齊岳++廖科智

摘要：CDS市場的發(fā)展和完善有利于為中小企業(yè)提供融資便利和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型提供資金支持，符合“十三五”下供給側(cè)改革和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的經(jīng)濟主題。但由于存在信息不對稱，CDS市場存在較為嚴重的道德風險。文章從CDS的交易機制出發(fā)，用博弈論對交易雙方的均衡狀況進行分析，進一步探討打破均衡狀態(tài)的可能因素，基于博弈雙方的交易關系提出建立不完全保護機制、增強市場透明度、建設信用評價機制等完善CDS市場機制的政策性建議。

關鍵詞：CDS;博弈論;市場機制;金融監(jiān)管

一、 引言

“十三五”下，供給側(cè)改革和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)成為經(jīng)濟發(fā)展的兩個重要主題，而金融市場作為實體經(jīng)濟的資本來源，承擔著為產(chǎn)業(yè)變革提供資金支持和為創(chuàng)新型中小企業(yè)提供融資便利的重要任務。在此背景下，以銀行業(yè)為代表的資本供應主體面臨日益嚴峻的風險控制壓力。一方面，產(chǎn)業(yè)變革的參與主體虧損嚴重，難以保證還本付息;另一方面，中小企業(yè)成長需要相當長的時間，信用違約風險較大。

2016年9月23日，信用違約互換（以下簡稱CDS）等創(chuàng)新型金融產(chǎn)品正式推出，以控制銀行業(yè)系統(tǒng)性風險為目標的CDS市場逐漸興起，為中小企業(yè)融資困難和銀行風險控制等問題的解決提出了可行方案。通過將信用風險從債券和銀行貸款中分離出售，以CDS的方式將信用風險轉(zhuǎn)移到第三方，銀行和購買債券的金融機構(gòu)分散了過度集中的信用風險，同時資本流動性得到改善，風險態(tài)度由消極限制轉(zhuǎn)化為積極管理，有益于促進實體經(jīng)濟的發(fā)展。

但由于CDS本身的復雜性和監(jiān)管機制的不健全，CDS市場面臨挑戰(zhàn)。以2016年12月20日螞蟻金服旗下招財寶兌付危機為例，信息不對稱下的債券違約引起兌付危機，而為債券提供信用擔保的浙商理財?shù)冉鹑跈C構(gòu)也因此賠付高額保費，遭受巨大損失，對信用擔保市場的信心造成了巨大沖擊。

CDS市場的健康發(fā)展能夠推動中小企業(yè)融資和產(chǎn)業(yè)變革，但頻頻暴露出的道德風險問題表明市場的健康發(fā)展離不開監(jiān)管機制的健全和市場機制的完善?；诖?，本文從CDS的交易機制出發(fā)，基于博弈論分析交易雙方的均衡狀態(tài)，進一步探討打破均衡狀態(tài)的可能因素，從博弈雙方之間的交易關系中提出完善市場機制的政策性建議。

二、 文獻綜述

最早的CDS由信孚銀行于1993年首先發(fā)行，受到較少關注。2001年底和2002年初接連發(fā)生的安然和世通特大破產(chǎn)案中，花旗銀行和摩根大通成功運用信用衍生工具交易將信用風險轉(zhuǎn)移，將高達340億美元的壞賬降低到幾百萬美元的賬面損失，此后CDS在金融風險控制領域的應用受到商業(yè)銀行的廣泛關注。截至2007年底，CDS的名義市值達到57.9萬億美元。但由于監(jiān)管的缺失和產(chǎn)品設計的缺陷，CDS被過度利用于風險投機，刺激了銀行業(yè)的道德風險行為。在2007年美國房地產(chǎn)市場快速下行的背景下，CDS市場遭到劇烈沖擊。截至2012年6月，CDS總市值僅為26.9萬億美元，不及金融危機前的一半。

而中國的CDS市場目前仍處于試點階段，起步較晚。2010年10月，銀行間交易協(xié)會設立信用風險緩釋合約和信用風險緩釋憑證兩種產(chǎn)品，我國CDS市場由此興起。而在2016年10月，中國銀行等10家機構(gòu)在2016年9月公布的《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業(yè)務規(guī)則》指引下開展了15筆CDS交易，標志著CDS市場在中國的加速發(fā)展。

針對CDS市場發(fā)展的必要性，國外學者主要從信用風險降低、信貸規(guī)模提升和證券價格發(fā)現(xiàn)三個角度進行分析。信用風險管理方面，Jankowitsch等（2008）指出在信用違約定價模型中考慮違約回收率的必要性，強調(diào)準確對CDS進行定價有利于構(gòu)建有效的信用風險管理機制，分散風險。信貸規(guī)模提升方面，Hirtle（2009）對CDS與銀行信貸供給之間的關系進行了深入研究，發(fā)現(xiàn)CDS交易有利于信貸供給規(guī)模的擴大。

