證券法二審無涉注冊制

4月24日，證券法修訂草案提請全國人大常委會二審。在總結2015年股市異常波動經(jīng)驗教訓的基礎上，證券法修訂草案二次審議稿聚焦七大市場焦點，包括注冊制暫不規(guī)定、加強監(jiān)管、規(guī)范上市公司收購、強化信息披露、突出投資者保護、完善證券交易規(guī)則、健全多層次資本市場等內(nèi)容。

【點評】

為什么注冊制久久得不到落實呢？按理來說，注冊制被寫入十八大文件，這一中國最高層級的文件，在沒有經(jīng)過試驗證明不適合中國國情之前，注冊制是不可能不落實的。但經(jīng)過2015年6月至2016年1月的三波股災，尤其是2016年初A股陷于“熔斷”鬧劇后，股市穩(wěn)定成為管理層的關注重點也不足為奇了。試想，如果盲目冒進推進注冊制，難免會引發(fā)股市的進一步波動，甚至不排除再度引發(fā)股災的可能性。而不論是從股市還是從中國經(jīng)濟的全局來說，防范金融風險的發(fā)生是位居首位的事情。既然注冊制一度讓市場為之談虎色變，那么暫時將其擱置是一個明智的選擇。

不僅如此，目前實行注冊制的A股市場條件還不成熟。注冊制是市場化較為成熟的資本市場的產(chǎn)物，不僅要求投資者成熟，也要求融資者和監(jiān)管者成熟。同時，注冊制也需要嚴刑峻法作為保障，要求投資者的利益能夠得到有效的保護。而就此而論，目前A股市場距離推出注冊制的要求還相距甚遠。

而從A股市場的實際情況來看，自從去年下半年以來，IPO發(fā)行一再提速。尤其是進入2017年，IPO更是高速運行。這種高速發(fā)行大大縮短了企業(yè)IPO上市的時間?？梢哉f，當下的核準制已經(jīng)是變相的注冊制了，或者說是披著核準制外衣的注冊制了。正如劉士余主席在全國證券期貨監(jiān)管工作會議上所說的那樣，“注冊制是監(jiān)管的方法論的要求，和行政核準制并不對立。注冊制既不要理想化也不要神秘化?！币舱蛉绱?，《證券法》二審不涉及注冊制也就不足為奇了。

新三板年報披露“拖延癥”頻發(fā)

隨著新三板企業(yè)年報發(fā)布進入最后的爆發(fā)期，年報披露扎堆延期現(xiàn)象頻發(fā)。僅4月20日就有至少125家公司表示，延期到月底再發(fā)布年報。除將披露時間進行延遲至最后披露時間之外，不乏存在月底之前無法披露年報的公司。據(jù)不完全統(tǒng)計，截至4月21日，有逾100家企業(yè)存在4月30日之前無法披露年報的情況。

【點評】

新三板年報披露“拖延癥”現(xiàn)象頻發(fā)的背后，隱藏著多層次的原因。從現(xiàn)有延期披露的原因來看，大多將責任“推”給審計工作，然而引發(fā)披露遲期的原因不一而足。

首先，相對于繁重的審計工作，會計師“僧少粥多”。新三板企業(yè)審計費用偏低，會計師動力不足，也是審計跟不上的原因之一。

其次，監(jiān)管趨嚴，年報質(zhì)量要求提升，相較于以前輕松過關的年報，現(xiàn)如今若想順利通關會計師需要在質(zhì)量把控方面多下些功夫。

再者，新三板企業(yè)自身的財務復雜程度、規(guī)范與否與年報能否按時如期披露有直接關系。

為此，有業(yè)內(nèi)人士建議，將基礎層企業(yè)年報披露時間延長兩個月，與上市公司和創(chuàng)新層企業(yè)的年報披露時間錯開，這樣有利于減少會計師事務所的審計差錯，方能有的放矢地提升各個層級公司的年報質(zhì)量。

違規(guī)處罰核查關乎沖層、保層紅線

前不久，各主辦券商接到全國股轉(zhuǎn)公司通知，通知要求對掛牌公司及其控股股東、實際控制人、現(xiàn)任董監(jiān)高2016年5月1日至2017年4月20日期間的違規(guī)處罰情況進行檢索核查。核查情形包括：是否被中國證監(jiān)會及其派出機構采取行政監(jiān)管措施或行政處罰、正在接受中國證監(jiān)會立案調(diào)查、正在接受司法機關的立案偵查、受到刑事處罰四類，并及時督促掛牌公司履行信息披露義務。

