郭丹華

蘇寧電器運用低財務杠桿經(jīng)營案例分析

郭丹華

本文從低杠桿經(jīng)營優(yōu)勢及財務彈性的理論模型出發(fā)，分析了行業(yè)競爭強度和企業(yè)資產負債率之間的負向相關性，并以“蘇寧電器”為例，進一步驗證了在預期出現(xiàn)產業(yè)競爭時，企業(yè)如何應用低財務杠桿經(jīng)營策略來應對行業(yè)競爭。據(jù)此可知，在激烈的行業(yè)競爭來臨之際，企業(yè)為了確保競爭優(yōu)勢與穩(wěn)定財務彈性，主動選擇低財務杠桿經(jīng)營模式是一種自主化財務管理戰(zhàn)略。本文的研究結論在分析企業(yè)資本構成、制定符合企業(yè)需求的財務政策方面可以提供積極的借鑒意義。

低財務杠桿 行業(yè)競爭 蘇寧電器 財務彈性

一、引言

當前，我國的民營經(jīng)濟具有強大的生命力，是社會經(jīng)濟發(fā)展進程中最為活躍的增長點。但是，融資問題時常困擾著諸多民營企業(yè)，種種融資問題導致民營企業(yè)的競爭環(huán)境不合理，造成民營經(jīng)濟的發(fā)展受限。2014年中國企業(yè)家調查體系發(fā)布的《中國企業(yè)經(jīng)營者成長與發(fā)展專題調查報告》顯示，國內諸多企業(yè)具有較低的負債水平，但是民營企業(yè)的負債狀況要明顯低于國有企業(yè)。

“蘇寧電器”是我國民營企業(yè)中的佼佼者，在2016年“中國500最具價值品牌”排行榜中，蘇寧電器以1582億穩(wěn)居零售業(yè)第一。蘇寧特有的線上線下融合化發(fā)展模式，引領著零售商業(yè)發(fā)展的新潮流?，F(xiàn)今，國內互聯(lián)網(wǎng)零售業(yè)快速壯大發(fā)展，具有高強度行業(yè)競爭力、不可知性發(fā)展前景的特質。企業(yè)在此種商業(yè)范圍中需具備檢驗資本構成的核心競爭優(yōu)勢，也需具備有效發(fā)揮財務彈性的條件。據(jù)觀察得知，短時間內“蘇寧”的資本結構出現(xiàn)了顯著變動，并以U型化資產負債率為主導，因此，亟需找出資本結構變動的內驅力。

二、建構經(jīng)營優(yōu)勢與財務彈性理論模型

（一）模型簡介

本文從競爭是否存在兩個區(qū)間來確定模型：在不存在競爭的情形中，將企業(yè)的資本結構調整記作p=0；在大規(guī)模爆發(fā)競爭時，為了獲取最大化市場份額，企業(yè)采取應對舉措的時期記作p=1；在市場平穩(wěn)、競爭溫和的階段記作p=2。進而便可將上述態(tài)勢界定為[0，1]與[1，2]兩個區(qū)間。換言之，在p=0時，市場居在完全競爭區(qū)間內，共存在n個企業(yè)，且p=0時單個企業(yè)期初的資產負債率為D1，D2，…，Dn；p=1時，市場上競爭與機會各半，所有企業(yè)會結合期初所采用的資產負債率來追加投資額，記作M1，M2，…，Mn，此時，行業(yè)的競爭性由各企業(yè)追加的投資額來決定；p=2時，企業(yè)的發(fā)展狀況需依據(jù)行業(yè)競爭程度以及企業(yè)投資額的追加來確定。

（二）模型詳述

假設每個企業(yè)完全相同，且各企業(yè)所獲得的信息具有對稱性，其只在期初選擇的資產負債率上存在區(qū)別。期初p=0時，每個企業(yè)的資產負債率分別是D1，D2，…，Dn，并且Di在[0，1]區(qū)間內。在市場競爭條件下，假定經(jīng)營者會在p=1時選用兼并收購、價格戰(zhàn)等營銷舉措，追加投資Mi，此種情況下期初企業(yè)資產負債率將會影響所追加的投資額，這便是財務彈性。由此，M為D的函數(shù)，且M(D)>0，M’(D)<0，M’’(D)>0，M(D)是單調遞減函數(shù)，于是有：

