毛怡琪+++修宗峰

摘 要：本文以2008—2014年A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)建立銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)對(duì)其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，并考察了這種影響在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和貨幣政策緊縮程度下的差異性，更進(jìn)一步探討了企業(yè)持股不同類型銀行對(duì)其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的不同影響。實(shí)證結(jié)果表明：建立銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)對(duì)上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了正面效應(yīng)，且該效應(yīng)在民營(yíng)企業(yè)中和貨幣政策寬松時(shí)更為顯著。本文還發(fā)現(xiàn)對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，與地方性商業(yè)銀行建立股權(quán)關(guān)聯(lián)比與股份制商業(yè)銀行建立股權(quán)關(guān)聯(lián)更有效。本文的研究結(jié)論對(duì)企業(yè)改善信貸期限結(jié)構(gòu)以及政府引導(dǎo)金融改革和產(chǎn)融結(jié)合具有啟示意義。

關(guān)鍵詞：銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)；債務(wù)期限結(jié)構(gòu)；制度安排

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2017）04-0023-08

一、引言

近年來(lái)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)頻頻遭遇資金之渴，企業(yè)融資難、融資貴問(wèn)題依然待解。同時(shí)，我國(guó)企業(yè)還存在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不合理的問(wèn)題，即債務(wù)融資主要以銀行短期借款為主（鄧建平、曾勇，2011）。這種失衡的債務(wù)結(jié)構(gòu)意味著企業(yè)面臨償還短期債務(wù)的巨大壓力，也潛藏著以短期負(fù)債支應(yīng)長(zhǎng)期投資的傾向。如何幫助企業(yè)擺脫融資困境、優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)已成為十分迫切的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

我國(guó)金融市場(chǎng)是典型的銀行主導(dǎo)型，銀行貸款是企業(yè)最重要的外部融資來(lái)源（Allen等，2005）。為了獲得信貸資源，企業(yè)傾向于尋找體制外非市場(chǎng)化的途徑作為替代機(jī)制，如通過(guò)延長(zhǎng)銀企合作時(shí)間來(lái)加強(qiáng)銀企關(guān)系的緊密程度（曹敏等，2003），或者聘用具有金融行業(yè)從業(yè)背景的高管等來(lái)獲取更多的銀行貸款（Claessens等，2008）。而本文定義的銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)則是完全基于市場(chǎng)行為的一種正式契約制度，即企業(yè)通過(guò)參股銀行與銀行建立關(guān)聯(lián)。這是在新興市場(chǎng)中被普遍采用卻較少受學(xué)者關(guān)注的途徑，在德國(guó)、日本和韓國(guó)等銀行主導(dǎo)型國(guó)家比較常見(jiàn)（La Porta等，2003）。在我國(guó)，銀行業(yè)正在進(jìn)行由政府管制向市場(chǎng)調(diào)節(jié)轉(zhuǎn)變的市場(chǎng)化改革，隨著支持民間資本以入股方式參與商業(yè)銀行的增資擴(kuò)股以及允許具備條件的民間資本依法發(fā)起設(shè)立金融機(jī)構(gòu)等金融改革政策的出臺(tái)，銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)的建立出現(xiàn)了蓬勃發(fā)展之勢(shì)。相比企業(yè)參股銀行日益普遍的現(xiàn)狀，國(guó)內(nèi)的研究工作明顯滯后。國(guó)內(nèi)參股銀行的文獻(xiàn)主要從上市公司參股銀行的動(dòng)因、弊端以及經(jīng)濟(jì)后果幾個(gè)方面進(jìn)行研究（Lin等，2009），但關(guān)于銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究尚無(wú)人涉足，對(duì)于參股不同性質(zhì)銀行對(duì)信貸融資影響的差異性也有待進(jìn)一步細(xì)化研究。

