雪球財經(jīng) 供稿

海正藥業(yè)：困境反轉(zhuǎn)不容易

雪球財經(jīng) 供稿

最近很多人開始賭海正藥業(yè)（600267）業(yè)績大反轉(zhuǎn)，5月24日，海正也發(fā)布了公告稱收到了FDA官方正式的郵件通知，解除對公司人用原料藥的進口禁令，共涉及阿卡波糖等9個產(chǎn)品，似乎真的要翻轉(zhuǎn)了。但，海正業(yè)績大反轉(zhuǎn)容易嗎？

毛利率是如何被拉低的？

2016年與2015年，海正的藥品銷售業(yè)務毛利率從2013年與2014年的20%降到了15%，這即是特治星斷貨的后果。特治星因為是輝瑞原研產(chǎn)品，注入到海正輝瑞銷售并且銷售額巨大，特治星毛利率比較高，所以整體拉高了藥品銷售業(yè)務毛利率。在2015年及2016年特治星斷貨后，毛利率整體下降，2016年營收雖然因為省醫(yī)藥公司銷售增加使得醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務又回升，但毛利率卻得不到提高。而對于近60億的藥品銷售，毛利率下降5%就意味著利潤減少3個億，而2013年，2014年海正業(yè)績高峰時整個上市公司歸屬股東凈利潤也才3個億。

再來看海正自己的藥，雖然整體營收處于30億到34億間波動，但結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大變化，制劑成品藥持續(xù)增加，原料藥業(yè)務持續(xù)下滑：理論上制劑成品藥毛利率是高于原料藥的，制劑藥比重的提升帶來的應該是整體毛利率的上升。

但是，海正給了我們正好相反的結(jié)果：毛利率從2013年的58.71%一路下滑到了2016年的51.28%，下降了近7.5%。對于營收超過30億的這一業(yè)務，毛利率下降7.5%就意味著利潤減少2.25億。

那毛利率是如何降低的呢？成本中，原材料變化與這一業(yè)務營收變化一致，人工成本因為這幾年國內(nèi)普遍在漲，也可理解，造成成本大幅增加原因即是制造費用的大幅增加。

會計上制造費用的歸集主要是：非直接人工成本、非直接材料費、機器廠房的折舊攤銷等，這其中最主要的就是機器廠房等固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)的折舊與攤銷。這幾年海正固定資產(chǎn)巨幅增加，相應的即形成了巨額的折舊攤銷。

從2013年到2016年，海正固定資產(chǎn)翻了一倍多，折舊也緊隨其后，這些折舊除了少部分進了管理費用（用于辦公的固定資產(chǎn)的折舊與用于研發(fā)的固定資產(chǎn)費用化部分）和研發(fā)支出（用于研發(fā)的固定資產(chǎn)資產(chǎn)化部分），其余的大部分都進了制造費用，從而推升成本上升，毛利率下降7.5%。

毛利率下降的同時，期間費用也在大幅增加，共同導致凈利潤的大幅下降，而期間費用的大幅增加基本來源于和固定資產(chǎn)與研發(fā)投入。

謎一樣的固定資產(chǎn)與在建工程

從2013年到2016年，海正固定資產(chǎn)翻了一倍多，這些固定資產(chǎn)基本都是在建工程結(jié)轉(zhuǎn)而來。再來看在建工程，海正的在建工程有一些是有預算的，有一些是沒有預算的，先看有預算的，這些有預算的在建工程有幾個特點：

1、2010年至2012年開始投資新建的預算都是非常大的手筆，并且實際投資遠超預算。

2、這些在建工程進度基本都卡在97%到99%，但轉(zhuǎn)固金額卻都在50%到80%間。

3、2013年后投資新建的已投入金額占預算在30%左右，并且大多沒有轉(zhuǎn)固。

4、整體來看，沒有轉(zhuǎn)固金額超過轉(zhuǎn)固金額。

這就帶來新的問題：

1、2013年后投資新建的項目還需要大把的錢投入。

2、原有未轉(zhuǎn)固的，新投入的，勢必要在將來轉(zhuǎn)固，繼續(xù)增加大量固定資產(chǎn)。而固定資產(chǎn)增加，勢必折舊增加，如果營收增幅低于折舊增幅，則毛利率進一步被拉低。

