田蒙蒙

一、引言

2006年股權(quán)分置改革后，大股東的資產(chǎn)注入行為受到了投資者的追捧。劉建勇（2011）統(tǒng)計了2006-2008年我國A股上市公司的資產(chǎn)注入行為，發(fā)現(xiàn)控股股東對控股上市公司共實(shí)施了433次資產(chǎn)注入，單次注入金額平均為93554萬元，占公司年初凈資產(chǎn)的22.06%[1]。由于股權(quán)分置改革使大股東所持股份取得了流通權(quán)，大股東的收益與股價更緊密的聯(lián)系在一起，基于此預(yù)期股改后大股東將更有動機(jī)支持上市公司，而大股東的掏空動機(jī)將受到股價約束。因此，股改后的資產(chǎn)購買行為，被認(rèn)為是資產(chǎn)注入，而非掏空行為，從而視為大股東支持上市公司的表現(xiàn)。但是，資產(chǎn)注入行為是否對中小股東有利，取決于注入資產(chǎn)的價格，不公允的資產(chǎn)評估價格將嚴(yán)重影響中小股東的權(quán)益。

大股東注入資產(chǎn)的動機(jī)即可能是解決財務(wù)困境、將公司做強(qiáng)做大、解決關(guān)聯(lián)交易等，也有可能是如上例所示大股東通過虛增注入資產(chǎn)的價值，謀取私利。由于大股東作為理性的經(jīng)紀(jì)人，自然以追求利益最大化為目標(biāo)，同時他們有能力和動機(jī)操縱注入資產(chǎn)的評估價格，而在我國市場中資產(chǎn)評估公司又難以保持獨(dú)立性。雖然本文認(rèn)為股改后大股東的支持動機(jī)加強(qiáng)，但是仍然存在在資產(chǎn)評估過程中操縱資產(chǎn)評估價格以達(dá)到自身利益最大化的可能。因此，本文將對大股東是否操縱資產(chǎn)評估價格進(jìn)行研究和驗(yàn)證。

資產(chǎn)置換是用上市公司的“劣質(zhì)”資產(chǎn)換取外部的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而提高上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量和財務(wù)結(jié)構(gòu)，使公司的盈利能力增長。那么資產(chǎn)置換中大股東注入上市公司的資產(chǎn)真的是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)嗎？大股東對資產(chǎn)評估價格是否進(jìn)行了操縱？他們的動機(jī)是什么，是掏空，還是支持上市公司？基于對這些問題的思考，本文將選取2007-2015年發(fā)生資產(chǎn)置換事件的公司作為研究樣本，考察大股東是否操縱了所注入資產(chǎn)的評估價格，并進(jìn)一步分析資產(chǎn)評估公司規(guī)模在大股東操縱評估價格中所起的作用。

二、文獻(xiàn)綜述及理論分析

（一）文獻(xiàn)綜述

只要大股東不是100%的擁有股權(quán)，就有動機(jī)為滿足私人利益而侵占中小股東的利益。大股東持股比例越高，這種侵占行為越有可能。由于世界范圍內(nèi)普遍存在股權(quán)集中的現(xiàn)象，因此大股東的掏空行為也是普遍存在的（Johnson et al.，2000；Djankov et al.，2008）[2-3]。我國上市公司股權(quán)集中度較高，李增泉等（2004）、高雷和宋順英（2007）通過對我國上市公司的關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例及控制方式對資金占用行為具有重要的影響，由于我國投資者保護(hù)水平較弱，大股東侵占問題更嚴(yán)重[4-5]。

基于此，學(xué)者們開始研究大股東以什么方式侵占中小股東的利益。周勤業(yè)等（2003）對資產(chǎn)評估增值率進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)大股東常常使用資產(chǎn)評估的手段掏空上市公司資產(chǎn)[6]。李運(yùn)峰（2007）對我國資產(chǎn)評估的方法進(jìn)行了具體的分析，在區(qū)分正常資產(chǎn)評估增值率和非正常增值率的前提下，研究發(fā)現(xiàn)大股東是影響非正常增值的主要因素之一[7]。張祥建和郭嵐（2008）通過建立模型將虛增注入資產(chǎn)價值和市場參與者的財富結(jié)合，驗(yàn)證了我國上市公司大股東通過虛增注入資產(chǎn)價值侵害中小股東的利益，這種侵占行為影響公司資源配置效率、融資能力以及公司的聲譽(yù)和價值[8]。原紅旗等（2008）以1997-2002年上市公司為樣本研究了大股東對資產(chǎn)評估的影響，發(fā)現(xiàn)大股東在完全控股的情況下非正常評估增值率高于其他公司[9]。畢菡（2010）以股改后的上市公司定向增發(fā)資產(chǎn)注入為研究樣本，研發(fā)發(fā)現(xiàn)大股東通過資產(chǎn)注入向上市公司進(jìn)行利益輸送，即大股東在股改后更傾向于支持上市公司，非掏空[10]。隨后，宋順林和翟進(jìn)步（2014）同樣是以股改后的資產(chǎn)注入行為為研究樣本，發(fā)現(xiàn)大股東有動機(jī)和能力操縱資產(chǎn)評估價格。而且大股東的持股比例越高，注入資產(chǎn)的評估率越低，這與之前原紅旗等的研究結(jié)論不同[11]。

