楊 洋 易煜岑 賴曉東

人民幣“入籃”下我國上市公司的融資約束研究

楊 洋 易煜岑 賴曉東

本文首先以人民幣匯率、金融改革與金融生態(tài)環(huán)境建設(shè)、貨幣政策及企業(yè)國際化四個(gè)角度為中介，發(fā)現(xiàn)人民幣“入籃”能擴(kuò)大上市公司的融資規(guī)模與手段，進(jìn)而確定了資產(chǎn)負(fù)債率等10個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)建的融資約束評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，建立主成分logistic回歸模型。結(jié)合我國1357家上市公司2013-2015年間的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，計(jì)算結(jié)果顯示目前我國上市公司的融資狀況一般，公司資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力、負(fù)債水平都是重要影響因素。而在人民幣加入SDR的背景下，我國上市公司應(yīng)緊緊抓住這一契機(jī)，借助國際資本的力量，打破資金荒帶來的融資約束困局，為企業(yè)的未來贏得更好的發(fā)展。

SDR 融資約束 主成分分析 logistic回歸

一、引言

2016年10月1日，IMF執(zhí)行董事正式宣布將人民幣納入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，權(quán)重占比10.92%，成為繼美元、歐元、日元和英鎊之后的第五種“入籃”貨幣，為超主權(quán)貨幣的建設(shè)提供了新興市場的力量。對(duì)于“中國企業(yè)”這艘巨型航母來說，人民幣在自主定價(jià)上話語權(quán)的提高，將促進(jìn)對(duì)外貿(mào)易和投資發(fā)展，降低經(jīng)營成果的不確定性，有利于在經(jīng)營活動(dòng)穩(wěn)固的情況下的企業(yè)財(cái)務(wù)核算以及融資壁壘的拆除，重塑企業(yè)融資結(jié)構(gòu)。

而世界銀行的報(bào)告已經(jīng)表明，在80個(gè)被調(diào)查國家中，中國有75%的非金融類上市企業(yè)選擇將融資約束列為企業(yè)發(fā)展的主要障礙，比例為全世界最高（Claessens & Tzioumis,2006）。并且，當(dāng)前我國企業(yè)存在信息不對(duì)稱、公司規(guī)模歧視、交易成本等問題，不符合MM理論中的完美資本市場的定義，因此，融資約束不但會(huì)影響企業(yè)的投資決策，也會(huì)成為制約企業(yè)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的重大阻力。由于難以籌措資金，許多企業(yè)也因此將其發(fā)展規(guī)劃從利潤最大化轉(zhuǎn)化為債務(wù)最小化，這種目標(biāo)錯(cuò)位嚴(yán)重?fù)p害了一個(gè)企業(yè)的長期發(fā)展。

基于以上分析，本文將針對(duì)人民幣“入籃”大環(huán)境下，如何破解企業(yè)融資約束困境展開討論。FHP（1988）在其具有開創(chuàng)性的研究中將融資約束定義為：資本市場不完善的情況下，公司內(nèi)部融資成本存在較大差異，導(dǎo)致內(nèi)部融資具有不完全替代性，并由此產(chǎn)生投資低于最優(yōu)水平、投資決策資金高于公司內(nèi)部資金的問題。結(jié)合財(cái)務(wù)指標(biāo)體系，發(fā)現(xiàn)在企業(yè)層面缺少有效的融資約束代理變量，使得企業(yè)融資困難程度無法通過數(shù)據(jù)直接觀察。因此目前在關(guān)于融資約束的實(shí)證研究上，主要有以下三種方法：Fazzari、Hubbard和Petersen（FHP，1988）方法，Kaplan和Zingles（KZ，1997）方法及Cleary（1999）方法。而我國關(guān)于企業(yè)融資約束的研究成果大多運(yùn)用多元線性回歸分析和面板數(shù)據(jù)，以借鑒國外現(xiàn)有研究方法為基礎(chǔ)，從不同的視角，主要為財(cái)務(wù)指標(biāo)選取差異帶來的計(jì)算結(jié)果的不同，對(duì)我國企業(yè)融資約束問題展開分析。Whited 和Wu（2006）在考察融資約束與股票收益時(shí)，構(gòu)造了WW指數(shù)，得到廣泛應(yīng)用。

