■林婧瑩

人民幣匯率變動對CPI的傳遞效應(yīng)和傳導(dǎo)機(jī)制研究

■林婧瑩

通過構(gòu)建包含消費(fèi)者價格指數(shù)、人民幣名義有效匯率、國際石油價格、貨幣供應(yīng)量和國房景氣指數(shù)5個變量的SVAR模型并進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析和方差分解，分析了人民幣匯率變動對于CPI的傳遞效應(yīng)和傳導(dǎo)機(jī)制，并通過引入2015年8月11日新匯改虛擬變量，對模型的穩(wěn)健性進(jìn)行了檢驗(yàn)。研究結(jié)論指出人民幣匯率變動對于物價的傳遞效應(yīng)較小，當(dāng)人民幣貶值時，短期內(nèi)在預(yù)期機(jī)制與短期資產(chǎn)價格機(jī)制的作用下，物價呈下降趨勢，長期內(nèi)，在長期資產(chǎn)價格機(jī)制的作用下，物價會呈現(xiàn)上升趨勢，并且“8·11”匯改后引起的人民幣貶值并沒有對傳遞效應(yīng)帶來顯著影響，并提出了相應(yīng)的結(jié)論與政策建議。

匯率變動；CPI；SVAR；預(yù)期機(jī)制；資產(chǎn)價格機(jī)制

林婧瑩（1994-），蘇州大學(xué)東吳商學(xué)院金融學(xué)碩士研究生。（江蘇蘇州215021）

一、引言

隨著我國金融改革的不斷推進(jìn)，匯率制度不斷完善，人民幣匯率變動也越來越具有市場化特征。2005年7月21日匯改之后人民幣開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，進(jìn)入了長達(dá)數(shù)年的升值通道；2015年8月11日新匯改完善了人民幣兌美元匯率中間價報價機(jī)制之后人民幣又出現(xiàn)了單邊貶值趨勢。市場化程度的加深使得人民幣匯率變動更有彈性，波動更頻繁并且波動幅度更大，匯率反映了貨幣的對外價值，物價反映了貨幣的對內(nèi)價值，在全球經(jīng)濟(jì)深度一體化的背景下，匯率的劇烈波動勢必會對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。21世紀(jì)以來，我國的物價水平也出現(xiàn)了幾次大的波動，2001~2002年CPI出現(xiàn)負(fù)增長，2007年之后通貨膨脹高企，金融危機(jī)期間有所回落，2009年下半年開始再次呈現(xiàn)上升態(tài)勢直至2011年，2012之后又開始出現(xiàn)通縮風(fēng)險直至今日。當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)增速下滑，也一直處于低通脹狀態(tài)，甚至面臨通貨緊縮風(fēng)險，不利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，制約我國貨幣政策的制定和執(zhí)行。因此，在當(dāng)前低通脹和低匯率的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，研究匯率變動與通貨膨脹之間的動態(tài)關(guān)系以及傳導(dǎo)機(jī)制對于匯率制度的改革和貨幣政策的制定具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

對于匯率變動與通貨膨脹之間的關(guān)系，現(xiàn)有的文獻(xiàn)大都是從匯率傳遞理論出發(fā)。匯率傳遞是指名義匯率變動對一國進(jìn)出口商品價格以及一國國內(nèi)總體物價水平的影響，關(guān)系到一國國際收支的調(diào)節(jié)效果、貨幣政策的實(shí)施效果以及應(yīng)對通貨膨脹的效果。一般而言，如果本幣貶值1%，進(jìn)口商品的本幣價格相應(yīng)提高1%，那么此時就存在著匯率的完全傳遞，如果價格提升幅度小于1%，則認(rèn)為此時存在著匯率的不完全傳遞。國外學(xué)者最先開始研究匯率傳遞與通貨膨脹的關(guān)系，提出了大量的理論研究和實(shí)證分析。一些學(xué)者從國別視角出發(fā)，研究了匯率傳遞在發(fā)達(dá)國家與發(fā)展中國家的不同表現(xiàn)，Bailliu&Fujii（2004）研究了11個發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)匯率變動對于物價水平的影響，指出匯率傳遞效應(yīng)不斷下降。Ca’Zorzi etal（2007）的研究指出亞洲、拉丁美洲、中東歐12個新興市場國家的匯率傳遞效應(yīng)與通貨膨脹率具有正相關(guān)。Taylor(2000)首次提出匯率傳遞效果與通貨膨脹的環(huán)境有關(guān)，他在開放經(jīng)濟(jì)下的動態(tài)一般模型中引入了價格的交錯制定，指出低通脹環(huán)境以及可信度較高的貨幣政策有助于降低匯率傳遞效應(yīng)。Holmes（2009）從非線性視角出發(fā)研究匯率傳遞與不同通貨膨脹區(qū)制的關(guān)系，運(yùn)用馬爾科夫狀態(tài)轉(zhuǎn)換得出了與Taylor一致的結(jié)論。