而國內(nèi)CDS市場由于起步較晚，國內(nèi)學者主要從國外運行機制經(jīng)驗和國內(nèi)信用風險管理需求進行探討。鄭軍等（2009）對CDS市場運行模式進行分析，指出CDS的合理應用有利于銀行信用風險降低，同時有助于促進中小企業(yè)融資。潘峰等（2012）對信用風險緩釋工具的交易現(xiàn)狀深入分析，論證了CDS產(chǎn)品對構(gòu)建多層次資本市場建設的益處。

針對CDS發(fā)展的潛在風險，Chiesa（2008）分析了銀行參與CDS市場的動因，指出了銀行在參與CDS交易中可能出現(xiàn)的財富轉(zhuǎn)移行為和忽視監(jiān)管動機，強調(diào)了金融監(jiān)管的必要性。Hakenes和Schnabel（2010）發(fā)現(xiàn)銀行對CDS的競爭性投機會加劇信貸質(zhì)量的惡化，增加金融市場風險。

國內(nèi)學者主要以案例分析的方式解讀2008年金融危機以來CDS的過度使用問題，剖析原因以作為中國CDS市場發(fā)展的有益依據(jù)。李欣婷等（2012）對高盛金融詐騙案進行案例分析，進一步對信息不對稱條件下CDS中的誤導性陳述問題進行深入解讀。

綜上所述，CDS市場的發(fā)展有益于控制信用風險和提升資本效率，發(fā)展CDS市場具有重要意義。但另一方面， CDS市場的發(fā)展存在潛在風險，突出表現(xiàn)在刺激信息不對稱下的道德風險和衍生品過度投機行為。國內(nèi)已有研究主要從案例分析的角度對信用風險進行解讀，從CDS的交易機制出發(fā)，在此基礎上深入解析交易各方的行為動機的研究相對缺乏。基于此，本文構(gòu)建博弈模型進行深入分析，對CDS市場的機制設計完善提出政策性建議。

三、 CDS交易機制

本文以CDS為代表，剖析信用衍生工具的交易機制，理清交易各方的利益關系。CDS合約的交易雙方分別是信用保護的買方和信用保護的賣方。CDS協(xié)議交易機制如圖1所示。

從圖1中可以看出，通過支付信用保護費用，銀行取得信用違約保護承諾，即貸款企業(yè)無法按期還本付息時，由CDS賣方補償銀行損失。該機制從本質(zhì)上將信用違約風險從貸款中分離出來，轉(zhuǎn)由CDS賣方承擔。通過購買CDS合約，銀行將信用風險分散，同時資本流動性狀況得到改善。在此背景下，消極的信用風險應對態(tài)度被積極信用風險管理模式所取代，信貸規(guī)模得以擴大，中小企業(yè)融資狀況得以改善。同時，CDS賣方則可以通過出售合約的方式參與銀行貸款投資，獲得投資回報，改善了資本市場運營效率。

但由于信用風險的轉(zhuǎn)移和交易雙方的信息不對稱問題，CDS會改變銀行的行為。當CDS合約未達成時，銀行承擔信用違約風險，對貸款企業(yè)嚴格篩選，并搜集信息對貸款企業(yè)進行監(jiān)督。CDS達成后，一方面銀行將信用風險轉(zhuǎn)移給CDS賣方，監(jiān)管努力程度降低，而CDS賣方無法實現(xiàn)對企業(yè)貸款的直接監(jiān)管，信用違約概率上升。另一方面，銀行為促成信用違約交易，以較低的資本成本獲得信用違約保護，可能傳遞虛假信息，蓄意低估信用風險，對CDS賣方利益造成威脅。以2010年高盛金融欺詐案為例，高盛集團對CDS進行誤導性陳述并隱瞞關鍵信息，導致信用風險低估，使CDS投資者遭受巨額損失。

