李婧+肖揚清

摘要：“深港通”作為“滬港通”的升級版，完善了兩地互通互聯(lián)的機制，進一步推進了中國境內(nèi)資本市場與國際接軌。在此背景下，本文通過面板數(shù)據(jù)建立固定效應模型來研究“深港通”政策的效果，這對于境內(nèi)外投資者、相關監(jiān)管部門都具有現(xiàn)實意義。

關鍵詞：深港通；固定效應模型；政策效應

中圖分類號：F830.91 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2017）009-0-03

一、引言

雙重上市是指同一家上市公司在兩個不相同的證券交易所掛牌上市的行為。改革開放后，我國一些企業(yè)也相繼發(fā)展壯大，為了滿足資金需求，開始有公司選擇在A股、H股同時上市。從A+H股誕生的第一天起， A+H股“同股不同價”的現(xiàn)象就開始出現(xiàn)。這種現(xiàn)象的根本原因是A股市場較為封閉，與H股市場呈分割狀態(tài)。為了改善兩市市場分割的現(xiàn)狀，我國資本市場開放程度不斷提高。2016年深港通開通以來，我國逐步建立了多層次的證券市場體系。其中滬港通和深港通的開通是我國金融改革和開放的重要一步，為滬深港三地市場更加緊密聯(lián)系提供了新路徑。基于上述背景，本文將運用實證分析的方法來檢驗深港通政策的實施效果，通過數(shù)據(jù)來檢驗其是否改善了兩地市場分割的現(xiàn)狀，縮小了AH股價差。

二、文獻綜述

最早提出證券市場分割概念來研究雙重上市公司股票價差問題的是Solnik（1974），他認為所有權(quán)限制、投資制度限制等因素造成市場的“硬分割”，從而影響雙重上市公司股票的價格。其后隨著學術(shù)的發(fā)展，出現(xiàn)了“軟分割”理論，即影響股票價差的條件有很多，諸如流動性差異、信息不對稱、需求彈性差異、風險差異等等。在國外學者已經(jīng)研究出的雙重上市公司的價差現(xiàn)象結(jié)果的基礎上，我們加以借鑒，整理出下面四項理論：

（一）流動性差異

該理論提出，當處于較低流動性的市場中，投資參與者需要付出較大的交易耗費資金這樣的說法。此時，要想保持投資者的利潤不變，就要努力獲得更高的收益來彌補價差。Poon Firth和Fung（1998）認為B股的流動性不如A股的流動性強度高，在以交易量為變量的進行實證時發(fā)現(xiàn)，使得中國B股折價現(xiàn)象的原因之一為流動性差異[1]。Amihud（2002）用實例研究了股票的價格與流動性的關系。研究發(fā)現(xiàn)日本上市公司通過降低股票數(shù)量最小交易單位，從而增加個人投資者的數(shù)量，實現(xiàn)股票的流動性增加，促進了股票價格的顯著增長。而股票價格與股東人數(shù)呈現(xiàn)正相關關系[2]。

（二）投資者的不同的風險偏好

風險偏好差異假說的內(nèi)容是：造成雙重上市公司股票價差的主要原因是因為存在于不同市場中的投資者并不具有相同的風險偏好。Eun和Janakiramanan（1986）對股票的溢價現(xiàn)象做了理論分析，發(fā)現(xiàn)無限制的股票價格要高于有限制股票的價格。他們認為公司通過雙重上市可以部分彌補證券市場分割的缺陷以適當降低投資風險，同時重點揭示了風險偏好差異假說[6]。

（三）信息不對稱

由于不同投資者付出的成本的不同以及各自對自己所獲得的信息的不同的理解，造成了不同的市場資產(chǎn)定價。Grossman和Stiglitz（1980）認為國內(nèi)市場中的信息是較為不開放的，信息不對稱這個造成分割市場資產(chǎn)價格差異的主要原因是由他們首先發(fā)現(xiàn)的，國外投資更不易獲得來自國內(nèi)股票市場最新信息。語言的適用性問題和不同的會計準則都使得國外投資者不能較好的理解國內(nèi)市場信息。由于沒有獲得全面的信息，投資者要求的收益率也越高，以補償由于信息不對稱造成的高風險[10]。

