莫 勇

企業(yè)社會責(zé)任對融資約束影響的實證研究

莫 勇

本文以2012-2014年滬市A股上市公司為研究對象，采用利益相關(guān)者模型對企業(yè)社會責(zé)任進行衡量，以引入外部審計意見和獨立董事比例的創(chuàng)新的現(xiàn)金—現(xiàn)金流模型，從整個資本市場、不同的金融發(fā)展水平、不同的企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)角度分別研究企業(yè)社會責(zé)任對融資約束的影響；其次從融資來源的渠道角度，將融資分為債權(quán)融資和股權(quán)融資進一步研究企業(yè)的融資約束差異。實證研究結(jié)果表明：企業(yè)社會責(zé)任的披露與融資約束程度負相關(guān)，在一定程度上起到了緩解融資約束的作用。

社會責(zé)任 信息披露 融資約束

一、引言

近年來，企業(yè)社會責(zé)任缺失事情屢見不鮮。如蘋果（中國）有限公司在2013年被爆在中國市場實施與國外市場不同的售后政策，逃避中國手機的“三包”規(guī)定；德國大眾集團多種暢銷車型存在質(zhì)量缺陷，全球召回260萬輛。2006年由深圳證券交易所發(fā)布的《上市公司社會責(zé)任指引》和2008年由上海證券交易所發(fā)布的《上市公司環(huán)境信息披露指引》均詳細介紹了企業(yè)應(yīng)該承擔的社會責(zé)任，督促企業(yè)建立完善的社會責(zé)任評級制度，開啟了我國學(xué)者對社會責(zé)任信息披露的相關(guān)研究，社會責(zé)任投資理念也相繼產(chǎn)生，由此企業(yè)社會責(zé)任信息披露與融資約束結(jié)合成為重要話題。

在上述背景下，本文選取2012-2014年滬市A股上市公司的社會責(zé)任信息披露的相關(guān)問題為研究對象，研究其與融資約束的關(guān)系，為提高企業(yè)自愿履行社會責(zé)任的意識，明確社會責(zé)任履行來緩解融資約束提供參考。

二、文獻回顧

國外學(xué)者Dhaliwal（2011）研究企業(yè)社會責(zé)任與融資約束關(guān)系時發(fā)現(xiàn)，社會責(zé)任與資本成本負相關(guān)，企業(yè)主動披露社會責(zé)任，信息不對稱性降低，資本成本減少，起到有效減弱融資約束程度的效果。Umit et al.(2011)、Goss&Robert(2011)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)披露社會責(zé)任可以緩解由信息不對稱導(dǎo)致的企業(yè)與投資者間的矛盾，起到改善公司形象、增加投資者信心的作用。Carmelo(2012)對企業(yè)社會責(zé)任與權(quán)益資本成本關(guān)系進行研究，認為企業(yè)權(quán)益資本成本是人們要求的一種必要報酬率，傳達了企業(yè)所面臨風(fēng)險的大小，社會責(zé)任的履行情況對這種風(fēng)險有正面的作用。George et al.(2014)指出當企業(yè)的社會責(zé)任有更高信息透明度與股東參與度時，融資約束的降低程度更顯著。

國內(nèi)學(xué)者朱永明等（2016）研究發(fā)現(xiàn)融資約束強度與企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)存在負相關(guān)關(guān)系，錢明等（2016）基于產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性視角研究發(fā)現(xiàn)社會責(zé)任信息披露有助于緩解融資約束，且這種影響主要體現(xiàn)在民營企業(yè)中，在國有企業(yè)中并不顯著;郝慧娟（2014）認為企業(yè)在遇到融資壓力且急需資金投資時，為提升投資者對其的好感會披露更多更完整的社會責(zé)任信息，一旦投資者接收且認可該信息，則這種影響會給企業(yè)后期的融資帶來持續(xù)性的積極影響。

國外學(xué)者普遍認為社會責(zé)任會降低企業(yè)的融資約束程度，而國內(nèi)學(xué)者的研究結(jié)論并不一致，因此有必要繼續(xù)對其進行研究。

