胡旭陽，胡佳寶

(浙江財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，浙江 杭州 310018)

上市家族企業(yè)控制權(quán)代際轉(zhuǎn)移的資本市場反應(yīng)研究

胡旭陽，胡佳寶

(浙江財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，浙江 杭州 310018)

以中國上市家族企業(yè)創(chuàng)始人子女出任總經(jīng)理或董事長作為家族企業(yè)控制權(quán)代際轉(zhuǎn)移的代理變量，運用事件研究方法，分析中國資本市場對家族企業(yè)控制權(quán)代際轉(zhuǎn)移的短期和長期市場反應(yīng)。短期事件研究結(jié)果表明，在事件前一交易日和事件日，家族企業(yè)控制權(quán)代際轉(zhuǎn)移事件的平均累計異?；貓舐曙@著小于零，但這種負(fù)面效應(yīng)在事件發(fā)生后的第一個交易日開始不顯著；而長期事件研究結(jié)果表明，在控制權(quán)代際轉(zhuǎn)移后的10～11月開始，由發(fā)生控制權(quán)代際轉(zhuǎn)移的上市家族企業(yè)構(gòu)成的投資組合其平均買進(jìn)持有異常收益率(BHARs)顯著低于參照組合。總體上，中國資本市場對家族企業(yè)控制權(quán)代際轉(zhuǎn)移的反應(yīng)是負(fù)面的。

上市家族企業(yè);事件研究;控制權(quán)代際轉(zhuǎn)移;異常收益率

一、引 言

經(jīng)過30多年的發(fā)展，許多改革開放后成長起來的家族企業(yè)創(chuàng)始人步入退休年齡，中國家族企業(yè)第一次代際傳承高峰來臨。然而國外研究表明，代際傳承是家族企業(yè)發(fā)展中的“一道坎”：大約30%的家族企業(yè)能成功將事業(yè)傳遞給第二代，10%～15%的家族企業(yè)能傳承到第三代[1]。鑒于家族企業(yè)在中國經(jīng)濟社會轉(zhuǎn)型中的重要地位和中國家族企業(yè)第一次代際傳承高峰的來臨，中國家族企業(yè)代際傳承成為一個具有重要現(xiàn)實意義的研究問題。

對家族企業(yè)代際傳承研究的重要視角之一就是“過程觀”，即將代際傳承視為一個長期過程而非單個事件。從繼承人進(jìn)入企業(yè)到完全接班往往需要幾年甚至十幾年的時間，家族企業(yè)代際傳承是一個漫長、復(fù)雜的社會化過程，這個過程是如何進(jìn)行的自然成為研究關(guān)注的重點。Longenecker和Schoen(1978)以繼承人全職進(jìn)入企業(yè)和繼任領(lǐng)導(dǎo)崗位為關(guān)鍵事件將家族企業(yè)代際傳承過程劃分為七個階段[2]；Churchill和Hatten(1987)則把家族企業(yè)代際傳承劃分為創(chuàng)始人管理企業(yè)、子女的學(xué)習(xí)和發(fā)展、父子共同管理、權(quán)力/職位傳承四個階段[3]；竇軍生和鄔愛其(2005)把中國家族企業(yè)代際傳承過程劃分為傳承決策、繼承人的培養(yǎng)、繼承人的甄選和權(quán)杖最終交接四個階段[4]。盡管對家族企業(yè)代際傳承過程具體階段劃分存在差異，但國內(nèi)外研究文獻(xiàn)基本上都把繼承人繼任領(lǐng)導(dǎo)崗位(企業(yè)控制權(quán)代際轉(zhuǎn)移)視為最重要的環(huán)節(jié)，它標(biāo)志著家族企業(yè)“權(quán)杖”的交接和傳承過程進(jìn)入尾聲。因而，家族企業(yè)控制權(quán)代際轉(zhuǎn)移及其影響成為研究者最為關(guān)注的問題。然而由于歷史原因，中國家族企業(yè)的再發(fā)展起步于改革開放后，相關(guān)數(shù)據(jù)難以獲得，制約了對中國家族企業(yè)控制權(quán)代際轉(zhuǎn)移的研究。而在改革開放30多年后，隨著中國家族企業(yè)第一次代際傳承高峰的來臨以及中國家族企業(yè)逐步成為中國資本市場的主力軍，關(guān)于家族企業(yè)尤其是上市家族企業(yè)控制權(quán)代際轉(zhuǎn)移的數(shù)據(jù)日益豐富。在這一背景下，本文以上市家族企業(yè)為研究對象，考察中國資本市場對家族企業(yè)控制權(quán)代際轉(zhuǎn)移的反應(yīng)，以豐富關(guān)于家族企業(yè)代際傳承的研究文獻(xiàn)。

