蔣 濤, 徐 悅

(1.重慶理工大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，重慶 400054； 2.中山大學(xué) 管理學(xué)院，廣東 廣州 510275)

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產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、薪酬結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值

蔣 濤1, 徐 悅2

(1.重慶理工大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，重慶 400054； 2.中山大學(xué) 管理學(xué)院，廣東 廣州 510275)

基于上市公司《高級管理人員薪酬管理辦法》提供的經(jīng)理人基本薪酬與績效薪酬數(shù)據(jù)，本文研究不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)高管薪酬結(jié)構(gòu)的差異，以及這種差異對公司價(jià)值的影響。研究發(fā)現(xiàn)，與國有上市公司相比，民營上市公司高管的基本薪酬更高、績效薪酬比重更低；民營上市公司提供更高和更加安全的薪酬會(huì)導(dǎo)致其公司價(jià)值的下降。研究說明國企經(jīng)理人薪酬制度安排會(huì)影響民營企業(yè)薪酬設(shè)計(jì)。本文研究結(jié)果也突顯基本薪酬的功能，高風(fēng)險(xiǎn)承受的經(jīng)理人通過高額無風(fēng)險(xiǎn)的基本薪酬來彌補(bǔ)其多余的風(fēng)險(xiǎn)承受。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；基本薪酬；績效薪酬；公司價(jià)值

1 引言

自愿式契約性質(zhì)的交換和科層制下組織安排兩股力量同時(shí)影響中國上市公司高管薪酬構(gòu)成。經(jīng)理人勞動(dòng)力市場的需求供給決定著上市公司交換性質(zhì)的高管薪酬，而政府組織對國有公司薪酬管理直接影響國有上市公司高管薪酬，間接影響民營上市公司高管薪酬，體現(xiàn)制度力量對上市公司高管薪酬形成的影響。以往文獻(xiàn)偏重市場力量對高管薪酬形成的研究，對制度因素影響高管薪酬的研究重視不夠。不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)制度安排導(dǎo)致經(jīng)理人主觀風(fēng)險(xiǎn)承受感受存在差異。體制內(nèi)的國企經(jīng)理人擁有更多的制度保護(hù)，其風(fēng)險(xiǎn)承受(risking-taking)較小。根據(jù)人社部等部委調(diào)研，99%的國有企業(yè)負(fù)責(zé)人不愿意放棄行政級別來獲取更高的報(bào)酬。民企經(jīng)理人不擁有行政級別的保護(hù)，在經(jīng)理人市場上承受著更多的風(fēng)險(xiǎn)。中國上市公司大約有60%是國有控股公司，西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體民營控股公司占市場主導(dǎo)地位，不一樣的制度背景為此研究提供獨(dú)特的樣本。上市公司高管薪酬存在內(nèi)在結(jié)構(gòu)，不同的組成部分擁有不同的功能?；拘匠晏峁┍ｋU(xiǎn)的功能，而績效薪酬提供激勵(lì)的功能[1]。中國經(jīng)理人的績效薪酬主要由基于會(huì)計(jì)業(yè)績信息考核的獎(jiǎng)金構(gòu)成，較少采用權(quán)益性薪酬，權(quán)益性薪酬激勵(lì)基本可以忽略不計(jì)。中國上市公司高管層持股比例的中位數(shù)為零，均值僅為1.28%，而國有企業(yè)的高管層持股比例與全樣本相比更低[2]。中國上市公司較少的權(quán)益性薪酬保證了樣本的純凈性，解決了權(quán)益性薪酬容易受市場噪音影響的弊端。薪酬結(jié)構(gòu)組成中基本薪酬占主要部分，大部分公司基本薪酬的比重大于50%。基本薪酬有了一定比重，薪酬的保險(xiǎn)功能才能在研究中突顯出來，中國數(shù)據(jù)有利于將薪酬的保險(xiǎn)與激勵(lì)職能結(jié)合起來開展研究。本文研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與經(jīng)理人薪酬結(jié)構(gòu)的關(guān)系。即不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，上市公司經(jīng)理人基本薪酬與績效薪酬呈現(xiàn)的差異，以及這些差異對上市公司價(jià)值造成的影響。

