袁煌 陳敏

一、案例基本情況

（一）項(xiàng)目背景

A公司擬通過產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)以公開競(jìng)價(jià)方式收購(gòu)B高速公路有限公司的股權(quán)。A公司的收購(gòu)決策不僅取決于標(biāo)的資產(chǎn)的掛牌價(jià)，還需要考慮其他潛在的競(jìng)買人可能的出價(jià)影響。因此，A公司聘請(qǐng)?jiān)u估機(jī)構(gòu)對(duì)B公司股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估咨詢，同時(shí)還要測(cè)算在可能的競(jìng)價(jià)范圍內(nèi)、對(duì)應(yīng)不同報(bào)價(jià)A公司所能夠?qū)崿F(xiàn)的內(nèi)部收益率是否能夠滿足預(yù)期目標(biāo)，以決定自己的最高出價(jià)。

A公司作為競(jìng)買方，能夠獲得的標(biāo)的資產(chǎn)資料有限，需要提供服務(wù)的評(píng)估機(jī)構(gòu)根據(jù)自己所積累的經(jīng)驗(yàn)和數(shù)據(jù)從外部進(jìn)行估值。這也是此類項(xiàng)目比較特殊的地方。

（二）標(biāo)的公司及項(xiàng)目路概況

B公司經(jīng)營(yíng)范圍主要是公路、橋梁、隧道工程施工和養(yǎng)護(hù)，公路服務(wù)區(qū)的建設(shè)與管理。根據(jù)政府批復(fù)文件，享有xx高速公路特許經(jīng)營(yíng)權(quán)（包括公路收費(fèi)權(quán)、廣告經(jīng)營(yíng)權(quán)和服務(wù)設(shè)施經(jīng)營(yíng)權(quán)），收費(fèi)期限為xx年，自評(píng)估咨詢基準(zhǔn)日至經(jīng)營(yíng)期滿剩余xx年。

所經(jīng)營(yíng)高速公路起點(diǎn)位于xx，經(jīng)xx，止于xxx，全長(zhǎng)xx公里。路基寬為28米，雙向四車道，設(shè)計(jì)車速為120公里/小時(shí)。20xx年x月開工建設(shè)，20xx年x月通車。概算總投資為約xx億元人民幣。全線共有特大橋x座，大橋x座，中橋x座，互通立交x處，服務(wù)區(qū)x處。

二、B公司經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)及估值方法選擇分析

B高速公路公司以BOT模式設(shè)立，主要依托于公路特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，開展對(duì)特定高速公路的經(jīng)營(yíng)。其經(jīng)營(yíng)模式為：投資建設(shè)高速公路——獲得一定期限的高速公路經(jīng)營(yíng)權(quán)——使用公路資產(chǎn)獲取通行費(fèi)等收入收回投資并獲得合理回報(bào)——維護(hù)所使用的公路資產(chǎn)并保持完好——經(jīng)營(yíng)期滿公路資產(chǎn)交還政府。

公司主要資產(chǎn)為無形資產(chǎn)——高速公路經(jīng)營(yíng)權(quán)，在特許經(jīng)營(yíng)期限內(nèi)有限期經(jīng)營(yíng)。收益主要來源于經(jīng)營(yíng)期內(nèi)高速公路通行費(fèi)收入（其他收入本案例略）。主要支出為公路養(yǎng)護(hù)、人員費(fèi)用及財(cái)務(wù)費(fèi)用等。公司未來經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)主要來源于高速公路車流量變化、通行費(fèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整以及公路養(yǎng)護(hù)成本變動(dòng)等方面。而這些方面又受到宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、交通規(guī)劃和建設(shè)、國(guó)家公路相關(guān)政策變化等外部因素制約。

根據(jù)B公司運(yùn)營(yíng)特點(diǎn)和A公司需求，本案例除確定股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值，還需要進(jìn)一步測(cè)算不同情況下的內(nèi)部收益率，因此收益法是比較適合的估值方法。

三、估值方法應(yīng)用要點(diǎn)分析

（一）收益口徑適用性

B公司在建設(shè)期有大量投資為借款，根據(jù)借款合同需按約定的還款計(jì)劃償還全部借款，因此經(jīng)營(yíng)期內(nèi)資本結(jié)構(gòu)變化較大，收益口徑比較適用于股權(quán)自由現(xiàn)金流。

（二）通行費(fèi)收入預(yù)測(cè)