人民幣“入籃”作為人民幣國際化歷程上的里程碑，其對(duì)我國上市公司融資約束的影響還缺乏定量的研究。而本文試圖引入0-1虛擬變量，采用主成分Logistic回歸的方法構(gòu)建融資約束評(píng)價(jià)模型，以消除所選財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的相關(guān)性，并以人民幣匯率、貨幣政策、金融改革與金融生態(tài)環(huán)境與企業(yè)國際化等四個(gè)方面為切入點(diǎn)，從融資層面上為我國上市公司的發(fā)展前景獻(xiàn)策。

圖1 主成分邏輯回歸流程圖

圖2 主成分貢獻(xiàn)率

表1 融資約束評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

二、人民幣加入SDR對(duì)我國上市公司融資約束影響的路徑分析

鑒于上市公司現(xiàn)主要采取外部融資的方式進(jìn)行資金的融通，而外部環(huán)境的變化會(huì)給企業(yè)帶來諸多不確定因素。在人民幣加入SDR的大環(huán)境下，為將這種不確定因素所帶來的風(fēng)險(xiǎn)降至最低，有必要探尋人民幣“入籃”對(duì)我國上市公司融資影響的傳導(dǎo)機(jī)理。

（一）匯率波動(dòng)

2016年下半年，受到美國加息預(yù)期升溫的影響，人民幣對(duì)美元中間價(jià)跌至6年來的新低，但縱觀其他籃子貨幣，10月份，歐元下跌2.5%，日元爆跌3.6%，英鎊跌幅超過6%，而離岸人民幣僅為1.6%，月初人民幣“入籃”帶來的幣值穩(wěn)定效應(yīng)有所顯現(xiàn)。而從企業(yè)層面來看，匯率波動(dòng)所引發(fā)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為折算風(fēng)險(xiǎn)和交易風(fēng)險(xiǎn)，其中，折算風(fēng)險(xiǎn)降低了企業(yè)合并報(bào)表的價(jià)值，給企業(yè)帶來不利的影響；交易風(fēng)險(xiǎn)使存在未軋平外匯敞口的企業(yè)發(fā)生經(jīng)濟(jì)損失，雖然計(jì)量貨幣的幣值大幅波動(dòng)在短期內(nèi)不會(huì)發(fā)生，但隨著人民幣國際化進(jìn)程的不斷加快，不排除出現(xiàn)外資“炒匯”的現(xiàn)象，這些風(fēng)險(xiǎn)也都會(huì)通過企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表尤其是資產(chǎn)負(fù)債表中反映出來。也就是說，資產(chǎn)負(fù)債表上相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的狀況可以折射出企業(yè)受到匯率波動(dòng)影響的程度。具體的，在盈利能力上，例如銷售利潤率、成本費(fèi)用利潤率、資產(chǎn)總額利潤率等都能夠反映企業(yè)承擔(dān)匯兌風(fēng)險(xiǎn)的能力。因此，提前做好對(duì)沖準(zhǔn)備，對(duì)我國企業(yè)，特別是出口企業(yè)來說，至關(guān)重要。

（二）金融改革與金融生態(tài)環(huán)境建設(shè)

隨著我國金融體制的不斷健全，可供企業(yè)選擇的資金籌措手段也日益豐富。特別是人民幣“入籃”，不僅意味著我國金融制度和監(jiān)管機(jī)制改革更趨緊迫，同時(shí)也將倒逼我國金融市場開放，進(jìn)一步疏通多方資金渠道，緩解企業(yè)面臨的資金荒、資金鏈斷裂引起的融資約束。從企業(yè)內(nèi)部來看，我國正規(guī)金融體系改革將降低企業(yè)內(nèi)部資金的乘數(shù)效應(yīng)，并對(duì)企業(yè)總資產(chǎn)增長產(chǎn)生影響；而外部環(huán)境方面，銀行規(guī)模變化、銀行商業(yè)化改革、信貸配置、股市規(guī)模變化等，都會(huì)通過時(shí)間與行業(yè)的交互進(jìn)而造成企業(yè)融資不同程度的問題。