基于此，本文選取2008—2014年A股上市公司為樣本，首先實(shí)證檢驗(yàn)了銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，并考察了這種影響在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和貨幣政策緊縮程度下的差異性；其次，將具有銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)的公司按照持股銀行類型不同建立子樣本進(jìn)行細(xì)分研究，試圖得出更為具體切實(shí)的結(jié)論；最后就企業(yè)如何改善債務(wù)期限結(jié)構(gòu)以及政府如何引導(dǎo)金融改革和產(chǎn)融結(jié)合提出合理建議。本文的貢獻(xiàn)在于從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的角度研究了銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)的作用，豐富了關(guān)于銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)的研究成果，同時(shí)創(chuàng)造性地對(duì)持股銀行的類型進(jìn)行細(xì)分研究，更加具體地回答了企業(yè)如何有效利用銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)改善債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的問(wèn)題。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為，良好的銀企關(guān)系可以從一定程度上緩解企業(yè)的融資約束，但關(guān)于銀企關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響學(xué)術(shù)界目前鮮有研究，且現(xiàn)有觀點(diǎn)尚未達(dá)成一致。例如，Charumilind等（2006）通過(guò)對(duì)泰國(guó)銀企關(guān)聯(lián)的研究發(fā)現(xiàn)，建立銀企關(guān)聯(lián)的企業(yè)借款結(jié)構(gòu)更加長(zhǎng)期化；鄧建平和曾勇（2011）的研究結(jié)果表明銀行關(guān)聯(lián)有助于民營(yíng)企業(yè)獲得更多的長(zhǎng)期借款增量，同時(shí)降低了企業(yè)的短期借款增量，從而導(dǎo)致長(zhǎng)期借款占總借款的比重更高。然而，郭牧炫、廖慧（2013）通過(guò)參股銀行前后對(duì)比發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)企業(yè)在整體負(fù)債水平方面顯著增加、借款期限結(jié)構(gòu)顯著縮短；翟勝寶和曹學(xué)勤等（2014）也發(fā)現(xiàn)民營(yíng)上市公司的銀行關(guān)聯(lián)更有助于企業(yè)獲得短期貸款，沒(méi)有證據(jù)表明銀行關(guān)聯(lián)有助于企業(yè)獲得長(zhǎng)期貸款。那么作為一種更加密切的銀企關(guān)系，銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)到底會(huì)產(chǎn)生何種影響？

首先，根據(jù)信息不對(duì)稱理論和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)假說(shuō)，銀行與企業(yè)在信貸市場(chǎng)上信息不完全對(duì)等，銀行比企業(yè)在信息獲取方面存在更大的劣勢(shì)，信貸關(guān)系構(gòu)建時(shí)常會(huì)發(fā)生逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。因此，銀行為了控制風(fēng)險(xiǎn)，傾向于發(fā)放短期貸款，因?yàn)樵诙唐趦?nèi)企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)價(jià)值不會(huì)發(fā)生很大的變化，即使企業(yè)破產(chǎn)，短期債務(wù)也有利于銀行收回資金（Diamond和Rajan，2001）。建立銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)能夠降低信息不對(duì)稱程度和交易風(fēng)險(xiǎn)，從而幫助企業(yè)獲得更多的長(zhǎng)期借款，延長(zhǎng)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

其次，Coase交易費(fèi)用理論認(rèn)為，企業(yè)與市場(chǎng)在資源配置時(shí)能夠相互替代，從市場(chǎng)這一外部機(jī)制向企業(yè)這一內(nèi)部機(jī)制的轉(zhuǎn)換能夠節(jié)約交易費(fèi)用（Coase和Ronald，1937）。因此企業(yè)通過(guò)參股銀行實(shí)現(xiàn)從信貸關(guān)系向產(chǎn)權(quán)關(guān)系的轉(zhuǎn)化，能夠減少借貸活動(dòng)中的交易費(fèi)用，提高銀行資金使用效率，增加銀行向企業(yè)發(fā)放長(zhǎng)期貸款的意愿。