（四）存在于需求彈性差異

由于國內(nèi)外投資者的不一樣的需求彈性，企業(yè)要想達到最大的利益，可以增加或減少對應的股票流通數(shù)量以此來調(diào)動股票價格。Bailey在1994年提出了曾經(jīng)出現(xiàn)在我國股票市場上的B股折價于A股這個異?，F(xiàn)象。在我國股票市場建立之初就有外資股折價交易的現(xiàn)象。他認為這一異常是由于可投資于A股市場的產(chǎn)品種類較少。分析1992年3月到1993年4月的7家B股是它得出產(chǎn)生了B股的折價現(xiàn)象的原因[13]：我國沒有較為寬廣的投資渠道，并且存在著國內(nèi)投資者的投資需求高的現(xiàn)象，國外投資者對B股的投資需求小于國內(nèi)投資者對A股的投資需求。

三、深港通政策效果的實證分析

（一）樣笨數(shù)據(jù)的選取

本文選取的是深港兩地雙重上市公司的17只A+H 股票，調(diào)取147個交易日的數(shù)據(jù)。

在時間方面，從正式開通作為分界點分段：以2016年8月16日到2016年12月4日為滬港通試行準備階段，原因為2016年8月15日國務院正式批準《深港通實施方案》；2016年12月5日到2017年3月31日為深港通啟動運行階段。

在交易日選擇上，由于兩地的節(jié)假日不同，因此每天的活躍度有所區(qū)別，為了避免這一干擾，本文選取的是共同的市場交易日。

（二）變量選擇

1.被解釋變量的選擇

本文使用A股相對于H股的溢價率來衡量A股和H股間的價差，其中H股的價格為人民幣計價，使用匯率為國家外匯管理局網(wǎng)站公布的每日港元兌人民幣中間價。具體公式如下：

（4.1）

PDt表示在時間t時，n家公司股票平均的溢價水平。當PD>1時，表示A股高于H股；當PD≦1時，即A股小于H股。

2.控制變量的選擇

根據(jù)上述理論與分析，本文模型構(gòu)建如下：

（三）實證分析

1.變量的描述性分析

從變量的描述性統(tǒng)計分析來看，AH股價差率均值高達1.92，其中最小值為0.89，最大值為5.09，這說明17只AH股價差差異較大。對于信息不對稱指標LNMV，期均值為24.31，最大至于最小值分別為22.09與26.93，說明樣本中的17只AH股市值的規(guī)模大小差距不大。從標準差來看，在這幾個指標中HSL數(shù)據(jù)波最大的是 ，其標準差為33.82；波動最小的是 ，標準差為0.18。

2.固定效應模型分析結(jié)果

根據(jù)結(jié)果分析，模型整體=0.695，整體擬合效果較好。模型F統(tǒng)計量的P值為0，說明模型整體是顯著的。

首先，流動性差異、信息不對稱與需求彈性差異、深港通變量在5%的顯著水平下，是AH股價差的重要影響因素。其中，流動性差異變量系數(shù)符號為“+”，表明A股市場相對H股市場的流動性較高，驗證了流動性差異假說；信息不對稱變量系數(shù)符號為“-”，表明公司規(guī)模越大，信息透明度較高，引起的AH股價差異就越小，驗證了信息不對稱假說；需求彈性差異變量系數(shù)為“-”，表明變量值越大，則A+H股中A股的流通量更大，供給更充足，A股價格越低，導致AH股價差越小。這也驗證了需求彈性差異假說。同時，政策變量符號為“+”，表明在微觀角度下，深港通的開通對兩地投資者，尤其是內(nèi)地投資者來說是一個可以炒作的投資熱點，導致深港通對AH股價差就有輕微的拉大作用。

其次，風險偏好差異變量在5%的顯著水平下不顯著，且變量符號與風險假說預期相反，系數(shù)為“-”，表明A股收益波動率越大，AH股價差越小。筆者認為這是由于A股投資者的投資風險厭惡程度改變導致的。Ma（1996）的研究樣本為1993年8月至1994年8月的AB股價差，當時中國股票市場剛開始發(fā)展。而中國資本市場經(jīng)過經(jīng)過20多年的快速發(fā)展，A股投資者已能夠認識到股票的風險，本問反映的A股投資者為風險厭惡。