歸根到底，金融改革目的是為了營造政治、經(jīng)濟(jì)、文化、地理、人口等方面共同和諧發(fā)展的金融生態(tài)環(huán)境，而在良好的金融生態(tài)環(huán)境下，企業(yè)的融資約束也會(huì)相對(duì)較低，資本結(jié)構(gòu)與成長性將會(huì)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系；相反，較差金融生態(tài)環(huán)境下，資本結(jié)構(gòu)與成長性之間的正相關(guān)關(guān)系則會(huì)加重企業(yè)的融資負(fù)擔(dān)。而這種門檻閥值效應(yīng)在我國格外顯著。

（三）貨幣政策走向

我國當(dāng)前實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制，這就需要我國采取適當(dāng)?shù)呢泿耪?，如公開市場操作與提高再貼現(xiàn)率等，實(shí)現(xiàn)匯率的浮動(dòng)管理。特別是，人民幣國際化、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)通貨緊縮等宏觀態(tài)勢都使得央行貨幣政策獨(dú)立性和效果不斷減弱下，企業(yè)的融資需求、融資難度與融資費(fèi)用會(huì)受到不同程度的影響，企業(yè)的融資策略與融資結(jié)構(gòu)也會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)變。

而另一方面，由于不同企業(yè)間的管理能力存在差異，加上政府對(duì)信貸資金配置施加微觀干預(yù)，寬松的貨幣政策會(huì)降低外部管理能力較強(qiáng)的企業(yè)的融資約束，而加重內(nèi)部管理能力相對(duì)較強(qiáng)企業(yè)的融資約束。這樣一來，短期內(nèi)，貨幣政策的調(diào)整對(duì)公司綜合財(cái)務(wù)能力反而產(chǎn)生一定程度的反向影響作用，時(shí)間一長，這種作用才會(huì)慢慢向正向演變。

（四）企業(yè)國際化

伴隨著人民幣加入SDR，中國企業(yè)“走出去”的步伐也在不斷加快。加強(qiáng)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、財(cái)務(wù)管理與國際接軌，不僅會(huì)促進(jìn)企業(yè)日常業(yè)務(wù)能力的增強(qiáng)，還會(huì)在盈余管理以及風(fēng)險(xiǎn)控制上為企業(yè)創(chuàng)造更好的生存條件。例如，優(yōu)良的財(cái)務(wù)杠桿結(jié)構(gòu)，靈活的償債能力與變現(xiàn)能力，能夠減少資金錯(cuò)配時(shí)間差帶來的損失。而與此同時(shí)，除了業(yè)務(wù)流程上的改善，企業(yè)的財(cái)務(wù)轉(zhuǎn)型還包括職能定位、人力資源、組織架構(gòu)、信息系統(tǒng)等方面進(jìn)行優(yōu)化，這些都將會(huì)有利于提高企業(yè)的財(cái)務(wù)效率。

表2 主成分系數(shù)表

表3 回歸系數(shù)檢驗(yàn)

三、主成分邏輯回歸的思想及基本步驟

本文參考鄧翔（2011）對(duì)我國企業(yè)融資約束行業(yè)研究中使用的方法，建立主成分邏輯回歸模型。

主成分邏輯回歸首先利用主成分分析，設(shè)法將原來眾多的具有一定相關(guān)性的指標(biāo)，重新組合成一組較少個(gè)數(shù)的互不相關(guān)的主成分，從而避免信息的重疊。接著，在此基礎(chǔ)上對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行邏輯回歸分析，從而建立主成分邏輯回歸模型。具體步驟如下：

（1）依據(jù)分組變量數(shù)值大小，采取一定的規(guī)則，將樣本企業(yè)分為高融資約束組與低融資約束組；

（2）提取可能會(huì)受人民幣加入SDR影響的財(cái)務(wù)指標(biāo)，以及其他研究學(xué)者常采用評(píng)價(jià)融資約束狀況的財(cái)務(wù)指標(biāo)，依據(jù)指標(biāo)的全面性、有效性和可操作性，選取融資約束回歸模型解釋變量；

