何志翀

截至4月15日，滬深兩市共有1803家上市公司披露了2016年報，占比56.61%。根據(jù)WIND資訊統(tǒng)計(jì)，創(chuàng)業(yè)板營業(yè)利潤和歸屬母公司凈利潤增速高達(dá)41.82%和42.29%，而上證A股的業(yè)績增速卻分別是-1.17%和-1.14%。據(jù)此來看，創(chuàng)業(yè)板具有最好的成長性。但即便如此，創(chuàng)業(yè)板在年報密集披露期的整體表現(xiàn)依然弱于市場，這是為什么？

業(yè)績增長的構(gòu)成

雖然從WIND資訊統(tǒng)計(jì)的業(yè)績增速來看，上海主板和深證中小板、創(chuàng)業(yè)板有著天壤之別。但如果進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)上市公司業(yè)績增速的分布情況，上海主板與中小板和創(chuàng)業(yè)板的差距并不明顯。

上海主板、深圳主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增速為正的公司占比分別是68.39%、65.73%、73.39%和76.81%，其中業(yè)績增速超過30%的公司占比分別是34.88%、41.61%、47.01%和44.28%。

造成各板塊業(yè)績增速出現(xiàn)如此大差距的主要原因是各板塊權(quán)重股的業(yè)績增速差異。以創(chuàng)業(yè)板為例，332家創(chuàng)業(yè)板上市公司2016年歸屬母公司凈利潤變動額共計(jì)174.89億元，而前十名利潤變動額為96.02億元。相反的是上證主板利潤變動額共計(jì)-214.88億元，而后十名利潤變動額為-1173.97億元。

從數(shù)據(jù)來看，造成各板塊之間整體業(yè)績增速差異的主要原因是各板塊內(nèi)權(quán)重股有所區(qū)別，例如僅溫氏股份就為創(chuàng)業(yè)板業(yè)績增速拉高了13.51%。而上證A股中權(quán)重股較多，這使得上證A股難以出現(xiàn)業(yè)績高增長。

中小板和創(chuàng)業(yè)板凈利潤高速增長的動力不僅來源于上市公司內(nèi)生性業(yè)績增長，還有一部分來自于并購重組，例如*ST舜船通過破產(chǎn)重組注入火電和信托資產(chǎn);鼎泰新材和金磊股份通過資產(chǎn)置換和增發(fā)變身為順豐控股和完美環(huán)球等。這些資產(chǎn)重組對中小板和創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績增速有不少貢獻(xiàn)。而隨著證監(jiān)會的定增新規(guī)出臺，通過資產(chǎn)重組改頭換面的行為可能不會再有了。

理性看待

投資者總是喜歡看業(yè)績增速。2016年業(yè)績增速（含業(yè)績預(yù)報）超過100%、300%、500%和1000%的分別有519家、130家、62家和35家，業(yè)績高增長的上市公司還是不少。

但高增速是怎樣煉成的？是否可持續(xù)？2014—2016年，業(yè)績增速超過100%的上市公司分別有389家、429家和519家。每年高增長的上市公司都不少，但持續(xù)三年業(yè)績增速超過100%卻只有9家，分別是三七互娛、正邦科技、美晨科技、信維通信、天茂集團(tuán)、星星科技、兄弟科技、名家聯(lián)合、利亞德。

這9家公司連續(xù)三年業(yè)績高速增長首先都有一個共性，起步低。9家公司2013年凈利潤最高的是利亞德8023萬元，其次是美晨科技3212萬元，其中還有5家公司業(yè)績虧損。

除此之外，9家業(yè)績持續(xù)高增長的公司可歸為三類。其一是通過增發(fā)股份外延式增長提升業(yè)績，例如三七互娛由原先做汽車配件的順榮股份轉(zhuǎn)型為網(wǎng)絡(luò)游戲;天茂集團(tuán)由化工轉(zhuǎn)型為保險金控;美晨科技主業(yè)由橡膠制品變?yōu)閳@林工程;名家聯(lián)合主業(yè)由電器設(shè)備變?yōu)榛ヂ?lián)網(wǎng)傳媒。其二是行業(yè)周期持續(xù)轉(zhuǎn)好，例如2014—2016年兄弟科技毛利率由15.90%升至38.08%;正邦科技毛利率由8.36%升至26.08%。其三是公司產(chǎn)品處于成長期，例如信維通信的移動終端天線和利亞德小間距LED顯示均受益于下游市場需求快速增長。

這三種模式催生的業(yè)績高增長雖然都能推動股價上漲，但第一種模式由資產(chǎn)并購事件引發(fā)，在二級市場往往會出現(xiàn)一步到位的走勢，例如三七互娛和天茂集團(tuán)。而第二、三種模式則是由于主業(yè)盈利能力持續(xù)改善、下游市場需求快速增長帶來的業(yè)績穩(wěn)步提升，從而業(yè)績兌現(xiàn)與股價上漲形成良性循環(huán)的趨勢性上漲，例如正邦科技和信維通信。

業(yè)績高增長（即便是主業(yè)增長）的公司是否就一定具有投資價值？

上述9只連續(xù)三年業(yè)績增速超過100%的公司中信維通信、利亞德最近兩年股價上漲態(tài)勢最好，2015年5月1日以來漲幅分別是216.72%和175.18%，但同期星星科技和天茂集團(tuán)卻是-24.41%和-46.51%的跌幅。

顯然，并不是有高業(yè)績增速就一定有高回報。

在對成長股投資價值的考量時，市場往往會使用PEG指標(biāo)，即市盈率除以業(yè)績增速。PEG值越低，說明該股的相對估值市盈率越低，或者盈利增長率越高，從而越具有投資價值。一般市場認(rèn)為PEG為1相對合理，而低于0.8則具有一定投資價值。

PEG測算的核心價值是為了體現(xiàn)目前的估值水平在未來的高低，因此PEG的測算值是否有效關(guān)鍵取決于G值（業(yè)績增速）的穩(wěn)定性。一般情況下，只有當(dāng)投資者有把握對未來3年以上的業(yè)績表現(xiàn)做出比較準(zhǔn)確的預(yù)測時，PEG的使用效果才會體現(xiàn)出來，否則反而會起誤導(dǎo)作用。

站在2014年報的時點(diǎn)選擇業(yè)績增速超過100%的個股有389家，這其中有191家上市公司在2015年報業(yè)績是負(fù)增長，顯然業(yè)績高增長的個股波動較大。相較于當(dāng)年業(yè)績翻倍的上市公司而言，或許那些未來3年復(fù)合業(yè)績增速相對穩(wěn)定在20%—40%，且PEG低于0.8倍的上市公司更有相對估值優(yōu)勢。

（作者系杭州嘉澳投資管理有限公司風(fēng)控總監(jiān)）