【點評】

截至4月20日，新三板共有11105家掛牌公司，如此龐大的市場體量下，違規(guī)甚至違法現(xiàn)象并不鮮見。其實，此次專門針對掛牌公司及其控股股東、實際控制人、董監(jiān)高違規(guī)處罰情況的核查并非“無中生有”。

根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法（試行）》的規(guī)定，欲進入創(chuàng)新層或維持創(chuàng)新層的企業(yè)，公司及其控股股東、實控人、現(xiàn)任董監(jiān)高最近一年不得有：

其一，因信息披露違規(guī)、公司治理違規(guī)、交易違規(guī)等行為被全國股轉(zhuǎn)公司采取出具警示函、責令改正、限制證券賬戶交易等自律監(jiān)管措施合計3次以上，或者被全國股轉(zhuǎn)公司等自律監(jiān)管機構采取了紀律處分措施；

其二，因信息披露違規(guī)、公司治理違規(guī)、交易違規(guī)等行為被中國證監(jiān)會及其派出機構采取行政監(jiān)管措施或者被采取行政處罰，或者正在接受立案調(diào)查，尚未有明確結論意見；

其三，受到刑事處罰，或者正在接受司法機關的立案偵查，尚未有明確結論意見。

多份新三板年報遭問詢：財務成焦點

2016年，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)共對34家企業(yè)發(fā)布了年報問詢函。2017年截至4月12日，朗朗教育（834729）、優(yōu)萬科技（833074）、麟龍股份（430515）、傲基電商（836093）等8家新三板企業(yè)收到股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的年報問詢函。其中基礎層兩家，其余六家均為創(chuàng)新層。

在已披露的8份年報問詢函中，財務數(shù)據(jù)真實性、可持續(xù)盈利能力、商譽減值問題都被重點關注。此外，是否為關聯(lián)交易、合并收購的定價依據(jù)、信息披露問題的一致性等問題均有所提及。

【點評】

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對企業(yè)年報最為關注的當屬財務方面的問題，尤其是財務處理細節(jié)與技巧的問詢上，其不僅表明公司在經(jīng)營過程中的存量風險，還會影響公司未來在資本市場方面的籌劃。由此看來，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對企業(yè)發(fā)出的年報問詢函不可小覷。有機構表示，年報問詢函是股轉(zhuǎn)系統(tǒng)強化監(jiān)管的重要舉措，表明監(jiān)管層持續(xù)督導和自律監(jiān)管手段能有效地引導企業(yè)規(guī)范作業(yè)。

銳源儀器竟以白條代替發(fā)票報稅

4月20日，銳源儀器（430543）補發(fā)關于收到稅務行政處罰決定書的公告。公告顯示，該公司于2016年10月19日收到廣東省東莞市地方稅務局松山湖分局《稅務行政處罰決定書》。據(jù)悉，2016年10月，東莞市地方稅務局松山湖分局在例行抽查工作中發(fā)現(xiàn)銳源儀器有使用白條等其他憑證代替發(fā)票的行為，東莞市地方稅務局松山湖分局擬對其處罰5000元。公司表示，此事是由于公司財務人員工作疏忽，沒有發(fā)現(xiàn)員工在報銷餐費時未使用正規(guī)發(fā)票報賬所致，公司一向遵守法律并沒有偷漏稅款的意圖。

【點評】

我國發(fā)票管理制度的完善和嚴格程度可謂世界之最。首先，發(fā)票的印制有嚴格的門檻，必須由省級部門的稅務主管機關的指定企業(yè)印制，其他企業(yè)及個人無權印制；其次，每張發(fā)票都有專屬的票號。增值稅發(fā)票還有更高的要求：需要票號和密文配合使用。