在國外研究的背景下，我國學(xué)者也相繼開始研究匯率變動對于通脹傳遞的影響，從不同的研究方法入手，大多數(shù)得出了與Taylor一致的研究結(jié)論。早期的研究主要從匯率傳遞本身出發(fā)，運(yùn)用不同的實(shí)證分析方法，研究匯率變動對于通貨膨脹傳遞的程度，也即兩個變量之間是否具有顯著的相關(guān)性，以及匯率變動對于不同通脹測量指數(shù)的傳遞速度和影響效果。許偉，傅雄廣（2008）從外國廠商的最優(yōu)定價行為出發(fā)推導(dǎo)出進(jìn)口品的定價方程，利用單方程回歸分析人民幣名義有效匯率對進(jìn)口價格的傳遞效應(yīng)及其動態(tài)過程，并通過滾動回歸分析了匯率的價格傳遞程度的演變，其研究指出，雖然匯率傳遞是不完全的，但是兩者間存在著顯著的相關(guān)性關(guān)系，并且傳遞程度先下降后上升。

單方程回歸的缺陷在于忽略了通脹與匯率變動兩者之間可能存在的內(nèi)生性問題，并且沒有考慮由于所處的商品流通鏈條階段不同而可能存在的差異。因此，學(xué)者們通過VAR模型和方差分解方法來研究兩者間的互動關(guān)系，消除以上問題對估計結(jié)果帶來的干擾。陳六傅，劉厚?。?007）認(rèn)為由于國內(nèi)消費(fèi)品中只有一部分來源于進(jìn)口，受到匯率變化的影響，所以產(chǎn)品分配鏈條會弱化匯率的價格傳遞效應(yīng)，他們采用遞歸VAR模型估計人民幣有效匯率變動對進(jìn)口價格和消費(fèi)者價格的影響，其研究指出，人民幣匯率變動對CPI的影響不顯著。呂劍（2007）通過運(yùn)用E-G二步法、誤差修正模型、脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解方法，分別研究了人民幣名義有效匯率變動對于CPI、PPI、RPI的影響，得出了相反的結(jié)論，其研究指出，長期內(nèi)人民幣匯率變動對國內(nèi)物價水平有顯著影響，并且對于CPI的影響最大，其次是RPI和PPI。

由于在VAR模型中，需要基于經(jīng)濟(jì)理論對不同沖擊變量進(jìn)行排序，由于排序的敏感性會對參數(shù)的估計結(jié)果的可靠性帶來一定影響，并且模型中并未考慮由于匯率滯后期變動對于通貨膨脹的動態(tài)影響?；诖耍讱J先，張志文（2011）采用了兩階段最小二乘法來實(shí)證考察人民幣名義有效匯率變動對于中國CPI的傳遞程度和動態(tài)過程，引入2005年7月21日匯改外生性制度虛擬變量來反映匯率數(shù)據(jù)生成中可能發(fā)生的結(jié)構(gòu)變化，并對估計結(jié)果進(jìn)行了系統(tǒng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，其研究發(fā)現(xiàn)，人民幣名義有效匯率變動對中國通貨膨脹的影響非常有限,并且以半年前的變動對當(dāng)期通貨膨脹的影響最大,不過幅度非常小。劉子寅，范科才（2015）認(rèn)為現(xiàn)有的文獻(xiàn)研究都是從線性角度出發(fā)，沒有考慮到匯率傳遞可能會受到通貨膨脹的影響而呈現(xiàn)出非線性特征，因此他們將反映不同通脹狀態(tài)的變量作為門限變量，運(yùn)用門限向量自回歸模型（TVAR）對我國人民幣名義有效匯率和通脹的動態(tài)關(guān)系進(jìn)行分析。他們將通脹環(huán)境分為低增長狀態(tài)和高增長狀態(tài)兩個不同的通脹區(qū)制，然后運(yùn)用廣義脈沖函數(shù)來研究不同區(qū)制下匯率變動對國內(nèi)消費(fèi)價格的作用，得出匯率變動與通脹變化存在明顯負(fù)相關(guān)關(guān)系的結(jié)論，在高通脹狀態(tài)下匯率傳遞效應(yīng)更大。王勝，田濤（2015）通過建立二元VAR-GARCH(1,1)-BEKK模型，在考慮了匯率與通貨膨脹之間存在的“時變性”關(guān)系的基礎(chǔ)上，從均值與波動層面實(shí)證分析了匯率變動與CPI變動的關(guān)聯(lián)性，其研究指出，匯率變動與CPI變動之間存在顯著的“時變性”,通脹環(huán)境以及我國進(jìn)口品結(jié)構(gòu)變化是“時變性”的主要原因。