交通量、通行費(fèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)是高速公路通行費(fèi)收入預(yù)測(cè)時(shí)的關(guān)鍵變量。通常情況下，對(duì)于車流量需要利用專家工作，即需要專門的具有交通規(guī)劃專業(yè)背景和經(jīng)驗(yàn)的人員和專業(yè)機(jī)構(gòu)配合，出具交通量調(diào)查報(bào)告。評(píng)估咨詢?nèi)藛T在利用專業(yè)報(bào)告時(shí)，還需要考慮符合相關(guān)利用專家工作準(zhǔn)則的要求，進(jìn)行必要的分析和判斷。

本案例車輛通行費(fèi)收入按照如下公式計(jì)算：

車輛通行費(fèi)收入=∑（日均斷面收費(fèi)交通量×收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)×收費(fèi)里程×收費(fèi)天數(shù)）×（1+計(jì)重收費(fèi)修正系數(shù)）

1. 日均斷面交通量

本案例中對(duì)公路未來年度交通流量的預(yù)測(cè)，根據(jù) 分析后對(duì)專業(yè)機(jī)構(gòu)提供的項(xiàng)目路交通量預(yù)測(cè)報(bào)告中預(yù)測(cè)的未來交通量予以確定。通常情況下，專業(yè)機(jī)構(gòu)會(huì)提供樂觀、基本、悲觀三種情況的車流量預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)。評(píng)估咨詢?nèi)藛T需要結(jié)合自己分析，選擇合理的情形。本案例中，評(píng)估咨詢?nèi)藛T經(jīng)過分析認(rèn)為基本車流量實(shí)現(xiàn)的可能性最大，在計(jì)算B公司股權(quán)市場(chǎng)價(jià)值時(shí)采用基本車流量作為測(cè)算基礎(chǔ)。

2. 收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)變動(dòng)分析

目前高速公路收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)需要經(jīng)過政府相關(guān)部門批復(fù)，按照文件規(guī)定執(zhí)行。未來價(jià)格的變化也需要充分考慮多種因素分析可行性。必要時(shí)要進(jìn)行合理的假設(shè)。本案例假設(shè)剩余經(jīng)營(yíng)期內(nèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)會(huì)有一定的調(diào)整，主要考慮因素如下：

a.根據(jù)特許權(quán)協(xié)議相關(guān)規(guī)定“在特許權(quán)期限內(nèi)，B公司可以對(duì)通行費(fèi)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)提出調(diào)整申請(qǐng)，并報(bào)政府有關(guān)部門審批。”因此剩余經(jīng)營(yíng)期限內(nèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整有據(jù)可依。

b.參考相關(guān)研究成果，公路通行費(fèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)受物價(jià)上漲、車流量變化等因素的影響，未來年份的收費(fèi)費(fèi)率一般呈增長(zhǎng)的趨勢(shì)。根據(jù)國(guó)內(nèi)外高等級(jí)公路收費(fèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)踐，常用收費(fèi)費(fèi)率變動(dòng)與物價(jià)上漲率掛鉤的方法，使收費(fèi)費(fèi)率變動(dòng)與物價(jià)變動(dòng)相一致，可保證公路經(jīng)營(yíng)方實(shí)際收益不會(huì)因物價(jià)上漲而降低。

c.考慮到經(jīng)營(yíng)性公路收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的確定不僅受到投資成本、目標(biāo)利潤(rùn)、使用者的承受能力、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的價(jià)格水平等因素影響，同時(shí)還要考慮到政府對(duì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的管制（政府主要從道路使用者的承受能力、供求關(guān)系和社會(huì)效益的協(xié)調(diào)等方面考慮）的影響，確定收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)按階段調(diào)整，每一階段內(nèi)保持穩(wěn)定不變。

3. 其他參數(shù)確定注意事項(xiàng)

收費(fèi)天數(shù)需要考慮大雪、霧、交通事故、交通管制、路段維修、節(jié)假日免費(fèi)等情況的影響。

公路大修一般都會(huì)對(duì)該公路通行車輛造成不利影響，且大修前車流量越大的公路，車輛受影響的程度越高。因此，在大修年度需要考慮其對(duì)車流量的影響。