中國存在天然的民營與國有經(jīng)理人市場分割。根據(jù)激勵(lì)相容的原理，民營上市公司為了吸引高質(zhì)量的經(jīng)理人加盟，需要保證這些經(jīng)理人加入民企可以獲取不少于其在國企的利益。加盟民企，經(jīng)理人承受更大與業(yè)績相關(guān)的解聘風(fēng)險(xiǎn)，更少的政治仕途機(jī)會(huì)。為了減少經(jīng)理人的福利損失，民營公司不但需要提供更具競爭力的薪酬，并且還需要提供更加安全的薪酬才能與國企爭奪職業(yè)經(jīng)理人。國企經(jīng)理人薪酬制度安排最終影響民企的公司價(jià)值。本文研究證實(shí)上述猜想。研究發(fā)現(xiàn):首先，中國民營上市公司經(jīng)理人能夠收獲更多的貨幣薪酬，國有股份降低的上市公司經(jīng)理人的貨幣薪酬都得到一定程度的上升。其次，民企經(jīng)理人薪酬總額更高，但其風(fēng)險(xiǎn)薪酬的比例卻更低(表現(xiàn)為基本薪酬更高，績效薪酬所占比例更低)。最后，民企績效薪酬比例下降會(huì)降低其公司價(jià)值。

本文貢獻(xiàn)如下：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異對上市公司高管薪酬業(yè)績敏感性的研究已經(jīng)有很多。這些研究忽略高管薪酬的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，沒有區(qū)分風(fēng)險(xiǎn)薪酬與無風(fēng)險(xiǎn)薪酬的不同功能并開展研究?；拘匠旰涂冃匠晔且粋€(gè)不可分割的總體，結(jié)合起來開展研究才具有實(shí)際的意義?；拘匠晏峁┍ｋU(xiǎn)的職能，它不僅不能反映高管的風(fēng)險(xiǎn)承受，事實(shí)上反而是限制高管風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)。西方發(fā)達(dá)國家的研究中，基本薪酬的比例均比較低。Murphy指出S&P 500公司CEO平均中位數(shù)薪酬組成中基本薪酬占27%[3]。Bhattacharyya等通過對Execucomp數(shù)據(jù)庫2002年的高管數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn), B-S模型算出的期權(quán)平均數(shù)217萬美元(中位數(shù)41.9310萬美元)，占總薪酬的56%[4]。權(quán)益性薪酬在高管薪酬組成中的統(tǒng)治地位，難以體現(xiàn)基本薪酬的功能。本文研究補(bǔ)充了基本薪酬的研究文獻(xiàn)。

傳統(tǒng)代理理論認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)與激勵(lì)負(fù)相關(guān)，公司風(fēng)險(xiǎn)增加，提供同樣激勵(lì)的成本也會(huì)相應(yīng)增加,風(fēng)險(xiǎn)越大，激勵(lì)越小[5]。Core和Guay認(rèn)為企業(yè)處于更加不確定環(huán)境下，委托人的監(jiān)督應(yīng)該更加困難，激勵(lì)的方式能夠更好地解決代理問題，風(fēng)險(xiǎn)與激勵(lì)正相關(guān)[6]。通過制度對比，本文發(fā)現(xiàn)民企經(jīng)理人承受更多的風(fēng)險(xiǎn)，與國企經(jīng)理人相比擁有更低的績效薪酬比例，支持了傳統(tǒng)代理理論的觀點(diǎn)。通過產(chǎn)權(quán)制度來分析風(fēng)險(xiǎn)與激勵(lì)的關(guān)系，研究結(jié)論突出制度對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)與收益對等的原理，怎樣補(bǔ)償經(jīng)理人多余的風(fēng)險(xiǎn)承受?本文通過高管薪酬內(nèi)在結(jié)構(gòu)的研究發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)承受的經(jīng)理人通過高額無風(fēng)險(xiǎn)的基本薪酬來彌補(bǔ)其多余的風(fēng)險(xiǎn)承受。西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)理人薪酬結(jié)構(gòu)中基本薪酬只占很少的一部分，開展這樣的研究比較困難?；谥袊?dú)特的背景，本文提供了新的方法研究風(fēng)險(xiǎn)與激勵(lì)的關(guān)系，同時(shí)也拓展了該理論的研究視角。