最后，從企業(yè)持股銀行的動(dòng)機(jī)角度分析，國(guó)有企業(yè)持股銀行主要是用來(lái)擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模以獲取控制權(quán)私有收益，而民營(yíng)企業(yè)主要是為了達(dá)到保證企業(yè)平穩(wěn)長(zhǎng)久發(fā)展的目的，而這兩者的實(shí)現(xiàn)都需要長(zhǎng)期資金的支撐（馬君潞等，2013）。可見(jiàn)，在融資約束得到一定程度緩解后，企業(yè)更偏好獲得長(zhǎng)期借款，這對(duì)其代理成本、交易成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等方面都更為有利。

基于以上分析，本文提出研究假設(shè)1：

H1：限定其他條件，銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)間存在正相關(guān)關(guān)系。

（二）銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

大量研究指出，我國(guó)銀行業(yè)一直以來(lái)對(duì)民營(yíng)企業(yè)存在嚴(yán)重的信貸歧視，造成了民營(yíng)企業(yè)融資額度少、成本高、期限短的問(wèn)題 。相比國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)與政府或銀行沒(méi)有天然聯(lián)系，往往被擠占信貸資源；相比小微企業(yè)，規(guī)模以上的民營(yíng)上市公司則更缺乏政策扶持，在信貸融資上處于夾縫狀態(tài)，一旦遇到緊縮貨幣政策或者負(fù)面的貸款供給沖擊，往往首先成為被銀行削減的對(duì)象（Brandt等，2003）。

這種信貸歧視可能源于以下幾個(gè)方面：其一，從信息不對(duì)稱角度來(lái)說(shuō)，國(guó)有企業(yè)普遍有更詳細(xì)、更規(guī)范的信息披露和更好的聲譽(yù)，這減輕了公司與銀行之間的信息不對(duì)稱。其二，從交易費(fèi)用角度來(lái)看，國(guó)有企業(yè)資金需求量更大，同時(shí)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和債權(quán)人—所有者沖突更小，因此銀行為了實(shí)現(xiàn)貸款的規(guī)模經(jīng)濟(jì)、降低貸款時(shí)的信息搜尋成本和談判費(fèi)用以及后續(xù)的監(jiān)督成本，更愿意向國(guó)有企業(yè)發(fā)放貸款。其三，從預(yù)算軟約束的角度來(lái)看，轉(zhuǎn)軌時(shí)期，政府、國(guó)有銀行和國(guó)有企業(yè)之間形成了一個(gè)預(yù)算軟約束框架，這使銀行在政府隱性擔(dān)保的激勵(lì)下產(chǎn)生對(duì)國(guó)有企業(yè)的選擇偏好，增加了國(guó)有企業(yè)銀行貸款的可得性（林毅夫等，2004）。

Lu等（2011）以2006—2008年持股銀行的A股上市公司為研究對(duì)象發(fā)現(xiàn)，相比于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)更偏好持有商業(yè)銀行的股份，持有銀行股權(quán)的民營(yíng)企業(yè)可以緩解銀行的信貸歧視，利息費(fèi)用也相對(duì)較低，經(jīng)營(yíng)績(jī)效得到改善。我們認(rèn)為，民營(yíng)企業(yè)建立銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)后，能夠通過(guò)雙方之間的信息交流和利益共享降低二者之間的信息不對(duì)稱程度和交易費(fèi)用，彌補(bǔ)其在政治上的先天不足，增加獲得長(zhǎng)期借款的可能性，相比國(guó)有企業(yè)，這種影響對(duì)于民營(yíng)企業(yè)延長(zhǎng)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)而言意義更為重大。由此，本文提出研究假設(shè)2：

H2：與國(guó)有企業(yè)相比，民營(yíng)企業(yè)的銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的正相關(guān)關(guān)系更強(qiáng)。

