方正證券 任澤平

資金緊平衡 溫和去杠桿

方正證券 任澤平

預(yù)計(jì)2季度以后經(jīng)濟(jì)二次探底，需求側(cè)主要受庫(kù)存回補(bǔ)結(jié)束、金融去杠桿銀行縮表、房地產(chǎn)調(diào)控等拖累，美歐日經(jīng)濟(jì)改善推動(dòng)出口延續(xù)回升。供給側(cè)持續(xù)出清，很多行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，進(jìn)入剩者為王、寡頭壟斷、龍頭通吃的格局。經(jīng)濟(jì)周期在二季度開(kāi)始穩(wěn)步回落，流動(dòng)性周期（貨幣政策周期和監(jiān)管周期）可能滯后1-2個(gè)季度。十九大開(kāi)啟新政治周期。股票市場(chǎng)，我們?cè)诖饲把袌?bào)中提出“近期監(jiān)管層釋放溫和去杠桿信號(hào)，一帶一路峰會(huì)召開(kāi)，風(fēng)險(xiǎn)偏好和流動(dòng)性短期修復(fù)，市場(chǎng)迎來(lái)短暫喘息?！眰薪咏撞孔髠?cè)。隨著美元回調(diào)和海外避險(xiǎn)情緒升溫，黃金配置價(jià)值凸顯。

日本經(jīng)濟(jì)加速

美國(guó)媒體擴(kuò)大報(bào)道特朗普“通俄”事件，“彈劾特朗普”風(fēng)波對(duì)金融市場(chǎng)影響有限，無(wú)礙聯(lián)儲(chǔ)6月加息。4月美國(guó)新屋開(kāi)工不及預(yù)期，表明美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇趨緩。信貸、零售等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的回調(diào)已在發(fā)生，但這一回調(diào)是去年下半年以來(lái)經(jīng)濟(jì)景氣的周期性回復(fù)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨穩(wěn)的態(tài)勢(shì)是基本穩(wěn)固的。沙特和俄羅斯達(dá)成共識(shí)，提出需要把減產(chǎn)協(xié)議延長(zhǎng)九個(gè)月，這一共識(shí)有望在25日歐佩克大會(huì)上獲得通過(guò)。得益于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，日本一季度GDP年化季環(huán)比增長(zhǎng)達(dá)到2.2%，自2016年以來(lái)，日本經(jīng)濟(jì)連續(xù)五季度擴(kuò)張，創(chuàng)十年來(lái)最長(zhǎng)復(fù)蘇周期。巴西總統(tǒng)爆涉嫌賄賂，股市匯市雙雙受挫。受到“彈劾特朗普”事件影響，歐美股市普跌，美元指數(shù)走弱、黃金、石油等走強(qiáng)。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)二次探底

以工業(yè)生產(chǎn)和固投代表的一致指標(biāo)穩(wěn)中略降，4月規(guī)上工業(yè)生產(chǎn)增長(zhǎng)6.5%，比上月放緩1.1個(gè)百分點(diǎn)，但是考慮4月因“五一”小長(zhǎng)假提前而實(shí)際工作日比上年同期少一天的因素影響，季調(diào)后環(huán)比增長(zhǎng)0.56%，年化6.7%，比上年全年的6%高0.7個(gè)百分點(diǎn)。4月全社會(huì)固投、制造業(yè)、房地產(chǎn)、基建投資同比增長(zhǎng)8.1%、3.2%、17.4%、9.6%，分別比上月變化-1.4、-3.8、0.6、0.2個(gè)百分點(diǎn)。以房地產(chǎn)銷售、利率、融資等為代表的先行指標(biāo)顯著變差，1-4月商品房銷售面積同比增長(zhǎng)15.7%，增速比1-3月份回落3.8個(gè)百分點(diǎn)，考慮到銷售領(lǐng)先投資半年左右，預(yù)計(jì)2017年下半年房地產(chǎn)投資回落，但考慮到庫(kù)存去化充分，回落幅度不大。10年期國(guó)債收益率從2016年8月的2.7%附近上升到2017年5月的3.6%附近，上升了90個(gè)BP左右，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)利率從9月末的5.22%上升到2017年3月末的5.53%，上升了31個(gè)BP，隨著金融去杠桿、商業(yè)銀行縮表、以廣義資管為代表的影子銀行縮表，融資呈量縮價(jià)漲的態(tài)勢(shì)。5月房地產(chǎn)銷售回落但降幅收窄，發(fā)電耗煤回升，螺紋鋼、水泥價(jià)格上漲，機(jī)械銷售旺盛，油價(jià)上漲，菜價(jià)回升，豬價(jià)回落。