計(jì)重收費(fèi)修正。該高速公路對(duì)于貨車采用計(jì)重收費(fèi)方式是按照“標(biāo)準(zhǔn)車型、標(biāo)準(zhǔn)裝載、標(biāo)準(zhǔn)收費(fèi)；標(biāo)準(zhǔn)車型、超額裝載、超額收費(fèi)”的原則實(shí)施的，更加充分地體現(xiàn)了通行費(fèi)收取的公平性、合理性和科學(xué)性。在采用通行的按照車型收費(fèi)方式對(duì)通行費(fèi)收入進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，需要考慮貨車實(shí)際計(jì)重收費(fèi)的影響。根據(jù)我國(guó)高速公路計(jì)重收費(fèi)情況統(tǒng)計(jì)資料，高速公路按車型收費(fèi)收入與實(shí)際通行費(fèi)總收入的差異情況主要為計(jì)重收費(fèi)影響，因此需要根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行相應(yīng)修正。

（三）成本費(fèi)用預(yù)測(cè)分析要點(diǎn)

除與其他企業(yè)相同的保證公司正常運(yùn)轉(zhuǎn)的經(jīng)營(yíng)、管理人員支出，為保證高速公路正常運(yùn)營(yíng)，企業(yè)需要對(duì)高速公路進(jìn)行日常養(yǎng)護(hù)和大、中修。因此高速公路運(yùn)營(yíng)企業(yè)成本主要包括養(yǎng)護(hù)成本、大修理費(fèi)用等。

通行養(yǎng)護(hù)成本包括：公路小修保養(yǎng)、一般性公路維修工程、公路防護(hù)排水工程、公路綠化、公路通訊監(jiān)控支出、公路安全設(shè)施支出、工程搶修費(fèi)、工程測(cè)試費(fèi)等內(nèi)容。這些成本會(huì)隨物價(jià)變動(dòng)而增加，預(yù)測(cè)時(shí)需要合理確定其增長(zhǎng)幅度。與一般生產(chǎn)型企業(yè)類似，養(yǎng)護(hù)成本也分為與交通量有關(guān)的變動(dòng)成本，以及與交通量無關(guān)的固定成本，預(yù)測(cè)時(shí)需要分別考慮。

大修工程主要是對(duì)已達(dá)到使用壽命的路面等進(jìn)行全面翻修，恢復(fù)其原始設(shè)計(jì)狀態(tài)，或?qū)樗?、地震等造成的重大損壞進(jìn)行及時(shí)修復(fù)，保證其正常使用。相應(yīng)規(guī)范對(duì)公路大修分別有交通量和使用時(shí)間的要求，具體大修時(shí)間需要考慮規(guī)范要求，并和項(xiàng)目路車流量匹配。實(shí)際運(yùn)營(yíng)中，項(xiàng)目路大修會(huì)盡量減少大修對(duì)車輛通行的影響，按照分期、分幅大修方式。預(yù)測(cè)時(shí)也要考慮與實(shí)際運(yùn)營(yíng)的一致性。

大修理費(fèi)用則需要根據(jù)高速公路建設(shè)時(shí)的相關(guān)資料，考慮大修內(nèi)容、項(xiàng)目等確定工程量，并結(jié)合擬進(jìn)行大修年度材料、人工等價(jià)格變化情況進(jìn)行合理預(yù)測(cè)。

（四）借款償還及利息支出

B公司長(zhǎng)期貸款金額較大，這也是該類BOT公司的常見情況。對(duì)于評(píng)估咨詢基準(zhǔn)日B公司存在的長(zhǎng)期借款，其償還本金需按照借款協(xié)議約定的未來還款安排予以確認(rèn)。若出現(xiàn)當(dāng)年虧損或當(dāng)年盈利不足償還本金時(shí)，按照一般慣例，采用借新債、還舊債的方式考慮資金籌措。

（五）預(yù)測(cè)期末可回收資產(chǎn)價(jià)值及評(píng)估咨詢結(jié)果確定

由于為有限期經(jīng)營(yíng)，因此明確的收益預(yù)測(cè)期限需至特許經(jīng)營(yíng)期滿，并需考慮期末可收回資產(chǎn)價(jià)值。

預(yù)測(cè)期末有兩點(diǎn)需要特別關(guān)注：一是根據(jù)國(guó)家相關(guān)規(guī)定及特許經(jīng)營(yíng)合同，經(jīng)營(yíng)期滿，B公司需要將公路資產(chǎn)按照規(guī)范要求的標(biāo)準(zhǔn)交回原許可人。因此，為保證交回的公路資產(chǎn)達(dá)到要求的標(biāo)準(zhǔn)，期末需要考慮必要的更新維護(hù)支出；二是擬交回的公路資產(chǎn)不能作為可收回資產(chǎn)考慮，B公司股東可收回資產(chǎn)應(yīng)以扣除公路資產(chǎn)之后的部分作為測(cè)算的基礎(chǔ)。

