股權(quán)制衡。上述結(jié)論對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)過程中的融資方式選擇、股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)與資本配置等方面具有積極的啟示意義。

企業(yè)成長(zhǎng)性；委托代理問題；非效率資本配置；調(diào)節(jié)效應(yīng)；中介效應(yīng)；DEA-Malmquist指數(shù)；熵值賦權(quán)法

崔志霞（1991-），河北滄州人，燕山大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院碩士研究生，研究方向?yàn)楣局卫砼c公司理財(cái)；臧秀清（1963-），山東新泰人，燕山大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授，博士，研究方向?yàn)楣局卫砼c公司理財(cái)。（河北秦皇島066004）

一、引言

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)又稱為二板市場(chǎng)，興起于上世紀(jì)90年代，為解決中小企業(yè)融資難的問題，證監(jiān)會(huì)根據(jù)具體要求在2009年正式啟動(dòng)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，與主板市場(chǎng)、三板市場(chǎng)共同組建了我國(guó)多層次的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)體系。因其創(chuàng)建以來低門檻進(jìn)入與嚴(yán)要求運(yùn)作的特點(diǎn)，使其備受實(shí)務(wù)界的青睞。截至2016年末，相比成立之初的28家企業(yè)掛牌上市，創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)量已增長(zhǎng)近20倍，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)規(guī)模的快速擴(kuò)張引起了業(yè)界的強(qiáng)烈關(guān)注。據(jù)媒體報(bào)道，近年來多數(shù)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的高成長(zhǎng)性特點(diǎn)逐漸消失，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)開始滯緩，甚至已有企業(yè)瀕臨虧損，其整體估值也降至近三年來的最低位，諸多弊端的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)令潛在的投資者隱憂。

創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r已成為理論界和實(shí)務(wù)界的熱點(diǎn)話題，其資本是否有效配置也隨之成為重點(diǎn)關(guān)注的問題之一。有效的資本配置可以增強(qiáng)企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力與取得以小博大的經(jīng)濟(jì)效果，資本配置雖已被企業(yè)所重視，但低效和無效的資本配置問題卻頻頻發(fā)生，即便是高成長(zhǎng)性企業(yè)，它的資本配置也并非總是有效的（Cai，2011；李云鶴，2014）。非效率的資本配置常常使企業(yè)陷入困境，成為理論界所要探討的迫切話題，經(jīng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，以Malmquist指數(shù)測(cè)算的非效率資本配置的企業(yè)占據(jù)總樣本的73.633%，因此，結(jié)合上述問題，有必要進(jìn)一步探討以創(chuàng)業(yè)板企業(yè)為研究樣本的企業(yè)成長(zhǎng)性與非效率資本配置的關(guān)系。

回顧已有的理論文獻(xiàn)，相關(guān)學(xué)者們?nèi)〉昧酥T多的研究成果，但多以營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率衡量企業(yè)的成長(zhǎng)性或以因子分析法構(gòu)建評(píng)價(jià)企業(yè)成長(zhǎng)性的綜合體系，且對(duì)于非效率資本配置的測(cè)算多是借鑒Richardson的殘差度量模型。企業(yè)成長(zhǎng)性與非效率資本配置存在著密切的關(guān)系，但目前在搜索到的文獻(xiàn)領(lǐng)域內(nèi)，國(guó)內(nèi)尚未有對(duì)兩者關(guān)系進(jìn)行研究的文獻(xiàn)，也未能發(fā)現(xiàn)探討委托代理問題對(duì)此關(guān)系調(diào)節(jié)效應(yīng)與中介效應(yīng)的理論文獻(xiàn)。本文乘襲已有的相關(guān)研究理論，將委托代理問題引入，探討企業(yè)成長(zhǎng)性與非效率資本配置的關(guān)系，并試圖在以下兩方面有所創(chuàng)新：

第一，本文以當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)諸多企業(yè)業(yè)績(jī)“變臉”的現(xiàn)狀為研究背景，實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)成長(zhǎng)性與非效率資本配置的關(guān)系以及委托代理問題對(duì)此關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)與中介效應(yīng)。實(shí)證分析過程中，基于F?re等構(gòu)建的Malmquist指數(shù)模型來衡量資本的配置效率，并劃分出非效率資本配置的企業(yè)；并根據(jù)Shannon提出的信息熵理論以熵值賦權(quán)法來綜合測(cè)算企業(yè)的成長(zhǎng)性。以上衡量方法的運(yùn)用豐富了現(xiàn)有的相關(guān)研究理論，為現(xiàn)階段創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的成長(zhǎng)性以及非效率資本配置情況提供了可靠證據(jù)。

第二，本文將公司治理中的委托代理問題引入本研究過程中，并將委托代理問題劃分為三個(gè)層面分別進(jìn)行探討，為進(jìn)一步剖析委托代理問題對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性與非效率資本配置關(guān)系的影響提供了理論依據(jù)。委托代理問題最早由Berle和Means發(fā)現(xiàn)，時(shí)隔多年，依舊困擾著無數(shù)的企業(yè)界人士，本文在探討企業(yè)成長(zhǎng)性與非效率資本配置關(guān)系的同時(shí)，檢驗(yàn)委托代理問題的調(diào)節(jié)效應(yīng)與中介效應(yīng)，這有助于提升創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在發(fā)展過程中對(duì)委托代理問題的關(guān)注度，深化了有關(guān)企業(yè)成長(zhǎng)性與非效率資本配置的理論研究，也為企業(yè)如何提高資本配置效率提供了參考依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