二、文獻(xiàn)回顧

盡管家族企業(yè)代際傳承涉及多維度要素的代際傳承和轉(zhuǎn)移，但控制權(quán)或領(lǐng)導(dǎo)崗位的繼承是家族企業(yè)代際傳承的核心要素和關(guān)鍵環(huán)節(jié)。目前學(xué)界對家族企業(yè)控制權(quán)代際轉(zhuǎn)移的研究主要圍繞以下三個問題展開：第一，為什么家族企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)會呈現(xiàn)代際鎖定，而不是公眾持有？第二，創(chuàng)始人把什么要素轉(zhuǎn)移給家族繼承人有助于“家業(yè)長青”？第三，家族企業(yè)代際轉(zhuǎn)移對家族企業(yè)績效有何影響？

(一)家族企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)代際鎖定的原因

為什么許多家族企業(yè)創(chuàng)始人把企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)傳承給后代而非職業(yè)經(jīng)理人，從而避免家族企業(yè)轉(zhuǎn)型為公眾公司？對于這個問題目前主要有三種解釋。

第一種解釋認(rèn)為與文化因素有關(guān)[5]。家族企業(yè)是家文化規(guī)則和企業(yè)規(guī)則的結(jié)合體，具體到企業(yè)用人方面，更注重血緣親情關(guān)系，企業(yè)創(chuàng)始人不希望自己的企業(yè)由外人接管，常常會在子女中挑選合適的人選并為其提供最好的教育機會和商業(yè)實踐經(jīng)驗，進(jìn)而實現(xiàn)企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)在家族內(nèi)部的傳承[6][7]。

第二種解釋認(rèn)為，家族企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)的代際鎖定是弱制度環(huán)境下企業(yè)次優(yōu)的組織安排。Burkart等(2003)認(rèn)為，如果法律制度不能為外部投資者提供充分保護(hù)，那么即使家族繼承人的經(jīng)營能力比職業(yè)經(jīng)理人差，企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)的代際傳承仍是次優(yōu)的選擇[8]。Bhattacharya和Ravikumar(2001)則指出了資本市場發(fā)展對家族企業(yè)的影響，在資本市場越不發(fā)達(dá)的經(jīng)濟體，家族企業(yè)的規(guī)模更大，持續(xù)時間更長[9]。

第三種解釋認(rèn)為這與家族的社會情感財富維護(hù)有關(guān)。社會情感財富(socioemotional wealth)是指家族憑借其所有者、決策者和管理者的身份從家族企業(yè)經(jīng)營中獲得的非經(jīng)濟利益[10]。家族企業(yè)與非家族企業(yè)最大不同之處在于，社會情感財富的維系是家族保持企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)主要的非經(jīng)濟動因[11]。

(二)家族企業(yè)代際傳承要素

在家族企業(yè)傾向于把企業(yè)控制權(quán)傳承給家族后代的情況下，哪些要素的代際傳遞有助于家族企業(yè)“家業(yè)長青”一直受家族企業(yè)領(lǐng)域理論研究者和實踐者的關(guān)注。

