摘要：基于2014年-2016年我國債券市場發(fā)生的一系列債券違約事件，文章根據(jù)舞弊風(fēng)險(xiǎn)因子理論，分別分析了發(fā)債企業(yè)和評級機(jī)構(gòu)的個別風(fēng)險(xiǎn)因子與一般風(fēng)險(xiǎn)因子，發(fā)現(xiàn)雙方的風(fēng)險(xiǎn)因子聚合度均較高。研究認(rèn)為，在這些違約債券的評級過程中發(fā)債企業(yè)和信用評級機(jī)構(gòu)很可能通過信用評級交易而共謀推高了發(fā)債企業(yè)信用評級水平。因此建議債券市場監(jiān)管部門強(qiáng)化監(jiān)督管理，凈化市場環(huán)境，并從嚴(yán)查處“信用評級交易”問題。

關(guān)鍵詞：債券違約;評級交易;風(fēng)險(xiǎn)因子

一、 引言

由于宏觀經(jīng)濟(jì)下行，部分企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露，近年來債券違約進(jìn)入頻發(fā)期。在此背景下，2014年3月5日上海超日公司“11超日債”無法按期全額支付利息，從而成為國內(nèi)首例實(shí)質(zhì)性違約債券，我國債券市場的“剛性兌付”政策就此終結(jié)。此后，我國債券市場相繼發(fā)生了一系列債券違約事件，截止2016年底債券違約事件已經(jīng)達(dá)到90例。伴隨著我國調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、減少金融市場資源錯配以及企業(yè)去杠桿的過程，債券市場違約現(xiàn)象將呈現(xiàn)為常態(tài)化趨勢，因此剛性兌付政策應(yīng)該并且必須被突破。

但是，對于頻頻發(fā)生的債券違約問題，債券市場應(yīng)該及時建立健全相應(yīng)的監(jiān)管措施和法律法規(guī)，凈化市場環(huán)境，尤其是制止發(fā)債企業(yè)與信用評級機(jī)構(gòu)之間“信用評級交易”問題，以維護(hù)債券市場的公平秩序，并保護(hù)投資者的合法利益。信用評級交易，下文簡稱評級交易，是指債券發(fā)行企業(yè)與信用評級機(jī)構(gòu)為了交換利益而高估企業(yè)信用水平的不當(dāng)行為，如“以價定級”、“以級定價”或“評級購買”（Rating shopping）問題。就2014年以來我國發(fā)生的系列違約債券來說，其主體信用評級在發(fā)行債券時“AA-”及以上等級者占95%，債券信用評級在發(fā)行債券時“A-1”及以上等級者占100%。上述主體信用等級表明發(fā)債企業(yè)的償還債務(wù)能力很強(qiáng)，受不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響不大，違約風(fēng)險(xiǎn)很低;上述債券信用等級則為最高級短期債券，還本付息能力最強(qiáng)，安全性最高。但是，信用水平如此之高的債券卻全部發(fā)生了實(shí)質(zhì)性違約或違約危機(jī)，其中是否存在評級交易問題而高估了發(fā)債企業(yè)的信用水平呢？

本文基于2014年～2016年我國債券市場發(fā)生的一系列債券違約事件，發(fā)現(xiàn)發(fā)債企業(yè)和評級機(jī)構(gòu)的評級交易風(fēng)險(xiǎn)因子聚合度較高，由此推斷在這些違約債券的評級過程中，發(fā)債企業(yè)和信用評級機(jī)構(gòu)很可能通過信用評級交易而共謀推高了發(fā)債企業(yè)信用評級水平。其理論和現(xiàn)實(shí)意義，在于提醒監(jiān)管部門和債券投資者警惕債券評級市場中的評級交易問題，加強(qiáng)外部監(jiān)管和內(nèi)部控制，保護(hù)市場環(huán)境和投資者利益。

二、 文獻(xiàn)綜述

從有限理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)出發(fā)，國內(nèi)外學(xué)者認(rèn)為不良制度環(huán)境會引發(fā)評級購買問題，并且目前在我國債券市場中存在一定程度的評級購買問題。