Fraumeni和Jorgenson研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)中的市場壁壘損害社會(huì)福利[7]。羅黨論和劉曉龍發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)采取政治策略，突破市場壁壘，進(jìn)入政府管制行業(yè)，能夠顯著提高企業(yè)績效[8]。中國國企與民企經(jīng)理人在政治地位、社會(huì)保障方面的差異造成經(jīng)理人市場的分割。這種分割不僅僅對國有控股公司有影響，還加大了民營控股公司經(jīng)理人市場的競爭。民企不能提升其經(jīng)理人薪酬結(jié)構(gòu)中績效薪酬的比重，造成激勵(lì)不足，影響公司價(jià)值。本文研究表明民企效率的發(fā)揮可能受國有經(jīng)濟(jì)存在的影響。國有企業(yè)比重過大，可能降低民營公司的效率。

2 理論闡述與實(shí)證假設(shè)

韋伯的財(cái)富、權(quán)力、社會(huì)聲望三位一體的社會(huì)分層理論指出了人類社會(huì)中人們行為的復(fù)雜性，人們不僅僅為了財(cái)富而生活，社會(huì)聲譽(yù)、政治地位都會(huì)影響人們的行為[9]。分析經(jīng)理人行為不僅需要考慮貨幣性薪酬的高低，還需要考慮社會(huì)地位、政治前途等非貨幣薪酬?duì)顩r。

中國的市場化進(jìn)程并沒有完全消除國有與民營經(jīng)理人市場分割。首先，民營企業(yè)經(jīng)理人承擔(dān)更多的市場風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)理人因?yàn)闃I(yè)績壓力被迫離職是重要的市場約束機(jī)制。經(jīng)理人市場薪酬調(diào)整根據(jù)經(jīng)理人以往績效進(jìn)行事后結(jié)算。經(jīng)理人不能履約，受到相應(yīng)市場懲罰，使自己的價(jià)值下降[10]。Fee 和 Hadlock研究發(fā)現(xiàn)長時(shí)間失業(yè)的CEO，找到新工作、新崗位往往是更小的公司和更低的薪酬[11]。民企經(jīng)理人承擔(dān)更高的與業(yè)績相關(guān)的解聘風(fēng)險(xiǎn)。丁烈云和劉榮英研究發(fā)現(xiàn)民營公司業(yè)績與高管變更之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)[12]。說明與民營公司相比，國有公司經(jīng)理人承擔(dān)更低的與業(yè)績相關(guān)的離職壓力。國企經(jīng)理人還有行政級別的保障機(jī)制。國企經(jīng)理人即使被解聘，還有去政府部門任職的機(jī)會(huì)。You 和Du追蹤離職高管發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)離職高管能夠去政府組織找到對應(yīng)或者更高的職位，而離職的民營公司高管很難在政府部門和其他國企找到相應(yīng)的職位[13]。

其次，國企經(jīng)理人有更好的政治晉升機(jī)會(huì)。2008年中國華能集團(tuán)公司總經(jīng)理李小鵬先任山西省副省長，2012年晉升省長；2014年中國農(nóng)業(yè)銀行董事長蔣超良任職吉林省省長，均說明國企經(jīng)理人仍然可以走仕途路線。中國傳統(tǒng)文化“士農(nóng)工商”，“出仕”排名第一，政治前途可以說是非常有吸引力的收益。根據(jù)2013年中國農(nóng)業(yè)銀行年報(bào)，董事長蔣超良，年薪113.36萬元。吉林省省長名義工資大大低于這個(gè)數(shù)目，說明中國經(jīng)理人愿意犧牲薪酬來換取政治仕途。相反民營公司經(jīng)理人存在政治前途的福利損失。

最后，國企經(jīng)理人雖然面臨嚴(yán)格的薪酬管制，但卻擁有大量的隱形福利。國有企業(yè)高管薪酬一直面臨政府管制。國有企業(yè)經(jīng)理人雖然受到政府嚴(yán)格的薪酬管制，但是仍然可以通過在職消費(fèi)等隱形薪酬規(guī)避管制，彌補(bǔ)薪酬管制的福利損失。薪酬管制會(huì)導(dǎo)致國有企業(yè)經(jīng)理人選擇更多的在職消費(fèi)，也會(huì)導(dǎo)致更多的腐敗；政府發(fā)布“限薪令”之后，國企高管薪酬水平不但沒有下降，反而提高。說明薪酬管制并不能減少國企經(jīng)理人的實(shí)際收益[14]。