委托代理理論認(rèn)為委托人和經(jīng)理人都是獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)人，各自追求著自身利益最大化的目標(biāo)，加之企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離等為委托代理問題的產(chǎn)生提供了基本條件。根據(jù)非對(duì)稱信息博弈發(fā)生在事前還是事后的時(shí)間標(biāo)準(zhǔn)，可劃分為逆向選擇和管理層道德風(fēng)險(xiǎn)，且管理層道德風(fēng)險(xiǎn)是股東與管理層間委托代理問題的主要方面，影響了企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，降低了公司價(jià)值（臧秀清和崔志霞，2016），因此，被諸多的學(xué)者所關(guān)注。管理層掌握著企業(yè)的發(fā)展命脈，其日常行為也已成為輿論熱點(diǎn)話題。出于我國(guó)長(zhǎng)期以來的資本市場(chǎng)發(fā)展不完善的緣故加之創(chuàng)業(yè)板企業(yè)成立時(shí)間短、經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定等因素，目前只是一味地依賴于一紙契約來約束管理層的日常行為，并不能完全避免管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)。近年來由媒體曝出的管理層道德風(fēng)險(xiǎn)不可小視，尤其是在缺乏投資者保護(hù)的國(guó)度里更容易滋生管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致股東與管理層間的代理問題。管理層為了達(dá)到彰顯實(shí)際地位、提高自身聲譽(yù)等目的，可能會(huì)利用手中職權(quán)進(jìn)行非效率資本配置，為有效避免上述情形，企業(yè)普遍采取股權(quán)激勵(lì)的措施來拉攏管理層，但由管理層道德風(fēng)險(xiǎn)所導(dǎo)致的非效率資本配置行為仍屢屢發(fā)生。不管企業(yè)處于哪個(gè)成長(zhǎng)階段，似乎都充斥著管理層與股東之間的委托代理問題，因此加重了非效率資本配置的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此，提出以下研究假設(shè)H1。

H1管理層道德風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性與非效率資本配置的關(guān)系具有調(diào)節(jié)效應(yīng)或中介效應(yīng)。

資本市場(chǎng)中，銀行作為理性經(jīng)濟(jì)人,以設(shè)立債務(wù)合同的形式將資金借給企業(yè)，并對(duì)經(jīng)理層進(jìn)行監(jiān)督（包括提高債務(wù)利息、增加限制性條款等），最終企業(yè)以高額的債務(wù)成本方式來彌補(bǔ)債權(quán)人利益損失的風(fēng)險(xiǎn)敞口。企業(yè)具體操作過程中，以舉債來緩解資金短缺的做法已比比皆是，而債務(wù)雙方所追求利益的不一致性以及債務(wù)合約中潛在的未來發(fā)展不確定性都會(huì)導(dǎo)致代理問題。尤其是在低成長(zhǎng)性企業(yè)，潛在的投資機(jī)會(huì)和現(xiàn)金流間的不匹配性可能會(huì)使股東將資金投放于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目上，把投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁于債權(quán)人身上，并且上述情況在較弱的公司治理機(jī)制下，發(fā)生的概率更大（Bertrand和Mullainathan，2003）。另一方面，債務(wù)契約有利于債權(quán)人約束部門經(jīng)理人的行為，發(fā)揮監(jiān)督效應(yīng)。理論界有學(xué)者指出債權(quán)人介入可以強(qiáng)化公司治理機(jī)制減輕非效率資本配置問題（Dittmar和Mahrt-Smith，2005)。不同成長(zhǎng)性企業(yè)對(duì)投資的需求不同，但伴隨債權(quán)人介入而產(chǎn)生的還款付息壓力有利于提高資本的配置效率。因此，根據(jù)上述理論分析，提出以下研究假設(shè)H2。

H2債權(quán)人介入對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性與非效率資本配置的關(guān)系具有調(diào)節(jié)效應(yīng)或中介效應(yīng)。

回顧有關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)的代理沖突研究理論，大致可分為兩個(gè)階段：一是由于股權(quán)過度集中而引發(fā)的代理沖突；二是由于股權(quán)制衡失效而引發(fā)的代理沖突?；诘谝淮蠊蓶|的持股比例，將股權(quán)結(jié)構(gòu)劃分成絕對(duì)控股和非絕對(duì)控股。在絕對(duì)控股的條件下，容易出現(xiàn)“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，此時(shí)內(nèi)部治理機(jī)制的作用弱化，控股股東所擁有的決策權(quán)和所有權(quán)可以操縱企業(yè)的資本配置，尤其是在高成長(zhǎng)性企業(yè)，擁有著充裕的現(xiàn)金流和較多的潛在投資機(jī)會(huì)，加之控股股東日益膨脹的自信心更容易導(dǎo)致非效率資本配置。況且高成長(zhǎng)性企業(yè)正向成熟期過渡，往往存在產(chǎn)權(quán)不明和關(guān)系不清的現(xiàn)象，尤其是在家族式的民營(yíng)企業(yè)里，絕對(duì)控股和非效率資本配置的狀況在短期內(nèi)也很難得到扭轉(zhuǎn)。非效率資本配置在實(shí)務(wù)界不足為奇，控股股東的侵占效應(yīng)使非效率資本配置更易發(fā)生，而且控股股東的持股比例越大，越容易出現(xiàn)非效率資本配置（竇煒等，2011)。另一方面，出于控股股東的監(jiān)督效應(yīng)。股權(quán)越集中，控股股東越有動(dòng)力監(jiān)管企業(yè)，控股股東利益與企業(yè)利益的捆綁效應(yīng)使資本配置的決策更加謹(jǐn)慎，減少了非效率資本配置發(fā)生的概率?？毓晒蓶|的任免權(quán)迫使管理層與其行動(dòng)的一致性，提高了企業(yè)的財(cái)務(wù)透明度（Habib，2008）。因此，與非絕對(duì)控股相比，絕對(duì)控股增強(qiáng)了企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)非效率資本配置的影響。因此，基于上述理論分析，提出以下相對(duì)應(yīng)的研究假設(shè)H3a和H3b。