Becker和Milbourn（2011）認(rèn)為發(fā)行人付費(fèi)模式下的評級制度存在利益交換機(jī)會，在激烈的市場競爭下會引發(fā)“評級購買”問題（Bolton et al.，2012），推高信用評級水平（Jiang et al.，2012;Bonsall IV，2014）。此外，監(jiān)管弱化會降低聲譽(yù)成本，并進(jìn)而導(dǎo)致信用評級機(jī)構(gòu)迎合發(fā)債企業(yè)現(xiàn)象增多（Kraft，2015）。

在我國信用評級機(jī)構(gòu)中，發(fā)行人付費(fèi)模式占主導(dǎo)地位，并且評級機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)收入主要來源于被評級企業(yè)（黃小琳等，2016），這容易引發(fā)推高評級的“評級購買”問題，以至于“以價定級或以級定價惡性競爭現(xiàn)象時有發(fā)生”（錢秋君，2011）。此外，我國“三會”（即國家發(fā)展和改革委員會、證監(jiān)會和銀行間市場交易商協(xié)會）分立的債券監(jiān)管制度容易造成監(jiān)管失序和約束軟化（洪艷蓉，2013），錢秋君（2011）進(jìn)而認(rèn)為幾個部門監(jiān)管的理念、內(nèi)容和力度有較大差別，多頭監(jiān)管的效果微乎其微。因此，當(dāng)前我國評級市場評級收費(fèi)模式缺陷、評級收入結(jié)構(gòu)不當(dāng)以及監(jiān)督管理不力等制度環(huán)境，在一定程度上刺激了發(fā)債企業(yè)和信用評級機(jī)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)人傾向，并在現(xiàn)實(shí)中存在為了交換利益而高估企業(yè)信用水平的“以價定級”、“以級定價”或“評級購買”等問題。

三、 數(shù)據(jù)來源與樣本

從2014年“11超日債”至2016年12月31日，我國債券市場共發(fā)生了90例債券違約事件，剔除數(shù)據(jù)不全的樣本后，合格研究樣本為39個（見表1）。數(shù)據(jù)來源為Wind數(shù)據(jù)庫，對部分缺失數(shù)據(jù)通過手工搜集方式進(jìn)行了補(bǔ)充。

統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)：39只違約債券，涉及24家發(fā)債企業(yè)，其中民營企業(yè)占49%、國有企業(yè)占26%、三資企業(yè)占15%（按照違約債券數(shù)量統(tǒng)計(jì)，下同）。按違約年度來看，2016年占67%，2015年占30%，2014年占3%。涉及7家信用評級機(jī)構(gòu)，其中“聯(lián)合資信”占33%、“上海新世紀(jì)”占18%、“大公國際”占15%。主體信用評級在發(fā)行債券時為“AA-”及以上等級者占95%，在發(fā)生債券違約時為“C”及以下等級者占85%;債項(xiàng)信用評級在發(fā)行債券時為“A-1”及以上等級者占100%，在發(fā)生債券違約時為“C”及以下等級者占80%。發(fā)行期限為1年者占44%，5年及以上者占44%。

四、 信用評級交易的風(fēng)險(xiǎn)因子分析

1. 債券發(fā)行企業(yè)。

（1）個別風(fēng)險(xiǎn)因子。關(guān)于道德品質(zhì)：按照經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，發(fā)債企業(yè)具有自利性和有限理性的特征。其自利性和有限理性特征，決定了在制度環(huán)境不完善以及不能通過正常途徑化解內(nèi)部或外部壓力時，企業(yè)可能采取非道德手段。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，違約債券發(fā)行企業(yè)董事長因個人問題被司法處理或協(xié)助調(diào)查比例高達(dá)21%，由此可以表征這些企業(yè)董事長已經(jīng)越過了道德底線。關(guān)于高估動機(jī)：根據(jù)《證券法》和《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》等有關(guān)規(guī)定，公司發(fā)行債券必須經(jīng)資信評估機(jī)構(gòu)評級并且債券信用級別良好，此外信用評級結(jié)果是利率市場化條件下債券等金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)定價的主要依據(jù)，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)較高的信用等級能夠降低企業(yè)的融資成本（何平和金夢，2010;方紅星等，2013）。因此，發(fā)債企業(yè)普遍具有獲取較高信用等級的明顯動機(jī)，以藉此獲得發(fā)債資格，并且降低融資利率。