綜上所述可以發(fā)現(xiàn)，雖然由于研究所采用的樣本觀測數(shù)據(jù)不同，并且不同時期我國國內(nèi)的對外開放水平和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化也有可能對模型估計結(jié)果產(chǎn)生差異，使得現(xiàn)有研究對于匯率變動與通貨膨脹之間的互動關(guān)系并沒有得出完全一致的結(jié)論，但是大體上可以發(fā)現(xiàn)，大部分研究都認(rèn)為，人民幣匯率變動對于通貨膨脹具有不完全傳遞性并且其影響程度具有一定的時變性和非線性特征，表現(xiàn)為當(dāng)通貨膨脹較高時，匯率傳遞效應(yīng)較強(qiáng)，人民幣匯率與CPI間呈現(xiàn)同向變動；當(dāng)處于低通脹環(huán)境時，匯率傳遞效應(yīng)較弱，且兩者間表現(xiàn)出反向變動關(guān)系。根據(jù)上述結(jié)論，那么在如今低通脹環(huán)境下，匯率傳遞效應(yīng)弱，人民幣匯率變動應(yīng)當(dāng)與通貨膨脹呈現(xiàn)出反向關(guān)系，但是真實(shí)的結(jié)果是，我們自從2015年8月11日進(jìn)行新匯改完善人民幣匯率形成的中間價報價機(jī)制后，人民幣一直呈現(xiàn)出貶值趨勢，且單邊貶值的態(tài)勢加強(qiáng)，然而國內(nèi)的CPI卻并沒有如上述結(jié)論指出的那樣反向上升，而是繼續(xù)保持在低通脹環(huán)境甚至可能面臨通貨緊縮風(fēng)險。

本文認(rèn)為這種矛盾現(xiàn)象的出現(xiàn)，有以下三點(diǎn)原因：第一，在現(xiàn)有的文獻(xiàn)研究中，人民幣匯率在數(shù)據(jù)考察期內(nèi)大多數(shù)呈現(xiàn)出升值趨勢，因而現(xiàn)有研究結(jié)論對于升值環(huán)境解釋性較好，但是對于貶值環(huán)境的解釋性不夠。第二，現(xiàn)有研究大多是從傳統(tǒng)的匯率傳遞理論出發(fā)考慮進(jìn)出口機(jī)制，沒有考慮在我國對外開放水平不斷加大、人民幣國際化程度不斷提升的當(dāng)下，由于資本出逃所帶來的貶值預(yù)期強(qiáng)化對于CPI的影響以及當(dāng)下虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速所帶來的資產(chǎn)價格機(jī)制。第三，現(xiàn)有研究沒有考慮在我國當(dāng)前供給過剩的宏觀經(jīng)濟(jì)背景下生產(chǎn)成本機(jī)制的失效，本文認(rèn)為在供給過剩的背景下主要是資產(chǎn)價格機(jī)制發(fā)揮作用。

基于此，為了消除單一方程回歸與VAR檢驗(yàn)的缺陷，本文通過構(gòu)建包含消費(fèi)者價格指數(shù)、人民幣名義有效匯率、國際石油價格、貨幣供應(yīng)量和國房景氣指數(shù)5個變量的SVAR模型，進(jìn)行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析和方差分解，利用涵蓋了人民幣貶值的最新數(shù)據(jù)研究人民幣匯率變動對于通貨膨脹的傳遞效應(yīng)是否顯著，作為對前人研究的修正。并且在當(dāng)前房地產(chǎn)泡沫嚴(yán)重的資產(chǎn)通脹的情況下，通過國房景氣指數(shù)變量的引入，來考慮人民幣匯率通過資產(chǎn)價格機(jī)制和匯率預(yù)期機(jī)制對于通貨膨脹的傳導(dǎo)效應(yīng)。最后，通過引入2015年8月11日新匯改這一虛擬變量，考慮匯改后引起的人民幣匯率單邊貶值是否會對傳遞效應(yīng)產(chǎn)生顯著影響。

三、傳遞機(jī)制分析與模型構(gòu)建

（一）人民幣匯率變動對CPI的傳遞機(jī)制

本文認(rèn)為在人民幣匯率處于升值和貶值兩個不同狀態(tài)下，匯率變動對于通貨膨脹的價格傳導(dǎo)機(jī)制不同：在人民幣升值階段，主要是預(yù)期機(jī)制發(fā)揮作用；在人民幣貶值階段，主要是資產(chǎn)價格機(jī)制發(fā)揮作用，分析如下：

1.人民幣升值階段的傳遞機(jī)制分析

在人民幣升值時期，一方面，由于人民幣升值使得以本幣標(biāo)價的本國商品變得相對昂貴，以外幣標(biāo)價的外國商品變得相對便宜，因而使得出口相對減少而進(jìn)口增加，進(jìn)口價格下降通過匯率傳遞機(jī)制影響國內(nèi)的CPI數(shù)值，使得國內(nèi)物價下降。但另一方面，一旦人民幣持續(xù)處于升值階段，人們就會產(chǎn)生升值預(yù)期，使得人民幣吸引力增加，大量國外資金流入，外匯占款增加，本國央行在外匯市場上收購?fù)鈪R投放本幣，使得本國的貨幣供應(yīng)量增加，按照貨幣數(shù)量論，推動本國物價上漲，并且預(yù)期機(jī)制發(fā)揮了主導(dǎo)作用，因此在升值階段，兩者呈現(xiàn)出同向變動。