H3a是否絕對(duì)控股對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性與非效率資本配置關(guān)系產(chǎn)生差異性調(diào)節(jié)效應(yīng)，且絕對(duì)控股對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性與非效率資本配置關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)小于非絕對(duì)控股；

H3b是否絕對(duì)控股對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性與非效率資本配置關(guān)系產(chǎn)生差異性調(diào)節(jié)效應(yīng)，且絕對(duì)控股對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性與非效率資本配置關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)大于非絕對(duì)控股。

基于股東間能否形成相互制衡的機(jī)制，將股權(quán)結(jié)構(gòu)劃分成股權(quán)制衡與非股權(quán)制衡。在股權(quán)相互制衡的條件下，“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象被有效遏制，股東間的相互監(jiān)管避免了個(gè)別股東與管理層共謀的現(xiàn)象，降低了個(gè)別股東掏空企業(yè)資源的可能性，股東們只能通過企業(yè)整體價(jià)值的提升來獲得分紅或配股等收益。群體性控股股東的互相牽制削弱了大股東對(duì)中小股東的侵占效應(yīng)，有利于資源的有效配置（Luo和Ye，2015）。另一方面，尤其是在國(guó)家鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者介入后，股權(quán)分散的特征更加凸顯，這種股權(quán)分散并未形成管理者預(yù)想中的股權(quán)制衡，反而常常因?yàn)楣蓹?quán)爭(zhēng)斗使企業(yè)陷入困境。在企業(yè)管治過程中，股權(quán)相互制衡的條件下股東們?nèi)菀桩a(chǎn)生懶惰心理，責(zé)任心減弱和歸屬感降低，失去了對(duì)企業(yè)的監(jiān)督效應(yīng)，從情懷上與企業(yè)產(chǎn)生了距離感，導(dǎo)致制定決策的效率下降（Hawas和Tse, 2016）。據(jù)此，提出以下相對(duì)應(yīng)的研究假設(shè)H4a和H4b。

H4a是否股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性與非效率資本配置關(guān)系產(chǎn)生差異性調(diào)節(jié)效應(yīng)，且股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性與非效率資本配置關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)大于非股權(quán)制衡；

H4b是否股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性與非效率資本配置關(guān)系產(chǎn)生差異性調(diào)節(jié)效應(yīng)，且股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性與非效率資本配置關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)小于非股權(quán)制衡。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量選取與變量定義

1.非效率資本配置的衡量

有關(guān)非效率資本配置的衡量標(biāo)準(zhǔn)，多以模擬的理想資本配置數(shù)額與實(shí)際資本配置數(shù)額的差額來解釋企業(yè)的非效率資本配置情況，還未能搜索到以數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA）中的跨期Malmquist指數(shù)來衡量企業(yè)非效率資本配置情況的文獻(xiàn)，因此，本文擬用Malmquist指數(shù)對(duì)非效率資本配置進(jìn)行分析①M(fèi)almquist指數(shù)最早由瑞典著名學(xué)者M(jìn)almquist在基于距離函數(shù)的研究中提出，一般用于測(cè)算不同時(shí)期全要素生產(chǎn)率的變化，是數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA）中測(cè)算投入產(chǎn)出效率的常用方法，后由F?re等（1994）構(gòu)建了基于DEA的Malmquist指數(shù)模型，Lovell(2003)對(duì)其進(jìn)行證實(shí)，而實(shí)務(wù)中資本配置效率可以用輸入與輸出的比值來衡量。相比其他有關(guān)TFPCH的研究方法（增長(zhǎng)核算法、隨機(jī)前沿分析法等），DEA-Malmquist指數(shù)具有無需對(duì)函數(shù)做先驗(yàn)假設(shè)、無需對(duì)參數(shù)進(jìn)行估計(jì)、允許無效率行為存在以及可分析面板數(shù)據(jù)等優(yōu)點(diǎn)，因此，本研究沿用F?re等提出的Malmquist指數(shù)模型來測(cè)算資本的配置效率。，并作為實(shí)證研究中的被解釋變量。