國有公司高管擁有更多隱形非貨幣薪酬，這些薪酬一定程度彌補(bǔ)了國企經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)承受。Deng和Gao研究發(fā)現(xiàn)相較于更適合人類居住的區(qū)域，如果公司位于高污染、高犯罪的城市，公司支付更高的薪酬給CEO來吸引其加盟[15]，說明了生活環(huán)境對薪酬的替代作用。Peters和Wagner贊同風(fēng)險(xiǎn)與收益對等的原則，即高管不可能兼得更低的解聘風(fēng)險(xiǎn)和更高的薪酬[16]。民企經(jīng)理人擁有更少的非貨幣性薪酬，同時(shí)承受更高與業(yè)績相關(guān)的解聘風(fēng)險(xiǎn)，客觀上需要更高的貨幣薪酬來彌補(bǔ)其風(fēng)險(xiǎn)承受。基于以上分析，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1a 民營上市公司經(jīng)理人擁有更多的貨幣薪酬。

中國高管薪酬大多由績效薪酬和基本薪酬組成，績效薪酬激勵(lì)經(jīng)理人提升公司價(jià)值；基本薪酬提供保底收益，吸引經(jīng)理人參與行動(dòng)。政府的薪酬管制制約國有上市公司高管的基本薪酬水平,通過制度安排提供一系列非貨幣性薪酬滿足經(jīng)理人安全的需要，安撫基本薪酬較低的國企經(jīng)理人。

經(jīng)理人并非固守風(fēng)險(xiǎn)逆向的偏好。國企經(jīng)理人擁有更多非貨幣性福利，這些福利給國企經(jīng)理人提供了更多的保險(xiǎn)。業(yè)績不好，經(jīng)理人被解聘風(fēng)險(xiǎn)降低，或者去政府部門謀職等非市場因素的保障有可能改變經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)偏好。經(jīng)理人有可能從風(fēng)險(xiǎn)逆向轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)中立。Prendergast認(rèn)為代理人保持風(fēng)險(xiǎn)中立的偏好，風(fēng)險(xiǎn)與激勵(lì)將呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系[17]。國企經(jīng)理人有可能接受更多的風(fēng)險(xiǎn)薪酬。另一方面，政府薪酬管制壓力不斷要求國企高管薪酬與其經(jīng)營績效掛鉤。2004年國資委頒布《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理暫行辦法》以及以后的修訂，2015年開始實(shí)施的《中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革方案》和地方政府頒布地方國企高管薪酬管理辦法，都不斷強(qiáng)調(diào)國企高管薪酬與績效掛鉤的原則，促進(jìn)了國企高管薪酬中績效薪酬的比例上升。

民企經(jīng)理人缺乏隱形的非貨幣薪酬的保障，被動(dòng)的解聘和失業(yè)是職業(yè)經(jīng)理人難以承受的風(fēng)險(xiǎn)，民企經(jīng)理人更可能固守風(fēng)險(xiǎn)逆向的偏好。根據(jù)傳統(tǒng)代理理論，弱的激勵(lì)更加符合實(shí)際需要。二元經(jīng)理人市場的存在，民企之間和民企與國企之間經(jīng)理人爭奪提高了經(jīng)理人的議價(jià)能力。面對風(fēng)險(xiǎn)逆向的經(jīng)理人，民企提供更高的基本薪酬能夠更好滿足民企經(jīng)理人對安全的需要。績效薪酬是風(fēng)險(xiǎn)薪酬，其比重過大也加大了經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)激勵(lì)相容的原則，缺乏非貨幣薪酬提供的安全保障，過高比例的風(fēng)險(xiǎn)薪酬可能阻止風(fēng)險(xiǎn)逆向的經(jīng)理人參與行動(dòng)?；谝陨戏治觯岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)1b 與國有上市公司相比，民營上市公司經(jīng)理人基本薪酬更高，績效薪酬占總薪酬的比例更低。

