趙艷朋++胡濤

摘要：目前對(duì)于以房養(yǎng)老的研究大多出于金融工程學(xué)視角，從設(shè)計(jì)金融產(chǎn)品的角度，側(cè)重分析其定價(jià)。文章則是關(guān)注影響以房養(yǎng)老的各種經(jīng)濟(jì)力量的演變，特別地，抓住人口結(jié)構(gòu)變遷的主線，通過分析幾個(gè)關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)變量的變化過程，揭示人口結(jié)構(gòu)變遷可能對(duì)以房養(yǎng)老市場(chǎng)造成的風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)價(jià)格;以房養(yǎng)老風(fēng)險(xiǎn);人口結(jié)構(gòu)變遷

一、 引言

近年來，人口老齡化現(xiàn)象在中國(guó)日益明顯。如表1，2000年以來，反映一國(guó)老齡化的通用指標(biāo)——老少比和老年撫養(yǎng)比都在逐步攀升。第五次人口普查的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)60歲以上的人口占總?cè)丝诘谋壤秊?0.45%，其中65歲以上人口占總?cè)丝诘谋壤秊?.09%;而到2010年第六次全國(guó)人口普查時(shí)，這兩個(gè)指標(biāo)分別攀升至13.31%和8.91%。

人口變遷過程中，經(jīng)濟(jì)和社會(huì)各方面都將經(jīng)受沖擊，養(yǎng)老問題首當(dāng)其沖。目前中國(guó)城鎮(zhèn)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)覆蓋率不足50%，個(gè)人賬戶事實(shí)上已經(jīng)空賬運(yùn)轉(zhuǎn)了多年（孫祁祥，2001;王延中，2001），這些問題與人口老齡化疊加后，使中國(guó)的養(yǎng)老困境愈發(fā)凸顯。對(duì)于以房養(yǎng)老這個(gè)熱門話題，已有很多研究。本文將以嚴(yán)格的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論為基礎(chǔ)，集中分析人口結(jié)構(gòu)變遷怎樣通過經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、利率等變量影響房地產(chǎn)市場(chǎng)的走勢(shì)，進(jìn)而通過嚴(yán)格的分析來揭示以房養(yǎng)老的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)筆者了解，類似嚴(yán)格而新穎的分析目前并不多見。此外，現(xiàn)有文獻(xiàn)并沒有剖析過以房養(yǎng)老產(chǎn)品交易的標(biāo)的和特有風(fēng)險(xiǎn)，本文將在這些方面對(duì)已有研究進(jìn)行補(bǔ)充。

二、 以房養(yǎng)老產(chǎn)品剖析

以房養(yǎng)老是指老年人將住房抵押給銀行，從而獲得借款，當(dāng)其去世或滿足約定條件時(shí)，貸款機(jī)構(gòu)通過出售、拍賣或者出租抵押的房屋收回借款的本金和利息。我們先辨析出以房養(yǎng)老產(chǎn)品中真正的標(biāo)的物，再通過與常規(guī)養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品的對(duì)比識(shí)別出以其特有風(fēng)險(xiǎn)，以便后文對(duì)該產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步分析。

1. 以房養(yǎng)老產(chǎn)品的真正標(biāo)的。以房養(yǎng)老問題的核心在于保險(xiǎn)的提供者為住房所有者提供養(yǎng)老保險(xiǎn)，但保險(xiǎn)購買者支付的并非貨幣，而是房屋。顯然，整個(gè)交易的關(guān)鍵是交易的載體——住房，且是未來的住房，而真正的交易對(duì)象是兩個(gè)現(xiàn)金流，一是保險(xiǎn)公司支付的養(yǎng)老保險(xiǎn)金，另一個(gè)是房屋在未來的出售價(jià)格。從理論上講房屋未來的價(jià)格決定了養(yǎng)老金的給付標(biāo)準(zhǔn)。

保險(xiǎn)交易的對(duì)象實(shí)際上是風(fēng)險(xiǎn)，保險(xiǎn)的購買者通過支付保費(fèi)將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給保險(xiǎn)公司，保險(xiǎn)公司收取保費(fèi)，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。為了識(shí)別出以房養(yǎng)老的風(fēng)險(xiǎn)，我們假設(shè)某老年人擁有自有住房，若他希望靠出售房產(chǎn)獲得的收入來養(yǎng)老，除了可能面臨房產(chǎn)售價(jià)不夠高的風(fēng)險(xiǎn)外，賣房的收入按照預(yù)期壽命安排，如果實(shí)際壽命超過預(yù)期壽命，將面臨將無錢可花的風(fēng)險(xiǎn)。

如果參加了以房養(yǎng)老項(xiàng)目，未來房?jī)r(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)及長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)都將轉(zhuǎn)移到保險(xiǎn)公司，因此以房養(yǎng)老交易的對(duì)象實(shí)際上正是這兩種風(fēng)險(xiǎn)。長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)是所有壽險(xiǎn)產(chǎn)品都必須考慮的，不是以房養(yǎng)老的特別之處，本文主要關(guān)注以房養(yǎng)老項(xiàng)目中的特有風(fēng)險(xiǎn)——房產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

