馬晨貴

【摘要】證券發(fā)行審核制度是各國(guó)對(duì)證券發(fā)行實(shí)行監(jiān)督管理的最重要內(nèi)容之一，其目的在于防止不良證券進(jìn)入市場(chǎng)，保護(hù)投資者利益，并保持證券市場(chǎng)運(yùn)行的高質(zhì)、高效。而注冊(cè)制和核準(zhǔn)制是證券發(fā)行審核制度的兩種最主要的方式，因此，深入分析研究?jī)烧叩膬?nèi)涵、區(qū)別及適用性對(duì)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定和發(fā)展極具重要意義。根據(jù)各國(guó)對(duì)證券發(fā)行干預(yù)管理深度的不同及與信息披露制度的不同搭配，對(duì)證券發(fā)行審核制度分為注冊(cè)制、核準(zhǔn)制和審批制。其中，審批制是中國(guó)由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌階段產(chǎn)生的特殊證券發(fā)行監(jiān)管制度，有一定的特殊性。本文重點(diǎn)研究注冊(cè)制和核準(zhǔn)制，并對(duì)兩者進(jìn)行比較分析，作出客觀評(píng)價(jià)。

【關(guān)鍵詞】證券監(jiān)管 核準(zhǔn) 注冊(cè)

一、證券發(fā)行監(jiān)管制度概述

證劵發(fā)行，存在著廣義與狹義之分。廣義的證劵發(fā)行是指符合發(fā)行條件的商業(yè)組織或政府組織即發(fā)行人，以籌資為目的，依照法律規(guī)定的程序向社會(huì)投資人出售代表一定權(quán)利的資本證劵以獲取所需資金的行為。其在本質(zhì)上是證券發(fā)行市場(chǎng)即一級(jí)市場(chǎng)上的交易行為，包括證券發(fā)行人的發(fā)行要約、證券投資人的承諾認(rèn)購(gòu)、繳納投資和交付、受領(lǐng)證券等行為。狹義的證券發(fā)行，則是指發(fā)行人在所需資金募集后，做成證券并交付投資人受領(lǐng)的單方行為。一般所謂證券發(fā)行，多只廣義而言。

證券發(fā)行作為發(fā)行人的一項(xiàng)權(quán)利，應(yīng)當(dāng)受到保護(hù)，但任何權(quán)利都不是絕對(duì)的自由的，證券發(fā)行不具有任意性，因?yàn)樽C券發(fā)行人與投資者兩類市場(chǎng)主體之間往往經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)弱十分懸殊，在交易過(guò)程中不能實(shí)現(xiàn)真正意義上的平等主體，為了維護(hù)社會(huì)公共利益和良好秩序，國(guó)家以社會(huì)本位出發(fā)，制定法律，建立相關(guān)行政機(jī)構(gòu)，對(duì)證券市場(chǎng)實(shí)施監(jiān)管手段，以國(guó)家強(qiáng)制力來(lái)保障證券市場(chǎng)的公平，公正，有序，將證券發(fā)行的法律監(jiān)管列為證券監(jiān)管的重要內(nèi)容，建立和完善證券發(fā)行的準(zhǔn)入制度，此即為證券發(fā)行審核制度。所謂證券發(fā)行審核制度是一國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于證券發(fā)行活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管的法律法規(guī)及相關(guān)制度的總稱。由于各國(guó)證券管理體制以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)理念不同，根據(jù)發(fā)行人是否受實(shí)質(zhì)條件的限制，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行申請(qǐng)的審查原則與方式，以及發(fā)行申請(qǐng)生效的確定原則。

二、注冊(cè)制的證券發(fā)行監(jiān)管制度

注冊(cè)制，又稱申報(bào)制，登記制，公開(kāi)主義或形式主義，是指發(fā)行人在發(fā)行證券時(shí)，應(yīng)當(dāng)而且只需依法全面，準(zhǔn)確地將投資者作出決策所需要重要信息資料予以充分完全地披露，向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)申報(bào)；證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)不負(fù)有實(shí)質(zhì)審查義務(wù)，不對(duì)證券自身的價(jià)值做出任何判斷，而僅審查信息資料的全面性，真實(shí)性，準(zhǔn)確性和及時(shí)性。

在注冊(cè)制下，公司發(fā)行證券的權(quán)利是自然取得，并不需要政府的特別授權(quán)。這是注冊(cè)制區(qū)別于核準(zhǔn)制的重要特征，在注冊(cè)制下，公司發(fā)行證券并不需要政府專門(mén)授權(quán)，只要發(fā)行人在申報(bào)后法定時(shí)間內(nèi)，未被證券管理機(jī)構(gòu)拒絕注冊(cè)，發(fā)行注冊(cè)即為生效，發(fā)行證券的權(quán)利便自動(dòng)取得，只要注冊(cè)文件符合法定的形式要件，政府無(wú)權(quán)予以拒絕。信息披露是注冊(cè)制的核心。注冊(cè)制的基本哲學(xué)思想是美國(guó)法學(xué)家劉易斯·布蘭迪希在《他人的金錢(qián)》一書(shū)中闡明的。他認(rèn)為：“公開(kāi)制度作為現(xiàn)代社會(huì)與產(chǎn)業(yè)弊病的矯正策而被推崇”，“太陽(yáng)是最有效的消毒劑，電光是最有能力的警察”。依據(jù)這一思想，證券發(fā)行審核制度的理論設(shè)計(jì)是，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的證券市場(chǎng)，只要信息完全、真實(shí)、及時(shí)、公開(kāi)，市場(chǎng)機(jī)制與法律制度健全，證券市場(chǎng)本身會(huì)自動(dòng)作出擇優(yōu)選擇。