按照所預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流，采用CAPM模型確定折現(xiàn)率，可計(jì)算得出標(biāo)的公司股權(quán)價(jià)值。

四、評(píng)估咨詢結(jié)果的多因素敏感性分析

對(duì)于評(píng)估咨詢結(jié)果進(jìn)行敏感性分析，可以更好幫助投資者對(duì)未來的各種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，有利于投資決策。敏感性分析可以采用不同的方法，蒙特卡羅模擬方法可以對(duì)幾個(gè)參數(shù)同時(shí)發(fā)生變化的情況進(jìn)行模擬，相對(duì)于單因素變化的敏感性分析更符合現(xiàn)實(shí)情況。

（一）蒙特卡羅模擬方法簡(jiǎn)介

蒙特卡羅模擬方法，亦稱模擬抽樣法或統(tǒng)計(jì)試驗(yàn)法，是一種以數(shù)理統(tǒng)計(jì)理論為指導(dǎo)的模擬技術(shù)，即通過對(duì)每一隨機(jī)自變量進(jìn)行抽樣，代入數(shù)據(jù)模型中，確定函數(shù)值，這樣獨(dú)立模擬試驗(yàn)許多次，得到函數(shù)的一組抽樣數(shù)據(jù)，由此決定函數(shù)的概率分布曲線以及函數(shù)的數(shù)學(xué)期望、標(biāo)準(zhǔn)差等重要的分布特征，進(jìn)而通過計(jì)算獲得投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)情況。其實(shí)質(zhì)是根據(jù)一定的概率分布產(chǎn)生隨機(jī)數(shù)從而模擬可能出現(xiàn)的隨機(jī)現(xiàn)象。

在運(yùn)用收益法確定高速公路企業(yè)股權(quán)價(jià)值時(shí)，重要決定變量之一是預(yù)期的股權(quán)自由現(xiàn)金流，而預(yù)期的股權(quán)自由現(xiàn)金流又依賴于對(duì)企業(yè)未來車流量、收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)、養(yǎng)護(hù)成本、管理費(fèi)用等主要參數(shù)的預(yù)測(cè)。由于與上述參數(shù)密切相關(guān)的國(guó)家宏觀政策、區(qū)域未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度、交通行業(yè)政策、企業(yè)相關(guān)政策等都存在不確定性，因此會(huì)造成這些參數(shù)的未來取值可能發(fā)生變動(dòng)。即在考慮不確定性的條件下，未來的車流量、收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)、養(yǎng)護(hù)成本、管理費(fèi)用均存在一系列可能值。當(dāng)上述多個(gè)參數(shù)同時(shí)波動(dòng)時(shí)，由多個(gè)變量所決定的預(yù)期股權(quán)自由現(xiàn)金流及股權(quán)價(jià)值也會(huì)在一定范圍內(nèi)變動(dòng)。因此，對(duì)高速公路企業(yè)股權(quán)價(jià)值測(cè)算這種涉及多個(gè)參數(shù)都存在一定程度波動(dòng)的情況，可以采用蒙特卡羅模擬方法來考察在多個(gè)參數(shù)同時(shí)波動(dòng)時(shí)，企業(yè)股權(quán)價(jià)值最可能的結(jié)果及相應(yīng)的概率分布，從而確定股權(quán)價(jià)值的合理區(qū)間。

（二）模擬運(yùn)算結(jié)果及分析

根據(jù)標(biāo)的公司歷史經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)、同區(qū)域類似公路經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，可以分析確定車流量、養(yǎng)護(hù)成本等參數(shù)的波動(dòng)分布，假設(shè)未來這些參數(shù)的概率分布與歷史數(shù)據(jù)相同，則可以采用Eviews軟件對(duì)股權(quán)價(jià)值進(jìn)行蒙特卡羅模擬運(yùn)算，得到考慮上述參數(shù)同時(shí)變化的情況下、股權(quán)價(jià)值的分布情況，見表1和圖1、2。