（三）銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)、貨幣政策與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

貨幣政策是微觀企業(yè)面臨的重要宏觀經(jīng)濟(jì)事件，它的波動(dòng)會(huì)對(duì)企業(yè)的融資活動(dòng)產(chǎn)生直接且顯著的影響（饒品貴、姜國(guó)華，2013）。貨幣政策影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的方式主要包括貨幣渠道和信貸渠道。貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的信貸觀點(diǎn)認(rèn)為，銀行可以通過(guò)減少信貸市場(chǎng)中信息不對(duì)稱等手段彌補(bǔ)資本市場(chǎng)的缺陷，貨幣政策通過(guò)影響銀行信貸的可得性影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)（Susanne等，2012）。在我國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景下，政府雖力求使貨幣政策保持穩(wěn)健的基調(diào)，但自金融危機(jī)以來(lái)，頻繁變更的貨幣政策使企業(yè)屢次受到?jīng)_擊。一些學(xué)者研究表明，宏觀貨幣政策對(duì)銀企關(guān)聯(lián)—債務(wù)融資關(guān)系確實(shí)存在調(diào)節(jié)作用。例如，張敦力等（2013）發(fā)現(xiàn)貨幣政策緊縮時(shí)期，金融關(guān)聯(lián)能夠延長(zhǎng)民營(yíng)企業(yè)的貸款期限，但不能有效緩解民營(yíng)企業(yè)在貸款比率和貸款成本上面臨的融資約束。這就引發(fā)我們進(jìn)一步思考，在民營(yíng)、國(guó)有企業(yè)融資地位本就不對(duì)等的條件下，貨幣政策的變動(dòng)是否會(huì)影響銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)—債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的作用機(jī)制？

從銀行放款意愿角度考慮，貨幣政策緊縮時(shí)期，銀根緊縮，國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)獲得銀行貸款的可能性都顯著下降，參股銀行對(duì)獲得信貸融資、優(yōu)化信貸期限結(jié)構(gòu)的作用都會(huì)受到一定限制；貨幣政策寬松時(shí)期，隨著制度約束的消除，銀行更容易對(duì)面臨融資約束但持有銀行股權(quán)的企業(yè)慷慨解囊，銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)更能在延長(zhǎng)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面發(fā)揮作用。

從企業(yè)貸款意愿角度考慮，貨幣政策緊縮時(shí)期，企業(yè)預(yù)期貨幣政策趨于放松時(shí)，不愿意花費(fèi)大量的成本獲得長(zhǎng)期資金，而會(huì)選擇利用低成本資金加大短期投資，獲取更多的收益；貨幣政策寬松時(shí)期，企業(yè)預(yù)計(jì)國(guó)家未來(lái)收緊貨幣政策、提高資金成本時(shí)，就會(huì)增加融資總額和長(zhǎng)期資金儲(chǔ)備，以便為以后的投資項(xiàng)目做好資金準(zhǔn)備，因此債務(wù)期限結(jié)構(gòu)延長(zhǎng)。

由此，本文提出研究假設(shè)3：

H3：限定其他條件，銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)間的正相關(guān)關(guān)系在貨幣政策寬松時(shí)更強(qiáng)。

（四）銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)類型與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

由于我國(guó)地區(qū)金融發(fā)展不平衡，銀行業(yè)梯隊(duì)明顯，因此分析對(duì)于持股不同性質(zhì)的銀行股權(quán)，銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)對(duì)于企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的作用是否一致、影響程度是否有差異，在我國(guó)也是一個(gè)值得挖掘的問(wèn)題。目前我國(guó)民營(yíng)資本建立銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)的對(duì)象主要以中小商業(yè)銀行為主，如城市商業(yè)銀行、農(nóng)村信用社、村鎮(zhèn)銀行等，這部分銀行規(guī)模小、數(shù)量多、對(duì)資本的需求量大，因而民營(yíng)資本進(jìn)入門檻相對(duì)較低。根據(jù)我國(guó)銀行的七大類性質(zhì)，我們將主要的股權(quán)關(guān)聯(lián)分為持有全國(guó)性大型股份制商業(yè)銀行股權(quán)和持有地方性城市、農(nóng)村商業(yè)銀行股權(quán)兩種類型來(lái)進(jìn)行后續(xù)的探討。