以往的研究證實(shí)了大股東有動機(jī)和能力操縱資產(chǎn)評估結(jié)果，但是以前的研究對股改前后大股東持股比例與評估增值率的關(guān)系并未得出一致結(jié)論，由于股改后預(yù)計大股東的利益與上司公司的利益將更加緊密，并會受到市場更多的制約，因此本文在理論分析的基礎(chǔ)上，以股改后的資產(chǎn)置換事件為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)大股東對置入資產(chǎn)的資產(chǎn)評估價格的操縱，并進(jìn)一步驗(yàn)證資產(chǎn)評估公司對資產(chǎn)評估增值率的影響。

（二）理論分析及研究假設(shè)

首先，大股東有動機(jī)和能力操控資產(chǎn)評估結(jié)果。作為追求個人利益最大化的理性經(jīng)濟(jì)人，大股東有強(qiáng)烈的動機(jī)操縱評估價格。大股東持股比例越高，越有能力控制董事會，而董事會將利用資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)競爭激烈的局面聘請愿意迎合其要求的評估機(jī)構(gòu)，使評估結(jié)果達(dá)到預(yù)期。因此，大股東有能力獲得想要的評估結(jié)果，并使結(jié)果通過董事會審批。

H1：大股東持股比例與資產(chǎn)評估增值率負(fù)相關(guān)。

大股東除了有動機(jī)和能力操縱資產(chǎn)評估價格，Morck等（1988）指出大股東的持股比例會帶來壕溝防御效應(yīng)和利益協(xié)同效應(yīng)兩種效應(yīng)，若壕溝防御效應(yīng)為主導(dǎo)，大股東持股比例與資產(chǎn)定價正相關(guān)；若利益協(xié)同效應(yīng)為主導(dǎo)，大股東持股比例與資產(chǎn)定價負(fù)相關(guān)。由于股權(quán)分置改革后，大股東獲得流通權(quán)，利益協(xié)同作用應(yīng)更能發(fā)揮主導(dǎo)地位，因此，假設(shè)大股東持股比例越大，資產(chǎn)評估增值率越小。

H2：資產(chǎn)評估公司規(guī)模與資產(chǎn)評估增值率負(fù)相關(guān)。

我國資產(chǎn)評估行業(yè)起步較晚，法律法規(guī)還不健全，許多準(zhǔn)則還在進(jìn)一步的完善中。同時，資產(chǎn)評估公司面臨的法律風(fēng)險較低。另外，我國資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)雖然數(shù)量眾多，但規(guī)模都較小，競爭也十分激烈。這樣的行業(yè)特征決定了資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)討價還價的能力很差，聲譽(yù)約束機(jī)制薄弱，較難保持其公正獨(dú)立。

另外，不同規(guī)模的資產(chǎn)評估公司存在不同的聲譽(yù)資本，規(guī)模大的評估師積累了更高的聲譽(yù)資本，一旦出現(xiàn)評估失誤或違規(guī)行為，潛在聲譽(yù)損失成本更大，他們更加有動機(jī)保持警惕和獨(dú)立性，從而做出更為穩(wěn)健的評估報告。因此，假設(shè)資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)規(guī)模越大，資產(chǎn)評估增值率越低。

三、研究設(shè)計

（一）研究變量及定義

1. 被解釋變量

非正常增值率（ABREV），注入資產(chǎn)的評估價格高估程度等于評估價格減公允價值，由于在我國市場公允價格不能獲知，因此本文借鑒以往研究，以非正常增值率來衡量注入資產(chǎn)被高估的程度。非正常增值率以實(shí)際披露的評估增值率減去正常增值率（用同行業(yè)且同類資產(chǎn)注入的評估增值率中值替代正常增值率）。其中，資產(chǎn)評估增值率（REV）以評估增減值與調(diào)整后賬面價值或賬面價值的比值計算。

2. 解釋變量

（1）大股東控制權(quán)

本研究將大股東在控制權(quán)中的地位用股東所持有股權(quán)比例（TOP）來衡量，分別驗(yàn)證前三大股東持股比例（TOP1）和第四至第十大股東持股比例（TOP2）對資產(chǎn)評估異常增值率的影響。