三、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)

企業(yè)在遇到融資壓力且急需資金投資時，為提升投資者對其的好感會披露更完整的社會責(zé)任信息，一旦投資者接收認可該信息，則這種影響會給企業(yè)后期的融資帶來持續(xù)性的積極影響?；诖?，提出假設(shè)1：

H1：企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)越好，企業(yè)面臨的融資約束程度越低。

鑒于政府的支持、銀行等金融機構(gòu)的資助，國有企業(yè)較容易生存；民營企業(yè)缺少資金保障，當資金短缺時，無法及時滿足融資需要。民營企業(yè)為了改善這種局面，會積極為社會做貢獻以樹立良好形象，從而吸引投資。本文以實際控制人對國企與非國企進行區(qū)分，提出假設(shè)2：

H2：國企與非國企相比，非國有企業(yè)社會責(zé)任對融資約束的影響更顯著。

企業(yè)所處的地區(qū)不同，市場治理環(huán)境也各不相同。治理環(huán)境良好的地區(qū)，對企業(yè)社會責(zé)任的履行有更多的要求，企業(yè)也會嚴格約束自己；相反治理環(huán)境較差的地區(qū)，人們的法律意識、社會責(zé)任等意識也相對較差，難以吸引投資者的注意。本文參考全國人大六屆四次會議中對我國地區(qū)以市場化快慢程度的劃分，東部為市場化進程最快、金融發(fā)展水平最高的地區(qū)，中部次之，西部最差?；诖耍岢黾僭O(shè)3：

H3：東部地區(qū)與中部和西部地區(qū)上市公司相比，社會責(zé)任的信息披露對融資約束的影響更顯著。

按照優(yōu)序融資理論，企業(yè)在融資時會優(yōu)先選擇內(nèi)源融資，再外源融資。選擇外源融資時，由于債權(quán)融資的抵稅效應(yīng)，其資本成本小于股權(quán)融資的成本，企業(yè)傾向于選擇債權(quán)融資。但國企依賴于政府強有力的支撐，較易獲得債權(quán)融資，在履行社會責(zé)任時被賦予更高的期望，若與非國企相比貢獻不突出，其股權(quán)融資可能較困難。因此本文猜想社會責(zé)任在緩解融資約束程度的前提下，對于不同所有權(quán)的企業(yè)而言，具體的融資來源是有差別的?；诖?，提出假設(shè)4：

H4：國企與非國企相比，社會責(zé)任緩解融資約束時，其具體來源可能存在差異。

表1 模型一的變量符號及含義

表2 模型二、三的變量符號及含義

表3 全樣本的描述性統(tǒng)計

（二）社會責(zé)任的度量模型

本文利用指標計量法對社會責(zé)任進行衡量，參考《企業(yè)經(jīng)濟效益評價指標體系》對社會責(zé)任貢獻率的定義，即社會貢獻率=社會貢獻總額/平均資產(chǎn)總額，將公司社會責(zé)任的履行情況用各利益相關(guān)者貢獻額的加權(quán)平均數(shù)來表示。借鑒沈洪濤的權(quán)重設(shè)計方法各自分配比例，最后加權(quán)求和作為企業(yè)社會責(zé)任水平的指標。在衡量社會責(zé)任水平時增加社會凈貢獻，用企業(yè)捐款總額與上市公司違反法律法規(guī)和商業(yè)準則等違法行為處以的罰款差額與營業(yè)收入的比值表示。

（1）社會責(zé)任的衡量模型：

（2）權(quán)重的計算方法

借鑒沈洪濤的方法衡量社會責(zé)任權(quán)重W，以各利益相關(guān)者向企業(yè)投入資金占總資產(chǎn)的比例與各利益相關(guān)者所獲報酬占社會貢獻總額的比例綜合確定各利益相關(guān)者所占權(quán)重。

A：總資產(chǎn)，A1：股權(quán)=股本+資本公積，A2：債權(quán)=短期借款+長期借款+應(yīng)付債券+一年內(nèi)到期的長期借款，A3：主體權(quán)益=A-A1-A2。