H?lmstrom指出合理的經(jīng)理人薪酬契約能使經(jīng)理與股東利益趨于一致，降低代理成本，提升公司價(jià)值[18]。激勵(lì)性薪酬契約能夠緩解代理問題，提升公司價(jià)值。姜付秀和黃繼研究發(fā)現(xiàn)無論是經(jīng)理人的貨幣薪酬激勵(lì)還是經(jīng)理人在職消費(fèi)之類的隱性激勵(lì)都能提升公司的價(jià)值[2]。權(quán)小鋒等指出不合理的薪酬結(jié)構(gòu)影響公司價(jià)值。激勵(lì)性薪酬與公司價(jià)值正相關(guān)，而權(quán)力薪酬與操控性薪酬與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)[19]。辛清泉等研究發(fā)現(xiàn)薪酬契約無法對經(jīng)理人的勞動(dòng)做出補(bǔ)償和激勵(lì)時(shí)，地方政府控制的國有企業(yè)有更多的過度投資行為[20]。過度投資是無效投資，進(jìn)而損害公司價(jià)值。以上研究說明薪酬激勵(lì)與公司價(jià)值之間存在明顯的關(guān)系。Gerhart和Milkovich分析了200家企業(yè)中14000個(gè)中高級經(jīng)理薪酬情況，發(fā)現(xiàn)薪酬結(jié)構(gòu)中的短期激勵(lì)的獎(jiǎng)金和長期激勵(lì)的權(quán)益性薪酬都能影響公司業(yè)績，但是基本薪酬沒有此功效[21]?？冃匠暾伎傂匠甑谋壤梢哉鎸?shí)反映出公司激勵(lì)水平的高低?？冃匠甑谋戎卦礁?，激勵(lì)經(jīng)理人努力工作，提升公司價(jià)值?；谝陨戏治觯岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)2 同等情況下，績效薪酬的比重越高，公司價(jià)值越高。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和手工收集。核心數(shù)據(jù)：基本薪酬和績效薪酬/基本薪酬,根據(jù)深交所和上交所公告《高級管理人員薪酬管理辦法》文件手工收集，時(shí)間跨度2005～2014年。例如2011年《山東勝利股份有限公司第六屆高級管理人員薪酬方案》規(guī)定總經(jīng)理月基本薪酬為26000元，績效薪酬標(biāo)準(zhǔn)為其基本薪酬的30%。一共收集310家上市公司公告《高級管理人員薪酬管理辦法》，其中106家公司公布總經(jīng)理(總裁)的基本薪酬數(shù)據(jù)，116家公司公布總經(jīng)理(總裁)基本薪酬與績效薪酬的比例，50家公司同時(shí)披露兩個(gè)數(shù)據(jù)。172家公司包含國有控股公司68家(央企控股19家)，民營控股公司104家。其余數(shù)據(jù)采用CSMAR數(shù)據(jù)庫中同年度數(shù)據(jù)。

3.2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

106家上市公司總經(jīng)理(總裁)平均基本薪酬366455.2元，最低18000元(焦作萬方2010年)，最高1550000元(珠海中富2010年)。其中民營控股公司平均基本薪酬為411979元，地方國有企業(yè)基本薪酬為316241元，中央國有企業(yè)基本薪酬為225690元，民營控股公司基本薪酬最高，中央國有控股公司基本薪酬最低。單因方差分析，p值為0.064，10%顯著性水平上通過檢驗(yàn)。

績效薪酬與基本薪酬比例眾數(shù)為0.67(績效薪酬占40%，基本薪酬占60%)，26個(gè)樣本；其次為0.43(績效薪酬占30%，基本薪酬占70%)，22個(gè)樣本。均值約為基本薪酬占54.3%,績效薪酬占45.7%。其中民營控股公司績效薪酬/基本薪酬比值的平均值為0.73，地方國有企業(yè)績效薪酬/基本薪酬平均值為1.04，中央國有企業(yè)績效薪酬/基本薪酬平均值為1.02。體現(xiàn)出民營控股公司風(fēng)險(xiǎn)薪酬比例水平最低，地方國有控股公司風(fēng)險(xiǎn)薪酬比例最高的特點(diǎn)。單因方差分析p值為0.012，5%顯著性水平上通過檢驗(yàn)?；拘匠曜罡叩男袠I(yè)是批發(fā)零售業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)，分別達(dá)到459000元和444000元；最低的是水電煤氣業(yè)22000元。績效薪酬/基本薪酬比值最大的是傳播文化業(yè)(1.85)和交通運(yùn)輸業(yè)(1.5)，其績效薪酬占總薪酬的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于基本薪酬；最低的是建筑業(yè)(0.55)和采掘業(yè)(0.59)，其績效薪酬的比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于基本薪酬。比較遺憾的是，薪酬較高的銀行業(yè)，沒有公司發(fā)布其《高級管理人員薪酬管理辦法》。