2.人民幣貶值階段的傳遞機(jī)制分析

本文認(rèn)為在人民幣貶值時期，匯率變動對物價變化的傳導(dǎo)機(jī)制主要包括生產(chǎn)成本機(jī)制、資產(chǎn)價格機(jī)制和匯率預(yù)期機(jī)制，并提出了如下3個假設(shè)：

（1）假設(shè)1：在貶值背景下，生產(chǎn)成本機(jī)制失效，并不能使得匯率與物價反向變動

生產(chǎn)成本機(jī)制是指本幣貶值會使得以本幣標(biāo)價的出口商品價格下降，以外幣標(biāo)價的進(jìn)口原材料和產(chǎn)成品的價格上升，從而導(dǎo)致本國的進(jìn)口企業(yè)生產(chǎn)成本上升，從而推動一般物價水平上升。但是本文認(rèn)為，根據(jù)凱恩斯主義的名義工資和價格剛性理論，在當(dāng)前我國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢表現(xiàn)為普遍和嚴(yán)重的生產(chǎn)過剩供給太多的背景下，企業(yè)并不會提升價格而是會減產(chǎn)和裁員，因而貶值并不會提升價格，物價不會上漲。

（2）假設(shè)2：資產(chǎn)價格機(jī)制短期內(nèi)使得匯率與物價反向變動，長期內(nèi)使得兩者同向變動

資產(chǎn)價格機(jī)制是指本幣貶值引起以本幣標(biāo)價的出口商品價格下降，以外幣標(biāo)價的進(jìn)口原材料價格上升，從而出口增加進(jìn)口減少，經(jīng)常項(xiàng)目順差，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量增加。但是在生產(chǎn)過剩背景下資金并未傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是涌向了收益更高的房地產(chǎn)行業(yè)以及其他資產(chǎn)項(xiàng)目，從而導(dǎo)致物價不上漲而房價上漲。如貝多廣，朱曉莉（2007）在研究中指出，人民幣對外升值更多的是導(dǎo)致國內(nèi)資產(chǎn)價格的上漲并非CPI上漲。朱孟楠，劉林（2010）認(rèn)為當(dāng)人民幣匯率變動時，貨幣當(dāng)局為了穩(wěn)定匯率而干預(yù)外匯市場，在沖銷非完全有效的狀況下勢必會對貨幣市場產(chǎn)生影響，貨幣市場的流動性變化傳導(dǎo)至房地產(chǎn)市場引起房價變動。

但是長期內(nèi)資產(chǎn)價格機(jī)制的作用是反向的，因?yàn)槎唐趦?nèi)由于名義工資粘性，房價上漲并不會馬上轉(zhuǎn)嫁到物價上去，但是在長期內(nèi)房價上漲會使得服務(wù)性企業(yè)生產(chǎn)成本增加，于是轉(zhuǎn)嫁到消費(fèi)者身上，從而推升一般物價水平上漲。因此，短期內(nèi)由于工業(yè)性企業(yè)在產(chǎn)能過剩背景下不會轉(zhuǎn)嫁成本，資產(chǎn)價格機(jī)制使得匯率與物價同向變動，但是長期內(nèi)服務(wù)性企業(yè)會轉(zhuǎn)嫁成本，因而資產(chǎn)價格機(jī)制使得匯率與物價反向變動。

（3）假設(shè)3：匯率預(yù)期機(jī)制使得匯率與物價同向變動

匯率預(yù)期機(jī)制是指“8·11”匯改后，匯率貶值與貶值預(yù)期呈現(xiàn)出同向變化，人民幣持續(xù)處于貶值階段出現(xiàn)貶值預(yù)期的自我強(qiáng)化，從而形成相互加強(qiáng)的循環(huán)機(jī)制，避險情緒會導(dǎo)致人民對人民幣幣值穩(wěn)定失去信心，從而導(dǎo)致資本大量出逃，導(dǎo)致資本與金融項(xiàng)目逆差，恐慌性換匯使得外匯儲備減少，央行在外匯市場上收購本幣投放外匯，本國的貨幣供應(yīng)量減少，國內(nèi)物價下降，匯率變動與物價呈現(xiàn)同向變動。