B：社會貢獻總額=B1+B2+B3 +B4+B5+B6，B1：期末應(yīng)付股利，B2：財務(wù)費用，B3：本期為職工支付的現(xiàn)金-期初應(yīng)付工資和福利+期末應(yīng)付工資和福利，B4：期末主營業(yè)務(wù)成本，B5：本期支付的商品和勞務(wù)現(xiàn)金+期初預(yù)付賬款-期末預(yù)付賬款-期初應(yīng)付賬款+期末應(yīng)付賬款，B6：期末支付的各種稅費-期末返還的稅費。

表4 基于模型一的企業(yè)性質(zhì)分樣本回歸結(jié)果

表5 基于模型一的企業(yè)分地區(qū)回歸結(jié)果

表6 基于模型二、三的多元線性回歸結(jié)果

（三）融資約束的度量模型

借鑒Almeida的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型并加以創(chuàng)新對融資約束程度進行度量。對融資約束進行衡量的模型為：

其中ΔCash為本年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的凈增加額，CF為經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額，Size為企業(yè)規(guī)模，Tobin Q值為企業(yè)成長性。ΔSTD為流動負債的增加，ΔNWC為本期凈營運資本的增加，Exp指企業(yè)增加的資本支出，Opin是上一年審計意見的虛擬變量，RID指獨立董事比例，Ind為行業(yè)啞變量，Year：年度因素，以2012年為基數(shù)設(shè)置年度虛擬變量。

（四）融資約束來源的度量模型

根據(jù)況學(xué)文等（2010）對融資約束的相關(guān)研究，考慮到影響融資約束的相關(guān)變量，在評價融資來源的差異時，在原有模型的基礎(chǔ)上添加兩個控制變量后采取如下模型進行評價：

四、實證分析

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

以滬市A股2012-2014年上市公司數(shù)據(jù)為樣本，剔除金融保險類上市公司、ST或*ST的公司、觀測值不連續(xù)的樣本，經(jīng)過篩選后共剩余820家公司。數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和公司的財務(wù)報告，采用Excel、SPSS19.0進行整理和分析。

（二）描述性統(tǒng)計分析

從表3對全樣本描述性統(tǒng)計結(jié)果可以看出，ΔCash最小值為-0.7513，最大值為0.5809，最值相差較大。CF最小值為-1.2053，最大值為6.0964，可以看出最值相差也比較大，但均值為0.0514，表明總體經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額為正，公司財務(wù)狀況較好。企業(yè)社會責(zé)任CSR的最值說明，不同企業(yè)的社會責(zé)任履行情況存在較大差異，數(shù)值越大表明社會責(zé)任履行情況越好。

通過假設(shè)2、3和4 的描述性統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)的平均現(xiàn)金持有量顯著低于非國有企業(yè)，而在其他指標方面，兩者基本沒有差別，在一定程度上說明了國企的融資約束程度更低，這可能是由于國家的預(yù)算軟約束理論造成的。東部地區(qū)上市公司數(shù)量接近中部和西部地區(qū)企業(yè)總和的兩倍，在數(shù)量上處絕對優(yōu)勢地位。本年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的凈增加額，東部地區(qū)最高，西部次之，中部最低；三個地區(qū)除在流動負債的增加和本期凈營運資本的增加存在較小差異外，其余部分的平均值均相差不大。國企與非國有企業(yè)的股權(quán)融資均大于債務(wù)融資，其他因素的均值皆無明顯差距。

（三）多元回歸分析

采用模型一對假設(shè)一進行多元線性回歸分析，得出調(diào)整R2為0.587，即方程的擬合度為0.587，表明該方程整體擬合度較好，模型較合理。F值為13.056，數(shù)值較大，表明該回歸方程的顯著性較好。而企業(yè)社會責(zé)任CF*CSR對ΔCash影響系數(shù)為-0.046，Sig.值為0.036，表明兩者在5%的水平上顯著負相關(guān)，說明企業(yè)社會責(zé)任信息披露質(zhì)量越好，企業(yè)的融資約束程度越低，即企業(yè)披露社會責(zé)任可以緩解融資約束程度，假設(shè)一得到驗證。

