汪淑娟+邵尊+郭藝賢

[摘要]2009年10月23日，我國的創(chuàng)業(yè)板正式開板，為支持中小企業(yè)，尤其是高成長性的公司，為自主創(chuàng)新企業(yè)提供了一個有效的融資平臺，但是，創(chuàng)業(yè)板市場也出現(xiàn)了“高發(fā)行價、高市盈率、高超募率”的三高問題。文章主要分析了融資超募的問題，以及如何合理應(yīng)對這些問題。

[關(guān)鍵詞]創(chuàng)業(yè)板IPO；融資超募；中小企業(yè)

1相關(guān)概念

在新股發(fā)行開始“市場化”后，由于新股的定價機制缺陷，導(dǎo)致上市公司實際募集到的資金超過投資項目計劃募集的資金，這種現(xiàn)象稱為“超募現(xiàn)象”，由于超募所得的資金便被稱為超額募集資金（簡稱為“超募資金”）。為評價超募現(xiàn)象，反映超募程度，引入了“超募率”概念。超募率是衡量創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO融資超募水平的指標(biāo)，是超募資金凈額與預(yù)計募集資金額的比率。

2創(chuàng)業(yè)板公司融資超募的現(xiàn)狀

21不同行業(yè)的超募現(xiàn)狀分析

中國證監(jiān)會2012年大類行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)將創(chuàng)業(yè)板市場的上市公司劃分為采掘業(yè)，傳播與文化產(chǎn)業(yè)，建筑業(yè)，交通運輸、倉儲業(yè)，農(nóng)、林、牧、漁業(yè)，批發(fā)和零售貿(mào)易，社會服務(wù)業(yè)，信息技術(shù)業(yè)，制造業(yè)九大行業(yè)。根據(jù)這一劃分，統(tǒng)計創(chuàng)業(yè)板上市公司不同行業(yè)的平均超募率如圖1所示（數(shù)據(jù)來源于深圳證券交易所官網(wǎng)和Wind數(shù)據(jù)庫）。

由圖1可以看出，創(chuàng)業(yè)板九大行業(yè)均存在著不同程度的超募問題，超募現(xiàn)象最嚴(yán)重的是建筑業(yè)，超募率高達(dá)2255%；其次是采掘業(yè)和農(nóng)、林、牧、漁業(yè)，這三個行業(yè)超募率均超過了兩倍?？傮w來看，屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的制造業(yè)的超募率和超募金額都較高，即超募程度較高。制造業(yè)的公司數(shù)量也最多，作為國家重點支持行業(yè)，制造業(yè)的發(fā)展對創(chuàng)業(yè)板市場影響巨大，投資者對制造業(yè)的投資熱情很高。

22不同公司超募率頻率的分析

截至2013年1月1日，在我國創(chuàng)業(yè)板市場上市的355家公司中剔除8家募集資金不足的公司，其余347家公司的超募率的頻率分布如圖2所示。

由圖2可以看出，在存在超募問題的公司中，超募率大多分布在100%至200%之間，在全部超募公司中占比約41%；其次是0～100%，在全部超募公司中占比31%左右。超募率在200%至300%之間的企業(yè)占比18%左右，超過400%的企業(yè)占比4%左右?？傮w來看，創(chuàng)業(yè)板上市公司的首次公開募股融資的超募問題普遍并且超募率水平較高。

23融資超募的總況分析

截至2013年1月1日，創(chuàng)業(yè)板市場中共有355家公司掛牌上市。除去8家募集資金不足的公司，其余347家公司在IPO融資首日預(yù)計募集資金總計約833億元人民幣，而實際募集資金約2116億元人民幣，超募資金達(dá)1283億元人民幣，平均超募率1588%，天立環(huán)保的超募率最高，達(dá)到738%。相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計如下表所示（數(shù)據(jù)來源于深圳證券交易所官網(wǎng)和Wind數(shù)據(jù)庫）。由此可見，我國創(chuàng)業(yè)板市場普遍存在融資超募問題，超募率較高。