早期研究主要關(guān)注家族企業(yè)資產(chǎn)所有權(quán)和控制權(quán)的代際傳承，對其他要素(尤其是無形資源)的關(guān)注不夠；而企業(yè)競爭優(yōu)勢源于稀缺、有價值、難以復(fù)制和替代的資源，這些資源往往以管理訣竅、默會知識等形式存在，因而后續(xù)文獻(xiàn)更關(guān)注無形資源的代際轉(zhuǎn)移對家族企業(yè)傳承和持續(xù)成長的影響。第一，企業(yè)家精神的代際傳承。Lambrecht(2005)認(rèn)為企業(yè)家精神的傳承是決定家族企業(yè)代際傳承成功的關(guān)鍵[12]。企業(yè)家精神包括多個維度，竇軍生和賈生華(2008)對中國家族企業(yè)代際傳承的研究表明，敬業(yè)精神、開拓精神和創(chuàng)新精神受到企業(yè)家及其子女的重視，這不同于西方國家強調(diào)的冒險精神[13]。第二，默會知識的代際傳承。家族企業(yè)的代際傳承效果在很大程度上取決于繼承人能否吸收前任的關(guān)鍵知識和技能，這些關(guān)鍵知識和技能往往是嵌入在組織慣例中的默會知識[14]，因而企業(yè)家默會知識是家族企業(yè)代際傳承中需要傳遞的核心要素[15]。第三，家族企業(yè)社會資本的代際傳承。Steier(2001)認(rèn)為，家族企業(yè)代際傳承成功與否在很大程度上取決于企業(yè)家關(guān)系網(wǎng)絡(luò)在代際間的傳承效果[16]。Dou和Li(2012)通過案例研究分析了中國家族企業(yè)如何進(jìn)行企業(yè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的代際傳承[17]；胡旭陽和吳一平(2016)分析了中國家族企業(yè)政治資本代際轉(zhuǎn)移的動機和時機選擇問題[18]。

盡管上述研究從不同角度指出了無形資源代際轉(zhuǎn)移對傳承后家族企業(yè)持續(xù)發(fā)展的重要性，然而Mehrotra等(2013)指出，企業(yè)家能力是不能夠傳承的，企業(yè)創(chuàng)始人后代的企業(yè)家才能因“均值回歸”而趨于社會平均水平[19]。因而控制權(quán)代際轉(zhuǎn)移對家族企業(yè)績效的影響到底如何自然成為研究者關(guān)注的另一重要問題。

(三)控制權(quán)代際轉(zhuǎn)移后家族企業(yè)的績效表現(xiàn)

在家族企業(yè)控制權(quán)代際傳承與企業(yè)財務(wù)績效的關(guān)系方面，經(jīng)驗研究并未取得一致的結(jié)果。早期的經(jīng)驗研究表明，家族企業(yè)控制權(quán)代際轉(zhuǎn)移與企業(yè)績效間呈正相關(guān)關(guān)系[20][21]。然而近期的經(jīng)驗研究結(jié)果表明，家族企業(yè)控制權(quán)代際傳承降低了企業(yè)績效，這種關(guān)系在不同地區(qū)的結(jié)論基本一致。比如，Villalonga等(2006)對美國財富500強企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)始人擔(dān)任CEO或董事會主席增加企業(yè)價值，然而創(chuàng)始人的后代擔(dān)任CEO降低企業(yè)價值，這表明家族企業(yè)控制權(quán)代際轉(zhuǎn)移降低企業(yè)價值[22]。Perez-Gonzalez(2007)從CEO的繼任角度考察了美國上市公司控制權(quán)繼承對企業(yè)績效的影響，按照與離任CEO、創(chuàng)始人或大股東是否有血緣、姻緣關(guān)系把繼任CEO劃分為關(guān)聯(lián)CEO和非關(guān)聯(lián)CEO，他發(fā)現(xiàn)前者所管理的公司業(yè)績顯著低于后者所管理的公司[23]。而Bennedsen等(2015)通過對香港、臺灣、新加坡三地217家華人家族企業(yè)傳承的研究發(fā)現(xiàn)，家族企業(yè)控制權(quán)代際傳遞會造成企業(yè)價值損失[24]。Bennedsen等(2007)對歐洲丹麥的家族企業(yè)代際傳承研究提供了相似的結(jié)論[25]。