（2）一般風(fēng)險(xiǎn)因子。關(guān)于交易機(jī)會和發(fā)現(xiàn)可能性：首先，在我國具有證券市場資信評級業(yè)務(wù)資格的信用評級機(jī)構(gòu)中，除了“中債資信”外，均采用發(fā)行人付費(fèi)模式，這種付費(fèi)模式被普遍認(rèn)為存在利益交換機(jī)會（Jiang et al.，2012;Bonsall IV，2014），并且發(fā)債企業(yè)支付評級費(fèi)用溢價而謀取較高信用等級的不當(dāng)行為被掩蓋在了這種付費(fèi)模式的制度缺陷之中而難以被發(fā)現(xiàn)和認(rèn)定;其次，發(fā)債企業(yè)具有自由選擇評級機(jī)構(gòu)的權(quán)力，其可通過前期溝通而選擇能夠給予其較高信用等級的評級機(jī)構(gòu);第三，信用評估模型和評估方法具有可選擇性，這一方面為高估發(fā)債企業(yè)信用等級提供了機(jī)會，另一方面也增加了發(fā)現(xiàn)評級交易行為的難度和取證難度。例如，“對同一類對象評級不采用一致的評級標(biāo)準(zhǔn)和工作程序”、“證券評級過程中使用的評級方法、模型與其披露的評級方法、模型不一致”等;第四，我國“三會”各自采用不同的債券監(jiān)管制度，這也增加了發(fā)債企業(yè)評級交易的選擇機(jī)會和被發(fā)現(xiàn)難度。關(guān)于懲罰性質(zhì)和程度：首先，在上述制度環(huán)境下，發(fā)債企業(yè)通過選擇信用評級機(jī)構(gòu)和支付超常評級費(fèi)用而謀取較高的信用等級，往往因?yàn)榘l(fā)行人付費(fèi)模式的制度缺陷而難以被認(rèn)定為非法行為;其次，在當(dāng)前監(jiān)管實(shí)踐中尚未發(fā)現(xiàn)對發(fā)債企業(yè)評級交易行為進(jìn)行查處和懲罰的實(shí)際案例。

2. 信用評級機(jī)構(gòu)。

（1）個別風(fēng)險(xiǎn)因子。關(guān)于道德品質(zhì)：評級機(jī)構(gòu)作為自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧的市場經(jīng)濟(jì)實(shí)體，與發(fā)債企業(yè)一樣，同樣是一種逐利性組織。因此在制度環(huán)境不完善以及收入壓力較大時，評級機(jī)構(gòu)也可能采取推高評級以迎合企業(yè)需求的非道德手段。例如，在近年來煤炭行業(yè)產(chǎn)能過剩、煤價大幅下跌的環(huán)境下，四川省煤炭產(chǎn)業(yè)集團(tuán)在2015年仍被評為“AA+”等級、債券“15川煤炭CP001”被評為最高安全級;再如在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力和鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能過剩的疊加影響下，2015年東北特殊鋼集團(tuán)被評為“AA”等級、債券“15東特鋼CP001”同樣被評為最高安全級，以上兩只債券第二年即發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢、行業(yè)產(chǎn)能過剩以及企業(yè)償債能力等指標(biāo)，可以推斷這些評級失敗不是技術(shù)問題而是道德問題所致。關(guān)于高估動機(jī)：我國評級機(jī)構(gòu)的收入主要來源于發(fā)債企業(yè)，并且發(fā)債企業(yè)掌握著選擇信用評級機(jī)構(gòu)的權(quán)力和“以價定級”的談判能力，在當(dāng)前評級市場競爭激烈以及監(jiān)管制度不力的情況下，評級機(jī)構(gòu)為了爭取市場也具有迎合客戶高估信用等級的動機(jī)。

