丁石汀

摘要：外匯儲(chǔ)備是現(xiàn)代國際儲(chǔ)備中最主要的部分，長期以來，中國的外匯儲(chǔ)備規(guī)模較大，結(jié)構(gòu)單一，其中美國國債占比例大。自2008年金融危機(jī)后，美國政府先后采取了四輪量化寬松的貨幣政策。美國通過購買國債等中長期債券，釋放大流動(dòng)性，使美元貶值，刺激美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，而中國外匯儲(chǔ)備價(jià)值也因此大幅縮水。自2014年10月，美國宣布量化寬松政策的退出機(jī)制，縮減資產(chǎn)負(fù)債表，首先要對(duì)美元進(jìn)行加息。從2015年12月首次加息，到今年3月加息，預(yù)計(jì)美元2017年還將加息3次，這導(dǎo)致市場對(duì)美元需求不斷增長，2016年中國外匯儲(chǔ)備下降近3200億美元。外匯儲(chǔ)備是一國政府儲(chǔ)備資產(chǎn)中最重要的部分，本文以美聯(lián)儲(chǔ)加息為背景，對(duì)外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)的影響進(jìn)行分析，為中國外匯儲(chǔ)備的管理提供參考和建議。

關(guān)鍵詞：美元加息；美國國債；外匯儲(chǔ)備

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2017）009-0-02

一、美元加息背景

2008年美國次貸危機(jī)的爆發(fā)，使美國經(jīng)濟(jì)受到了巨大的重創(chuàng)。為了挽救美國經(jīng)濟(jì)，美國先后實(shí)施了四輪量化寬松（QE）的貨幣政策，主要通過下調(diào)聯(lián)邦基金利率，購買中長期債券，向市場注入大量流動(dòng)性。在美國長達(dá)六年的量化寬松政策下，美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢復(fù)蘇，美國也于2014年開啟退出量化寬松政策的計(jì)劃。美聯(lián)儲(chǔ)宣布首先將逐步停止資產(chǎn)購買，其次根據(jù)美國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況決定是否加息，最后通過縮減資產(chǎn)負(fù)債表使美國金融市場的流動(dòng)性回到合理水平。而縮減資產(chǎn)負(fù)債只能在美元加息后才能有規(guī)模的進(jìn)行，因此，自2015年10月起，在市場對(duì)美元加息預(yù)期下，美元持續(xù)走強(qiáng)，美元匯率升值，帶來外匯儲(chǔ)備中的非美元貨幣貶值、國際金融資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。2017年3月16日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息25個(gè)基點(diǎn)，聯(lián)邦基金利率從0.5%～0.75%調(diào)升到0.75%～1%。美國新任總統(tǒng)特朗普上臺(tái)，采取一系列的經(jīng)濟(jì)手段來刺激美國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，美國將會(huì)在全球普遍寬松的情況下吸引資金進(jìn)入美國，這也會(huì)導(dǎo)致2017還會(huì)有至少3次的加息可能。而一直以來，美元儲(chǔ)備占外匯儲(chǔ)備的主導(dǎo)地位，中國的外匯儲(chǔ)備高配美元，美元加息必然會(huì)對(duì)中國外匯儲(chǔ)備帶來影響。

二、對(duì)外匯幣種結(jié)構(gòu)的影響

中國跟其他國家一樣，不對(duì)外公布外匯儲(chǔ)備的主要構(gòu)成，但基于一些歷史數(shù)據(jù)可估計(jì)中國外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)中，美元所占份額最大，份額約66.7%，歐元資產(chǎn)約占19.6%，英鎊約10.6%，日元比重最低約3.1%。美元作為國際交易中對(duì)外支付的主要結(jié)算貨幣，中國在幣種結(jié)構(gòu)中過度依賴于美元，因此我國外匯儲(chǔ)備的美元資產(chǎn)也因美元加息預(yù)期的升值而大幅升值。然而，歐元和英鎊等非美元貨幣相對(duì)美元紛紛貶值嚴(yán)重，非美元的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)將面臨縮水。中國大概有1萬億美元的非美元資產(chǎn)，按照3%所有的非美貨幣貶值幅度來算的話，差不多造成300億美元的賬面損失。從貨幣構(gòu)成來看，當(dāng)前中國外匯儲(chǔ)備的減少，并不一定是外匯資產(chǎn)的真實(shí)減少，而是因匯率變動(dòng)折合的賬面價(jià)值損失，因此，對(duì)現(xiàn)行外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)并未構(gòu)成太大影響。