（二）模型構(gòu)建與變量描述

為了研究在供給過剩背景下人民幣匯率變動對CPI物價的影響過程，驗(yàn)證以上假設(shè)的正確性，本文引入以國房景氣指數(shù)代表的資產(chǎn)價格變量，通過建立向量自回歸模型（SVAR），確定喬萊斯基分解次序，利用脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解來研究人民幣匯率變動對于CPI的傳遞效應(yīng)和傳導(dǎo)機(jī)制。在SVAR模型構(gòu)建中，借鑒現(xiàn)有研究的一般做法，本文將人民幣名義有效匯率、貨幣供應(yīng)量、國房景氣指數(shù)和國際原油價格作為解釋變量引入模型中進(jìn)行分析，首先建立相應(yīng)的VAR模型如下：

其中，Yt={△cpi，△oil，△neer，△ml，lnreci}，Φ（L）代表滯后算子p階矩陣，ut為向量白噪聲過程，滿足∑E（ut）=0，E（ut×ut′）=∑，其中∑為正定矩陣。由于VAR模型只能解釋變量之間的跨期相關(guān)性，并沒有考慮內(nèi)生變量之間的同期相關(guān)性，無法反映系統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，因此本文建立對應(yīng)的SVAR模型如下：

其中，et含有內(nèi)生變量間同期相關(guān)性的干擾，et= B×ut，Var（et）=BB′，A是一個下三角矩陣，B是對角矩陣，反映了結(jié)構(gòu)性沖擊的信息，對SVAR進(jìn)行估計需要知道A、B矩陣的信息，通過喬萊斯基分解次序來確定,對模型中的變量和數(shù)據(jù)來源進(jìn)行解釋說明：

1.人民幣名義有效匯率指數(shù)NEER：理論上來說，在間接標(biāo)價法下，人民幣名義有效匯率上漲代表本幣升值，會使得進(jìn)口商品價格下降，抑制國內(nèi)物價上漲，反之則導(dǎo)致國內(nèi)物價上漲，也即兩者呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，NEER數(shù)據(jù)取自IMF統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。本文對NEER進(jìn)行對數(shù)差分處理，記為△neer。

2.居民消費(fèi)價格指數(shù)CPI：作為國內(nèi)通貨膨脹的衡量，數(shù)據(jù)取自IMF統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫，本文對CPI進(jìn)行對數(shù)差分處理，記為△cpi。

3.國房景氣指數(shù)RECI：是綜合反映全國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展景氣狀況的總體指數(shù)，本文引入此變量作為對資產(chǎn)價格的衡量，數(shù)據(jù)取自宏觀數(shù)據(jù)網(wǎng)站，本文對其進(jìn)行自然對數(shù)處理，記為lnreci。

4.貨幣供應(yīng)量：采用M1指標(biāo)是因?yàn)樵撝笜?biāo)更多地反映了交易使用的貨幣需求，與物價水平的聯(lián)動性更強(qiáng)，數(shù)據(jù)取自宏觀數(shù)據(jù)網(wǎng)站，本文對M1進(jìn)行對數(shù)差分處理，記為△m1。

5.國際石油價格增長率：代表國外沖擊，在《世界能源展望（2016年版)》中，預(yù)計我國石油的對外依存度將從2014年的59%上升至2035年的76%，這說明國際石油價格已經(jīng)成為影響我國國內(nèi)物價變動的一個重要因素，因此納入本文模型中。數(shù)據(jù)由國際石油價格進(jìn)行對數(shù)差分處理得到，其中國際石油價格數(shù)據(jù)來源于宏觀數(shù)據(jù)網(wǎng)站，記為△oil。

四、實(shí)證分析

（一）ADF檢驗(yàn)

由于我國在2001年對CPI的一籃子商品進(jìn)行了調(diào)整，因此本文以2001年1月~2016年8月為樣本期。上述模型中變量的時序圖如下圖1所示：從lncpi與lnneer的時序圖可知lncpi的波動并不大，lnneer的波動相對較大，在2001年1月~2005年1月里，lnneer下降（人民幣貶值），lncpi上升，兩者呈現(xiàn)出反向變動關(guān)系；在2005年1月~2015年1月里，lnneer上升（人民幣升值），lncpi與lnneer的相對波動沒有顯著的規(guī)律性；在2015年之后，人民幣貶值，lncpi基本不變。初步可知兩個變量存在常數(shù)項(xiàng)，沒有明顯的趨勢項(xiàng)。從匯率與房價以及物價與房價的時序圖中可知，在2009年之前，匯率與房價基本上呈現(xiàn)出同向波動，之后兩者呈現(xiàn)出反向波動；物價與房價的波動基本上相類似，呈現(xiàn)出同向波動趨勢，并且房價的波動大于并且先于物價的波動。基于此，首先對5個變量序列進(jìn)行ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果可知，原序列l(wèi)nreci為平穩(wěn)序列，不存在單位根；lncpi、lnneer、lnoil、lnm1均存在單位根，其一階差分處理后的變量均為平穩(wěn)過程，ADF檢驗(yàn)統(tǒng)計量Z（t）小于5%水平下的臨界值。ADF檢驗(yàn)輸出結(jié)果如下表1，因此可以進(jìn)行SVAR建模。