（3）對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行圖1所示流程的主成分分析，得到特征方程的特征根，即對(duì)應(yīng)指標(biāo)的方差貢獻(xiàn)率，從大到小依次記為

（4）選擇彼此不相關(guān)且累次方差貢獻(xiàn)率滿足大于85%的主成分作為邏輯回歸分析時(shí)的解釋變量；

（5）進(jìn)行邏輯回歸分析，并對(duì)回歸方程的擬合程度（對(duì)融資約束問題的解釋程度）與顯著性（對(duì)企業(yè)融資約束的影響強(qiáng)弱）進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛯?duì)樣本數(shù)據(jù)的預(yù)測準(zhǔn)確率。

四、實(shí)證研究

（一）樣本數(shù)據(jù)的選取

本文選取我國滬深兩市的A股非金融類上市公司作為研究樣本，對(duì)各公司2013-2015年間的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究?？紤]到極端數(shù)據(jù)可能會(huì)導(dǎo)致評(píng)價(jià)結(jié)果誤差較大，剔除以下類型公司：（1）存在財(cái)務(wù)危機(jī)，不能正常持續(xù)生產(chǎn)經(jīng)營，面臨整合、重組危機(jī)的公司，包括ST、*ST、PT公司；（2）首年IPO的公司，這類新上市公司剛剛獲得大量股權(quán)融資，其融資約束程度與其他公司不具有可比性；（3）存在極端數(shù)據(jù)的公司，這些數(shù)據(jù)可能由于人為統(tǒng)計(jì)失誤產(chǎn)生；（4）樣本期數(shù)據(jù)不全的公司。

最終，篩選得到1357家上市公司2013-2015年的6785份面板數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于RESSET金融數(shù)據(jù)庫，部分缺失數(shù)據(jù)通過查閱公司報(bào)表補(bǔ)全。

（二）融資約束衡量指標(biāo)的選擇

至今融資約束問題沒有公認(rèn)一致的衡量指標(biāo)，不同的衡量指標(biāo)會(huì)對(duì)結(jié)果產(chǎn)生不同的影響。Hadlock & Pierce(2010)研究發(fā)現(xiàn)一些簡單的代理變量，如公司規(guī)模、公司年齡等比KZ指數(shù)對(duì)融資約束的判斷效力更強(qiáng)。而依據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)會(huì)首先考慮從內(nèi)部籌措資金，因此Cleary（1999）率先利用股利支付率對(duì)樣本企業(yè)進(jìn)行分組研究。但對(duì)我國上市公司而言，股利支付率的隨意性大、連續(xù)性差，并且公司受到融資約束時(shí)間較短，因此企業(yè)股利政策的時(shí)滯性很難判斷該企業(yè)是否受到融資約束。

本文參考成力為（2013）、何青（2013）的研究，選取利息保障倍數(shù)和現(xiàn)金存量作為分組指標(biāo)。利息保障倍數(shù)(以下簡寫INTCVR)作為企業(yè)債券融資的代理變量，通過企業(yè)息稅前利潤與利息費(fèi)用之比，企業(yè)獲利能力的大小，并且體現(xiàn)了獲利能力對(duì)償還到期債務(wù)的保證程度；利息保障倍數(shù)越大，其受到融資約束的可能性就越小，一般INTCVR大于1時(shí)，企業(yè)才能維持正常償債能力。而現(xiàn)金存量為貨幣資金與短期投資凈額之和，反映了企業(yè)內(nèi)部資金的持有量，考慮到企業(yè)會(huì)留有部分盈余補(bǔ)充流動(dòng)性，并將其資本化，因此現(xiàn)金存量數(shù)值的大小與企業(yè)受到的融資約束情況呈現(xiàn)負(fù)的相關(guān)性。