四、 CDS交易的博弈分析

1. CDS基本博弈模型。由前文中的分析可知，CDS交易的本質(zhì)是信用風險的轉(zhuǎn)移。為了進一步揭示交易本質(zhì)，首先本文構(gòu)建不考慮信息不對稱的基本模型，模型假設如下：

（1）市場上僅存單一價格為p的一種CDS產(chǎn)品。

（2）存在交易雙方：CDS買方B和CDS賣方S，雙方對標的資產(chǎn)的信息及對手策略充分了解。

（3）信用違約發(fā)生的概率為P，CDS發(fā)生時合約賣方補償買方金額數(shù)為C。

（4）CDS買方購買合約后收益為V（P）。

（5）CDS買方風險態(tài)度為風險厭惡，CDS賣方的風險態(tài)度為風險中性。

CDS買方選擇是否購買，而CDS賣方選擇是否出售。則在不考慮信息不對稱下交易雙方期望收益矩陣如表1所示。

由于CDS賣方風險態(tài)度為風險中性，故交易達成的基本條件是賣方期望收益大于0，即滿足公式（1）：

同時，由于CDS買方風險厭惡，因此補償概率降低給買方帶來的效用大于期望損失，即大于P·C，因此V（P）為正。由此可以得出本模型的均衡策略為（購買，出售），即在不存在信息不對稱問題的情況下，CDS交易在沒有約束條件的情況下可以達成。換言之，銀行等金融機構(gòu)愿意購買CDS合約，以對其信用風險進行分散。而由于期望收益大于支出，CDS賣方也愿意對出售CDS合約，以實現(xiàn)投資收益。

2. 信息不對稱下CDS博弈模型?，F(xiàn)實狀況中，CDS存在嚴重的信息不對稱問題，因為CDS賣方不能對債務方進行監(jiān)管，道德風險問題由此產(chǎn)生。引入信息不對稱條件，博弈模型假設變更為：

（1）市場上僅存單一價格為p的一種CDS產(chǎn)品。

（2）存在交易雙方：CDS買方B和CDS賣方S。B充分了解標的資產(chǎn)的信用風險，而S則不了解。

（3）CDS對應兩種風險，高風險下違約概率為PH和低風險下違約概率為PL，CDS發(fā)生時合約賣方補償買方金額數(shù)為C。

（4）在信用違約發(fā)生概率為PH時，購買CDS合約也會給購買者帶來較大收益，而在信用違約發(fā)生概率為PL時，購買CDS合約也會給購買者帶來正收益，即V（PH）>V（PL）>0。

（5）CDS賣方在低風險時出售CDS可以獲得正向收益，即p-PL·C>0。但在高風險時出售CDS會造成虧損，即p-PL·C>0。

（6）CDS買方風險態(tài)度為風險厭惡，CDS賣方的風險態(tài)度為風險中性。

由于交易雙方之間存在信息不對稱，CDS賣方不能對貸款質(zhì)量進行監(jiān)管和控制。因此CDS賣方根據(jù)CDS買方的行為做出決策，雙方的策略組合構(gòu)成不完全信息動態(tài)博弈。

由基本博弈模型可知，銀行等金融機構(gòu)在CDS交易中能夠銀行將信貸的違約風險轉(zhuǎn)移到第三方，因為風險轉(zhuǎn)移的效用高于支付的費用，買方始終愿意達成交易。在高風險和低風險的情況下，買方的收益始終為正，因此可以確定買方?jīng)Q策為購買。

而對賣方而言，高風險時收益為負，低風險時收益為正。由于存在信息不對稱問題，賣方無法對信用違約風險進行準確評估，因此賣方以期望收益作為其價值衡量，即賣方收益為（p-PL·C）·P（L|b）+（p-PH·C）·P（H|b）。

由貝葉斯法則，公式（2）成立。

而因為買方選擇始終為購買，因此公式（3）成立。

由此可得P（L|b）=PL/（PL+PH），同理P（H|b）=PH/（PL+PH）。將P（L|b）和P（H|b）代入原式可得賣方收益為（p-PL·C）·PL/（PL+PH）+（p-PH·C）·PH/（PL+PH），經(jīng)化簡可得賣方收益為（p-PL·C）-[（PH-PL）·PH·C]/（PL+PH）。

在買方始終購買策略的背景下，賣方選擇出售策略的條件是賣方期望收益為正，即公式（4）成立。

公式（4）所表達的經(jīng)濟含義為CDS賣方在收益盈余大于信息不對稱帶來的損失時，賣方選擇出售策略，交易得以達成。在此均衡下，CDS買方能夠獲得PHV（PH）+PLV（PL）的期望收益，而CDS賣方可獲得（p-PL·C）-[（PH-PL）·PH·C]/（PL+PH）的期望收益。

3. 影響均衡結(jié)果的外在因素。由上述分析可知，收益盈余大于信息不對稱帶來損失時，賣方選擇出售策略。而收益盈余來自于CDS相對于低風險時期望損失的溢價。但是信息不對稱條件下，CDS買方行為可能存在道德風險。

（1）由于信用風險的轉(zhuǎn)移，CDS買方缺乏監(jiān)管信貸資產(chǎn)的動機，博弈模型中的信用違約風險可能被低估。而CDS賣方不能對信貸資產(chǎn)質(zhì)量進行監(jiān)督，交易中獲得的收益盈余可能實際上小于信息不對稱帶來的損失。