圖1 lncpi、lnneer、lnreci的時序圖

表1 變量的ADF檢驗(yàn)結(jié)果

（二）模型估計與檢驗(yàn)

國房景氣指數(shù)是平穩(wěn)序列，其余4個變量均是一階單整序列，差分后滿足平穩(wěn)性假定，因此可以進(jìn)行SVAR建模，首先根據(jù)信息準(zhǔn)則確定相應(yīng)的VAR模型的階數(shù)，模型階數(shù)既不能太大也不能太小，根據(jù)HQIC和SBIC信息準(zhǔn)則確定的滯后階數(shù)是2階，根據(jù)FPE和AIC準(zhǔn)則確定的滯后階數(shù)是4階，由于SBIC準(zhǔn)則可能過于簡潔，因此本文選擇滯后4階，剛好能夠保證擾動項(xiàng)為白噪聲并且建立的系統(tǒng)是平穩(wěn)的。

建立了SVAR（4）之后，可以通過正交化的脈沖響應(yīng)函數(shù)來分析匯率沖擊對于CPI的動態(tài)影響，為此先要確定5個變量之間的喬萊斯基分解次序，首先通過經(jīng)濟(jì)理論分析判斷出次序，然后再通過格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)進(jìn)行對照分析：

根據(jù)經(jīng)濟(jì)理論，國際價格沖擊會通過進(jìn)出口貿(mào)易機(jī)制提高本國的進(jìn)口品價格，在當(dāng)前我國進(jìn)出口結(jié)售匯的制度下會影響我國的外匯儲備，從而影響M1的投放，并且在當(dāng)前我國石油的對外依存度不斷上升的背景下石油沖擊對M1的影響更大，因而△oil→△m1；在外匯市場上，M1投放量的變動會通過改變本幣的供求情況來影響本幣匯率，因而△m1→△neer；本幣的匯率變動會通過資產(chǎn)價格機(jī)制和預(yù)期機(jī)制引起國際資本的流入和流出，從而影響本國的房地產(chǎn)價格，因此△neer→lnreci；最后，以房地產(chǎn)為代表的國內(nèi)資產(chǎn)價格的變化又會通過財富效應(yīng)和金融加速器效應(yīng)提高國內(nèi)消費(fèi)和投資需求，從而傳導(dǎo)到實(shí)體領(lǐng)域，引起物價的變動，因此lnreci→△cpi，綜上分析可知，變量間的傳導(dǎo)次序?yàn)椋?/p>

在SVAR（4）模型的輸出結(jié)果中，剔除系數(shù)不顯著的滯后項(xiàng)，得到匯率變動率和房價變動率的均值方程如下：

從上述模型輸出結(jié)果可知，匯率變動主要受到自身滯后項(xiàng)的影響，而物價變動主要受到來自匯率滯后期和房價滯后期因素的影響。

然后進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，輸出結(jié)果見表2，主要分為5部分，在以△oil為被解釋變量的方程中，由于解釋變量△neer系數(shù)的聯(lián)合顯著性的卡方統(tǒng)計量為11.705，相應(yīng)的p值為0.020，因此在5%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，認(rèn)為△neer是△oil的格蘭杰原因。相應(yīng)的，其余3個解釋變量△ml、lnreci、△cpi的卡方統(tǒng)計量對應(yīng)的p值均大于0.05，因此接受原假設(shè)，表明這3個變量均不是△oil的格蘭杰原因。同理可得，在以△m1為被解釋變量的方程中，△oil、△neer、lnreci和△cpi均不是△cpi的格蘭杰原因。在以△neer為被解釋變量的方程中，△oil、△m1、lnreci和△cpi均不是△neer的格蘭杰原因。在以lnreci為被解釋變量的方程中，△oil是lnreci的格蘭杰原因，其余變量均不是lnreci的格蘭杰原因。在以△cpi為被解釋變量的方程中，lnreci是△cpi的格蘭杰原因，而△oil、△m1、△neer均不是其格蘭杰原因。可知格蘭杰因果檢驗(yàn)并未確定唯一的變量次序，根據(jù)經(jīng)濟(jì)理論分析的喬萊斯基分解次序與其并沒有很大差異，格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果與上述方程輸出結(jié)果一致。

表2 格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

（三）脈沖響應(yīng)函數(shù)

分析物價對于匯率沖擊的結(jié)構(gòu)脈沖響應(yīng)函數(shù)、房價對于匯率沖擊的結(jié)構(gòu)脈沖響應(yīng)函數(shù)和物價對于房價沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)（分別見圖2、圖3、圖4）可知：匯率沖擊在當(dāng)期會使得物價反向變動，隨后同向變動，然后又反向變動并在隨后第3個月內(nèi)反向沖擊最大，匯率增加1個百分點(diǎn)，會引起物價下降0.12%，隨后這種沖擊逐漸衰減接近于0，但最終仍有一個反向沖擊，這說明匯率變動與通貨膨脹間呈現(xiàn)先反向變動再正向變動最終反向變動的關(guān)系，但是匯率的傳遞效應(yīng)非常小且存在3個月的時滯。