除了Bennedsen等(2007)的研究外，在研究方法上，上述關(guān)于家族企業(yè)控制權(quán)傳承與企業(yè)績效關(guān)系的結(jié)論面臨內(nèi)生性問題。以離任CEO的第一個子女性別作為工具變量，Bennedsen等(2007)發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)控制權(quán)代際傳承(離任CEO后代擔(dān)任CEO)顯著降低企業(yè)績效。這在一定程度上印證了企業(yè)創(chuàng)始人后代的企業(yè)家能力因“均值回歸”而趨于社會平均水平的理論假說[19]。

另外，現(xiàn)有大部分文獻(xiàn)以ROA、Tobin’Q等指標(biāo)來衡量企業(yè)價值或績效，研究控制權(quán)代際傳承前后企業(yè)績效變化，然而很少有文獻(xiàn)考察資本市場對家族企業(yè)控制權(quán)代際轉(zhuǎn)移的反應(yīng)，尤其是家族企業(yè)控制權(quán)代際傳承后的長期市場反應(yīng)。而近期經(jīng)驗研究證據(jù)表明，家族企業(yè)控制權(quán)代際傳承與企業(yè)績效之間是負(fù)相關(guān)的，并且這種關(guān)系很可能是因果性的[25]，那么一個比較有趣的問題是，資本市場是否會對此做出一致的反應(yīng)呢？這個問題現(xiàn)有文獻(xiàn)鮮有涉及?；诖?，本文以中國上市家族企業(yè)為對象來考察控制權(quán)代際轉(zhuǎn)移的短期和長期資本市場反應(yīng)，以進(jìn)一步豐富家族企業(yè)控制權(quán)代際轉(zhuǎn)移的研究文獻(xiàn)。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇

盡管對家族企業(yè)的定義學(xué)界仍存在一定的分歧，但一般會涉及所有權(quán)、管理權(quán)和控制權(quán)三個維度中的至少一個。鑒于本文研究國內(nèi)上市家族企業(yè)的控制權(quán)代際轉(zhuǎn)移問題，對家族企業(yè)的定義如下：第一，創(chuàng)始人或創(chuàng)始人家族擁有企業(yè)的控制權(quán)；第二，創(chuàng)始人后代已進(jìn)入企業(yè)參與經(jīng)營、擔(dān)任一定職位(部門經(jīng)理、副總經(jīng)理、總經(jīng)理、董事等職務(wù)之一)或擁有公司股權(quán)。而家族企業(yè)控制權(quán)代際轉(zhuǎn)移特指創(chuàng)始人的子女擔(dān)任上市公司總經(jīng)理或董事長*創(chuàng)始人的子女包括兒子、女兒、女婿、兒媳。。

關(guān)于家族企業(yè)及其代際傳承的數(shù)據(jù)收集過程如下：第一，通過國泰君安數(shù)據(jù)庫下載民營上市公司實際控制人數(shù)據(jù)，確定最終實際控制人為自然人且實際控制人擁有的最終投票權(quán)超過15%的民營企業(yè)為家族企業(yè)；第二，查詢巨潮資訊網(wǎng)所有樣本公司2003年以后的年報。確定家族企業(yè)的代際傳承情況，最終有289家企業(yè)的繼承人以某種形式介入企業(yè)。在剔除創(chuàng)始人子女僅為上市家族企業(yè)股東、創(chuàng)始人子女在管理層或董事會任職但未擔(dān)任公司總經(jīng)理或董事長、繼承人在家族企業(yè)上市前已經(jīng)擔(dān)任公司總經(jīng)理或董事長*控制權(quán)代際傳承在上市前已經(jīng)發(fā)生，無法確定事件的發(fā)生日。、借殼上市后6個月內(nèi)繼承人擔(dān)任總經(jīng)理或董事長*考慮到IPO和資產(chǎn)重組事項會對上市公司帶來非正常的收益，從而難以識別企業(yè)的控制權(quán)傳承的市場效應(yīng)，這部分樣本被刪除。幾種情況外，本文最終的研究樣本包括61家上市家族企業(yè)。表1為本文研究樣本構(gòu)成情況。

