王維才+李慧忠

（北京科技大學(xué) 東凌經(jīng)濟管理學(xué)院，北京 100083）

[摘 要]當(dāng)前面國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)庫存量大，導(dǎo)致其去庫存壓力較大導(dǎo)致企業(yè)去庫存壓力較大，然而企業(yè)目前還沒有形成平穩(wěn)、安全可控的去庫存策略。為解決市場流動性過剩的窘境、防止資產(chǎn)泡沫，本文采用實證的方法分析了基于美國樣板數(shù)據(jù)REITs與商業(yè)地產(chǎn)價格的相關(guān)相關(guān)性。經(jīng)研究表明，REITs產(chǎn)品的推出與不會顯著抬高商辦物業(yè)的價格，商辦物業(yè)的價格本身有其自身的價格決定機制。

[關(guān)鍵詞]商業(yè)地產(chǎn)；REITs；商業(yè)地產(chǎn)價格

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2017.10.086

[中圖分類號]F293.3 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]1673-0194（2017）10-0-03

1 研究背景

近年來，我國商業(yè)庫存直線上升，截至2016年7月，全國辦公庫存和商業(yè)營業(yè)用房庫存分別為3 383萬平方米和1.54億平方米，而其庫存在2015年6月和12月分別為2 963萬平方米和1.24億平方米、3 276萬平方米和1.46億平方米。與商業(yè)庫存具有鮮明對比的是住宅庫存，其經(jīng)歷了從2015年6月4.28億平方米到2015年12月份4.52億平方米的上升后，于2016年7月減少為4.31億平方米。與此同時，2016年2月央行、銀監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于調(diào)整個人住房貸款政策有關(guān)問題的通知》，通過降首付、降利率等政策，以促進(jìn)住宅市場去庫存，然而該政策難以對商業(yè)地產(chǎn)形成影響。因此，在商業(yè)地產(chǎn)高庫存狀態(tài)下，平穩(wěn)、安全可控的去庫存是當(dāng)前相關(guān)人員需要解決的關(guān)鍵問題之一。放眼國際市場，借鑒成熟市場的REITs（Real Estate Investment Trusts）解決方案無疑是較為理想工具。

“REITs”一詞最早創(chuàng)立于美國1954年的《國內(nèi)稅收法》，并在20世紀(jì)60年代出現(xiàn)于美國金融市場。房地產(chǎn)投資信托基金是一種集合不特定的投資者，將資金集中起來，專門進(jìn)行房地產(chǎn)的投資和經(jīng)營管理，并共同分享房地產(chǎn)投資收益的房地產(chǎn)金融投資組織機構(gòu)。從提出至今，REITs在美國蓬勃發(fā)展，并取得了顯著的成就，參與主體在政府的支持下形成了多贏的局面。一方面，通過政府的稅收政策，使物業(yè)持有者選擇以REITs的形式退出，打破了去庫存的瓶頸；另一方面，REITs具有低門檻、高流動性等優(yōu)點，可以有效緩解商業(yè)地產(chǎn)庫存量多的問題。

然而REITs在我國發(fā)展較為緩慢，最早關(guān)于REITs研究代表性的為1992年肖世優(yōu)的《西方銀行業(yè)的資產(chǎn)證券化及影響》，此后二十余年，雖然有較多的學(xué)者對REITs進(jìn)行了深入的探討和分析，但政府并沒有大量的公募REITs產(chǎn)品。目前，僅有少數(shù)類REITs基金，如萬科與鵬華基金合作的前海萬科REITs封閉式混合基金、中信啟航等。產(chǎn)生該情況的主要原因之一是，監(jiān)管層顧慮推出REITs會進(jìn)一步拉高房價?；诖耍疚牟扇嵶C研究的方法分析了REITs與商業(yè)地產(chǎn)價格之間的關(guān)系。由于我國當(dāng)前沒有推出REITs，本文基于美國樣板數(shù)據(jù)研究了REITs與商業(yè)地產(chǎn)價格的關(guān)系，通過格蘭杰因果關(guān)系檢驗方法分析兩者之間的聯(lián)系。實踐研究表明，REITs并沒有顯著帶動商業(yè)地產(chǎn)價格的上漲。

2 商業(yè)地產(chǎn)價格形成的機制

“供求價格機制”理論的核心在于：房地產(chǎn)均衡價格的形成是由房地產(chǎn)的供給和需求機制決定的。從需求角度來說，商業(yè)地產(chǎn)需求指的是消費者在一定時間內(nèi)、一定價格水平下，愿意并能購買的商業(yè)地產(chǎn)數(shù)量總和，其受經(jīng)濟發(fā)展水平、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、人口數(shù)量、通貨膨脹率、城鎮(zhèn)居民可支配收入水平等因素的影響。與此同時，商業(yè)地產(chǎn)的供給是指商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商和擁有者在一定時間內(nèi)、一定價格水平下，愿意且能夠提供出售的商業(yè)地產(chǎn)數(shù)量總和，其受建設(shè)生產(chǎn)成本、稅率政策等因素的影響。理想的狀態(tài)是供需平衡，然而，在實際發(fā)展中，供需總是處于不均衡的狀態(tài)。

