黃永瑩

摘要：利用自由現(xiàn)金流模型對(duì)周大福珠寶集團(tuán)有限公司的市值進(jìn)行了評(píng)估，計(jì)算了2016-2019年間的價(jià)值現(xiàn)值和每股價(jià)格，評(píng)估了當(dāng)前該股票的投資價(jià)值。同時(shí)，根據(jù)市值預(yù)測(cè)，以及公司的不斷擴(kuò)張，對(duì)該公司未來一段時(shí)期的投資價(jià)值也做出了評(píng)估。

關(guān)鍵詞：自由現(xiàn)金流量模型；估值與分析；效率投資

一、引言

黃金是一種重要的儲(chǔ)值物品，可以用來規(guī)避貨幣幣值下降所導(dǎo)致的財(cái)富縮水，同時(shí)，也是重要的飾品原料，因此，正確的、及時(shí)對(duì)黃金生產(chǎn)、銷售企業(yè)的評(píng)估對(duì)經(jīng)濟(jì)動(dòng)向和社會(huì)發(fā)展有著重要的意義[1]。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展，黃金的需求不斷增加，黃金的交易和生產(chǎn)持續(xù)增長(zhǎng)，2013年我國(guó)黃金消費(fèi)首次超過印度成為全球第一。我國(guó)黃金消費(fèi)主要集中的飾品方面，2010年，中國(guó)大陸地區(qū)黃金的需求量近700噸，其中約65%的需求來自于珠寶行業(yè)，2013年飾品用金為717噸[2]。黃金產(chǎn)品在整個(gè)珠寶市場(chǎng)中的仍處于領(lǐng)先地位，在2015年，黃金產(chǎn)品占整個(gè)珠寶市場(chǎng)的54.5%。周大福珠寶集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱：周大福）是于2011年在香港聯(lián)交所上市的從事黃金首飾、珠寶生產(chǎn)交易的著名公司。周大福市值為1350億（2013），營(yíng)業(yè)收入為574.33億港元，凈利潤(rùn)為71億港元，其規(guī)模和市場(chǎng)占有率領(lǐng)先于其他珠寶公司。另外，該公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為黃金飾品等珠寶的加工和銷售，業(yè)務(wù)具有很強(qiáng)的專一性，便于針對(duì)性的分析，更能體現(xiàn)在金價(jià)不穩(wěn)定的情況下黃金珠寶公司營(yíng)運(yùn)情況。因此，對(duì)周大福進(jìn)行分析和估值可以了解當(dāng)今黃金價(jià)格波動(dòng)的情況下黃金珠寶公司的運(yùn)營(yíng)情況。

二、自由現(xiàn)金流模型

對(duì)企業(yè)市值的估值有多種方法，比較常用的有相對(duì)價(jià)值模型、股權(quán)現(xiàn)金流量模型和自由現(xiàn)金流模型。相對(duì)價(jià)值模型會(huì)將復(fù)雜綜合的上市公司價(jià)值評(píng)估問題簡(jiǎn)化成一個(gè)比率，是一種相對(duì)靜態(tài)的思維方式，因?yàn)橄鄬?duì)估值法可以任意的選擇可比公司和乘數(shù)使得這些比率容易受到人為的操縱，很難保證估值結(jié)果的公正性。股權(quán)現(xiàn)金流量模型對(duì)于公司的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模非常敏感，很容易受到公司負(fù)債變化的影響，當(dāng)公司的杠桿程度相對(duì)較高或者公司頻繁調(diào)節(jié)財(cái)務(wù)杠桿比例時(shí)，該模型計(jì)算出的公司市值會(huì)隨著負(fù)債的改變發(fā)生經(jīng)常性的波動(dòng)，很難準(zhǔn)確估計(jì)公司的價(jià)值。為了更準(zhǔn)確的對(duì)周大福市值進(jìn)行估值，本文估值方法采用了自由現(xiàn)金流模型。自由現(xiàn)金流量模型是從公司自身的要素出發(fā)，能準(zhǔn)確的反映企業(yè)的真實(shí)實(shí)力，且不受股利發(fā)放和負(fù)債比率波動(dòng)的影響，同時(shí)自由現(xiàn)金流量模型要求對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)未來發(fā)展趨勢(shì)、公司的發(fā)展規(guī)劃等深入了解，因此能更全面客觀的對(duì)公司進(jìn)行估值。

自由現(xiàn)金流量（Free Cash Flow，F(xiàn)CF）是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中剩余的現(xiàn)金流量，是目前被廣泛認(rèn)同和接受的主流價(jià)值估值法，已廣泛應(yīng)用于投資分析、投資組合管理、公司并購(gòu)和公司財(cái)務(wù)等領(lǐng)域[3]。自由現(xiàn)金流分析對(duì)企業(yè)的價(jià)值和戰(zhàn)略決策有重要意義[5]。Cheung W.M.等認(rèn)為自由現(xiàn)金量法是了解股票收益同步性的重要工具[4]。自由現(xiàn)金流模型需要對(duì)未來自由現(xiàn)金流進(jìn)行估值，結(jié)合公司的債務(wù)和權(quán)益成本以公司的加權(quán)平均資本成本作為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，計(jì)算公司未來各年自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值之和作為公司價(jià)值，并在此基礎(chǔ)上可計(jì)算股權(quán)價(jià)值，得到股票價(jià)值。該模型計(jì)算通式為：