中國的財務人員接觸最多的就是發(fā)票，銳源儀器的財務人員用白條代替發(fā)票的行為，實在是有失水準。此次事件很可能是因為公司的其他工作人員在工作過程中不注意索取、保存發(fā)票，導致報稅時缺少發(fā)票；同時，財務人員存在僥幸心理，用白條等其他憑證代替發(fā)票報稅。當然，也不排除有員工想多報差旅費，以白條等其他憑證代替發(fā)票報賬。不過財務人員居然使用白條等憑證報稅，并最終導致企業(yè)被罰，銳源儀器的內(nèi)控實在讓人揪心。成功不僅僅要站得高，還要防止跌跟頭，在追求公司更高業(yè)績的同時，高管也要避免在小事上栽跟頭。

銀橙傳媒修改章程歧視小股東

4月20日，銀橙傳媒（830999）發(fā)布2016年年度股東大會通知公告，稱將在股東大會上審議修訂公司的章程，主要改動是在“公司的股份可以依法轉(zhuǎn)讓”后，補充“公司被收購時，收購人不需要向公司全體股東發(fā)出全面要約收購”。

事情源于2016年6月。上市公司金力泰（300225）擬收購哈本信息等7家企業(yè)，收購完成后將間接持有銀橙傳媒63.57%的股份，交易對價僅為11.39元/股，相比于公司停牌前下跌36.89%。重點是，被收購的均為大股東所持股份，700多名中小投資者慘遭“拋棄”。

最終，銀橙傳媒因借殼之嫌受到監(jiān)管質(zhì)疑，金力泰也遭深交所“連環(huán)十一問”；同時，中小股東集體反對。多重因素作用下，這份收購計劃宣告破產(chǎn)。

【點評】

銀橙傳媒修改章程的公告，將2016年6月那次 “銀橙門事件”帶回公眾面前。修改章程的表象之下，銀橙傳媒葫蘆里到底賣的什么藥？

《非上市公眾公司收購管理辦法》要求公司在章程中明確被收購時是否需要向公司全體股東發(fā)出全面要約收購——把選擇權給市場！要約收購之時，收購人應當公平對待被收購公司的所有股東——同股同權！銀橙傳媒舊章程對是否需要全面要約收購語焉不詳，此次對章程的修改無疑在明示，未來的收購將“不帶小股東玩”。

前次收購中，金力泰為什么不愿意帶中小股東呢？如果采取全面要約收購，客觀上交易成本和難度將大幅提高；如果以部分要約收購，大股東“平安降落”，而大額交易引起股價劇烈變動，將重挫小股東。大股東以1元/股購入，中小股東從二級市場買入，成本高得多；大股東拿到A股股票，中小股東慘遭拋棄，手中的新三板股票還打了四折。“飛行員跳了傘，乘客還在飛機上”，這種打擦邊球、模糊處理章程規(guī)定、歧視小股東的做法，結果只能是中小股東跟著股價一起墜機。

銀橙傳媒掛牌時采取的是自然人通過公司間接持股的股權結構，以犧牲公司控制權穩(wěn)定性為代價，讓大股東規(guī)避了限售，也為其“金蟬脫殼”埋下伏筆。然而銀橙傳媒的公轉(zhuǎn)書并未就此安排進行特別的風險提示，新三板嘗試市場化，可信息披露方面卻跟不上節(jié)奏。哪怕是新三板合格投資者，也架不住銀橙傳媒“魔高一丈”。這意味著，投資別人家股票前還是得好好研究下公司章程和公轉(zhuǎn)書，在要約收購相關制度的設計上，中小股東沒有話語權，宜提高風險意識，修煉“火眼金睛”。

新三板的“優(yōu)等生”銀橙傳媒近年業(yè)績表現(xiàn)不俗，2014-2016年度的營業(yè)總收入分別為12，077.23萬元、35，985.34萬元、74，429.69萬元，同比依次增長為151.59%，197.96%，106.83%。此次章程修改是個信號，“野蠻人”或許已經(jīng)在路上。

璧合科技由做市變更協(xié)議轉(zhuǎn)讓

4月7日，璧合科技發(fā)布公告稱，公司股票轉(zhuǎn)讓方式擬變更為協(xié)議轉(zhuǎn)讓。公開資料顯示，璧合科技于2015年8月31日掛牌新三板。2015年10月26日，公司股票轉(zhuǎn)為做市轉(zhuǎn)讓，首批做市商為華林證券、東方證券、江海證券。在此之后，東北證券、招商證券陸續(xù)加入公司做市商行列。至4月上旬，璧合科技做市商總數(shù)達到8家。