最后，從整體模型來講，投資者模型驗證了在深港通背景下流動性差異假說、信息不對稱假說與需求彈性差異假說的適用性，說明了流動性差異、信息不對稱、需求彈性差異對影響AH股價差的因素具有一定的解釋力。然而，筆者對比之前國內(nèi)學者的研究成果發(fā)現(xiàn)，在滬深港通開通前，大多數(shù)學者認為動性差異、信息不對稱、需求彈性差異與風險偏好差異都是影響AH股價差的重要因素。但就本文結(jié)果來看，風險偏好差異由于投資者風險厭惡度的變化已不具有影響力，其他三個因素的影響力也有所減弱。為了使實證結(jié)果具有可比性，本文選擇曹玲玲、何艷春（2016）研究的滬港通背景下AH股溢價因素結(jié)果進行對比。可以發(fā)現(xiàn)，從實證結(jié)果來看，深港通背景下個變量系數(shù)較滬港通背景都有所減小，變化最大的是信息，說明國內(nèi)A股市場的信息披露制度正在不斷發(fā)展與完善。綜上所述，深港通較滬港通更促進了A股與H股市場的融合，更深入的改變了兩地市場的分割狀態(tài)。

四、政策建議

雖然近年我國資本市場已得到很大的發(fā)展，但比起國外先進的資本市場，我國資本市場仍然較為落后。深港通制度雖然是滬港通的升級版，但卻更加促進我國境內(nèi)市場的開放進程、增加國內(nèi)投資者與境外金融資本市場間的關聯(lián)度、為推進人民幣國際化做出貢獻。根據(jù)上文實證分析總結(jié)出的結(jié)論，筆者認為政府及相關監(jiān)管部門需要針對這些因素采取相應的改善措施，以配合滬港通、深港通政策更好的實施，減弱AH股之間的價格差異，改善兩地市場分割的現(xiàn)狀，實現(xiàn)兩地市場的良性互動。具體政策建議如下所述：

1.推出的創(chuàng)新金融產(chǎn)品，完善資本市場

滬港通、深港通制度的推出是為兩市投資者們提供了一種AH股之間的套利方法。政府可以借助滬深港通首先從資金、上市公司層面上來推進及引導市場的價格預期。通過兩地的資金流通來降低兩地市場之間的股票溢價水平。當A股市場與H股市場間的套利初具規(guī)模時，兩地市場間股票價差問題將逐漸得到緩解，即AH股價差逐步縮小。

2.完善境內(nèi)市場信息披露制度，改善信息不對稱問題

資本市場的開放程度主要取決于公司管理體系。在公司的發(fā)展過程中完善各個層面的工作體系，能夠有利于投資者對于公司發(fā)展現(xiàn)狀的了解程度以及投資項目的具體信息，比如說，可以增加對于財務信息、項目發(fā)展信息的及時披露，同時還要公開化透明化。另外，證監(jiān)會部門也需要改善相關的信息披露法律條規(guī)、投資者保護法規(guī)及上市公司監(jiān)管制度等來進一步增強對上市公司的監(jiān)管以及制約的力度。

3.改善投資者體系，樹立理性的投資理念

相較于個人投資者，機構(gòu)投資者有諸多優(yōu)勢。首先，機構(gòu)投資者比個人投資者具備更專業(yè)的金融知識與更理性的投資態(tài)度；其次，對比國外的機構(gòu)投資者，我國的機構(gòu)投資者無論從理論還是實踐方面都具有一定差距。目前我國還未出現(xiàn)具有國際影響力的投資機構(gòu)。所以改善市場的投資結(jié)構(gòu)、培育成熟的機構(gòu)投資者勢在必行。

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[11]何誠穎.“滬港通”來了[J].中國經(jīng)濟報告，2014（10）：83-86.

作者簡介：李 婧（1991-），女，漢族，河南鄭州人，碩士學位，主要從事金融研究。