表1 關(guān)鍵參數(shù)同時(shí)變動(dòng)B公司股權(quán)價(jià)值變動(dòng)模擬運(yùn)算結(jié)果

圖1 關(guān)鍵參數(shù)變動(dòng)下B公司股權(quán)價(jià)值變動(dòng)概率分布圖

圖2 B公司股權(quán)價(jià)值累積概率分布圖

即如果預(yù)測(cè)期在車流量、計(jì)重收費(fèi)影響、養(yǎng)護(hù)成本等因素同時(shí)波動(dòng)的情況下，股權(quán)價(jià)值大于確定情況下估值的概率超過97%。對(duì)于A公司來說，如果能夠以目前確定性的估值進(jìn)行收購(gòu)，則收購(gòu)對(duì)價(jià)比較具有吸引力。

五、項(xiàng)目 投資內(nèi)部收益率的情景分析

情景分析通過模擬未來多種情形下可能的結(jié)果，給投資者提供一個(gè)參考的投資決策范圍，便于不確定情況下的快速?zèng)Q策。

鎖定B公司未來收益，根據(jù)分析的股權(quán)可能報(bào)價(jià)區(qū)間，可測(cè)算A公司在不同競(jìng)拍報(bào)價(jià)（投資成本）下的內(nèi)部收益率，如表2（該數(shù)據(jù)是65%、75%貸款條件下A公司內(nèi)部收益率，其他不同的籌資條件測(cè)算結(jié)果略）。

根據(jù)未來車流量、收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)、計(jì)重收費(fèi)影響、養(yǎng)護(hù)成本等變量的概率分布，采用Eviews軟件進(jìn)行蒙特卡羅模擬運(yùn)算，得到考慮不確定因素時(shí)A公司內(nèi)部收益率的分布情況，結(jié)果如表3。

根據(jù)模擬結(jié)果，在未來相關(guān)因素發(fā)生變動(dòng)的情況下，測(cè)算的內(nèi)部收益率大于確定值的概率超過75%，可靠性較高。根據(jù)內(nèi)部收益率測(cè)算表2，若B公司股權(quán)拍賣價(jià)格在XX萬元～XX萬元報(bào)價(jià)區(qū)間內(nèi)，采取不同籌資方式解決股權(quán)收購(gòu)資金時(shí)，A公司投資該項(xiàng)目的內(nèi)部收益率在6.33%-11.13%之間。在競(jìng)拍過程中，A公司可以參考表2，根據(jù)實(shí)際價(jià)格和擬采用的籌資方式，查出對(duì)應(yīng)的內(nèi)部收益率，對(duì)比A公司自己期望的內(nèi)部收益率后，作出相應(yīng)的投資決策。

表3 A公司投資內(nèi)部收益率模擬分析

六、案例分析

1. 高速公路運(yùn)營(yíng)公司主要資產(chǎn)為公路經(jīng)營(yíng)權(quán)，運(yùn)營(yíng)收益相對(duì)明確，適合采用有限期的收益法模型進(jìn)行股權(quán)價(jià)值測(cè)算。在測(cè)算收入、成本和經(jīng)營(yíng)期末可收回資產(chǎn)時(shí)，需要根據(jù)公路經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)，關(guān)注車流量、收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)、計(jì)重收費(fèi)影響、大修理支出及交回公路資產(chǎn)維護(hù)支出等因素。車流量預(yù)測(cè)涉及專門領(lǐng)域，通常需要利用專業(yè)機(jī)構(gòu)工作成果。

2. 高速公路經(jīng)營(yíng)有其自身特征，如需要預(yù)測(cè)的明確的經(jīng)營(yíng)期限較長(zhǎng)，收入受車流量、車輛通行費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的影響較大，運(yùn)營(yíng)成本與未來物價(jià)變化、通行量相關(guān)度較高，運(yùn)營(yíng)狀況與企業(yè)外部環(huán)境及內(nèi)部控制存在關(guān)聯(lián)性。在實(shí)際經(jīng)營(yíng)中，這些因素通常會(huì)同時(shí)發(fā)生變化。采用蒙特卡羅模擬方法可以對(duì)參數(shù)同時(shí)變化情況進(jìn)行敏感性分析，對(duì)于委托方的投資決策具有較好的參考作用。

3. 在參與公開拍賣這種不確定性較大的投資決策過程中，情景分析具有較好的幫助。本案例通過對(duì)未來股權(quán)價(jià)值不同情形下的分析，給出投資者一個(gè)內(nèi)部收益率分布表，便于委托方在較短時(shí)間內(nèi)進(jìn)行投資決策的參考。