三、核準(zhǔn)制的證券發(fā)行監(jiān)管制度

核準(zhǔn)制下，證券發(fā)行權(quán)利是通過(guò)證券審核機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)獲得的。核準(zhǔn)制充分體現(xiàn)了行政權(quán)力對(duì)證券發(fā)行的參與，是“有形之手”干預(yù)證券發(fā)行的具體體現(xiàn)。發(fā)行人的發(fā)行權(quán)是由證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)以法定的形式授予。發(fā)行人必須取得審核機(jī)關(guān)的授權(quán)文件，方能開(kāi)展相關(guān)的證券發(fā)行活動(dòng)。如果沒(méi)有證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)或其授權(quán)單位的批準(zhǔn)，一切證券發(fā)行活動(dòng)皆為非法，不僅發(fā)行的證券無(wú)效，非法發(fā)行人和參與的中介方都可能受到嚴(yán)厲的處罰。核準(zhǔn)制并不排除發(fā)行人信息的公開(kāi)披露。核準(zhǔn)制并不排除注冊(cè)制所要求的信息披露，同樣重視對(duì)發(fā)行人提供的各種信息的審查，發(fā)行人必須提供真實(shí)、完整、準(zhǔn)確的相關(guān)信息。就實(shí)踐而言，執(zhí)行核準(zhǔn)制的國(guó)家和地區(qū)同樣也重視公開(kāi)原則，其強(qiáng)調(diào)程度并不亞于注冊(cè)制，如德國(guó)、法國(guó)、我國(guó)臺(tái)灣等國(guó)家和地區(qū)也核準(zhǔn)制的發(fā)行人不僅要依法全面準(zhǔn)確。

核準(zhǔn)制的主要優(yōu)點(diǎn)是對(duì)擬發(fā)行的證券進(jìn)行實(shí)質(zhì)上和形式上的雙重審查，獲準(zhǔn)發(fā)行的證券投資價(jià)值有一定的保障，有利于防止不良證券進(jìn)入市場(chǎng)，損害投資者利益，并且提高證券市場(chǎng)的整體質(zhì)量水平，保持證券市場(chǎng)的較高品質(zhì)信用，從而穩(wěn)定證券市場(chǎng)秩序。對(duì)于新興市場(chǎng)而言，核準(zhǔn)制有其存在的必要性和重要性，因?yàn)樾屡d市場(chǎng)往往存在機(jī)制不完善，中介機(jī)構(gòu)發(fā)育不成熟等問(wèn)題，通過(guò)政府對(duì)證券市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)控制管理，可以在一定程度上避免證券市場(chǎng)的動(dòng)蕩，更有力保護(hù)廣大投資者的利益。

但核準(zhǔn)制也非盡善盡美，其缺陷也是顯而易見(jiàn)的：如主管機(jī)關(guān)負(fù)荷過(guò)重，在證券發(fā)行種類和數(shù)量日益增多的情況下，可能導(dǎo)致證券質(zhì)量存在問(wèn)題，容易造成投資者對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)形成依賴心理，不利于培養(yǎng)成熟的投資人群，不利于發(fā)展新興事業(yè)，具有潛力和風(fēng)險(xiǎn)性較高的公司可能因一時(shí)不具備較高的發(fā)行條件而被排斥在外，以犧牲證券市場(chǎng)的效率為代價(jià)，證券市場(chǎng)是為了實(shí)現(xiàn)資源的有效配置而產(chǎn)生，其重要衡量標(biāo)準(zhǔn)是效率，而實(shí)質(zhì)性審查可能曠日持久，影響市場(chǎng)的運(yùn)作效率。

綜上，注冊(cè)制和核準(zhǔn)制的差別主要表現(xiàn)在法律制度及其背后體現(xiàn)的理論思想上，在證券發(fā)行的實(shí)際運(yùn)作程序中兩種制度的體現(xiàn)并非涇渭分明。在美國(guó)，雖然聯(lián)邦實(shí)行的是證券發(fā)行注冊(cè)制，但很多州實(shí)行的是帶有核準(zhǔn)制特點(diǎn)的協(xié)調(diào)注冊(cè)制和完全的審查核準(zhǔn)制。英國(guó)、中國(guó)等實(shí)行核準(zhǔn)制的國(guó)家強(qiáng)調(diào)的是實(shí)質(zhì)性和合規(guī)性審查并重，政府通過(guò)實(shí)質(zhì)性審查旨在提高證券發(fā)行的質(zhì)量，但并不是替代投資者作出證券的分析判斷，重要強(qiáng)調(diào)的是證券發(fā)行信息的全面、準(zhǔn)確、客觀、真實(shí)披露，使投資者免受欺詐和誤導(dǎo)。

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