另外，在p=2時，企業(yè)追加投資總額M將會影響行業(yè)的竟爭強度，M=M1+M2+…+Mn=h+Mi，h為確定值，指的是除了i以外的其余企業(yè)追加的投資額。如若企業(yè)追加投資額比較大，行業(yè)之間的競爭性也會激烈。本文將競爭強度記作c，c值的大小代表著行業(yè)竟爭度的大小。企業(yè)如果增大追加投資總額M時，就會加劇行業(yè)競爭性，c值將會變大。據(jù)此可知，c是M的函數(shù)，且c(M)>0，c’(M)>0，c’’(M)>0，也就是說c(M)是單調遞增函數(shù)，令：c=ln(M+1)，于是有：

在p=2時，企業(yè)的追加投資額效用，用f(c，Mi)來界定，其受行業(yè)競爭度c值與企業(yè)追加投資額Mi值的影響。倘若Mi不變，c值越低，表明行業(yè)之間競爭性越小，f(c，Mi)就會越大；在c不變的條件下，Mi越高，f(c，Mi)會越大。此外，c是Mi的增函數(shù)。

設：

式中e-c表示企業(yè)追加投資額轉換營業(yè)額的程度，與c呈反比，再與Mi相乘，便是p=2期的營業(yè)收入額。為了確保企業(yè)產品期末市場份額最大

化，于是有：

求解得出：

據(jù)此可知，相應的在函數(shù)區(qū)間范圍內，f’(D)是單調遞減函數(shù)。故而，要想在p=2期獲得較高的市場份額，就需在p=0期采用比較低的資產負債率。

三、行業(yè)競爭對企業(yè)資產負債率的影響

從上文分析可知，行業(yè)競爭性負向影響企業(yè)的資產負債率，為了進一步檢驗理論預期和實際結果的一致性，下面進行多元回歸檢驗。

（一）數(shù)據(jù)搜集

本文在搜集樣本數(shù)據(jù)上，依據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫中所界定的實際控制人性質，選取2011年至2014年的上市企業(yè)數(shù)據(jù)。滿足研究需求的樣本有以下幾點：滬深交易所的上市企業(yè)；樣本資本結構數(shù)據(jù)完善；樣本非PT與ST；樣本非金融業(yè)；樣本資產負債率不超過1；不存在異常值。最終得到853家民營上市企業(yè)，842家國有上市企業(yè)，共獲得滿足要求的樣本為1695家。

表1 回歸分析結果

表2 “蘇寧”等企業(yè)2011-2015資產負債率

表3 “蘇寧”等企業(yè)2011-2015營業(yè)收入增長率

（二）變量界定

本文將資產負債率LEV界定為因變量；將行業(yè)預期競爭變動率DMP界定為自變量，具體指的是較之于行業(yè)當期競爭度未來預期行業(yè)競爭度的變化幅度。本文研究中所用到的企業(yè)當期的預期值為未來真實的行業(yè)競爭度數(shù)據(jù)，其中行業(yè)竟爭程度=銷售費用/主營業(yè)務收入。

為了研究的準確性，在參考相關文獻的基礎上，對以下變量進行控制：企業(yè)盈余能力PRO（企業(yè)凈利潤額/主營業(yè)務收入）；企業(yè)規(guī)模SIZE（企業(yè)主營業(yè)務收入的自然對數(shù)）；企業(yè)資產擔保價值比率VOA（企業(yè)存貨+固定資產/資產總額）；企業(yè)成長性Growth（資產增長總量/期初資產量）。

基于前文的理論模型可知，行業(yè)預期競爭變動率越高，企業(yè)當期的資產負債率將會越低，由此本文提出假設H1：

H1：行業(yè)預期競爭變動率負向影響企業(yè)當期資產負債率。

本文研究的主要問題是行業(yè)競爭環(huán)境中，類似“蘇寧”的民營企業(yè)為何選用低財務杠桿經(jīng)營態(tài)勢，結合以往研究結論，從整體上來看，民營企業(yè)負債率要明顯低于國有企業(yè)，在未來相同的行業(yè)預期競爭變動率時，不同性質企業(yè)之間的經(jīng)營態(tài)勢是否相同？在行業(yè)競爭加劇的時候，民營企業(yè)是否會采用更為謹慎的財務政策去降低自身的資產負債率呢？由此，提出本文第二個研究假設H2：

H2：相同的行業(yè)預期競爭變動率，民營企業(yè)會更大程度調整自身當期資產負債率。

本文將當期數(shù)據(jù)界定在2012年，企業(yè)預期時限是兩年，進而可知2014年的行業(yè)競爭度便是企業(yè)在2012年的預期值，根據(jù)以上兩組數(shù)據(jù)，便可求出行業(yè)預期競爭變動率。本文在回歸模型（2）中添入企業(yè)預期競爭變動率DMP與企業(yè)性質的交互項EN，來分析相同的行業(yè)預期競爭變動下，民企與國企在資產負債率調整幅度上存在的差異性。