2.企業(yè)成長(zhǎng)性的衡量

本研究鎖定于創(chuàng)業(yè)板塊上市的企業(yè)。鑒于現(xiàn)有的文獻(xiàn)研究，對(duì)于企業(yè)成長(zhǎng)性的衡量以下面兩種方法為主：一是以營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率作為企業(yè)成長(zhǎng)性的界定標(biāo)準(zhǔn)；二是以因子分析法構(gòu)建成長(zhǎng)性的評(píng)價(jià)體系。但在國(guó)內(nèi)有關(guān)企業(yè)成長(zhǎng)性的研究領(lǐng)域內(nèi)，還尚未發(fā)現(xiàn)以熵值賦權(quán)法來綜合衡量企業(yè)成長(zhǎng)性的文章①“熵”興起于熱力學(xué)，由德國(guó)著名學(xué)者Clausius首次提出，在信息論中又被稱作“信息熵”。熵值賦權(quán)法是一種客觀的賦權(quán)方法，根據(jù)各指標(biāo)的變異程度利用信息熵計(jì)算熵權(quán)，或者可以認(rèn)為是根據(jù)各個(gè)指標(biāo)所提供的信息量的大小來確定相應(yīng)指標(biāo)的權(quán)重，并以客觀的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，因此，有效克服了主觀確定權(quán)重的缺陷；在測(cè)算過程中，當(dāng)指標(biāo)提供的信息量越多時(shí)，不確定性越小，熵越小，該指標(biāo)的權(quán)重就越大，反之則小。，因此，本研究試圖采用此種方法來評(píng)價(jià)企業(yè)的成長(zhǎng)性，并作為實(shí)證分析中的解釋變量。

3.委托代理問題的衡量

本文擬將委托代理問題劃分成以下三個(gè)層面：一是管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)以管理費(fèi)用率衡量，主要反映管理層過度在職消費(fèi)而引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)；二是股東與債權(quán)人之間的債務(wù)代理成本以利息費(fèi)用率衡量；三是股權(quán)結(jié)構(gòu)中的是否絕對(duì)控股以第一大股東的持股比例衡量，大于等于50%為絕對(duì)控股，其他的為非絕對(duì)控股，是否股權(quán)制衡以第二大股東到第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比衡量，大于等于1為股權(quán)制衡，其他的為非股權(quán)制衡。

4.控制變量

為消除其他變量對(duì)結(jié)果的影響，選取以下控制變量：盈利能力、償債能力、公司規(guī)模、公司年齡、年度和行業(yè)。

表1 變量定義

本文中各變量的詳細(xì)定義和解釋說明如表1所示。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

根據(jù)本研究的內(nèi)容，選取了2013年至2015年在創(chuàng)業(yè)板上市公司的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，并剔除金融保險(xiǎn)類的企業(yè)、ST和*ST的企業(yè)（財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果指標(biāo)惡化的企業(yè)）以及數(shù)據(jù)異常或數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。經(jīng)上述處理過程，最終獲得512家上市公司，3年共計(jì)1536個(gè)觀測(cè)值，后續(xù)檢驗(yàn)得出非效率資本配置的企業(yè)有377家，3年共計(jì)1131個(gè)觀測(cè)值，占比73.633%。在回歸分析中，為了更精確地排除極端異常值對(duì)研究結(jié)果的影響，本研究還利用Winsorize處理方法對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行1%分位數(shù)以下和99%分位數(shù)以上的縮尾處理。

以上財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于RESSET數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫、新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)站和巨潮資訊網(wǎng)站的年度財(cái)務(wù)報(bào)表，由查詢企業(yè)的相關(guān)財(cái)務(wù)資料獲得，并經(jīng)過手工收集整理和計(jì)算。

（三）計(jì)量模型設(shè)計(jì)

1.非效率資本配置測(cè)算過程

數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA）中的跨期Malmquist指數(shù)是一種基于距離函數(shù)的非參數(shù)估計(jì)方法，可以準(zhǔn)確地測(cè)算出資本配置效率以劃分出非效率資本配置的企業(yè)。具體分析過程如下：一家上市公司為一個(gè)決策單元（DMU），以上市公司的實(shí)際投資額（即當(dāng)期的長(zhǎng)期股權(quán)投資、固定資產(chǎn)凈值、在建工程和無形資產(chǎn)凈值之和的自然對(duì)數(shù)）作為輸入指標(biāo)，以資產(chǎn)收益率作為輸出指標(biāo)。運(yùn)用Deap-xp1軟件，在Malmquist指數(shù)模型下結(jié)果將產(chǎn)生四個(gè)相關(guān)指數(shù)，分別是純技術(shù)效率指數(shù)（PEFFCH）、規(guī)模效率指數(shù)（SCH）、技術(shù)變動(dòng)指數(shù)（TECHCH）和技術(shù)效率變動(dòng)指數(shù)（EFFCH），依據(jù)相關(guān)研究理論得出全要素生產(chǎn)效率指數(shù)(TFPCH)與上述四個(gè)指數(shù)間的關(guān)系：資本配置效率=全要素生產(chǎn)效率指數(shù)(TFPCH)= PEFFCH*SCH*TECHCH=EFFCH*TECHCH，根據(jù)全要素生產(chǎn)效率指數(shù)(TFPCH)的數(shù)值得出，TFPCH小于1的為非效率資本配置。

2.企業(yè)成長(zhǎng)性測(cè)算過程

本研究考慮以下五個(gè)方面的財(cái)務(wù)指標(biāo)來表現(xiàn)企業(yè)的成長(zhǎng)性，分別為：企業(yè)擴(kuò)展?jié)摿Φ某砷L(zhǎng)性X1（利潤(rùn)保留率=（稅后利潤(rùn)-應(yīng)付利潤(rùn)）/稅后利潤(rùn)）、企業(yè)資產(chǎn)增長(zhǎng)能力的成長(zhǎng)性X2（總資產(chǎn)增長(zhǎng)率=本年總資產(chǎn)增長(zhǎng)額/年初總資產(chǎn)數(shù)額）、企業(yè)資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力的成長(zhǎng)性X3（資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷售收入/平均資產(chǎn)總額）、企業(yè)分紅能力的成長(zhǎng)性X4（每股現(xiàn)金股利支付額）、企業(yè)資本完整性和保全性的成長(zhǎng)性X5（資本保值增值率=年末所有者權(quán)益總額/年初所有者權(quán)益總額），并參考相關(guān)研究理論以熵值賦權(quán)法來綜合評(píng)價(jià)企業(yè)的成長(zhǎng)性。具體測(cè)算過程如下：