(二)研究方法

本文選擇事件研究方法來考察中國上市家族企業(yè)控制權(quán)代際轉(zhuǎn)移的短期和長期的資本市場反應(yīng)。

1.研究企業(yè)控制權(quán)代際轉(zhuǎn)移短期市場反應(yīng)的方法說明

第一，事件和事件日的確定。本文研究的事件為上市家族企業(yè)控制權(quán)代際轉(zhuǎn)移(創(chuàng)始人的子女擔(dān)任上市公司的董事長或總經(jīng)理*如果家族企業(yè)在研究期間先后發(fā)生子女擔(dān)任公司總經(jīng)理和董事長事件，那么以先發(fā)生的作為本文的研究事件。)，事件日以巨潮資訊網(wǎng)公布的繼任公告日為標(biāo)準(zhǔn)，若繼任公告日為雙休日或節(jié)假日，則將下一個交易日作為事件日，并在數(shù)據(jù)周期上選擇日收益率數(shù)據(jù)。

第二，事件估計窗口的長度?，F(xiàn)有研究表明，事件估計窗口的長度對模型參數(shù)有重要影響，較長的窗口長度能提高模型參數(shù)的精度但降低了參數(shù)的穩(wěn)定性。而在日收益率條件下，Mackinlay(1997)認(rèn)為估計窗口合適的長度為100～300天、事件窗口合適的長度為21～121天[26]?？紤]研究數(shù)據(jù)的特性，本文選擇估計窗口的長度為132天([T0，T1]=[-150,-19])，事件窗口的長度為24天([T1，T2]=[-18,5])。

第三，本文選擇市場模型來計算異常收益率，并采用t統(tǒng)計量來檢驗事件的異常收益率是否顯著。具體而言，在時期t對每個樣本企業(yè)i，采用式(1)來計算異常收益率：

ARit=Rit-E[Rit]

(1)

其中，ARit、Rit和E(Rit)分別代表時期t證券i的異常收益率、實際收益率和預(yù)期收益率。我們選擇市場模型來計算E(Rit)，并以上證綜合指數(shù)和深證綜合指數(shù)的市值加權(quán)收益率作為市場指數(shù)的收益率。

CAR/CAAR分別為證券i在(t1,t2)期間內(nèi)的累計異常收益率和整個樣本在(t1,t2)期間內(nèi)的平均累計異常收益率，其計算公式分別為式(2)、(3)；并采用t統(tǒng)計量來檢驗上述平均累計異常收益率的顯著性。

(2)

(3)

2.研究家族企業(yè)控制權(quán)代際轉(zhuǎn)移長期市場反應(yīng)的方法說明

本文選擇買進(jìn)持有異常收益率(BHARs)指標(biāo)來度量長期異常收益率。假設(shè)Rit為樣本公司i在時期t的實際收益率，E(Rit)表示樣本公司i在時期t的預(yù)期收益率，BHARiT表示樣本公司i在期限T內(nèi)的買進(jìn)持有異常收益率，其計算公式為：

(4)

而在基準(zhǔn)收益率E(Rit)的度量上，現(xiàn)有研究主要采用參照組合和控制企業(yè)匹配兩種方法，并且兩種方法的匹配標(biāo)準(zhǔn)主要基于企業(yè)規(guī)模和賬面市值比兩個維度。本文將選擇參照組合匹配的BHARs方法來研究家族企業(yè)控制權(quán)代際傳承的長期市場反應(yīng)，并采用三種構(gòu)建參照組合匹配方法來計算預(yù)期收益率E(Rit)，以考察實證分析結(jié)果是否對選取的參照組合敏感。借鑒Barber和Lyon(1997)的做法[27]，相應(yīng)的參照組合構(gòu)建具體步驟如下：

第一，基于規(guī)模(Size-based)的參照組合構(gòu)建。首先，根據(jù)樣本中每個證券的事件月確定市值規(guī)模排序，具體而言，如果事件發(fā)生在每年的7～12月，那么選擇同年度的6月底市值進(jìn)行排序，如果事件發(fā)生在1～6月，那么選擇上一年度末的市值進(jìn)行排序；其次，把按照市值排序后的所有證券劃分成十組，構(gòu)造成十個子規(guī)模組合；再次，按照簡單加權(quán)方式計算每個子規(guī)模組合的平均月收益率；最后，以樣本中每個證券所在的子規(guī)模組合的平均月收益率來表示其預(yù)期月收益率。