（2）CDS買方在交易中獲得的收益始終為正，因此買方有動機采取措施促成交易。由于賣方與標的信貸資產(chǎn)之間不存在直接聯(lián)系，賣方關于信貸資產(chǎn)的信息僅來自于買方。買方可能為促成交易故意隱瞞關鍵信息，甚至采用誤導性陳述，導致賣方對信用違約風險的低估，賣方可能面臨超過預期的損失。

（3）信息不對稱問題也可能存在交易雙方的直接關系中，即銀行等CDS買方無法準確掌握CDS賣方的償付能力。當合約設計中賣方收益盈余大于信息不對稱帶來損失時，賣方期望收益為正。賣方可能為促成交易，對CDS進行投機交易。換言之，賣方在沒有承擔信用違約補償?shù)哪芰ο率杖⌒庞帽Ｗo費用，提供無法達成的承諾。

五、 結(jié)論與政策性建議

綜上所述，本文從信用衍生產(chǎn)品的交易機制出發(fā)，基于博弈論分析對交易雙方的均衡狀態(tài)，進一步探討打破均衡狀態(tài)的可能因素。研究發(fā)現(xiàn)，一方面，CDS市場的發(fā)展和完善有益于銀行等金融機構(gòu)的信用風險管理，進而促進中小企業(yè)融資和產(chǎn)業(yè)改革，符合“十三五”下供給側(cè)改革和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的經(jīng)濟主題。另一方面，信息不對稱下的道德風險行為可能導致信用違約風險被錯誤評估，導致交易雙方遭受損失。長期來看，道德風險行為可能改變交易雙方的預期，打擊投資者信心，阻礙交易的完成，不利于CDS市場的發(fā)展。中國CDS市場尚處于起步階段，完善的CDS市場機制的形成有利于市場的健康發(fā)展，進而為實體經(jīng)濟提供有力支持?；诖?，本文提出完善信用違約機制的政策性建議。

（1）針對CDS買方的監(jiān)管放松行為，一方面可以設計不完全保護機制，即對CDS保護范圍進行限制，促使銀行等CDS買方重視信用違約風險，加強對信貸資產(chǎn)信用質(zhì)量的審核和監(jiān)管，以此降低CDS賣方所承擔的實質(zhì)風險。另一方面，提升信息透明程度，嚴格CDS的信息公開程序，提升CDS賣方對標的資產(chǎn)的信息掌握程度，反向促使銀行加強監(jiān)管，降低違約發(fā)生的可能性。

（2）針對CDS買方隱瞞關鍵信息和誤導性陳述的行為，在信用評級方面，建立針對企業(yè)和信貸項目的標準，由政府牽頭，成立獨立的第三方評級機構(gòu)對信用風險進行評級，建立健全信用評價標準，為CDS市場發(fā)展提供指引。在市場監(jiān)管方面，嚴格處罰蓄意隱瞞和誤導性陳述，抑制惡意損害投資者利益行為的發(fā)生，保障投資者利益。

（3）針對CDS賣方的道德風險行為，引入保證金機制，即賣方不僅向買方進行信用保護承諾，而且提供承諾無法兌現(xiàn)時用于償付的擔保品或保證金，及時發(fā)現(xiàn)并控制承諾違約的發(fā)生。此外，加強對CDS賣方的信息披露要求和相關監(jiān)管，保障CDS買方的經(jīng)濟利益。

參考文獻：

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[3] 李欣婷，閆妍，薛欣.金融衍生品案例研究：高盛金融欺詐案[J].管理評論，2012，24（12）：14-19.

[4] Hakenes H， Schnabel I.Credit risk transfer and bank competition[J].Journal of Financial Intermediation，2010，19（3）：308-332.

基金項目：2014年度教育部人文社會科學重點研究基地重大項目“基金治理和基民利益保護研究”（項目號：14JJD630007）;2015年南開大學亞洲研究中心資助項目“經(jīng)濟新常態(tài)下的股票市場治理研究——基于證監(jiān)會和券商角度”。

作者簡介：齊岳（1970-），男，漢族，天津市人，美國佐治亞大學（University of Georgia）金融學博士，南開大學商學院教授、博士生導師，中國公司治理研究院企業(yè)社會責任研究室主任，南開大學財務管理系副主任，《南開管理評論》國際版副主編，研究方向為資本市場、公司治理等研究;廖科智（1994-），男，漢族，貴州省安順市人，南開大學商學院財務管理系碩士生，研究方向為資本市場、公司治理等。

收稿日期：2017-04-09。