【點評】

新三板企業(yè)為何在2017年加速由做市轉(zhuǎn)讓變更為協(xié)議轉(zhuǎn)讓？

防止股權分散。做市轉(zhuǎn)讓的企業(yè)股票可以在二級市場更便捷地流通，從而會導致公司股權較為分散。新三板并購事件日趨活躍，在并購過程中往往需要回購股權，做市轉(zhuǎn)讓會導致股權分散，增加收購成本。同時，雖然對于直接股東超過200人的新三板企業(yè)申報IPO不存在障礙，已經(jīng)有越來越多的市場共識，但是為了謹慎起見，很多企業(yè)在準備申報IPO時都會先轉(zhuǎn)為協(xié)議轉(zhuǎn)讓，以便控制股東人數(shù)、清理三類股東。

維護企業(yè)估值。在引入做市商時，由于做市商資源的稀缺性，做市商往往壓低拿票價格，導致交易過程中做市商拋售低成本股票的收益遠大于做市交易產(chǎn)生的差價，從而使做市商失去維護股價意愿。在流動性低迷的情形下，做市商反倒變成了股價下跌的推手，進而導致企業(yè)的做市價格偏低，對企業(yè)后續(xù)的定增融資和并購的估值都會產(chǎn)生不好的影響。轉(zhuǎn)為協(xié)議轉(zhuǎn)讓則能有效規(guī)避做市商不作為的風險。從交易方式上來說，新三板大宗交易平臺尚未建立，做市商難以在不影響交易價格和公司市值的情況下實現(xiàn)大額股份轉(zhuǎn)讓，而協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式則能降低對公司市值的影響。

至于目前做市的企業(yè)應該如何做，無論是維持做市轉(zhuǎn)讓方式，還是變更為協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，要根據(jù)企業(yè)自身的情況去做判斷，不盲目跟風才是正道。

新三板“虧損王”豪擲20億理財

4月5日，連續(xù)兩年凈利潤虧損達73億元的神州優(yōu)車（838006，基礎層，做市轉(zhuǎn)讓）發(fā)布《2017年第二次臨時股東大會決議公告》，根據(jù)這份議案，公司擬在保證日常經(jīng)營資金需求和資金安全的前提下，在不超過人民幣20億元的額度內(nèi)使用閑置資金購買理財產(chǎn)品。

2月28日，神州優(yōu)車宣布獲得中國銀聯(lián)等4家機構共計46億元的戰(zhàn)略投資，用于神州買買車業(yè)務。3月1日，神州優(yōu)車董事長兼CEO陸正耀在接受媒體采訪時透露，事實上，該輪融資總額為70多億元，只是另一家重要戰(zhàn)略投資人尚在履行監(jiān)管部門審批中。隨著汽車電商板塊的買買車業(yè)務、汽車金融板塊的車閃貸業(yè)務的持續(xù)推進和深入布局，即使投資全部到位，對目前連續(xù)虧損達70多億元的神州優(yōu)車來說，或許也只是杯水車薪而已。

【點評】

網(wǎng)約專車市場有兩種截然不同的商業(yè)模式：滴滴、Uber為代表的平臺模式，營運車輛以社會車輛為主，車輛和司機都不是公司員工，而是平臺上的供應商；神州專車為代表的自營模式，以自營車輛為主要方式，車輛、司機都是公司下屬的，連油費都內(nèi)化為公司成本。

2007年，神州租車創(chuàng)立，獲得聯(lián)想的風投，發(fā)展成中國規(guī)模最大的連鎖汽車租賃企業(yè)之一，2014年9月19日香港上市，開盤價10港元。2015年，神州專車在全國60多個大中城市同步上線，提供網(wǎng)約車服務。2016年7月22日，神州專車的運營主體神州優(yōu)車掛牌新三板，成為全球?qū)＼嚨谝还?。目前，神州?yōu)車旗下?lián)碛猩裰葑廛?、神州專車、神州買買車、神州車閃貸四大業(yè)務板塊。神州優(yōu)車兩年凈利潤虧損合計73億元。神州優(yōu)車名列新三板第一虧損王。在如此虧損之下，仍豪投20億購買理財，其后結果如何，還需進一步考察。