由于上述指標(biāo)都為正指標(biāo)，所以第t年各指標(biāo)的無量綱化處理公式為（t=2013,2014,2015）：

第i家企業(yè)第j項(xiàng)指標(biāo)的比重或概率：

第j項(xiàng)指標(biāo)的熵值：

第j項(xiàng)指標(biāo)的權(quán)重：

綜合測(cè)算企業(yè)的成長(zhǎng)性：Growth=w1*x′i1+w2*x′i2+

3.企業(yè)成長(zhǎng)性與非效率資本配置的關(guān)系

4.委托代理問題的調(diào)節(jié)效應(yīng)與中介效應(yīng)

（1）管理層道德風(fēng)險(xiǎn)與債權(quán)人介入的調(diào)節(jié)效應(yīng)

（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)效應(yīng)

四、實(shí)證研究

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 Malmquist指數(shù)分析結(jié)果

由表2的Malmquist指數(shù)分析結(jié)果顯示，各個(gè)相關(guān)指數(shù)小于1的企業(yè)數(shù)量要多于相關(guān)指數(shù)大于1或等于1的企業(yè)數(shù)量，全要素生產(chǎn)效率指數(shù)小于1的企業(yè)數(shù)達(dá)到了377家，占比73.633%，即表明截至2015年末，多數(shù)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的資本配置效率是相對(duì)下降的，資本投入存在浪費(fèi)的現(xiàn)象，致使有些產(chǎn)出收益沒有位于或接近于“生產(chǎn)前沿面”。

表3 熵值賦權(quán)法測(cè)算結(jié)果

表3為以熵值賦權(quán)法測(cè)算的表現(xiàn)企業(yè)成長(zhǎng)性各財(cái)務(wù)指標(biāo)的熵值與權(quán)重，此測(cè)算的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：企業(yè)擴(kuò)展?jié)摿Φ某砷L(zhǎng)性X1、企業(yè)資產(chǎn)增長(zhǎng)能力的成長(zhǎng)性X2、企業(yè)資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力的成長(zhǎng)性X3、企業(yè)分紅能力的成長(zhǎng)性X4與企業(yè)資本完整性和保全性的成長(zhǎng)性X5，上述各財(cái)務(wù)指標(biāo)分別對(duì)應(yīng)著熵值e1，e2，e3，e4，e5與權(quán)重w1，w2，w3，w4，w5。按上述公式（5）計(jì)算后發(fā)現(xiàn)，2013年、2014年和2015年成長(zhǎng)性（Growth）分別在均值以下的企業(yè)數(shù)占總樣本的61.562%、60.902%、61.874%，表明創(chuàng)業(yè)板企業(yè)成長(zhǎng)性的水平參差不齊，大多數(shù)面臨高成長(zhǎng)性特點(diǎn)消失的困境。

（二）企業(yè)成長(zhǎng)性與非效率資本配置的關(guān)系

對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性與非效率資本配置的關(guān)系進(jìn)行回歸分析，并檢驗(yàn)委托代理問題的調(diào)節(jié)效應(yīng)與中介效應(yīng)，且對(duì)檢驗(yàn)調(diào)節(jié)效應(yīng)時(shí)的自變量和連續(xù)型調(diào)節(jié)變量進(jìn)行數(shù)據(jù)中心化處理。

表4中Ⅰ和Ⅱ列檢驗(yàn)了企業(yè)成長(zhǎng)性與非效率資本配置之間的關(guān)系，Ⅲ至Ⅵ列檢驗(yàn)了管理層道德風(fēng)險(xiǎn)和債權(quán)人介入的調(diào)節(jié)效應(yīng)。（1）Growth的系數(shù)為負(fù)但不顯著，Growth2的系數(shù)為負(fù)且顯著(-0.0046,t值=-2.25），表明企業(yè)成長(zhǎng)性與非效率資本配置呈倒U型關(guān)系，即中等水平的企業(yè)成長(zhǎng)性與非效率資本配置的關(guān)聯(lián)度最高。（2）Expense的系數(shù)為正且顯著，表明管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)越高，越容易滋生非效率資本配置問題；Growth2*Expense的系數(shù)為正但不顯著，表明管理層道德風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性與非效率資

表4 企業(yè)成長(zhǎng)性與非效率資本配置的關(guān)系

本配置的關(guān)系沒有調(diào)節(jié)效應(yīng)。（3）Interest的系數(shù)為負(fù)且顯著，表明債權(quán)人介入有助于緩解非效率資本配置問題，Growth2*Interest的系數(shù)為負(fù)且顯著，表明債權(quán)人介入對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性與非效率資本配置的關(guān)系具有調(diào)節(jié)效應(yīng)。（4）檢驗(yàn)控制變量與非效率資本配置間的關(guān)系。盈利能力與非效率資本配置呈非顯著負(fù)相關(guān)；償債能力與非效率資本配置呈非顯著正相關(guān)；公司規(guī)模與非效率資本配置呈顯著正相關(guān)，表明企業(yè)的規(guī)模越大，越有可能導(dǎo)致非效率資本配置；公司年齡與非效率資本配置呈顯著負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)存在的時(shí)間越久，越有可能避免非效率資本配置。篇幅所限未披露。（3）計(jì)算變量間的相關(guān)系數(shù)來檢驗(yàn)多重共線性問題（Pwcorr命令），所有變量間的相關(guān)系數(shù)均在0.6以下，所以排除多重共線性問題，可以進(jìn)行回歸分析。