（2）一般風(fēng)險(xiǎn)因子。關(guān)于交易機(jī)會和發(fā)現(xiàn)可能性：如上所述，我國“三會”各自采用不同的債券監(jiān)管制度，并且信用評估模型和評估方法具有可選擇性，這一方面為高估發(fā)債企業(yè)信用等級提供了機(jī)會，另一方面也增加了發(fā)現(xiàn)評級交易行為的發(fā)現(xiàn)難度和取證難度;關(guān)于懲罰性質(zhì)和程度：2014年～2016年已經(jīng)發(fā)生了90例債券違約事件，但迄今為止監(jiān)管部門只對“鵬元資信”因在“超日債”存續(xù)期間未能及時勤勉盡責(zé)并存在諸多執(zhí)業(yè)問題，采取了無論是懲罰性質(zhì)還是懲罰程度均為較輕的警示處理，而對于其它涉及債券違約事件的評級機(jī)構(gòu)則沒有進(jìn)行查處和懲罰。再如，2015年證監(jiān)會系統(tǒng)對現(xiàn)場檢查中發(fā)現(xiàn)的“對同一類對象評級未采用一致的評級標(biāo)準(zhǔn)和工作程序”、“證券評級過程中使用的評級方法、模型與其披露的評級方法、模型不一致”、“未進(jìn)行盡職調(diào)查”、“未按規(guī)定要求和業(yè)務(wù)流程”進(jìn)行評級以及“未按規(guī)定勤勉盡責(zé)地開展跟蹤評級”等九類違規(guī)問題，也只是給予了較輕的警示處理。可見，目前監(jiān)管部門對評級機(jī)構(gòu)既缺少實(shí)質(zhì)性的監(jiān)管也沒有實(shí)施威懾性的懲戒。

綜上，無論是發(fā)債企業(yè)還是評級機(jī)構(gòu)，一般風(fēng)險(xiǎn)因子與個別風(fēng)險(xiǎn)因子聚合度均較高，而且都具有經(jīng)濟(jì)人傾向和非道德特征，因此雙方很可能在評級過程中通過信用評級交易而共謀推高發(fā)債企業(yè)的信用評級水平。

五、 結(jié)論

基于2014年～2016年我國債券市場發(fā)生的債券違約事件，本文根據(jù)舞弊風(fēng)險(xiǎn)因子理論，分別分析了發(fā)債企業(yè)和評級機(jī)構(gòu)的個別風(fēng)險(xiǎn)因子與一般風(fēng)險(xiǎn)因子。研究認(rèn)為，在違約債券的評級過程中發(fā)債企業(yè)和信用評級機(jī)構(gòu)很可能通過信用評級交易而共謀推高了發(fā)債企業(yè)的信用評級水平。

因此建議監(jiān)管部門強(qiáng)化外部監(jiān)管，優(yōu)化制度環(huán)境，從嚴(yán)查處“信用評級交易”問題。簡言之，“三會”應(yīng)該統(tǒng)一并細(xì)化信用評級監(jiān)管制度和處罰標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)制推動信用評級機(jī)構(gòu)建立健全和有效實(shí)施內(nèi)部控制制度，加強(qiáng)對評級業(yè)務(wù)公正性和內(nèi)部控制有效性的日常監(jiān)管和現(xiàn)場檢查，尤其是重點(diǎn)檢查并從嚴(yán)處罰評級機(jī)構(gòu)與發(fā)債企業(yè)的“信用評級交易”及其高估評級水平問題。

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基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（項(xiàng)目號：71372047）;北京市哲學(xué)社會科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目（項(xiàng)目號：13JGB010）。

作者簡介：黃小琳（1978-），女，漢族，浙江省溫州市人，中國人民大學(xué)商學(xué)院博士后，研究方向?yàn)榻鹑诠こ?、風(fēng)險(xiǎn)管理和財(cái)務(wù)管理。

收稿日期：2016-12-28。