（三）樣本分組

鄧翔（2011）在對(duì)融資約束分組時(shí)采用了二分法，得到計(jì)算結(jié)果與實(shí)際比較一致。因此本文依據(jù)利息保障倍數(shù)與現(xiàn)金存量大小，對(duì)樣本分組：(1)對(duì)樣本企業(yè)現(xiàn)金存量的觀測值，由大到小排序，并對(duì)排序后的樣本企業(yè)進(jìn)行分組，序列前33%的觀測值作為低融資約束組，后33%的觀測值作為高融資約束組；(2)類似的，根據(jù)所有樣本企業(yè)的利息保障倍數(shù)，確定對(duì)應(yīng)的低融資約束組與高融資約束組；(3)對(duì)上述兩次分類中，同時(shí)歸為高融資約束組的樣本企業(yè)取交集，將它們作為高融資約束組研究對(duì)象；同樣，對(duì)同為低融資約束組的兩組樣本企業(yè)取交集，將其作為低融資約束組研究對(duì)象。

得到低融資約束981個(gè)樣本，高融資約束組848個(gè)樣本，其余樣本數(shù)據(jù)不作為研究對(duì)象。

（四）評(píng)價(jià)指標(biāo)體系建立

Bailey et al. (2011) 在刻畫我國信貸市場特征時(shí)發(fā)現(xiàn)，國有銀行往往會(huì)出于政策考慮貸款給國有企業(yè)，從而國有企業(yè)更容易獲得信貸支持。類似的，上市公司的其他指標(biāo)也可以間接反映所受到融資約束狀況。綜合考慮數(shù)據(jù)可獲取、前人經(jīng)驗(yàn)、理論研究、我國國情等要素，建立融資約束評(píng)價(jià)指標(biāo)體系如表1所示。其中財(cái)務(wù)松弛變量參照Cleary（1999）的計(jì)算方法，計(jì)算數(shù)值越大說明企業(yè)財(cái)務(wù)越靈活，融資約束問題越小。

（五）主成分邏輯回歸模型建立

1．主成分提取

將 1829個(gè)樣本劃分為10個(gè)樣本集,記為：Xi并計(jì)算得到樣本相關(guān)系數(shù)矩陣。發(fā)現(xiàn)∑指標(biāo)之間相關(guān)程度較大，其中資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)報(bào)酬率與每股收益之間的變化趨勢幾乎一致，其中資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)報(bào)酬率之間相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.956。

計(jì)算得到各主成分的貢獻(xiàn)率及前m個(gè)主成分的累計(jì)貢獻(xiàn)率。通常情況下，認(rèn)為能夠表達(dá)原始數(shù)據(jù)85%以上的主成分即可表示代表所有樣本信息，因此選取前6個(gè)主成分作為解釋變量。

觀測主成分系數(shù)表，可以看出，第三主成分主要是營業(yè)收入增長率與資產(chǎn)收益率的加權(quán)和，其值越大，說明該企業(yè)收入增長越快或收入基數(shù)越大，因此第三主成分是判斷公司盈利能力的綜合因子，稱為盈利因子。類似的，第1,2,4,5,6主成分依次命名為綜合因子，資產(chǎn)因子，債務(wù)因子，規(guī)模因子和流動(dòng)因子。

綜合所選主成分對(duì)原始指標(biāo)的解釋程度，可以看出，每股收益幾乎能被其他變量完全解釋，而公司規(guī)模對(duì)企業(yè)融資過程中的各個(gè)方面都會(huì)產(chǎn)生一定的影響。

2．回歸方程

經(jīng)過獨(dú)立T檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，各個(gè)主成分在高融資約束組與低融資約束組之間差別較大，因此將高融資約束組設(shè)為1，低融資約束組設(shè)為0，也即為該回歸模型中關(guān)于融資約束程度的替代變量。進(jìn)一步，統(tǒng)計(jì)前k個(gè)樣本中高融資約束組發(fā)生的概率,構(gòu)造回歸方程，利用極大似然估計(jì)法得到如（1）所示回歸方程，并且由表3可以看出所有系數(shù)的Z檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量均顯著，因此所有主成分對(duì)企業(yè)發(fā)生融資約束都會(huì)有一定的影響。

Logisitic 模型的概率預(yù)測如下，表示企業(yè)面臨融資約束的概率，P值越接近于1，表明公司存在較強(qiáng)融資約束的可能性就越大：

（六）模型檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)?zāi)Ｐ褪欠裾w有效，計(jì)算模型整體的擬合優(yōu)度,結(jié)果表明模型對(duì)原始數(shù)據(jù)的解釋能力較強(qiáng)，也較能反映我國上市公司的融資約束狀況。