4 實(shí)證結(jié)果

4.1 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與高管薪酬

根據(jù)假設(shè)1a，設(shè)計(jì)回歸模型(1)

Compi,t=β0+β1Xi,t+β2Controlsi,t+ ΣIndustryi,t+ΣYeari,t+εi,t

(1)

其中Comp表示總經(jīng)理(總裁)的薪酬，單位為萬元。在表1的(1)、(2)、(3)中X表示產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，分別為是否國有企業(yè)；是否中央國企和是否地方國企；國有股所占比例。為了進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)1a，(4)、(5)中將X換成產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變化的代理變量。首先剔除與前一年相比，國有股所占比例不變的樣本。剩余樣本中，分別設(shè)計(jì)民營化和國有股比例變化變量。民營化為虛擬變量，如果公司國有股比例下降，變量取值1，表示公司民營化發(fā)展，反之為零。國有股比例變化用本期的國有股所占比例減去上一期的國有股所占比例表示。取值為正，表明上市公司國有化發(fā)展；為負(fù)，表明民營化發(fā)展。控制變量選用見表。

與假設(shè)相符，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的代理變量回歸系數(shù)均為負(fù)，統(tǒng)計(jì)上均顯著?；貧w結(jié)果見表1。國企回歸系數(shù)為-6.770，中央國企和地方國企回歸系數(shù)分別為-5.860和-7.204，統(tǒng)計(jì)上顯著。與民營公司相比，中央國企總經(jīng)理薪酬較低，地方國有企業(yè)總經(jīng)理薪酬最低。國有股比例系數(shù)為-13.904，統(tǒng)計(jì)上顯著，表明國有股比例越高，高管薪酬越低。民營化系數(shù)為4.913，統(tǒng)計(jì)上顯著。國有股比例變化系數(shù)為-19.182，統(tǒng)計(jì)上顯著。同等情況下，與國有股比例下降的公司相比，國有股份比例上升，總經(jīng)理薪酬更低。以上結(jié)果表明，同等情況下，民營化的公司高管薪酬更高。

表1 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與高管薪酬

注：總經(jīng)理薪酬單位為萬元，國企的定義為第一大控股股東的性質(zhì)，中央國企與地方國企定義方法相同，總資產(chǎn)取了對數(shù)；***p<0.01,**p<0.05,*p<0.1。下同。

4.2 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與薪酬結(jié)構(gòu)

根據(jù)假設(shè)1b，設(shè)計(jì)回歸模型(2)

Salaryi,t=β0+β1Xi,t+β2Controlsi,t+ ΣIndustryi,t+ΣYeari,t+εi,t

(2)

其中Salary分別在表2的(1)、(2)、(3)中表示總經(jīng)理(總裁)的基本薪酬，(4)、(5)、(6)中表示績效薪酬/基本薪酬比例。X表示產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，設(shè)計(jì)3個(gè)代理變量，是否國有企業(yè)；是否中央國企和是否地方國企；國有股所占比例。

回歸結(jié)果見表2。在(1)、(2)、(3)中國企回歸系數(shù)為-12.865，中央國企和地方國企回歸系數(shù)分別為-22.184和-8.019，中央國企統(tǒng)計(jì)上顯著。與民營公司相比，中央國企總經(jīng)理基本薪酬最低，地方國有企業(yè)總經(jīng)理基本薪酬較低。國有股比例系數(shù)為-23.871，統(tǒng)計(jì)上接近顯著，表明國有股比例越高，高管基本薪酬越低。(4)、(5)、(6)中顯示國企回歸系數(shù)為0.348，中央國企和地方國企回歸系數(shù)分別為0.521和0.272，地方國企統(tǒng)計(jì)上顯著。與民營公司相比，中央與地方國企總經(jīng)理績效薪酬所占比例均較高。國有股比例系數(shù)為0.549，統(tǒng)計(jì)上顯著，表明國有股比例越高，高管績效薪酬比重越高。