信息不對(duì)稱理論啟示我們，由于處于同一地區(qū)的企業(yè)和銀行在距離、文化、制度等方面有天然的親近關(guān)系，信息傳遞效率高，信息識(shí)別成本低，克服了信息不對(duì)稱、財(cái)務(wù)不透明、風(fēng)險(xiǎn)不確定等問(wèn)題，因此絕大多數(shù)上市公司會(huì)優(yōu)先參股本地的城市和農(nóng)村商業(yè)銀行。當(dāng)信息不對(duì)稱性降到最低，建立銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)對(duì)信貸融資及其期限結(jié)構(gòu)的促進(jìn)作用將最大化。

根據(jù)銀行專業(yè)化分工理論，大型銀行擅長(zhǎng)于處理一般性的財(cái)務(wù)信息即“硬信息”，而中小銀行組織層級(jí)相對(duì)簡(jiǎn)單，信息傳遞鏈條較短，在處理關(guān)系型客戶的“軟信息”方面往往具有比較優(yōu)勢(shì)（Berger A N等，1998），這樣建立銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)的優(yōu)勢(shì)在中小型農(nóng)村、城市商業(yè)銀行中更能發(fā)揮作用。

由此，在假設(shè)1的基礎(chǔ)上，本文預(yù)期：

H4：限定其他條件，地方性銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)比全國(guó)性銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)更有助于提高債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

1. 樣本選擇。本文以2008—2014年滬、深交易所A股上市公司為初始研究樣本，在此基礎(chǔ)上剔除金融行業(yè)公司樣本、ST類特殊處理的上市公司、數(shù)據(jù)缺失的樣本，如參股銀行信息披露不健全或上市未滿一年及財(cái)務(wù)信息無(wú)法得知的樣本 、異常值樣本。參考陳棟等（2012）的研究，我們將持有單一銀行股權(quán)超過(guò)2% 的企業(yè)確定為建立銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)的企業(yè)，對(duì)于持有上市銀行股權(quán)的企業(yè)還要求屬于前十大股東；對(duì)于一家公司同時(shí)持有多家銀行的情況，其持股比例以持有量最多的統(tǒng)計(jì)。為了排除異常值對(duì)回歸結(jié)果的干擾，對(duì)所有變量1—99%分位以外的觀測(cè)值進(jìn)行了Winsorize處理，最終得到12497個(gè)樣本觀測(cè)值。

2. 數(shù)據(jù)來(lái)源。上市公司參股非上市銀行信息來(lái)自萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)“上市公司持有非上市金融企業(yè)股權(quán)”，參股上市銀行數(shù)據(jù)則根據(jù)上市銀行年報(bào)信息手工整理補(bǔ)充（包括參股銀行名稱、持股數(shù)量、持股比率和投資金額等）。其他財(cái)務(wù)和市場(chǎng)數(shù)據(jù)均來(lái)自萬(wàn)得和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。貨幣政策數(shù)據(jù)則來(lái)自《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》。本文的數(shù)據(jù)處理和后續(xù)的實(shí)證分析均使用Stata12軟件進(jìn)行。

（二）研究模型與變量設(shè)計(jì)

1. 銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)、制度安排與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。為了檢驗(yàn)H1—H3，運(yùn)用如下模型考察銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、貨幣政策的調(diào)節(jié)效應(yīng)：