并且，殘差服從均值為0的正態(tài)分布，這與回歸方程的原假設(shè)中關(guān)于殘差的假設(shè)一致，變量之間不存在異方差性與自相關(guān)性，即各個(gè)主成分圍繞其均值的分散程度基本一致，彼此相關(guān)程度較弱。

此外，1829份樣本中僅有56次判斷錯(cuò)誤，模型整體的正判率說明模型整體預(yù)測值與實(shí)際值的吻合程度很好，模型的準(zhǔn)確率較高。可以用來預(yù)測上市公司的融資約束狀況。

（七）計(jì)算結(jié)果

1．我國上市公司的融資狀況一般，雖不是限制其發(fā)展的主要因素，但優(yōu)化空間巨大

計(jì)算結(jié)果表明我國54.07%的上市公司擁有較好的綜合融資能力，但仍有接近一半的上市公司受到資金短缺的困擾。這其中，低融資約束組中，71.78%的上市公司的評(píng)價(jià)值小于0.01，87%的高融資約束公司評(píng)價(jià)值大于0.95，即這些公司沒有穩(wěn)定的資金源，日常生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)受到融資困難困擾的比例高達(dá)95%，嚴(yán)重的兩級(jí)分化狀況不利于我國整體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。

2．公司資產(chǎn)規(guī)模越大、盈利能力越強(qiáng)、負(fù)債越少、資產(chǎn)流動(dòng)性越弱，受到融資約束可能性越小

從Logistic模型的各個(gè)參數(shù)符號(hào)可以看出綜合因子、資產(chǎn)因子、盈利因子、規(guī)模因子與企業(yè)的融資約束狀況具有一定的負(fù)相關(guān)性，即這些主成分值越大，公司受到的融資約束程度的可能性也會(huì)越小，而債務(wù)因子、流動(dòng)因子與企業(yè)融資約束具有正相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)論與原始指標(biāo)經(jīng)濟(jì)含義推導(dǎo)出的結(jié)果極為一致。除資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率與速動(dòng)比率外，其余指標(biāo)的值越大，企業(yè)受到融資約束的可能性也就越大。所以，當(dāng)企業(yè)面臨高融資約束時(shí)，市場波動(dòng)性與投資的正相關(guān)性也會(huì)加強(qiáng)，也就是說，市場波動(dòng)較大時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)偏好強(qiáng)的高融資約束企業(yè)更愿意進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的投資活動(dòng)，其賭博心理也會(huì)更加嚴(yán)重；與此同時(shí)，企業(yè)在制定融資策略時(shí)也需考慮負(fù)債狀況，特別是長期債權(quán)與短期負(fù)債的比例，而企業(yè)規(guī)模的大小、盈利能力等，也會(huì)不同程度影響企業(yè)的融資。

3．我國上市公司融資約束受資產(chǎn)流動(dòng)影響最大

具體分析高融資約束組公司的主成分值，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)公司融資較差的狀況主要由其資產(chǎn)流動(dòng)性所致。資金較低的流動(dòng)能力以及不合理的財(cái)務(wù)杠桿率都會(huì)使得企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中資金的流轉(zhuǎn)受到阻礙。在龐大的資產(chǎn)負(fù)債表背后，現(xiàn)金流量的缺失影響資金提供者的放資意愿，導(dǎo)致企業(yè)資金周轉(zhuǎn)困難，生產(chǎn)難以維持，內(nèi)部缺乏一個(gè)完整的資金周轉(zhuǎn)鏈會(huì)嚴(yán)重威脅企業(yè)的生存。

其次，巨額的負(fù)債與較弱的盈利能力都會(huì)收窄企業(yè)融資的途徑。合理的舉債經(jīng)營可以有效地為資產(chǎn)負(fù)債表注入活力，而企業(yè)能夠采用“債務(wù)杠桿”模式經(jīng)營的首要條件是強(qiáng)大的盈利能力，這也是企業(yè)尋求外部融資過程中，投資者會(huì)重點(diǎn)考量的問題，也進(jìn)而催化了我國企業(yè)融資難的局面。