表2 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與基本薪酬

續(xù)表2

為了進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)1b，從行業(yè)競爭的角度來區(qū)分經(jīng)理人風(fēng)險(xiǎn)承受差異。如果行業(yè)競爭越大，取得同樣的經(jīng)營業(yè)績需要經(jīng)理人付出更多的努力，必然要求在薪酬契約中體現(xiàn)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。因此競爭更大的行業(yè)，其高管的基本薪酬應(yīng)該更高，績效薪酬比例更低來彌補(bǔ)經(jīng)理人收益。前文論證了國有公司高管承受更低的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，如果在國有公司工作，即使處于競爭性行業(yè)，其承受的風(fēng)險(xiǎn)也小于相應(yīng)的民營公司。因此相較于民營上市公司，如果上市公司是高競爭的國有公司，其高管的基本薪酬更低，績效薪酬更高。設(shè)計(jì)回歸模型(3)

Salaryi,t=β0+β1Hhi+β2Soei,t+β3Hhi×Soei,t+β4Controlsi,t+ΣIndustryi,t+ΣYeari,t+εi,t

(3)

其中Hhi是虛擬變量，1表示高競爭行業(yè)，0表示低競爭行業(yè)。依據(jù)劉鳳委等的做法[22]，以行業(yè)業(yè)績水平的高低及其離散程度區(qū)分行業(yè)競爭程度。將采掘業(yè)、石油加工及煉焦業(yè)、電力煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、交通運(yùn)輸倉儲(chǔ)業(yè)、通信服務(wù)業(yè)、通信及相關(guān)設(shè)備制造業(yè)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)和農(nóng)林漁牧業(yè)劃為低競爭行業(yè)，其余為高競爭行業(yè)。交乘項(xiàng)為國企乘以行業(yè)競爭度。回歸結(jié)果見表3。如果是民營上市公司，行業(yè)競爭度的回歸系數(shù)分別為21.302和-0.660，統(tǒng)計(jì)上顯著。說明與其他行業(yè)相比，高競爭行業(yè)的民營公司經(jīng)理人基本薪酬更高，績效薪酬更低。如果是國有公司，交乘項(xiàng)的系數(shù)分別為-27.356和0.216，與行業(yè)競爭度系數(shù)相反。說明同樣競爭度情況下，國有公司經(jīng)理人基本薪酬更低，績效薪酬更高。進(jìn)一步驗(yàn)證了前面的假設(shè)，國有公司經(jīng)理人承受的風(fēng)險(xiǎn)更小，能夠消減高競爭行業(yè)經(jīng)理人的風(fēng)險(xiǎn)承受。體現(xiàn)出更低的基本薪酬，更高的績效薪酬比例。

表3 行業(yè)競爭、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和薪酬結(jié)構(gòu)

4.3 績效薪酬與公司價(jià)值

根據(jù)假設(shè)2績效薪酬的比重越大，公司價(jià)值越大。設(shè)計(jì)回歸模型(4)

Qi,t=β0+β1Salaryi,t+β2Soei,t+β3Controlsi,t+ ΣIndustryi,t+ΣYeari,t+εi,t

(4)

其中托賓Q為公司價(jià)值的代理變量。Q1表示市場價(jià)值/賬面價(jià)值，Q2表示市場價(jià)值/(賬面價(jià)值-無形資產(chǎn))。Salary為激勵(lì)薪酬的代理變量，用績效薪酬/基本薪酬比例表示?？刂谱兞恳姳??；貧w結(jié)果見表4。

績效薪酬比例變量回歸系數(shù)分別為0.336和0.301，公司價(jià)值的代理變量為Q1時(shí)顯著，Q2時(shí)接近顯著。說明績效薪酬能夠起到公司治理的作用，提升公司價(jià)值。將樣本分為國有和民營控股公司分別進(jìn)行回歸。民營公司樣本仍然顯著，績效薪酬/基本薪酬變量系數(shù)分別為0.736和0.740，統(tǒng)計(jì)上更加顯著；國有公司的樣本變得不顯著。說明提升績效薪酬的比例主要能夠提升民營控股公司價(jià)值?；拘匠甏婵冃匠?基本薪酬比例代入方程，所有回歸均不顯著，說明基本薪酬缺乏激勵(lì)作用，對公司價(jià)值提升有限。民營公司缺乏安全保障的非貨幣薪酬，過高比例的風(fēng)險(xiǎn)薪酬，將無法吸引風(fēng)險(xiǎn)逆向的經(jīng)理人加盟。民營公司降低其績效薪酬的比例事實(shí)上降低了民營控股公司的價(jià)值。經(jīng)理人市場分割情況下，國有公司的公司治理模式間接影響民營公司的經(jīng)營效率，進(jìn)一步影響整個(gè)市場經(jīng)濟(jì)效率。