表1 變量定義及描述

（2）評估公司規(guī)模（BIG）

根據(jù)中國資產(chǎn)評估協(xié)會開展的資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)綜合評價工作，選取綜合評價得分最高的前五名，定義為資產(chǎn)評估公司的“五大”。若對資產(chǎn)重置事件進(jìn)行資產(chǎn)評估的機(jī)構(gòu)是“五大”的變量BIG取值1，否則取0。

3. 控制變量

本研究還選取審計意見類型（OPIN）、注入資產(chǎn)規(guī)模（INSIZE）以及資產(chǎn)置換前一年年末的公司規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、總資產(chǎn)收益率（ROA）作為控制變量。

其中各變量的具體定義和計算過程如表1所示。

（二）模型設(shè)定

由以上分析，為驗(yàn)證本文的假設(shè)1構(gòu)建以下模型（1）

其中TOP代表大股東控制權(quán)，分別將TOP1、TOP2兩個變量帶入模型進(jìn)行回歸。

（三）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

考慮到股改對資產(chǎn)注入產(chǎn)生了較大的影響，本文選取2006年股改后為本研究的樣本區(qū)間，由于控制變量需用到上一年的財務(wù)數(shù)據(jù)，最終得到的研究樣本為2007-2015年深滬兩市A股上市公司發(fā)生資產(chǎn)置換的公司。根據(jù)以下原則對披露資產(chǎn)置換資產(chǎn)評估報告的樣本進(jìn)行剔除：（1）由于金融、保險行業(yè)的特殊性，剔除該行業(yè)的樣本；（2）由于ST、PT公司的特殊性，剔除該被ST、PT的樣本；（3）剔除資產(chǎn)置換數(shù)據(jù)不全和財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)過以上標(biāo)準(zhǔn)的篩選最終得到了135個樣本。本文的數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和上市公司年度財務(wù)報告。本文主要使用EXCEL、STATA 19.0等軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和計量分析。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析及相關(guān)性分析

1. 資產(chǎn)置換前后企業(yè)績效的變化趨勢

圖1是樣本公司在進(jìn)行資產(chǎn)置換前一年及置換當(dāng)年、置換后三年內(nèi)的經(jīng)營績效變化趨勢圖，由于需搜集資產(chǎn)置換事件發(fā)生后三年的總資產(chǎn)收益率，因此樣本區(qū)間為2007-2012年發(fā)生資產(chǎn)置換的公司。由圖1中的變化趨勢折線可見，發(fā)生資產(chǎn)置換當(dāng)年的經(jīng)營績效發(fā)生了大幅度的下降，樣本公司的ROA均值由原來的0.1411下降為-0.0341；在隨后一年有所上升，由-0.0341上升為0.0307，可見上升幅度并不大。在隨后兩年經(jīng)營績效趨于穩(wěn)定，資產(chǎn)置換后第二年為0.0568，第三年為0.0457，但都比資產(chǎn)置換前一年大幅下降了。由此可見，雖然大股東一直宣稱資產(chǎn)置換是將更好的資產(chǎn)注入企業(yè)來替換劣質(zhì)資產(chǎn)， 但從本文的分析可見，資產(chǎn)置換的非正常增值率并不能帶來更好的未來業(yè)績。因此高的資產(chǎn)增值率是因?yàn)樽⑷胭Y產(chǎn)的未來盈利能力強(qiáng)，這一說法是否正確還有待繼續(xù)探討。

圖1 ROA趨勢圖

表2 描述性統(tǒng)計

2. 全樣本的描述性統(tǒng)計分析

表2顯示在2007-2015年間進(jìn)行資產(chǎn)置換的樣本公司各變量的描述性統(tǒng)計。由表2可知，研究樣本的非正常增值率的最小值為-970.19，最大值為1393.97，標(biāo)準(zhǔn)差則為263.05，說明資產(chǎn)的評估增值率的差異非常大。前3名大股東持股比例均值為50.23，中位數(shù)為48.33，說明我國上市公司股權(quán)較為集中。第四至第十大股東持股比例最小為0.15，均值為5.27，中位數(shù)為3.37，說明股權(quán)主要集中在前三名股東手中。評估機(jī)構(gòu)規(guī)模均值為0.39，中位數(shù)為0.00，說明樣本公司進(jìn)行資產(chǎn)評估只有39%的公司選擇了“五大”評估機(jī)構(gòu)。注入資產(chǎn)規(guī)模最大值為26.49，最小值為0.01，說明注入資產(chǎn)的規(guī)模差距很大。ROA的最小值為-0.51，最大值為2.50，均值為0.06，說明各企業(yè)的總資產(chǎn)收益率相差較大。