貨幣中性偏緊

近期金融監(jiān)管協(xié)調(diào)加強(qiáng)，資金面緊平衡，溫和去杠桿。4月央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)大3943.17億元?？傮w來(lái)看，4月央行擴(kuò)表的幅度遠(yuǎn)不及3月央行縮表的1.1萬(wàn)億規(guī)模，金融去杠桿并未轉(zhuǎn)向，只是更加溫和。未來(lái)央行在呵護(hù)市場(chǎng)流動(dòng)性方面，工具主要是公開(kāi)市場(chǎng)操作，以7天的逆回購(gòu)及1年的MLF為主，同時(shí)由于8月將有6000億特別國(guó)債到期，央行可能會(huì)在市場(chǎng)上購(gòu)買國(guó)債或地方債來(lái)對(duì)沖這一影響。本周R007利率為3.0857%，較上周下降 6.80個(gè) BP；DR007利率為2.8437%，較上周下降4.71個(gè)BP；10年期國(guó)債收益率為3.6250%，較上周下降2.75個(gè)BP。人民幣匯率小幅升值。

貨幣創(chuàng)造是央行和商業(yè)銀行共同作用的結(jié)果，今年總體至今，央行資產(chǎn)負(fù)債表減少，商業(yè)銀行和影子銀行體系資產(chǎn)負(fù)債表收縮壓力更大，貨幣創(chuàng)造削弱，貨幣政策還是中性偏緊。

圖：公開(kāi)市場(chǎng)操作投放資金狀況（億元）

債券通啟動(dòng)在即

中國(guó)人民銀行和香港金融管理局發(fā)布聯(lián)合公告稱，決定同意開(kāi)展香港與內(nèi)地債券市場(chǎng)互聯(lián)互通合作（簡(jiǎn)稱“債券通”）?！皞ā钡耐瞥觯瑸楹Ｍ赓Y金配置人民幣資產(chǎn)提供了新的渠道，有利于穩(wěn)定香港人民幣資產(chǎn)池，豐富境外人民幣金融產(chǎn)品。銀行業(yè)理財(cái)?shù)怯浲泄苤行陌l(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范銀行理財(cái)產(chǎn)品穿透登記工作的通知》，要求銀行理財(cái)產(chǎn)品必須逐層穿透，按周登記所有的底層資產(chǎn)或負(fù)債情況。保監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)人身保險(xiǎn)銷售管理工作的通知（征求意見(jiàn)稿）》，明確要求對(duì)于公司銷售管理存在的10種違法違規(guī)情形依法進(jìn)行處罰。中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)、中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)制定的資管銷售新規(guī)已進(jìn)入內(nèi)部測(cè)試階段，最快5月底落地。5月19日新聞發(fā)布會(huì)上，證監(jiān)會(huì)發(fā)言人首提全面禁止通道業(yè)務(wù)，強(qiáng)調(diào)不得讓渡管理責(zé)任。

股債震蕩筑底

2016年下半年以來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，政策從穩(wěn)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)和促改革，2017年是金融監(jiān)管大年，金融監(jiān)管可能在3季度前后從高壓回歸正常，主要的邏輯是經(jīng)濟(jì)二次探底明顯、金融去杠桿新老劃斷和維穩(wěn)訴求。股票市場(chǎng)繼續(xù)震蕩，結(jié)構(gòu)性熊市和結(jié)構(gòu)性牛市并存，從估值體系角度，市場(chǎng)的典型特點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)偏好偏低、企業(yè)盈利結(jié)構(gòu)分化、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上升，因此，2016年初我們提出向低估值有業(yè)績(jī)的方向抱團(tuán)，2017年初以來(lái)提出買就買龍頭，這是市場(chǎng)對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局和企業(yè)盈利結(jié)構(gòu)分化的反應(yīng)，未來(lái)最大的變數(shù)來(lái)自風(fēng)險(xiǎn)偏好和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。我們?cè)诖饲皥?bào)告中提出“近期監(jiān)管層釋放溫和去杠桿信號(hào)，一帶一路峰會(huì)召開(kāi)，風(fēng)險(xiǎn)偏好和流動(dòng)性短期修復(fù)，市場(chǎng)迎來(lái)短暫喘息?！?016年下半年以來(lái)，我們對(duì)債市一直偏謹(jǐn)慎，現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)二次回調(diào)提供了基本面支撐，債市開(kāi)始跌出價(jià)值，超調(diào)的壓力來(lái)自監(jiān)管政策和流動(dòng)性，等待監(jiān)管高壓退潮，現(xiàn)在債市在接近底部左側(cè)，我們或許正處在一輪債券牛市的前夜。房地產(chǎn)長(zhǎng)期看人口、中期看土地、短期看金融，2015年看空股市之后提出一線房?jī)r(jià)翻一倍，2016年9月份提出這一輪房?jī)r(jià)上漲接近尾聲，未來(lái)短周期調(diào)整或到2018年。隨著美元回調(diào)和海外避險(xiǎn)情緒升溫，黃金配置價(jià)值凸顯。