第二，基于賬面市值比(BM-based)的參照組合構(gòu)建。由于上市公司財務(wù)報表公布存在延時性，因此對于每家上市家族企業(yè)的控制權(quán)代際轉(zhuǎn)移事件，均選擇上年度末的數(shù)據(jù)來計算賬面市值比(凈資產(chǎn)/總市值)；其次，對所有證券的賬面市值比進(jìn)行排序，并將所有證券劃分成十組，構(gòu)成十個賬面市值比子組合；再次，按照簡單加權(quán)方式計算每個賬面市值比子組合的平均月收益率；最后，以樣本中每個證券所在的賬面市值比子組合的平均月收益率來表示其預(yù)期月收益率。

第三，基于規(guī)模/賬面市值比(Size/BM-based)的參照組合構(gòu)建。首先，根據(jù)前兩種參照組合排序月的選擇標(biāo)準(zhǔn)確定規(guī)模/賬面市值比排序月，其次，根據(jù)樣本中每個證券排序月對應(yīng)的所有證券的市值規(guī)模進(jìn)行排序，并將所有證券劃分成十組，然后對這十個組合按賬面市值比進(jìn)一步分成5個子組合，共形成50個子組合；再次，按照簡單加權(quán)的方式計算每個規(guī)模/賬面市值比子組合的平均月收益率；最后，以樣本中每個證券所在的規(guī)模/賬面市值比子組合的平均月收益率來表示其預(yù)期月收益率。

四、實證結(jié)果

(一)上市家族企業(yè)控制權(quán)代際轉(zhuǎn)移的短期市場反應(yīng)實證結(jié)果

由于其中一個樣本(600556，北生藥業(yè))在繼任前企業(yè)有重大資產(chǎn)重組事項導(dǎo)致事件窗的正常收益率估計可能存在一定偏差，屬于特殊情況，因此予以剔除。對于剩余60個樣本的短期事件研究結(jié)果如表2所示，圖1為示意圖。

從表2可知，對樣本平均累計異常收益率(CAAR)的統(tǒng)計檢驗表明，事件日前一天和當(dāng)天的平均累計異常收益率(CAAR)分別為-2.11%、-2.28%，均在5%水平顯著。另外，樣本的CAAR整體上處于負(fù)值水平，并且在[-13,-12]和[-1,0]區(qū)間內(nèi)出現(xiàn)較大的下滑。由此可見，資本市場對家族企業(yè)控制權(quán)代際轉(zhuǎn)移的短期市場反應(yīng)是負(fù)面的。另外，從事件發(fā)生后第一個交易日開始(在[1，5]區(qū)間內(nèi))，盡管CAAR的值為負(fù)，但統(tǒng)計上并不顯著，這說明家族企業(yè)控制權(quán)代際轉(zhuǎn)移的負(fù)面市場反應(yīng)并未持續(xù)。

注：* 表示在10%水平顯著，** 表示在5%水平顯著。

圖1 家族企業(yè)控制權(quán)代際轉(zhuǎn)移的短期市場效應(yīng)

(二)上市家族企業(yè)控制權(quán)代際轉(zhuǎn)移的長期市場反應(yīng)實證結(jié)果

表3給出了三種不同方法(規(guī)模參照組合(Size)、賬面市值比參照組合(BM)、規(guī)模/賬面市值比參照組合(Size/BM))計算基準(zhǔn)收益率情況下，發(fā)生控制權(quán)代際轉(zhuǎn)移的上市家族企業(yè)構(gòu)成的投資組合相對于參照組合的平均買進(jìn)持有異常收益率(BHARs)，圖2是相關(guān)結(jié)果的示意圖。由于部分家族企控制權(quán)代際轉(zhuǎn)移的時間不長，因而隨著長期事件研究月份的增加，研究樣本數(shù)會減少。