（三）回歸分析

本文研究所需的回歸方程為：

從表1回歸數(shù)據(jù)可以得知，模型（5）的行業(yè)預期競爭變動率DMP系數(shù)值為-0.103，且在10%水平上顯著，表明行業(yè)預期競爭性越大，企業(yè)當期的資產負債率便會越低，這與原假設H1相符。從實證維度證實了低財務杠桿經(jīng)營的竟爭優(yōu)勢。模型（6）的行業(yè)預期競爭變動率DMP與企業(yè)所有權性質EN系數(shù)值分別為-0.053、-0.08，并分別在5%、10%水平上顯著，表明民營企業(yè)的資產負債率要小于國有企業(yè)，DMP*EN交互項系數(shù)值為-0.091，且在10%水平上顯著，表明相同的行業(yè)預期競爭變動率時，民營企業(yè)會更大程度調整自身當期資產負債率，在行業(yè)未來預期競爭性增強時，民營企業(yè)選擇低資產負債率經(jīng)營模式的可能性更大，進而驗證了假設H2。

四、“蘇寧電器”低財務杠桿經(jīng)營態(tài)勢分析

蘇寧電器2013年進行戰(zhàn)略轉型，開放了線上與線下兩大服務平臺，其事業(yè)群主要包含有實體、內容及服務三大類產品，發(fā)展速度迅猛，在整個零售市場中占據(jù)著十分重要的地位。

（一）行業(yè)競爭下“蘇寧”資本結構

本文選取2011-2015年國內A股上市企業(yè)有：大商股份、武漢中商、鄂武商A三家國有控股企業(yè)，國美電器、銀泰商業(yè)兩家民營上市企業(yè)，并將其資產負債率與“蘇寧”進行比較分析。具體數(shù)據(jù)源自于企業(yè)年報，從表2數(shù)據(jù)中不難發(fā)現(xiàn)：零售產業(yè)中國有企業(yè)的資產負債率相對偏高。2011年“蘇寧”的資產負債率相對較低，隨后便呈現(xiàn)出緩慢的上升走勢，到2013年在研究企業(yè)中位居第三。國有企業(yè)資產負債率均值處在平穩(wěn)的態(tài)勢，表明國有企業(yè)不容易受行業(yè)競爭度的影響。隨著市場競爭的出現(xiàn)，在平均資產負債率之間“蘇寧”與國企的的差距不斷減小。據(jù)此可知，在市場競爭不斷加劇時，“蘇寧”會降低資產負債率提前做好應對競爭的準備，在大規(guī)模行業(yè)競爭爆發(fā)時，其會將資產負債率增加到正常值甚至會更高。國有企業(yè)資產負債率在行業(yè)競爭中并沒有明顯的變化，這就證實了假設H2的正確性，即相同的行業(yè)預期競爭變動率，民營企業(yè)會更大程度調整自身當期資產負債率。

當前，國內電子商務行業(yè)發(fā)展速度迅猛，大體上主要分為三個階段。第一個階段為導入階段（1999年-2002年）：王峻濤在國內創(chuàng)建了第一家網(wǎng)絡在線銷售圖書軟件，隨后當當、亞馬遜、阿里巴巴等各類電商應運而生；第二階段前成長階段（2003年-2010年）：淘寶網(wǎng)嶄露頭角，京東也開始由連鎖服務轉為網(wǎng)絡在線零售，諸多線下企業(yè)逐步創(chuàng)設自有的線上零售平臺；第二階段后成長階段（2011年—）：這個時期是電商快速發(fā)展的階段，國內電商網(wǎng)點在2011年高達2.3萬多家，各大網(wǎng)商開始激烈競爭，支付寶費用分歧使得京東與阿里巴巴“斷交”，為了孤立京東，阿里便“結交”蘇寧、當當?shù)入娚?，一場無硝煙的戰(zhàn)爭悄悄拉開帷幕。2012年電商從物流服務到產品深化等各個方面開始全面競爭，自此電商市場的競爭全面爆發(fā)。

從以上行業(yè)發(fā)展環(huán)境分析上來看，電商競爭開始的時間剛好是蘇寧的資產負債率開始變動的轉折點，2011年之前，各大電商均處在穩(wěn)步發(fā)展階段，各大企業(yè)均在蓄積能量，等待時機。此時蘇寧實施降低負債率的財務政策，幫助企業(yè)安穩(wěn)地應對競爭，減少風險，并為迎接以后的競爭做好鋪墊。2012年，“蘇寧”開始展開外部融資，增發(fā)新股融資額達463309.28萬元。