表5 管理層道德風(fēng)險(xiǎn)和債權(quán)人介入的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

表5列示了管理層道德風(fēng)險(xiǎn)和債權(quán)人介入的中介效應(yīng)，在表5a中Ⅰ列的結(jié)果顯示Growth2的系數(shù)為正但不顯著，Ⅱ列的結(jié)果顯示Growth2的系數(shù)為負(fù)且顯著（-0.0103，t值=-1.95），Ⅲ列的結(jié)果中Expense的系數(shù)為正且顯著（0.0349，t值=2.56），Ⅳ列的結(jié)果中Interest的系數(shù)為負(fù)且顯著（-0.0168，t值=-1.98），結(jié)合表5b可知管理層道德風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性與非效率資本配置的關(guān)系具有中介效應(yīng)，而債權(quán)人介入不具有中介效應(yīng)，且Ⅱ列中Growth2的系數(shù)與Ⅲ列中Expense的系數(shù)乘積與Ⅲ列中Growth2的系數(shù)符號(hào)相同，因此，管理層道德風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)是部分中介效應(yīng)。此外，Expense*Interest的系數(shù)為正且顯著（0.0106，t值=2.17），因此，管理層道德風(fēng)險(xiǎn)的中介效應(yīng)也受到債權(quán)人介入的影響，是有調(diào)節(jié)的中介效應(yīng)。

表6 絕對(duì)控股與股權(quán)制衡的調(diào)節(jié)效應(yīng)比較分析

表6列示了分組回歸檢驗(yàn)的調(diào)節(jié)效應(yīng)，并在此基礎(chǔ)上采用層級(jí)分析方法，Ⅰ、Ⅲ、Ⅴ和Ⅶ列只將控制變量列入回歸分析，Ⅱ、Ⅳ、Ⅵ和Ⅷ列將自變量Growth2也列入回歸分析。在絕對(duì)控股組，Growth2加入回歸分析后，模型對(duì)非效率資本配置變差的解釋能力增加了0.1519（ΔAdj-R2=0.1535,ΔF=2.24，P< 0.01）；在非絕對(duì)控股組，Growth2加入回歸分析后，模型對(duì)非效率資本配置變差的解釋能力增加了0.0094（ΔAdj-R2=0.0128,ΔF=0.20，P<0.01）。在這兩組回歸分析中，Growth2的回歸系數(shù)分別為-0.0048（P<0.05）、-0.0032（P<0.1），絕對(duì)控股組Growth2對(duì)非效率資本配置變差的解釋能力（0.4789）大于非絕對(duì)控股組Growth2對(duì)非效率資本配置變差的解釋能力（0.3775），因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)中是否絕對(duì)控股對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性與非效率資本配置關(guān)系產(chǎn)生差異性調(diào)節(jié)效應(yīng)，且絕對(duì)控股對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性與非效率資本配置關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)大于非絕對(duì)控股，即假設(shè)H3b得證。

在股權(quán)制衡組，Growth2加入回歸分析后，模型對(duì)非效率資本配置變差的解釋能力增加了0.0222（ΔAdj-R2=0.0275,ΔF=0.11，P<0.01）；在非股權(quán)制衡組，Growth2加入回歸分析后，模型對(duì)非效率資本配置變差的解釋能力增加了0.0639（ΔAdj-R2=0.1350, ΔF=2.25，P<0.01）。在這兩組回歸分析中，Growth2的回歸系數(shù)分別為-0.0037（P<0.1）、-0.0045（P< 0.05），股權(quán)制衡組Growth2對(duì)非效率資本配置變差的解釋能力（0.2638）小于非股權(quán)制衡組Growth2對(duì)非效率資本配置變差的解釋能力(0.4179）。因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)中是否股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性與非效率資本配置關(guān)系產(chǎn)生差異性調(diào)節(jié)效應(yīng)，且股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性與非效率資本配置關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)小于非股權(quán)制衡，即假設(shè)H4b得證。

根據(jù)上述理論分析，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性與非效率資本配置的關(guān)系產(chǎn)生差異性調(diào)節(jié)效應(yīng)，絕對(duì)控股對(duì)此關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)大于非絕對(duì)控股，股權(quán)制衡對(duì)此關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)小于非股權(quán)制衡。

（三）內(nèi)生性檢驗(yàn)

考慮到本研究中的變量間可能存在互為因果關(guān)系的內(nèi)生性問題，企業(yè)成長(zhǎng)性會(huì)影響非效率資本配置情況，反過來，非效率資本配置也會(huì)對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性產(chǎn)生影響，因此，擬采取以下方法檢驗(yàn)并解決上述內(nèi)生性問題。

1.對(duì)自變量進(jìn)行滯后處理以緩解內(nèi)生性問題

將滯后一期的企業(yè)成長(zhǎng)性作為控制變量加入回歸方程，并對(duì)其進(jìn)行逐步回歸分析，結(jié)果顯示滯后一期的企業(yè)成長(zhǎng)性與當(dāng)期的非效率資本配置呈顯著相關(guān)關(guān)系，但顯著性水平較弱，因此，本研究繼續(xù)采取以下方法來進(jìn)一步檢驗(yàn)和修正內(nèi)生性問題。