其中：FCFt表示在t時(shí)期的公司自由現(xiàn)金流，F(xiàn)CFt=息前稅后利潤(rùn)+固定資產(chǎn)折舊與攤銷–新增資本支出–營(yíng)運(yùn)資本增加額[6]。

WACC為權(quán)益資本和負(fù)債資本的加權(quán)平均資本成本，公式表示如下：

WACC = Ke×We+Kat×Wd

其中Ke是普通股資本成本；We是普通股在總資本中的比重；Kat是稅后債券資本成本；Kat是債券在總資本中的比重。

由于自由現(xiàn)金流的增長(zhǎng)可能隨著公司和市場(chǎng)的發(fā)展呈現(xiàn)上升、下降等非固定的趨勢(shì)，因此實(shí)際計(jì)算時(shí)多采用多階段增長(zhǎng)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，具體步驟如下：

1.計(jì)算出假定的非固定增長(zhǎng)時(shí)間段的自由現(xiàn)金流，并折現(xiàn)至期初；

2.計(jì)算出固定增長(zhǎng)階段的自由現(xiàn)金流，并折現(xiàn)至期初；

3.將上述兩項(xiàng)相加，則可得到非固定增長(zhǎng)自由現(xiàn)金流的公司價(jià)值；

4.在此基礎(chǔ)上計(jì)算股權(quán)價(jià)值（公司價(jià)值一債權(quán)價(jià)值），并得到股票價(jià)值。

假設(shè)自由現(xiàn)金流從t時(shí)期至t+n時(shí)期為非固定增長(zhǎng)，t+n時(shí)期之后穩(wěn)定增長(zhǎng)率為g，則多階增長(zhǎng)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型可推導(dǎo)為：

其中V是公司在t時(shí)期的價(jià)值，V1是t時(shí)期至t+n時(shí)期的價(jià)值折現(xiàn)到t時(shí)期，V2是t+n時(shí)期之后的價(jià)值折現(xiàn)到t時(shí)期，Ci是第i年的現(xiàn)金流，r是折現(xiàn)利率，g是第二階段穩(wěn)定增長(zhǎng)率。

三、自由現(xiàn)金流對(duì)周大福的估值、分析

根據(jù)自由現(xiàn)金流計(jì)算模型的要求和2012～2014財(cái)年周大福發(fā)布的基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，分別計(jì)算如下。

稅后凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)

由于周大福于2011年在香港聯(lián)交所上市，考慮到該公司上市前后其營(yíng)業(yè)外收入與營(yíng)業(yè)外支出可能會(huì)有所變化，我們僅考慮2012年和2013年所公布的其他收入和其他支出數(shù)據(jù)。2012年的其他收入為244.6百萬港元，其他支出為129百萬港元，由收入項(xiàng)減支出項(xiàng)的差值占當(dāng)年的營(yíng)業(yè)額比率為0.2043%；2013年的其他收入為323.6百萬港元，其他支出項(xiàng)僅為1.2百萬港元由收入項(xiàng)減支出項(xiàng)的差值占當(dāng)年的營(yíng)業(yè)額比率為0.5613%。盡管兩年的數(shù)據(jù)有一定差異，但考慮到所占比例非常小，于是取均值0.38%作為對(duì)2016年到2019年的預(yù)測(cè)值。預(yù)測(cè)得到2016年到2019年?duì)I業(yè)外收入凈額分別為：478.8 、574.5 、660.7、726.8 萬元。自周大福2011年上市后，由于稅金/息稅前利潤(rùn)比例，分別為22.03%，19.53%，24.18%，19.97%，20.48%，變化規(guī)律不明顯，故認(rèn)為該比率是圍繞在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的數(shù)值水平上下波動(dòng)的。通過求平均，可以得到21.24%，于是預(yù)期在未來2016年到2019年，所得稅率水平均為21.24%。所得到預(yù)測(cè)2016年到2019年周大福息稅前利潤(rùn)分別為：15711.7、18854.0、21682.1、23850.3百萬港元。經(jīng)過各項(xiàng)預(yù)測(cè)和計(jì)算得到利潤(rùn)表預(yù)測(cè)如表1所示。

固定資產(chǎn)折舊與攤銷

周大福的折舊與攤銷主要由固定資產(chǎn)（物業(yè)、產(chǎn)房及設(shè)備）、預(yù)付租賃款項(xiàng)和收購(gòu)固定資產(chǎn)已付按金計(jì)提。根據(jù)周大福公布年報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算2009～2013年間折舊與攤銷的總和占固定資產(chǎn)、預(yù)付租賃款項(xiàng)和收購(gòu)固定資產(chǎn)已付按金的總和的比例，以及固定資產(chǎn)、預(yù)付租賃款項(xiàng)和收購(gòu)固定資產(chǎn)已付按金的總和占營(yíng)業(yè)收入的比例，得到結(jié)果如下表2所示：