3. Pearson和Spearman相關(guān)性分析

表3顯示了全樣本的所有變量的Pearson和Spearman相關(guān)性分析。從表3可知ABREV與TOP1存在負(fù)向相關(guān)關(guān)系，ABREV與TOP2存在正相關(guān)關(guān)系，ABREV與BIG存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。相關(guān)性分析初步驗(yàn)證了非正常增值率與大股東控制權(quán)、評估機(jī)構(gòu)規(guī)模存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。另外，多數(shù)變量之間的相關(guān)系數(shù)的絕對值不超過0.40，說明變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

（二）資產(chǎn)評估增值率與大股東

根據(jù)本文的理論分析，資產(chǎn)評估結(jié)果是受大股東控制的，因此本文采用模型（1）對大股東控制權(quán)與非正常資產(chǎn)評估增值率的相關(guān)性進(jìn)行分析，分析結(jié)果如表4示。表4結(jié)果顯示，在控制其他因素的影響后，ABREV與TOP1顯著負(fù)相關(guān)， TOP1在10%的水平上顯著為負(fù)，說明前三名大股東持股比例越高，非正常增值率越低，支持本文的假設(shè)H1。為了進(jìn)一步驗(yàn)證大股東對資產(chǎn)評估價格的操縱，對第四至第十大股東持股比例進(jìn)行回歸，由表4的回歸結(jié)果可見TOP2與ABEEV呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是相關(guān)性不顯著。說明除前三大股東以外的其他股東對資產(chǎn)評估結(jié)果無顯著影響，沒有起到約束制衡作用，這為大股東能夠操縱資產(chǎn)評估價格提供了進(jìn)一步的證據(jù)。

表3 Pearson和Spearman分析

表4 大股東持股、評估機(jī)構(gòu)對非正常資產(chǎn)評估增值率的回歸結(jié)果

對其他控制變量，OPIN在5%的水平上顯著為負(fù)，說明當(dāng)審計師對資產(chǎn)評估事件出具標(biāo)準(zhǔn)無保留審計意見時，ABREV較低。INSIZE在1%的水平上顯著為正，說明注入資產(chǎn)的規(guī)模越大，非正常資產(chǎn)評估率越高。ROA在10%的水平上顯著為負(fù)，說明資產(chǎn)置換前一年的總資產(chǎn)收益率越低，進(jìn)行資產(chǎn)置換時的非正常評估增資率越高。另外，SIZE和LEV與非正常資產(chǎn)評估增值率呈正相關(guān)關(guān)系，但均不顯著，這與之前的研究結(jié)論一致。

（三）資產(chǎn)評估增值率與資產(chǎn)評估公司

由理論分析可知，評估機(jī)構(gòu)的規(guī)模將影響資產(chǎn)評估結(jié)果的公正性，因此本文采用模型（2）對評估機(jī)構(gòu)規(guī)模對資產(chǎn)評估增值率的影響進(jìn)行分析，分析結(jié)果如表4所示。表4的結(jié)果顯示，在控制其他因素的影響后，ABREV與BIG顯著負(fù)相關(guān)，BIG在10%的水平上顯著為負(fù)，說明樣本公司若為“五大”資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)評估的，資產(chǎn)的非正常增值率更低，支持了本文的假設(shè)H2。

五、結(jié)論

股改后，資產(chǎn)注入是一種普遍的大股東行為，而資產(chǎn)置換更是本著優(yōu)化資產(chǎn)，提升企業(yè)盈利能力的前提進(jìn)行的，而注入資產(chǎn)的定價公正與否是大股東是否侵害小股東利益的關(guān)鍵。因此，本文以股改后上市公司資產(chǎn)置換為研究樣本，考察資產(chǎn)評估價格的公允性。通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，（1）當(dāng)大股東持股比例很高時，對企業(yè)擁有絕對的控制權(quán)，會操縱資產(chǎn)評估價格，帶來更低的非正常評估增值率。（2）當(dāng)資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)為“五大”時，資產(chǎn)的非正常增值率很低，但是目前絕大多數(shù)企業(yè)選擇的評估機(jī)構(gòu)不是“五大”，因此普遍存在過高的非正常增值率。

通過以上實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)大股東普遍存在操縱資產(chǎn)評估價格的行為，其主要原因是大股東股權(quán)的過度集中以及資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)的不獨(dú)立性。這種操縱資產(chǎn)評估價格的行為，雖然能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來短期的利益，但是從長遠(yuǎn)來看對企業(yè)的發(fā)展十分不利，更不利于小股東的利益。因此，今后將加強(qiáng)資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，提高評估公司的評價質(zhì)量，從根本上杜絕大股東對資產(chǎn)評估價格的操縱行為，維護(hù)小股東和企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的利益。

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