由于供求關(guān)系難以量化，通常情況下，相關(guān)人員可采用CPPI間接反映商業(yè)地產(chǎn)價格。CPPI（Commercial Property Price Indices）指數(shù)是美國商業(yè)物業(yè)價格指數(shù)，它是衡量價格水平的重要參數(shù)。這是由Green Street Advisor 每月發(fā)布的較權(quán)威的真實商業(yè)地產(chǎn)價格指數(shù)。該指數(shù)通過對美國商業(yè)地產(chǎn)的價值加權(quán)計算得到，且相較其他指數(shù)而言，CPPI指數(shù)能較敏捷的反映商業(yè)地產(chǎn)市場上的交易信息。

3 REITs收益率與商業(yè)地產(chǎn)價格的實證分析

為研究REITs收益率與商業(yè)地產(chǎn)價格的關(guān)系，本文使用了處理非平穩(wěn)時間序列的計量方法：①對REITs指數(shù)與商業(yè)地產(chǎn)價格進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗；②對兩個指標(biāo)進(jìn)行協(xié)整檢驗，分析它們之間是否存在長期均衡關(guān)系；③利用格蘭杰因果關(guān)系檢驗，對兩個指標(biāo)之間的變動進(jìn)行因果分析；④建立誤差修正模型（ECM），研究兩個指標(biāo)的短期均衡狀態(tài)。

3.1 數(shù)據(jù)來源

本文選取CPPI指數(shù)作為美國商業(yè)物業(yè)價格指數(shù)，而美國REITs綜合指數(shù)取自全美房地產(chǎn)信托投資基金協(xié)會網(wǎng)站，兩個指標(biāo)都取1998年1月-2015年12月的月度數(shù)據(jù)，如表1所示。REITs綜合指數(shù)是衡量美國REITs基金總體價格漲跌的較權(quán)威的指數(shù)。

3.2 實證檢驗

3.2.1 平穩(wěn)性檢驗

如果一個時間序列數(shù)據(jù)的均值函數(shù)是常數(shù)，且其序列協(xié)方差函數(shù)僅與時間差有關(guān)，則稱該時間序列為弱平穩(wěn)過程；如果一個時間序列不能滿足這些條件，則稱其為非平穩(wěn)過程。時間序列平穩(wěn)性的檢驗方法是單位根檢驗，本文采用ADF檢驗方法對CPPI指數(shù)和REITs綜合指數(shù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，ADF檢驗的基本公式如下：

rt=ρrt-1+εt（1）

H0∶ρ=1vsH1∶ρ<1（2）

在原假設(shè)成立的條件下，顯著性檢驗的t統(tǒng)計量不服從以往的Student-t分布，因此MacKinnon給出了ADF檢驗的臨界值，并通過Eviews軟件實現(xiàn)。如果t統(tǒng)計量的值小于選取的顯著性水平，則拒絕原假設(shè)，即通過了單位根檢驗，序列是平穩(wěn)的；如果t統(tǒng)計量的值大于所選的顯著性水平，則接受原假設(shè)，即沒有通過單位根檢驗，可認(rèn)為序列是不平穩(wěn)的。基于上述數(shù)據(jù)，平穩(wěn)性檢驗結(jié)果如表2所示。

原假設(shè)為收益率序列存在單位根，由表2可知，REITs綜合指數(shù)和CPPI的原序列的統(tǒng)計量t值都大于10%顯著性水平下的臨界值，因而不能拒絕原假設(shè)，即可認(rèn)為兩個指數(shù)序列都存在單位根，是不平穩(wěn)的。而REITs綜合指數(shù)和CPPI的一階差分序列的統(tǒng)計量t值都小于1%顯著性水平下的臨界值，因而拒絕原假設(shè)，即可認(rèn)為兩個指數(shù)的一階差分序列都不存在單位根，是平穩(wěn)的。所以這兩個指數(shù)都是一階單整。

3.2.2 協(xié)整檢驗

因為CPPI和REITs綜合指數(shù)都是一階單整，因此可用這兩個指標(biāo)進(jìn)行協(xié)整檢驗，分析它們之間是否存在長期均衡關(guān)系。假定自變量序列為REITs綜合指數(shù)，響應(yīng)變量序列為CPPI，構(gòu)造回歸模型：

CPPI=β0+β1Reits index+εt（3）

如果回歸殘差序列{εt}平穩(wěn)，則稱REITs綜合指數(shù)和CPPI具有協(xié)整關(guān)系。本文采用兩變量的格蘭杰檢驗REITs綜合指數(shù)和CPPI指數(shù)是否為協(xié)整：原假設(shè)為REITs綜合指數(shù)和CPPI指數(shù)不存在協(xié)整關(guān)系H0∶εt～I(xiàn)（k），k≥1；備選擇假設(shè)為REITs綜合指數(shù)和CPPI指數(shù)存在協(xié)整關(guān)系H0∶εt～I(xiàn)（0）。具體檢驗步驟為：在已知REITs綜合指數(shù)和CPPI指數(shù)是同階單整的情況下，建立其之間的回歸模型，結(jié)果如表3所示。