本文認(rèn)為出現(xiàn)同向變動關(guān)系的原因在于在當(dāng)前供給過剩的背景下，匯率變化會通過匯率預(yù)期機(jī)制與短期資產(chǎn)價格機(jī)制引起物價同向變動，但是最終長期資產(chǎn)價格機(jī)制作用效果會超過匯率預(yù)期機(jī)制，這也說明了當(dāng)前匯率的價格傳遞效應(yīng)不顯著并且會受到復(fù)雜機(jī)制的影響。從圖4可知，匯率下降1個百分點(diǎn)，會在當(dāng)期使得房價小幅上漲，隨后房價不斷上漲，在第10個月后漲幅達(dá)到最大，這說明匯率對于房價的傳遞效果比物價大并且快。從圖5可知房價上漲1個百分點(diǎn)會在第2個月內(nèi)使物價上漲幅度最大，隨后逐漸衰減，但仍是同向作用，主要是資產(chǎn)價格機(jī)制在起作用，因此本文提出的3個假設(shè)均成立。

圖2 物價對匯率沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)

圖3 房價對匯率沖擊的脈沖響應(yīng)函

圖4 物價對房價沖擊的脈沖響應(yīng)函數(shù)

（四）通貨膨脹的方差分解

對變量△cpi進(jìn)行預(yù)測誤差方差分解，輸出結(jié)果如表3。結(jié)果顯示，對△cpi進(jìn)行向前1個月的預(yù)測，其預(yù)測方差中92.5%來自于△cpi本身，4%來自△oil，2.9%來自△m1，0.3%來自△neer；向前作10個月的預(yù)測，則預(yù)測方差有75%來自本身，7.7%來自△oil，6.4%來自△neer，7.3%來自lnreci，3.6%來自△m1。這表明，隨著時間推移，房價和匯率變化對于物價的影響逐漸增大，但是引起物價變化的主要原因仍來自物價本身，這與現(xiàn)有的理論研究結(jié)論相符合，表明在當(dāng)前我國匯率改革匯率自由波動趨勢變大的背景下，匯率與房價對于物價的影響依然不顯著，各種沖擊并不會給物價帶來較大壓力。

表3 通貨膨脹的預(yù)測誤差方差分解

（五）引入虛擬變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于我國在2015年8月11日進(jìn)行新匯改，完善了人民幣兌美元匯率中間價報價機(jī)制，將非市場化的人民幣匯率中間價與市場收盤價兩率合一，增強(qiáng)了人民幣匯率浮動的彈性，使得人民幣匯率的市場化更進(jìn)一步。自“8·11”新匯改之后，人民幣曾出現(xiàn)了單邊大幅貶值，并有貶值預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)的問題，在2016年年初的時候曾經(jīng)導(dǎo)致大量的資本外流和恐慌性換匯，央行進(jìn)入外匯市場進(jìn)行了一系列干預(yù)措施，使得匯率貶值后出現(xiàn)穩(wěn)定，而當(dāng)年10月份以來人民幣匯率再次出現(xiàn)單邊貶值趨勢，匯率的浮動是否會通過央行沖銷干預(yù)行為而影響本幣的對內(nèi)價值，是一個值得思考的問題。因此，本文在此基礎(chǔ)上將2015年8月匯改作為一個虛擬變量引入上述模型，通過對考慮和未考慮這一制度改革變量的影響的分析結(jié)果，對本文上述實(shí)證模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。虛擬變量的引入規(guī)則是2015年8月之后的數(shù)據(jù)取1，之前的數(shù)據(jù)取0，用D表示，同時引入虛擬變量與匯率的交乘項(xiàng)。從上述方程輸出結(jié)果中可知，物價變動主要受到來自滯后3期的匯率變動的影響和來自滯后2期和滯后4期的房價的影響，因此在不引入和引入虛擬變量的情況下，分別對△cpi進(jìn)行回歸分析，從輸出結(jié)果的系數(shù)顯著性以及系數(shù)大小和符號是否有顯著差別來驗(yàn)證模型是否穩(wěn)健，分析結(jié)果如表4所示。

表4 參數(shù)估計結(jié)果對比

備注：其中D代表匯改虛擬變量，D×△neert-3代表虛擬變量與匯率的交乘項(xiàng)，c代表常數(shù)項(xiàng)，**代表在5%的顯著性水平下系數(shù)顯著，***代表在1%的顯著性水平下系數(shù)顯著。

從表格中可知，引入虛擬變量之后，解釋變量的系數(shù)并未發(fā)生顯著改變，并且虛擬變量的系數(shù)估計結(jié)果并不顯著，這也表明了人民幣匯制度改革并沒有對模型產(chǎn)生顯著影響，上述SVAR模型比較穩(wěn)健，同時輸出結(jié)果也再次證實(shí)了人民幣匯率對于物價的傳遞效應(yīng)較小。