但由于美元加息的影響，2016年出現(xiàn)了大量的跨境資本流出的現(xiàn)象，2016年全年中國減持美國國債為1880億美元，減持規(guī)模創(chuàng)下歷史最高紀(jì)錄。通過減持美元國債，降低外匯結(jié)構(gòu)中的美元資產(chǎn)，既是為了滿足市場兌換美元的需求，也是為了支持人民幣匯率的穩(wěn)定。2017年美元還存在加息預(yù)期，資本外逃是不可避免的，應(yīng)盡可能發(fā)揮外匯儲(chǔ)備的作用，采取降低美元所占份額來支持人民幣匯率，另外應(yīng)調(diào)整其他非美元貨幣的結(jié)構(gòu)，降低美元升值的帶來的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

三、對(duì)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的影響

中國外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)主要以外國政府債券、國際組織債券、公司債券等形式持有。美國政府發(fā)行的美國國債以美國政府的信用作保，一直以來，在中國儲(chǔ)備資產(chǎn)中配置極高，即使近兩年美元債券在儲(chǔ)備中所占比重下降，但仍然是美國第一大債券國。在中國外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)中，美國的長期債券占現(xiàn)有外匯儲(chǔ)備的主體部分，包括國債、機(jī)構(gòu)債和公司債等，短期債券和股權(quán)投資占比較小。

根據(jù)美國財(cái)政部公布的月度數(shù)據(jù)顯示，截至2016年10月，美元資產(chǎn)在中國外匯儲(chǔ)備總價(jià)值達(dá)到1.50萬億，這其中包括長期債券1.31萬億、股權(quán)投資18.06億和少量的短期債券約127.6億美元。中國在外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，過多投資于美元的長期國債，其原因是美元國債的信用等級(jí)高，但收益率極低，持有的機(jī)會(huì)成本高。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)加息后，美國市場利率提高，也推動(dòng)了國債收益率上升，然而國債收益率與國債價(jià)格成反比，國債收益率上升意味著國債價(jià)格下跌，美元的長期國債實(shí)際收益大幅縮水。反之，美國資本市場因加息使資本收益率上升，這也導(dǎo)致儲(chǔ)備當(dāng)中的短期債券和股權(quán)投資收益增加。因此，在美元加息預(yù)期后，中國連續(xù)三年減持的美元長期國債，出現(xiàn)了近年來最大降幅。

四、對(duì)外匯儲(chǔ)備規(guī)模的影響

根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）所制訂的外匯儲(chǔ)備合適水平標(biāo)準(zhǔn)，中國屬于新興市場類型，適用的外匯儲(chǔ)備最低安全線水平為至少要能覆蓋3個(gè)月進(jìn)口額所有短期外債?；诮曛袊M(jìn)出口及短期外債數(shù)據(jù)，外匯儲(chǔ)備基本規(guī)模應(yīng)在1萬億～2.5萬億美元。如果基于預(yù)防貨幣危機(jī)、穩(wěn)定匯率考慮的干預(yù)需求，外匯儲(chǔ)備適度規(guī)?；驹?.4萬億-2.6萬億美元，如圖一所示，近年來，中國外匯儲(chǔ)備總量一直保持在3萬億美元的平均水平，遙遙領(lǐng)先于世界其他國家，足夠覆蓋由余。中國的外匯儲(chǔ)備2014年我國外匯儲(chǔ)備總量為38430億美元，其中最高時(shí)期接近4萬億美元，占全球總外匯儲(chǔ)備的三分之一。