3對融資超募問題的對策建議

我國的創(chuàng)業(yè)板自2009年10月23日正式開板至今僅短短幾年時間，與西方國家創(chuàng)業(yè)板幾十年的發(fā)展相比，起步較晚，各方面發(fā)展很不成熟，出現(xiàn)超募問題很正常，創(chuàng)業(yè)板的高超募率是由許多因素造成的，文章主要針對其主要因素提出以下一些建議。

應(yīng)先完善創(chuàng)業(yè)板的管理制度體系。創(chuàng)業(yè)板的高超募率是由高價發(fā)行和高市盈率助長的，要解決創(chuàng)業(yè)板的超募問題，一是要完善新股發(fā)行和定價制度。改進(jìn)新股發(fā)行的審核制度，推行注冊制度來進(jìn)一步地避免創(chuàng)業(yè)板上市公司為了滿足上市條件，而把未來的企業(yè)成長額提前到上市當(dāng)年等行為，也為投資者提供優(yōu)質(zhì)的投資企業(yè)，引導(dǎo)投資者進(jìn)行理性投資，進(jìn)而較好地緩解超募現(xiàn)象。在新股定價方面，規(guī)范詢價機構(gòu)，進(jìn)一步明確詢價機構(gòu)責(zé)任。由于對詢價機構(gòu)的管理方法不夠完善，監(jiān)管還有欠缺，使得報價髙的機構(gòu)中標(biāo)率比報價低的機構(gòu)高，助長了詢價機構(gòu)報價居高的行為，縱容了發(fā)行人肆意抬高發(fā)行價。二是設(shè)置超募資金的比例上限，同時借鑒國外存量發(fā)行的方式。目前創(chuàng)業(yè)板市場超募資金數(shù)量普遍超過預(yù)期數(shù)倍，設(shè)定一個合理的比例將有效地緩解這種情況，同時也可以采取在保證上市比例的情況下相應(yīng)減少發(fā)行規(guī)模的方法，從而提升每股價值的含金量，有利于保護二級市場的投資者權(quán)益并有效限制承銷機構(gòu)在發(fā)行過程中過度抬高發(fā)行價格，以賺取超額發(fā)行費用的行為。

規(guī)范創(chuàng)業(yè)板上市公司的退市制度對治理創(chuàng)業(yè)板市場的超募問題也有重要意義。創(chuàng)業(yè)板公司普遍規(guī)模較小，業(yè)務(wù)模式相對單一，抵抗市場風(fēng)險的能力較差，因此其雖然有快速發(fā)展成為大企業(yè)的潛力，同時也存在很高的倒閉風(fēng)險。創(chuàng)業(yè)板退市制度于2015年5月1日正式實施，它不是主板退市制度的翻版，其強度更大、影響更深遠(yuǎn)。A股的退市制度其實并不成熟，對業(yè)績表現(xiàn)差公司的打擊力度較小。退市風(fēng)險警示是很典型的緩沖機制，雖然理論而言上市公司達(dá)到退市標(biāo)準(zhǔn)后應(yīng)立即退市，但退市風(fēng)險警示則給予了上市公司一到兩年的緩沖期，在此期間，上市公司可通過各種方法做表面文章來避免退市，其基本面其實并未大幅度改善。創(chuàng)業(yè)板退市制度則不然，創(chuàng)業(yè)板公司一旦觸發(fā)退市條款，則管理層將立即責(zé)成其退市，沒有緩沖期。創(chuàng)業(yè)板的退市制度很大程度上對創(chuàng)業(yè)板上市公司起到了威懾作用，有利于企業(yè)加強經(jīng)營，保障投資者權(quán)益，具有優(yōu)勝劣汰的效果，但是退市不是目的。更好地規(guī)范創(chuàng)業(yè)板退市制度，搭配相應(yīng)的懲處制度，對治理創(chuàng)業(yè)板三高問題，逐步引導(dǎo)上市公司走上正途，實質(zhì)性地改善其業(yè)績大有裨益。

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[作者簡介]汪淑娟（1993—），女，漢族，山東濟寧人，在校學(xué)生，研究生在讀，云南大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，金融學(xué)；邵尊（1993—），男，漢族，浙江杭州人，在校學(xué)生，研究生在讀，云南大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，金融學(xué)；郭藝賢（1995—），女，漢族，云南昆明人，在校學(xué)生，本科生在讀，云南大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，國際商務(wù)。