五、結(jié)論

資金作為企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的第一推動(dòng)力，其對(duì)企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展至關(guān)重要。通過上述回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，背負(fù)較輕的負(fù)債、擁有強(qiáng)大的盈利能力與流暢的資金流動(dòng)水平的大型上市公司受到融資約束的可能性也就越小。而目前，我國體量相對(duì)較小的上市公司面臨融資約束狀況不容樂觀，有些公司盡管生產(chǎn)技術(shù)發(fā)達(dá)，卻依然受困于資金流通不暢的尷尬境地。因此，在人民幣加入SDR的大環(huán)境下，我國政府、金融機(jī)構(gòu)、上市公司都應(yīng)做好準(zhǔn)備，為緩解企業(yè)融資矛盾創(chuàng)造良好的市場氛圍。

于國家而言，在深化利率市場化改革的同時(shí)，引領(lǐng)金融機(jī)構(gòu)增強(qiáng)自身競爭力，樹立良好的風(fēng)險(xiǎn)觀念，為中國企業(yè)提供更加優(yōu)質(zhì)便捷的融資服務(wù)，刻不容緩。其次，提高企業(yè)特別是是國有企業(yè)的資產(chǎn)利用率，充分利用國內(nèi)外資金實(shí)體，為我國企業(yè)提供更多的融資渠道。此外，制定符合我國市場經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)、注重行業(yè)特色的貨幣政策，將會(huì)促進(jìn)金融信息的傳播與金融市場摩擦的消除，特別是對(duì)于落后、欠發(fā)達(dá)地區(qū)及中小企業(yè)，要盡可能掃除其在融資層面上的阻礙，降低其獲得信貸支持過程中的時(shí)間成本。最后，完善的市場監(jiān)管體系，尤其是控制壟斷性行業(yè)的過度投資，也會(huì)提升市場資源配置效率。

對(duì)于金融機(jī)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)充分認(rèn)識(shí)金融開放大趨勢帶來的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。銀行業(yè)作為我國資金把控的主要行業(yè)，應(yīng)當(dāng)抓住人民幣“入籃”的契機(jī)，大力發(fā)展跨境人民幣支付、結(jié)算和資產(chǎn)管理服務(wù)，加大對(duì)外匯避險(xiǎn)和相關(guān)交易類業(yè)務(wù)的拓展力度，增強(qiáng)全球化風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)，搶先與海外機(jī)構(gòu)特別是央行機(jī)構(gòu)建立良好的客戶關(guān)系，實(shí)現(xiàn)最優(yōu)全球資產(chǎn)配置，通過多幣種、跨地區(qū)的主動(dòng)負(fù)債降低資金成本。此外，各商業(yè)銀行還應(yīng)豐富資本市場產(chǎn)品，轉(zhuǎn)變貸款歧視觀念，完善與出口企業(yè)的信息溝通渠道，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，構(gòu)建具備對(duì)融資市場的定價(jià)功能的民營企業(yè)的信用評(píng)級(jí)體系，從而改善我國外部融資環(huán)境。

我國企業(yè)也應(yīng)當(dāng)平衡自身的資產(chǎn)負(fù)債比率，善于利用商業(yè)伙伴，避免過度舉債，保有適當(dāng)?shù)呢?fù)債冗余，積極利用商業(yè)信用緩解融資約束，保持適當(dāng)?shù)牧鲃?dòng)性以支持自身的進(jìn)一步發(fā)展。此外，企業(yè)管理層還應(yīng)當(dāng)密切關(guān)注人民幣匯率波動(dòng)及其走向，及時(shí)改變與調(diào)整企業(yè)現(xiàn)金持有政策，提高企業(yè)盈利能力以獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流，著力提升產(chǎn)品質(zhì)量，增強(qiáng)國際競爭力，建立長期穩(wěn)定的融資伙伴關(guān)系，打破資金荒帶來的融資約束困局，為企業(yè)的未來贏得更好的發(fā)展。

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作者單位：西南交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院