五、結(jié)論與建議

本文選取2005年1月到2016年8月的最新數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建SVAR模型分析了人民幣匯率變動對于CPI傳遞的價格效應(yīng)和傳導(dǎo)機(jī)制。從脈沖響應(yīng)函數(shù)中發(fā)現(xiàn)人民幣匯率變動對CPI的傳遞并不完全、傳遞效應(yīng)較小并且存在3個月的時滯，匯率變化1%，物價變化0.12%，并且兩者呈現(xiàn)出先反向變動再同向變動最終反向變動的關(guān)系。人民幣匯率變化對于房價的傳遞效應(yīng)相比物價更快并且影響作用更大，人民幣匯率貶值會使房價上漲。房價上漲會通過資產(chǎn)價格機(jī)制帶來物價上漲，但是作用效果也不顯著，房價上漲1個百分點(diǎn)會在第2個月內(nèi)使物價上漲幅度最大。綜上所述，本文結(jié)論指出本文提出的3個假設(shè)均成立，人民幣匯率變動對于物價的傳遞效應(yīng)較小，當(dāng)人民幣貶值時，短期內(nèi)在預(yù)期機(jī)制與短期資產(chǎn)價格機(jī)制的作用下物價呈下降趨勢，長期內(nèi)在長期資產(chǎn)價格機(jī)制的作用下，物價會呈現(xiàn)上升趨勢，并且“8·11”匯改后的單邊貶值對于傳遞效應(yīng)的影響不顯著。基于此，本文提出如下的建議：

1.由于匯率變動對于通貨膨脹傳遞的價格效應(yīng)較小，因此通貨膨脹更多的是受到國內(nèi)宏觀變量的影響，這意味著在當(dāng)前匯率改革不斷推進(jìn)、人民幣匯率形成機(jī)制更加市場化和自由化的背景下，人民幣匯率的劇烈波動對國內(nèi)物價的影響不大，這也解釋了2015年8月11日人民幣匯率改革完善了人民幣兌美元匯率中間價報價機(jī)制之后人民幣出現(xiàn)了單邊貶值趨勢，但是國內(nèi)的CPI卻沒有出現(xiàn)太大的波動的現(xiàn)象。因此，人民幣匯率機(jī)制改革可以穩(wěn)步有效地朝著自由浮動的方向前進(jìn)，匯率的自由浮動對當(dāng)前我國貨幣管理當(dāng)局解決“4難問題”①2016年10月29日中國社會科學(xué)院學(xué)部委員余永定在深圳北大匯豐商學(xué)院發(fā)表演講《當(dāng)前匯率制度不可持續(xù)，中國不必害怕匯率浮動》時指出當(dāng)前我國貨幣管理當(dāng)局無法解決以下4難：匯率穩(wěn)定、保住外匯儲備、貨幣政策獨(dú)立性、資本項(xiàng)目適度開放。是非常重要的，因?yàn)镵rugman在1989年指出如果匯率轉(zhuǎn)換效果下降，從而相對需求的影響減小，因此在面對經(jīng)濟(jì)真實(shí)沖擊而其他變量保持不變的情況下，需要匯率大幅變化才能使經(jīng)濟(jì)重新恢復(fù)均衡，從而加劇匯率的波動性。

2.由于匯率變動對于房地產(chǎn)價格的影響作用相對較大，因此在匯率改革的過程中仍要注意適當(dāng)引導(dǎo)匯率預(yù)期，減少資金出逃，防止由于匯率的單邊貶值所帶來的房地產(chǎn)價格的不斷上漲，抑制房地產(chǎn)市場泡沫的形成，降低我國不斷上升的潛在金融風(fēng)險。

3.由于預(yù)期機(jī)制的存在，在2005年匯改之后人民幣升值并未帶來通貨膨脹的下降；相應(yīng)的，由于匯率傳遞效果不顯著，2015年新匯改之后人民幣貶值也沒有帶來通貨膨脹的上漲，因此通過匯率升值和貶值來治理通貨膨脹的作用不大，政府應(yīng)當(dāng)更多的從國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)變量入手來穩(wěn)定國內(nèi)的物價水平。

4.我國要將金融改革與實(shí)體經(jīng)濟(jì)改革有機(jī)結(jié)合，完善匯率制度改革進(jìn)程中的相應(yīng)配套制度安排。短期內(nèi)可以運(yùn)用需求管理政策加強(qiáng)對于房地產(chǎn)市場的調(diào)控來穩(wěn)定房價，長期內(nèi)通過供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革來增加有效供給，消化過剩產(chǎn)能，調(diào)節(jié)總供給與總需求的平衡，增強(qiáng)我國的整體經(jīng)濟(jì)實(shí)力，為匯率改革提供堅實(shí)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力支撐。

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1006-169X（2017）05-0077-08