表4 績效薪酬與公司價(jià)值

5 結(jié)論與啟示

通過分析上市公司《高級管理人員薪酬管理辦法》提供的經(jīng)理人基本薪酬與績效薪酬/基本薪酬數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)國有與民營經(jīng)理人市場分割情況下，民營上市公司制定更高和更安全的薪酬吸引優(yōu)秀經(jīng)理人加盟。民營企業(yè)雖說給經(jīng)理人提供了更高(更高的基本薪酬)和更加安全的薪酬(更低的績效薪酬比例)，但是付出了犧牲公司價(jià)值的代價(jià)。

激勵(lì)需要安全為基礎(chǔ)。帶著游泳圈游泳，你可能游得更遠(yuǎn)。國企的各種保障機(jī)制滿足了經(jīng)理人安全的需要，能夠接受更高比重的風(fēng)險(xiǎn)薪酬；民企經(jīng)理人承受更高市場風(fēng)險(xiǎn)，需要降低風(fēng)險(xiǎn)薪酬的比重，提高基本薪酬的金額來滿足其安全的需要。本文研究突顯基本薪酬的功能?；拘匠晔菬o風(fēng)險(xiǎn)薪酬，吸引經(jīng)理人參與行動(dòng)。經(jīng)理人處于職業(yè)金字塔的頂端，不可能像基層員工那樣只提供績效薪酬，不提供無風(fēng)險(xiǎn)薪酬?；鶎訂T工勞動(dòng)力市場供給充足，盡管同樣風(fēng)險(xiǎn)逆向，但屈從于市場競爭壓力，不得不接受僅僅提供風(fēng)險(xiǎn)薪酬的合約。事實(shí)上，只提供績效薪酬的合約僅僅出現(xiàn)在低技能、勞動(dòng)力供給充分的崗位上。經(jīng)理人薪酬結(jié)構(gòu)中的基本薪酬比重較高，恰恰說明中國經(jīng)理人的議價(jià)能力。高風(fēng)險(xiǎn)承受的經(jīng)理人通過高額無風(fēng)險(xiǎn)的基本薪酬來彌補(bǔ)其多余的風(fēng)險(xiǎn)承受。

Ke等指出2012年開展的反腐活動(dòng)促使國企對奢侈商品和服務(wù)的超額在職消費(fèi)降低，而民企不受影響[23]。如果國有企業(yè)經(jīng)理人在職消費(fèi)等隱形福利降低，會(huì)不會(huì)促使國有企業(yè)經(jīng)理人出于加薪考慮大量流向民營企業(yè)，增大民營企業(yè)經(jīng)理人市場供給。如果民營企業(yè)經(jīng)理人市場供給增加，其薪酬設(shè)計(jì)上基本薪酬與績效薪酬比重的搭配是否有相應(yīng)的改變，值得我們進(jìn)一步研究。

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Ownership Types, CEO Compensation Structure and Firm Value

JIANG Tao1, XU Yue2

(1.AccountingSchool,ChongqingUniversityofTechnology,Chongqing400054,China; 2.BusinessSchool,SunYat-senUniversity,Guangzhou510275,China)

Based on the manually collected executive compensation structure data from the disclosed Senior Managers’ Compensation Management Principles, this paper studies the executive compensation structure dispersion between different ownership types and their impacts on firm’s value. The results show that compared to the managers in the state-owned listed firms, the managers in the private-owned listed firms hold higher proportion on base salary and lower proportion on bonus. However, higher and safer compensation in the private-owned listed firms would damage the firm’s value. The executive compensation structure in the private-owned listed firms would be affected by the institutional compensation arrangement in the state-owned firms. Moreover, this paper emphasizes the base salary’s function, that the high risk-taking manager would prefer more base salary to offset his excessive risk.

ownership types; base salary; bonus; firm value

2016- 06-29

國家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(71372150)

F275

A

1003-5192(2017)03- 0028- 08

10.11847/fj.36.3.28