但自2014年之后，中國外匯儲(chǔ)備的增長趨勢戛然而止，開始呈現(xiàn)連續(xù)三年度的下滑的狀態(tài)，2016年外匯儲(chǔ)備多次觸底3萬億的關(guān)口，結(jié)合現(xiàn)階段的情況看來，中國外匯儲(chǔ)備規(guī)模的縮水跟美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期密不可分。

近兩年，隨著美國退出QE政策的信號(hào)不斷放出，出于對(duì)美元加息的預(yù)期，全球市場看好美元升值，這導(dǎo)致歐元英鎊等主要貨幣相對(duì)美元貶值嚴(yán)重，中國的外匯儲(chǔ)備中歐元、英鎊、日元等外匯資產(chǎn)折算的美元價(jià)值受損。另一方面，人民幣對(duì)美元的匯率也出現(xiàn)連續(xù)下跌，為了優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表，很多境內(nèi)企業(yè)加速購匯清償外債，個(gè)人為避免人民幣持續(xù)貶值，選擇增持外匯資產(chǎn)來避險(xiǎn)。銀行和金融機(jī)構(gòu)為滿足市場購匯需求，也增持外匯頭寸，外匯儲(chǔ)備規(guī)模下降壓力增大。

截止2017年第一季度，我國外匯儲(chǔ)備30091萬億，雖有所下降，但守住了三萬億的關(guān)口，我國外匯儲(chǔ)備仍然充裕，足以面對(duì)未來美元可能加息的沖擊。

五、外匯儲(chǔ)備管理的建議

自2015年起，美元加息背景下，中國外匯儲(chǔ)備從多方面發(fā)生改變，主要原因在于美元作為儲(chǔ)備資產(chǎn)中的主要貨幣，對(duì)于未來外匯儲(chǔ)備的管理，也有了新的啟示。

第一，優(yōu)化幣種結(jié)構(gòu)。中國外匯儲(chǔ)備中美元資產(chǎn)比重大，不論是曾經(jīng)的QE政策還是現(xiàn)在的加息政策，都使中國外匯儲(chǔ)備的價(jià)值應(yīng)美元匯率的變化而發(fā)生巨幅波動(dòng)。如今，人民幣也已經(jīng)加入IMF一籃子貨幣，是國際儲(chǔ)備的外匯資產(chǎn)之一，我國應(yīng)結(jié)合國際收支中對(duì)外貿(mào)易發(fā)展的現(xiàn)狀，優(yōu)化幣種結(jié)構(gòu)，適當(dāng)降低美元在儲(chǔ)備中的份額，分散匯率分散，支持人民幣匯率的穩(wěn)定。

第二，降低資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的機(jī)會(huì)成本。從短期來看，美元加息使美國資本市場投資收益高漲，我國外匯儲(chǔ)備中的美國股權(quán)投資收益將會(huì)增加。在這種利好驅(qū)使下，適當(dāng)降低投資于債券和銀行存款的儲(chǔ)備比重，加大對(duì)股權(quán)、新興產(chǎn)業(yè)和資源的投資，這樣就可以獲得高于存款和債券為主的投資組合的收益，也能降低持有美元外匯的機(jī)會(huì)成本。

第三，順應(yīng)國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，維持適度的外匯規(guī)模。美元加息的預(yù)期無論是對(duì)幣種結(jié)構(gòu)還是資產(chǎn)的配置的影響，最終都導(dǎo)致中國外匯儲(chǔ)備規(guī)模整體下跌。在全球資本強(qiáng)勢回歸美國的大格局下，中國大量降低外匯儲(chǔ)備，滿足市場美元匯兌需求，充分發(fā)揮了外匯儲(chǔ)備的作用。美元加息預(yù)期仍然存在，但對(duì)市場的影響會(huì)隨著一次次加息完成而弱化，并且中國資本市場進(jìn)一步開放，加息也有利于資本的雙向流動(dòng)。通過中國外債規(guī)模和創(chuàng)匯能力來看，中國目前的外匯儲(chǔ)備的規(guī)模雖有所降低，但仍有3萬億的總量，也是順應(yīng)了國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化，并在未來新時(shí)期的變化中，外匯儲(chǔ)備規(guī)模仍存在適度松綁的空間。

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