由表4可知，國有企業(yè)和非國有企業(yè)組的CF*CSR系數(shù)均為負，表示兩者均存在一定的融資約束度，而國企的顯著性程度小于非國有企業(yè)的顯著性程度，說明非國企披露社會責(zé)任時對融資約束的削弱能力強于國有企業(yè)組，驗證了假設(shè)二的正確性。

從表5可以看出，東部、中部、西部地區(qū)的CF*CSR的系數(shù)均為負數(shù)，說明三個地區(qū)企業(yè)社會責(zé)任的履行均在一定程度上對融資約束起到了緩解的作用，而在顯著性方面，東部地區(qū)的顯著性（Sig.值)最大，中部地區(qū)次大，西部地區(qū)最小，表明東部地區(qū)上市公司社會責(zé)任的披露對融資約束的緩解效應(yīng)最強，中部次之，西部最差，支持了本文的假設(shè)三。

從表6可以看出，國有企業(yè)組在債務(wù)融資模型的顯著值為0.32，股權(quán)融資模型中的顯著值為0.47，表明國有企業(yè)中，社會責(zé)任的履行帶來更多的是債務(wù)融資，由此能夠推斷資本市場對國有企業(yè)社會責(zé)任的履行情況反應(yīng)不強烈。非國有企業(yè)中社會責(zé)任的履行與債務(wù)融資、股權(quán)融資均在5%的水平上顯著正相關(guān)，同樣表明社會責(zé)任的履行可以給企業(yè)帶來外部融資，緩解融資約束程度。綜上，說明了國有企業(yè)和非國有企業(yè)在融資來源方面存在一定差異，假設(shè)四得到驗證。

五、結(jié)論及建議

通過實證分析，本文認為，企業(yè)履行社會責(zé)任可以降低企業(yè)與投資者之間的信息不對稱性，從而降低企業(yè)的融資約束程度。而非國有上市公司與國有上市公司相比，社會責(zé)任的履行對緩解融資約束的影響更顯著。同時我們發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)達的東部地區(qū)社會責(zé)任的履行情況對融資約束的緩解作用最大，中部次之，西部地區(qū)緩解作用最弱。最后研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)中，社會責(zé)任的履行可以促進債務(wù)融資和股權(quán)融資程度，但是對債務(wù)融資的積極作用更顯著；而對于非國有企業(yè)，社會責(zé)任也可以促進債務(wù)融資和股權(quán)融資，且促進作用均較為顯著。

基于結(jié)論提出如下建議：（1）加強企業(yè)自身社會責(zé)任意識，完善社會責(zé)任披露制度。企業(yè)必須明白倘若沒有前期積累的良好形象，在面臨融資約束時很難快速找到資金，社會責(zé)任的披露是一個有效的手段，它不要求企業(yè)一次性的大額投入?yún)s能給企業(yè)帶來長效持久的隱形好處，因此企業(yè)必須采取措施履行社會責(zé)任。（2）投資者在選擇投資項目時，不能只考慮公司的短期收益，更應(yīng)該從社會責(zé)任的履行情況等非財務(wù)角度考察企業(yè)，對于只注重自身收益而不承擔社會責(zé)任的企業(yè)盡量少投資甚至不投資，這樣既可以避免自身權(quán)益受損，也可以引導(dǎo)整個社會的資金流向健康的方向，推動市場良性發(fā)展。（3）政府努力完善法律法規(guī)。雖然政府在企業(yè)取得融資的過程中無法起到直接的作用，但考慮到政府規(guī)定的強制性、全面性，可以從企業(yè)層面規(guī)范其社會責(zé)任的履行行為及報告的內(nèi)容，為積極履行社會責(zé)任的企業(yè)提供更多的融資機會，也為投資者在對企業(yè)進行考評時提供更可靠的評審資料做出努力。

作者單位：陜西建工集團有限公司

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