由表2中可看出3年間公司的折舊和攤銷維持一個(gè)相當(dāng)穩(wěn)定的比例，因此我們假定公司的折舊政策在未來也不會(huì)發(fā)生大的改變，折舊與攤銷的總和占固定資產(chǎn)、預(yù)付租賃款項(xiàng)和收購(gòu)固定資產(chǎn)已付按金的總和的比例按照2011-2013年間的比例均值18.49%進(jìn)行估算，固定資產(chǎn)、預(yù)付租賃款項(xiàng)和收購(gòu)固定資產(chǎn)已付按金的總和占營(yíng)業(yè)收入的比例按照2011～2013年間的比例均值4.22%進(jìn)行估算，計(jì)算得未來4年（2016、2017、2018、2019）折舊與攤銷結(jié)果分別是：983.1、1179.7、1356.7、1492.4萬港元。

營(yíng)運(yùn)資本凈變動(dòng)（增加）

將公司上市后的2012年和2013年數(shù)據(jù)的加權(quán)平均值作為預(yù)測(cè)的將來2016年～2019年相關(guān)項(xiàng)目的比例。而流動(dòng)資產(chǎn)中應(yīng)收貸款和已抵押銀行存款這兩個(gè)項(xiàng)目與營(yíng)業(yè)收入及成本都沒有直接聯(lián)系，其中應(yīng)收貸款在過去2年間的數(shù)值都相對(duì)穩(wěn)定，因此直接取2013年的應(yīng)收貸款值作為未來4年的預(yù)測(cè)值；而已抵押銀行存款在公司上市后驟減至兩位數(shù)，考慮到可能存在的微小波動(dòng)取2012年與2014年的平均值作為2014-2019年已抵押銀行貸款的數(shù)值。結(jié)合以上對(duì)2014年至2019年流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債的預(yù)測(cè)計(jì)算出2014年至2019年預(yù)計(jì)營(yíng)運(yùn)資本和營(yíng)運(yùn)資本凈額，得結(jié)果如表3所示：

資本支出

資本支出是對(duì)長(zhǎng)期資產(chǎn)，無形資產(chǎn)，無息長(zhǎng)期負(fù)債進(jìn)行的投資。周大福作為一家以經(jīng)營(yíng)黃金珠寶為主營(yíng)業(yè)務(wù)的公司，其資本性支出主要集中于對(duì)分店的翻新和裝修，物業(yè)、土地及房產(chǎn)投資，購(gòu)入機(jī)器。由于翻新與裝修費(fèi)用并未在報(bào)表中明確注明，所以我們通過考慮2009年至2013年其固定資產(chǎn)價(jià)值的變化情況，以及固定資產(chǎn)與資本支出的關(guān)系來分析資本支出未來的變化情況。據(jù)周大福在2012年6月26日所公布的數(shù)據(jù)，2012財(cái)年的資本支出為7.4億港元，則該財(cái)年資本支出/固定資產(chǎn)的比例為0.438518519，將該項(xiàng)比例作為預(yù)測(cè)年度的預(yù)期比例，則可以得到預(yù)期資本支出，2016、2017、2018、2019年的資本支出分別為1842.85、2211.42、2432.56、2675.82萬港元。在該公司年報(bào)中預(yù)期的2013財(cái)年的資本支出區(qū)間是8～10億，2014財(cái)年為12～15億，預(yù)測(cè)結(jié)果均符合預(yù)期情況。

通過采取直接估算現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，根據(jù)上述計(jì)算結(jié)果，可以計(jì)算出2016年至2019年自由現(xiàn)金流數(shù)據(jù)如表4所示：

根據(jù)上述的分析可以直接計(jì)算出周大福集團(tuán)于2014～2019年的價(jià)值現(xiàn)值如圖：

百萬港元

由于周大福集團(tuán)并未發(fā)行債券因此其股票價(jià)值就等于公司價(jià)值，而目前周大?？偣杀竟灿?00億股，通過計(jì)算周大福每股價(jià)格是14.41港元。

四、結(jié)論及投資建議

本文采用了自由現(xiàn)金流量模型對(duì)周大福集團(tuán)進(jìn)行了估值與分析，預(yù)測(cè)了周大福的市場(chǎng)價(jià)值。與市場(chǎng)價(jià)值比較發(fā)現(xiàn)所預(yù)測(cè)的市場(chǎng)價(jià)值較合理地反映了周大福的內(nèi)在價(jià)值。預(yù)測(cè)價(jià)格和交易所上周大福的真實(shí)價(jià)格出入是由于預(yù)測(cè)的價(jià)格基于周大福遠(yuǎn)期預(yù)測(cè)。

按照本文的預(yù)測(cè)，周大福公司的理論價(jià)值高于市場(chǎng)報(bào)價(jià)，該公司在未來的中長(zhǎng)期時(shí)間內(nèi)具有一定的投資價(jià)值。

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（作者單位：河南大學(xué)財(cái)務(wù)處）