2.引入工具變量，并采用兩階段最小二乘法（2SLS）回歸分析

鑒于已有文獻(xiàn)研究成果，可以采取加入不同行業(yè)的企業(yè)成長(zhǎng)性均值作為工具變量，并以聯(lián)立方程的形式進(jìn)行2SLS回歸來進(jìn)一步檢驗(yàn)和修正上述的內(nèi)生性問題。不同行業(yè)的企業(yè)成長(zhǎng)性均值與企業(yè)自身的成長(zhǎng)性水平顯著正相關(guān)，但與非效率資本配置無顯著相關(guān)性，也就是與隨機(jī)誤差項(xiàng)無關(guān)，即不同行業(yè)的企業(yè)成長(zhǎng)性均值理論上符合工具變量的要求。經(jīng)Hausman檢驗(yàn)得P值為0.000，因此，拒絕變量均為外生的原假設(shè)，有必要引入工具變量進(jìn)行2SLS回歸分析?；貧w結(jié)果顯示第一階段的F值為30.75，即此工具變量并非弱工具變量，第二階段的回歸結(jié)果顯示企業(yè)成長(zhǎng)性的系數(shù)值變大，顯著性水平未發(fā)生改變。限于篇幅，且本文的研究結(jié)論并未發(fā)生顯著變化，因此，不再以表格的形式進(jìn)行贅述。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.以Z-score標(biāo)準(zhǔn)化殘差值來衡量企業(yè)的非效率資本配置情況

以企業(yè)實(shí)際的資本配置額度減去投資回歸方程確定的理想資本配置額度，其差額為非效率的資本配置數(shù)額，并對(duì)非效率資本配置數(shù)額進(jìn)行Z-score標(biāo)準(zhǔn)化處理，統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明非效率資本配置數(shù)值的均值為-0.084，即投資不足導(dǎo)致的非效率資本配置情況在創(chuàng)業(yè)板企業(yè)更為嚴(yán)重，按上述回歸過程進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明：以不同的方法計(jì)算資本配置效率時(shí)，并沒有改變上述的研究結(jié)論，該實(shí)證結(jié)果具有可靠性。

2.以因子分析法構(gòu)建評(píng)價(jià)企業(yè)成長(zhǎng)性的評(píng)價(jià)體系

類似于上述的熵值賦權(quán)法，分別選取同樣表現(xiàn)企業(yè)成長(zhǎng)性的五個(gè)方面X1、X2、X3、X4和X5，并對(duì)其進(jìn)行KMO和巴特利特球形檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，KMO抽樣測(cè)試值為0.609，Sig.值小于顯著性水平0.05，即可以進(jìn)行因子分析，最后獲得各企業(yè)成長(zhǎng)性的綜合得分Growth=37.999%*F1+32.267%*F2（F1和F2為主因子，37.999%和32.267%為主因子的貢獻(xiàn)率，F(xiàn)1=0.719* ZX1-0.746*ZX2+0.242*ZX3-0.548*ZX4+0.643*ZX5，F(xiàn)2=0.144*ZX1+0.270*ZX2+0.852*ZX3+0.522*ZX4+ 0.277*ZX5,ZXi為標(biāo)準(zhǔn)化后各指標(biāo)（i=1，2，…5）），以上述方法衡量的企業(yè)成長(zhǎng)性作為解釋變量進(jìn)行回歸分析，所得結(jié)果與上述研究結(jié)論基本一致。

3.以營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和員工數(shù)增長(zhǎng)率分別衡量企業(yè)的成長(zhǎng)性

以營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和員工數(shù)增長(zhǎng)率替代上述的熵值賦權(quán)法來分別作為企業(yè)成長(zhǎng)性的衡量標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，經(jīng)回歸分析發(fā)現(xiàn)實(shí)證研究結(jié)論并沒有因?yàn)槠髽I(yè)成長(zhǎng)性衡量標(biāo)準(zhǔn)的改變而發(fā)生變化，該研究結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性。由于篇幅所限，相關(guān)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果并未以表格形式進(jìn)行列示。

五、研究結(jié)論與相關(guān)建議

（一）研究結(jié)論

本文系統(tǒng)收集了2013~2015年我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了企業(yè)成長(zhǎng)性與非效率資本配置的關(guān)系，并分析了委托代理問題對(duì)此關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)與中介效應(yīng)。研究結(jié)果表明：（1）企業(yè)成長(zhǎng)性與非效率資本配置呈倒U型關(guān)系；（2）債權(quán)人介入對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性與非效率資本配置關(guān)系具有調(diào)節(jié)效應(yīng)，管理層道德風(fēng)險(xiǎn)具有部分中介效應(yīng)且受到債權(quán)人介入的影響；（3）股權(quán)結(jié)構(gòu)具有差異性調(diào)節(jié)效應(yīng)，絕對(duì)控股對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性與非效率資本配置關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)大于非絕對(duì)控股，股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性與非效率資本配置關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)小于非股權(quán)制衡。以上結(jié)論拓展了相關(guān)領(lǐng)域內(nèi)的研究框架，為企業(yè)的日常資本配置決策提供了參考依據(jù)。