對回歸殘差序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，ADF檢驗使用的臨界值應(yīng)用格蘭杰編制的專用臨界表，結(jié)果如表4所示。

由于εt是平穩(wěn)序列，REITs綜合指數(shù)和CPPI指數(shù)存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

3.2.3 格蘭杰因果檢驗εt

在進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗之前，需要保證時間序列必須是平穩(wěn)的，否則可能會出現(xiàn)虛假回歸的問題。因此在進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗之前，要對各指標(biāo)時間序列的平穩(wěn)性進(jìn)行單位根檢驗（ADF），其模型如下。

Yt=y0+y0Yt-1+…+y0Yt-P+β1Xt-1+…+β1Xt-P+εt（4）

那么Xt對Yt的格蘭杰因果關(guān)系檢驗可歸結(jié)為檢驗H0∶β1=β2=…=βp=0，檢驗統(tǒng)計量為：

其中RSS0為H0成立時，模型（4）的殘差平方和，而RSS1是無H0約束時，該模型的殘差平方和。當(dāng)S>Fα（p，T-2p-2）時，拒絕H0，即拒絕“Xt不是Yt變化的格蘭杰原因”；否則，接受H0，即接受

“Xt不是Yt變化的格蘭杰原因”。

由前文已知，REITs綜合指數(shù)和CPPI的原始序列都是不平穩(wěn)的，因此并不能探究二者之間的格蘭杰因果關(guān)系。然而，可以探究它們收益率之間的格蘭杰因果關(guān)系。但在這之前，本文還需要驗證它們的收益率序列都是平穩(wěn)的。收益率的計算公式為：

（5）

由公式（5）可得知，將REITs綜合指數(shù)和CPPI指數(shù)轉(zhuǎn)化為收益率后，每個指數(shù)的樣本量會都減少一個。再對REITs綜合指數(shù)和CPPI的收益率序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，檢驗結(jié)果如表5所示。

由表5可知，REITs指數(shù)收益率和CPPI收益率都是平穩(wěn)序列，因而可對它們進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗，結(jié)果如表6所示。

從表6可以看出，在1%的顯著性水平上，REITs綜合指數(shù)的收益率與CPPI收益率互為格蘭杰因果關(guān)系，即兩個指數(shù)之間具有相互引導(dǎo)性。某個時期REITs綜合指數(shù)的收益率增大，即REITs基金的收益率增大時，將會引導(dǎo)后面幾期從商業(yè)地產(chǎn)交易中所獲得的收益率增大。同樣，當(dāng)某時期的商業(yè)地產(chǎn)價格上漲增速時，也會引導(dǎo)后面幾期REITs基金收益率增大。

3.2.4 修正誤差模型

協(xié)整方程只表達(dá)了兩者在長期中的均衡狀態(tài)，無法對兩者短期的調(diào)整狀態(tài)進(jìn)行描述，因此需要建立修正誤差模型對比進(jìn)行研究。首先，估計方程如下。

CPPI=37.901 7+0.013 4Reits index+εt（6）

其次，根據(jù)得到的殘差可以估計出如下修正誤差模型。

（CPPI）=-0.079 53ecmt-1+0.000 1Reits index+μt（7）

公式（6）中的估計系數(shù)在1%的顯著性水平下都是顯著的，說明整個系統(tǒng)的誤差修正機制是有顯著作用的。修正誤差項前的系數(shù)的符號為負(fù)，說明當(dāng)商業(yè)物業(yè)價格一旦偏離均衡水平，則誤差修正機制就會發(fā)揮作用，即美國REITs產(chǎn)品的推出并沒有顯著拉升商辦物業(yè)的價格，商辦物業(yè)的價格本身有其自身的價格決定機制。然而國內(nèi)稅收政策、市場環(huán)境和市場估值邏輯與美國有所不同，我國不能直接照搬美國REITs，但可喜的是，國內(nèi)REITs已經(jīng)邁出實質(zhì)性的步伐，其越來越與國際成熟市場接近。一方面，政府監(jiān)管機構(gòu)已經(jīng)在調(diào)整針對REITs的相關(guān)稅收政策，相關(guān)征求意見稿已經(jīng)下發(fā)；另一方面，2016年8月國內(nèi)首單CMBS的成功發(fā)行，真正使商辦物業(yè)的運營現(xiàn)金和融資成本產(chǎn)生正杠桿效用。

4 結(jié) 語

本文采用實證分析了美國REITs與商業(yè)的關(guān)系，分析表明REITs并不會顯著提升商業(yè)地產(chǎn)價格。然而由于中美兩國的國情和市場環(huán)境存在差異，我國在甄別和制定REITs規(guī)則時，還要綜合考慮其他因素，尤其是基礎(chǔ)資產(chǎn)入池標(biāo)準(zhǔn)、商業(yè)物業(yè)理性的定價邏輯、完善的評級制度等，但無須過多顧慮REITs的推出會大幅拉升商業(yè)地產(chǎn)的價格。

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