此外沒有預算的在建工程項目這幾年投資也達33.6億了，轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)22億。令人更為不解的是富陽基地公用工程，從2007年就在賬上，至今投入16億，轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)12億。這么大手筆的投資就導致固定資產(chǎn)與在建工程的巨幅增加，超過A股醫(yī)藥一個恒瑞：這些固定資產(chǎn)每年都會產(chǎn)生大量的折舊吞噬利潤，在建工程未來也要轉(zhuǎn)固，計提折舊，如果營收增幅低于折舊增幅，則毛利率進一步被拉低。

這么多固定資產(chǎn)、在建工程的投入，不斷擴大著舉債力度。海正在年報中均披露了當年投入上述在建工程的資金的來源，每年的投入中超過70%的資金是金融機構(gòu)貸款。結(jié)果就是金融負債的翻倍增加，從2012年的近40億攀升到2016年的近100億。和固定資產(chǎn)一樣，翻了一倍多。

巨額的金融負債，如何玩轉(zhuǎn)？籌新還舊。不斷依靠借款、發(fā)債券、增發(fā)股票來輸血，籌集來的錢大部分又用來還債，還債剩余的用來投入到在建工程建設中。大量的金融借款就會產(chǎn)生大量的利息，產(chǎn)生的利息一部分通過在建工程資本化，另外一部分就成了凈利潤下降的另外一個重要原因：財務費用飆升。這幾年財務費用中利息支出翻了近4倍，從8千萬飆升到超過3億。

激進研發(fā)與重磅藥扛起反轉(zhuǎn)大旗？

海正這幾年研發(fā)投入翻了一倍多，為此海正選擇了非常激進的會計政策處理這些研發(fā)投入——大比例的資本化。

海正披露的會計政策為，針對已進入臨床或申報期的研發(fā)項目在經(jīng)過公司專業(yè)團隊的整理和判斷后，將符合內(nèi)部研究開發(fā)項目開發(fā)階段資本化條件的項目進行資本化研發(fā)投入。這在制藥工業(yè)應該算是比較激進的會計政策，比如AD-35這樣項目海正也認為符合資本化條件。即使是如此激進的資本化處理，依然有大筆的費用化研發(fā)投入推高管理費用，進一步降低凈利潤。

研發(fā)投入能否扛起反轉(zhuǎn)大旗呢？海正披露的重點項目及進展如下：除了重組抗腫瘤壞死因子-α全人源單克隆抗體注射液與HS-25（海澤麥布）進入到了3期臨床外，其他的重要的在研產(chǎn)品都處在臨床1期或還沒上臨床，這些在研產(chǎn)品近一兩年不會對營收產(chǎn)生什么影響，而且需要繼續(xù)投入大量研發(fā)費用。即使進展較快的重組抗腫瘤壞死因子-α全人源單克隆抗體注射液與HS-25（海澤麥布）以非?？斓乃俣全@批上市，對于營收的影響短期內(nèi)也非常有限。

“重磅”安佰諾就是很好的例子，安佰諾（重組人2型腫瘤壞死因子受體-抗體融合蛋白）在2013年完成臨床實驗，進入藥品生產(chǎn)批件申請，2014年通過CDE的技術審評，同時通過注冊批與GMP檢查二合一的現(xiàn)場核查，2015年上市銷售，情況怎樣呢？海正在2016年年報中披露安佰諾的銷售數(shù)量、醫(yī)療機構(gòu)采購數(shù)、采購價格區(qū)間：銷售量與醫(yī)療機構(gòu)采購數(shù)是一致的，根據(jù)這些信息就可以推算出2016年與2015年安佰諾的銷售額分別在3780萬和2500萬左右。安佰諾在今年進入了醫(yī)保，銷量應該會有所上升，但單價也會降低。今年指望“重磅”藥大概率指望不上。

總之，海正如果要業(yè)績大反轉(zhuǎn)，需要先把原有產(chǎn)品營收穩(wěn)定下來，與新產(chǎn)品一起實現(xiàn)營收增長，并且這種增長需要覆蓋掉因巨額固定資產(chǎn)帶來的不斷增長的折舊、財務費用，以及因研發(fā)投入帶來的管理費用增長。（作者ID：Linman）