（二）相關(guān)建議

時(shí)至今日，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)歷經(jīng)了多年的磨煉，早已成為我國(guó)證券界的第二主戰(zhàn)場(chǎng)，為中小型企業(yè)的投融資提供了交易場(chǎng)所。但我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司經(jīng)營(yíng)情況參差不齊，其發(fā)展過程中暴漏出的問題令業(yè)界人士隱憂。從企業(yè)的成長(zhǎng)性出發(fā)，以減輕非效率資本配置為落腳點(diǎn)，根據(jù)上述的研究結(jié)論，提出以下四點(diǎn)建議：

1.企業(yè)應(yīng)重視自身的非效率資本配置問題，尤其是中等水平成長(zhǎng)性的企業(yè)

資本配置是企業(yè)的一項(xiàng)重要財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，而現(xiàn)實(shí)中的各種摩擦因素往往導(dǎo)致資本投資偏離最優(yōu)投資水平，降低了資本配置效率。研究結(jié)果顯示創(chuàng)業(yè)板上市公司普遍存在非效率資本配置問題，尤其在中等水平成長(zhǎng)性的企業(yè)更為嚴(yán)重，因此，企業(yè)應(yīng)對(duì)資本配置加大監(jiān)管力度，在日常經(jīng)營(yíng)中確保部門間信息可以完整和及時(shí)地傳遞，對(duì)于潛在的投資機(jī)會(huì)要準(zhǔn)確地察覺并上報(bào)項(xiàng)目管理部門，而項(xiàng)目管理部門要及時(shí)批復(fù)并作出理性決策，對(duì)于已經(jīng)喪失投資價(jià)值的項(xiàng)目要建立完整的記錄，防止再次投資的發(fā)生，避免造成資金浪費(fèi)，減輕非效率資本配置問題。

2.可適度舉債，引入債權(quán)人的監(jiān)督效應(yīng)

舉債是企業(yè)解決資金不足的常用措施，近年來隨著市場(chǎng)化改革的不斷深入，企業(yè)的融資環(huán)境得到很大的改善。實(shí)證表明債權(quán)人介入可以減輕非效率資本配置，債務(wù)契約以約束債務(wù)人行為的方式來保護(hù)債權(quán)人的利益，還本付息的壓力在一定程度上使債務(wù)人對(duì)于投資項(xiàng)目更加謹(jǐn)慎，減少了非效率資本配置的可能性。相比股權(quán)融資，舉債的成本小、速度快，還能避免股權(quán)被稀釋的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是對(duì)于非上市公司，更多的依賴于債務(wù)來滿足投資需求。企業(yè)應(yīng)充分發(fā)揮舉債的優(yōu)勢(shì)，引入債權(quán)人的監(jiān)督效應(yīng)，減少部門經(jīng)理人的非理性行為，依據(jù)權(quán)衡理論準(zhǔn)確地衡量財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。

3.完善公司治理機(jī)制，緩解委托代理問題

公司治理不僅是理論界的熱點(diǎn)話題，在實(shí)務(wù)界也是備受關(guān)注的問題。實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)具有調(diào)節(jié)效應(yīng)，絕對(duì)控股的情況對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)性與非效率資本配置的關(guān)系影響更大，因此，企業(yè)應(yīng)設(shè)置相對(duì)集中的股權(quán)，發(fā)揮大股東的監(jiān)督效應(yīng)，以股東利益和公司利益的一致性來激勵(lì)大股東監(jiān)管企業(yè)。管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)與非效率資本配置顯著正相關(guān)，因此，任何成長(zhǎng)階段的企業(yè)都應(yīng)重視管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)，可采取有效的激勵(lì)措施和設(shè)置系統(tǒng)的任免條例，讓管理者的薪酬與企業(yè)的業(yè)績(jī)掛鉤來完善內(nèi)部激勵(lì)措施并結(jié)合市場(chǎng)中兼并和收購的外部激勵(lì)措施，以此來降低管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)。

4.監(jiān)管部門要結(jié)合企業(yè)實(shí)際情況發(fā)揮政策性導(dǎo)向作用，促使企業(yè)實(shí)現(xiàn)二次高成長(zhǎng)

政府在宏觀調(diào)控中要扮演“守夜人”的角色，合理發(fā)揮“看不見的手”的作用，既不能“越位”也不能“缺位”。實(shí)證結(jié)果顯示企業(yè)成長(zhǎng)性與非效率資本配置呈倒U型關(guān)系，高成長(zhǎng)性企業(yè)的非效率資本配置問題較輕，因此，監(jiān)管部門應(yīng)對(duì)企業(yè)未來的發(fā)展做出正確的引導(dǎo)性方案，幫助企業(yè)延長(zhǎng)高成長(zhǎng)期，必要時(shí)可以扶持企業(yè)研發(fā)核心技術(shù)和創(chuàng)立知名品牌。并且創(chuàng)業(yè)板企業(yè)多為中小型企業(yè)，監(jiān)管部門要針對(duì)企業(yè)的實(shí)際需求建立和完善有效公平的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，防止惡性競(jìng)爭(zhēng)的出現(xiàn)，讓更多的企業(yè)都能將資本投放在最合適的項(xiàng)目上。

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1006-169X（2017）05-0085-09

2016年燕山大學(xué)課外科研立項(xiàng)指令性文件(16-05-02A)；河北省社會(huì)科學(xué)發(fā)展研究課題重點(diǎn)課題(201602020220)；河北省社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目（HB14GL012）。