注：* 表示在10%水平顯著，** 表示在5%水平顯著，*** 表示在1%水平顯著。

結(jié)合三種參照組合下BHARs分布示意圖(圖2)可以發(fā)現(xiàn)，三種分析方法的實證結(jié)果基本一致：第一，資本市場對家族企業(yè)控制權(quán)代際轉(zhuǎn)移的長期反應(yīng)是負(fù)面的，各種不同方法計算的控制權(quán)代際轉(zhuǎn)移發(fā)生后的24個月BHARs均為負(fù)值。比如，對于基于規(guī)模參照組合的BHARs，發(fā)生控制權(quán)代際轉(zhuǎn)移的上市家族企業(yè)構(gòu)成的投資組合，其1、6、12、24個月的BHARs分別為-1.259%(不顯著)、-7.196%(不顯著)、-27.00%(5%水平顯著)、-53.69%(1%水平顯著)。第二，資本市場對家族企業(yè)控制權(quán)代際轉(zhuǎn)移的長期市場反應(yīng)存在時滯。BHARs在控制權(quán)代際傳承后的10～11月開始在統(tǒng)計上顯著為負(fù)，并且一直持續(xù)到控制權(quán)代際傳承后的24個月。這也與現(xiàn)有文獻(xiàn)觀察到的現(xiàn)象一致，控制權(quán)代際轉(zhuǎn)移后家族企業(yè)的業(yè)績會下降[22][23]，也在一定程度上支持企業(yè)家能力不能傳承的理論假說[19]。

圖2 上市家族企業(yè)控制權(quán)代際轉(zhuǎn)移的長期市場效應(yīng)

五、結(jié) 論

以創(chuàng)始人子女擔(dān)任企業(yè)總經(jīng)理或董事長的上市家族企業(yè)為研究對象，運用事件研究法，本文考察了中國資本市場對家族企業(yè)控制權(quán)代際轉(zhuǎn)移的市場反應(yīng)。研究結(jié)果顯示：不論是短期市場反應(yīng)還是長期市場反應(yīng)，資本市場總體上對家族企業(yè)控制權(quán)代際轉(zhuǎn)移作出了負(fù)面反應(yīng)；家族企業(yè)控制權(quán)代際轉(zhuǎn)移的長期市場反應(yīng)結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)觀察到的家族企業(yè)控制權(quán)傳承后財務(wù)績效顯著下降的事實相一致。

本文僅僅給出了家族企業(yè)控制權(quán)代際轉(zhuǎn)移的短期和長期市場資本反應(yīng)的結(jié)果，從總體上看，資本市場反應(yīng)是負(fù)面的，但不同家族企業(yè)的短期和長期異常收益率存在差異，具有異質(zhì)性，這種異質(zhì)性與什么因素有關(guān)是未來需要研究的問題。

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(責(zé)任編輯:原 蘊)

A Study on the Reaction of the Capital Market to the Transgenerational Transfer of the Control of Publicly Listed Family Firms

HU Xuyang, HU Jiabiao

(School of Finance, Zhejiang University of Finance and Economic, Hangzhou 310018,China)

Taking founder’s descendant being the CEO or the Chairman of the board of directors as proxy for the transgenerational transfer of control, this paper uses event study method to investigate the short-term and long-term capital market reaction to the transgenerational transfer of control in Chinese publicly listed family firms. The results are as follows: Firstly, cumulative average abnormal return (CAAR) of the day before the event day and on the event day is significantly negative, but the CAAR is not significantly different from zero after the event day; secondly, the 10-24 month buy and hold abnormal returns (BHARs) of portfolio consisting of the family firm whose transgenernational transfer of control has taken place is significantly lower than that of reference portfolio. As a whole, the capital market reaction to the transgenerational transfer of control in Chinese publicly listed family firms is significantly negative.

publicly listed family firm；event study；transgenerational transfer of control；abnormal return

2016-05-20

浙江省哲學(xué)社會科學(xué)規(guī)劃基金重點項目(15NDJC013Z)；國家自然科學(xué)基金面上項目(71572172)

胡旭陽(1969-)，男，安徽休寧人，浙江財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授，博士；胡佳寶(1990-)，男，浙江紹興人，浙江財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院碩士生。

F813.5

A

1004-4892(2017)01-0049-09