（二）基于財務彈性視角探析“蘇寧”資本結構

2010年以前，“蘇寧”財務報表中顯示其各項財務指標均處在平穩(wěn)狀態(tài)，經(jīng)營性現(xiàn)金流與資本支出的比值高于1，表示整個企業(yè)運營態(tài)勢良好，發(fā)展穩(wěn)定，且債務償還能力較強，企業(yè)競爭力較高。到2010年，“蘇寧”經(jīng)營性現(xiàn)金流量額達8867164萬元，2011年達到10989172萬元，2012年達到11407600萬元，2013年達到12312661萬元，2014年達到13010585萬元，2015年達到15996080萬元，整個經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅提升，此時“蘇寧”需要眾多資金量來支撐其“科技轉型、智慧服務”的運營策略，線上運營模式得到進一步加深?！疤K寧”開始全方位推進線上線下鏈接渠道，提供多品類服務，并逐步建成“租、建、購、并”全方位一體化發(fā)展結構。此種發(fā)展背景下“蘇寧”亟需大量資金去建構實體運營店面，現(xiàn)有資金量不足，需要發(fā)行新股票、新債券來滿足企業(yè)融資需求，外部大量融資過后，“蘇寧”的現(xiàn)金流量充裕，進而確保企業(yè)的債務償還能力。

2011年零售市場全面打響了電商競爭，而“蘇寧”在2010年便做好了應對策略。2010年“蘇寧”年度報表中顯示，其于2010年新增連鎖店面合計為408所，10多家物流配送場所投入施工，13所城市快遞配送點投入運作。行業(yè)競爭中種種應對舉措均是在良好現(xiàn)金財務背景下確立的，只有具備充裕的資金，企業(yè)才可以依據(jù)預期的發(fā)展策略開展業(yè)務轉型。

（三）行業(yè)競爭中“蘇寧”競爭結果

在零售市場中，電商行業(yè)是其一個核心競爭增長點，企業(yè)具備了商品市場的主動權，才能拓展空間去發(fā)展。由表3營業(yè)收入增長率數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，自2012年開始電商行業(yè)營業(yè)收入增長率呈大幅度下降走勢，企業(yè)之間的競爭不斷加劇。2013年“蘇寧”營業(yè)收入增長率為7.05%，位居第四，盡管橫向排名不存在優(yōu)勢，但從其自身縱向發(fā)展上來看，“蘇寧”表現(xiàn)出一定優(yōu)越性，較之于2012年營業(yè)收入增長率增長顯著。到2014年盡管營業(yè)收入增長率有所下降，但較之于其他企業(yè)，“蘇寧”位居第二，具有顯著競爭優(yōu)勢。2015年營業(yè)收入增長率持續(xù)攀升，位居第一。從數(shù)據(jù)上可以看出2011-2012年大商股份營業(yè)收入增長率與“蘇寧”十分接近，但“蘇寧”在2013-2015年反超大商，據(jù)此可以看出，“蘇寧”在行業(yè)競爭第二階段具備了一定的規(guī)模化發(fā)展優(yōu)勢，可知“蘇寧”前期實施的低資產負債率策略達到了預期的效用。

（四）“蘇寧”的財務杠桿經(jīng)營戰(zhàn)略總結

從上述分析可以得知，在傳統(tǒng)零售企業(yè)轉為O2O電商運營模式進程中，整個行業(yè)中新業(yè)態(tài)競爭更為劇烈，這就迫使企業(yè)實施多種策略來應對行業(yè)競爭?！疤K寧”推行低財務杠桿經(jīng)營模式，既可以順利應對行業(yè)競爭，又可以確保企業(yè)自身財務發(fā)展彈性及擴張性，這順應了行業(yè)競爭中的資本結構原理。“蘇寧”的實例表明，在行業(yè)競爭環(huán)境與產業(yè)轉型發(fā)展的進程中，民營企業(yè)通常會采用低財務杠桿經(jīng)營態(tài)勢來應對環(huán)境的變化，這樣能夠保證企業(yè)在激烈的競爭中順利發(fā)展。

作者單位：鄭州大學西亞斯國際關系學院

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5.王螢, 徐琛. 基于OLAP+DM技術的醫(yī)院財務分析系統(tǒng)的設計與實現(xiàn). 電子設計工程. 2016 (05)