2. 以房養(yǎng)老的核心風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)的商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品保費(fèi)和年金通常都已事先確定，風(fēng)險(xiǎn)僅體現(xiàn)為長(zhǎng)壽風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于以房養(yǎng)老型產(chǎn)品，保險(xiǎn)公司的保費(fèi)收入本質(zhì)上是一筆風(fēng)險(xiǎn)收入。如果未來房產(chǎn)價(jià)格下跌，合同終止時(shí)保險(xiǎn)公司出售或出租借款人抵押的房產(chǎn)所得可能無法補(bǔ)償其支付的貸款總額，從而保險(xiǎn)公司將遭受損失。因此房產(chǎn)價(jià)格未來走勢(shì)與保險(xiǎn)公司能否盈利息息相關(guān)。

此外，雖然保費(fèi)是隨機(jī)變量，但保費(fèi)與養(yǎng)老年金之間的正相關(guān)關(guān)系不會(huì)改變：保費(fèi)越高，投保人獲得的養(yǎng)老年金就越豐厚。在以房養(yǎng)老模式中，保費(fèi)是未來房屋的出售價(jià)格，售價(jià)越高，投保者得到的養(yǎng)老年金就越多。然而未來的售價(jià)是隨機(jī)變量，理論上可高可低，因此在實(shí)際操作中，保險(xiǎn)公司僅能根據(jù)房屋價(jià)值未來的變化趨勢(shì)確定年金給付。如果未來房屋價(jià)值看漲，年金的給付標(biāo)準(zhǔn)就高;如果看跌，給付標(biāo)準(zhǔn)就低。而年金給付標(biāo)準(zhǔn)同時(shí)又會(huì)影響老年人是否參與以房養(yǎng)老項(xiàng)目的決策，如果年金給付太低，老年人參加此項(xiàng)目的可能性就較小。因此養(yǎng)老金給付標(biāo)準(zhǔn)的高低不僅影響保險(xiǎn)公司的盈利狀況，同時(shí)也決定著以房養(yǎng)老市場(chǎng)能否順利構(gòu)建。

根據(jù)前文的論述，房屋未來的價(jià)格不僅決定著養(yǎng)老金的給付水平，同時(shí)還影響保險(xiǎn)公司的盈利狀況。因此，房產(chǎn)價(jià)格是以房養(yǎng)老模式的核心，正確判斷它的變化趨勢(shì)可以揭示這個(gè)市場(chǎng)的主要風(fēng)險(xiǎn)。

三、 以房養(yǎng)老的風(fēng)險(xiǎn)分析——人口結(jié)構(gòu)變遷視角

我們將圍繞房產(chǎn)價(jià)格未來的變化趨勢(shì)分析以房養(yǎng)老模式可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。房產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)受很多因素的影響，嚴(yán)格的房地產(chǎn)市場(chǎng)分析應(yīng)綜合考量各種因素，但本文的目的是定性分析房地產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)及其對(duì)以房養(yǎng)老模式帶來的風(fēng)險(xiǎn)，因此只集中分析那些明顯受到中國(guó)人口結(jié)構(gòu)變遷影響的變量。一旦人口結(jié)構(gòu)變化對(duì)這些變量造成沖擊，沖擊力將不可避免地傳導(dǎo)到房地產(chǎn)市場(chǎng)，進(jìn)而影響以房養(yǎng)老模式的運(yùn)行。

1. 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)視角。按照經(jīng)濟(jì)學(xué)定義，房產(chǎn)屬于正常品，人均收入的提高將提升房產(chǎn)市場(chǎng)的需求，在房地產(chǎn)供給一定的情況下，房?jī)r(jià)將上揚(yáng)，且人均收入提高的越快，房?jī)r(jià)的漲勢(shì)就越猛。反之，人均收入增速下降，房?jī)r(jià)的漲勢(shì)也隨之下降。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論研究的主要內(nèi)容就是人均收入的增長(zhǎng)，以下將討論人口結(jié)構(gòu)變遷將如何影響人均收入。

考慮簡(jiǎn)單的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)計(jì)恒等式Y(jié)/N=（Y/W）（W/N），N是總體人口，W是勞動(dòng)力人口，Y是GDP。這個(gè)式子表明人均收入=每單位勞動(dòng)人口收入與勞動(dòng)者占比之乘積。對(duì)恒等式兩邊取自然對(duì)數(shù)并通過計(jì)算就可以得出：人均收入增長(zhǎng)率=每單位勞動(dòng)人口收入增長(zhǎng)率-人口撫養(yǎng)比增長(zhǎng)率。顯然，人均收入和人口撫養(yǎng)比之間存在此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。

當(dāng)然，會(huì)計(jì)恒等式的論證并不能代替嚴(yán)格的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論推演。要了解人口結(jié)構(gòu)變化與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系，還需要回到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型中。從恒等式提供的信息可知，如果每單位勞動(dòng)人口收入增長(zhǎng)率不變，那么人口老齡化導(dǎo)致的撫養(yǎng)比上升的確會(huì)損壞經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力。問題的關(guān)鍵在于，撫養(yǎng)比的上升是否會(huì)影響每單位勞動(dòng)人口收入增長(zhǎng)率。經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型對(duì)人口的處理較為簡(jiǎn)單，忽視了人口結(jié)構(gòu)因素，因此經(jīng)典理論的人均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)事實(shí)上對(duì)應(yīng)本文中的每單位勞動(dòng)人口收入增長(zhǎng)。從而，本文的分析可以完全對(duì)接傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論，即人口結(jié)構(gòu)的變化如何影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的幾個(gè)重要源泉。