模型（1）、（2）、（3）中被解釋變量MSD表示信貸期限結(jié)構(gòu)。學(xué)術(shù)界對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的衡量，主要有債務(wù)比例法、加權(quán)平均年限法、債務(wù)期限法三種方法，其中加權(quán)平均年限法理論上最科學(xué)。但譚小平（2005）從我國(guó)上市企業(yè)債務(wù)期限數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)，加權(quán)平均債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重的尖峰和右偏現(xiàn)象，而且在我國(guó)有關(guān)債務(wù)信息披露的現(xiàn)實(shí)條件下我們難以獲取加權(quán)平均年限法需要的詳盡資料。因此本文使用債務(wù)比例法，即用長(zhǎng)期借款占總借款的比重衡量信貸期限結(jié)構(gòu)，用符號(hào)MSD表示。

模型（1）、（2）、（3）中解釋變量BC是民營(yíng)上市公司是否具有銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)的啞變量，取1則說(shuō)明該公司存在銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)，取0則說(shuō)明無(wú)關(guān)聯(lián)。根據(jù)陳棟等（2012）的定義，我們將銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)確定為“持有單一非上市銀行股權(quán)超過(guò)2% ，或持有單一上市銀行股權(quán)超過(guò)2%且為前十大股東”。

模型（2）中調(diào)節(jié)變量POEs代表產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，被自然人最終控制的企業(yè)為民營(yíng)企業(yè)，POEs變量賦值為1；被中央或地方政府控制的企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國(guó)有企業(yè)，變量賦值為0。通過(guò)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)的交乘項(xiàng)可以驗(yàn)證其調(diào)節(jié)效應(yīng)。

模型（3）中調(diào)節(jié)變量MPeasy定義為貨幣政策虛擬變量，貨幣政策緊縮時(shí)取0，貨幣政策寬松時(shí)取1。本文參考王善平等（2011）的做法，通過(guò)比較廣義貨幣供應(yīng)量（M2）的增長(zhǎng)率與名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的增長(zhǎng)率大小來(lái)判斷貨幣政策松緊類型。當(dāng)M2增長(zhǎng)率小于GDP增長(zhǎng)率時(shí)，處于貨幣政策緊縮時(shí)期。通過(guò)查閱《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》計(jì)算得到，2008年和2011年為貨幣政策緊縮時(shí)期，MPeasy取值為0；其余年份為貨幣政策寬松時(shí)期，MPeasy取值為1。

2. 銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)類型與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。為了檢驗(yàn)H4，我們首先在已有樣本的基礎(chǔ)上剔除BC=0的部分，接著剔除持有除股份制商業(yè)銀行和地方性城市、農(nóng)村商業(yè)銀行以外類型銀行股權(quán)的公司和同時(shí)持有股份制商業(yè)銀行和地方性城市、農(nóng)村商業(yè)銀行兩種類型銀行股權(quán)的公司，構(gòu)建一個(gè)新的子樣本。

定義一個(gè)新變量BClocal作為銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)類型的啞變量。由于上市公司持有國(guó)有銀行和政策性銀行等數(shù)量很少，持股銀行類型主要集中于股份制商業(yè)銀行和地方性城市、農(nóng)村商業(yè)銀行，因此本文設(shè)定當(dāng)上市公司與地方性銀行建立股權(quán)關(guān)聯(lián)時(shí)，BClocal取值為1；與全國(guó)性銀行建立股權(quán)關(guān)聯(lián)時(shí)，BClocal取值為0。

然后對(duì)新樣本按以下模型進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)：

借鑒陸正飛和辛宇（1998）的研究，控制變量由以下對(duì)企業(yè)銀行貸款產(chǎn)生影響的變量組成：PPE、SIZE、LEV、ROA、GR。PPE表示企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，用年末固定資產(chǎn)凈額與總資產(chǎn)之比衡量；SIZE表示企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模，用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示；LEV表示企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，用企業(yè)的總負(fù)債與總資產(chǎn)之比來(lái)衡量；ROA表示企業(yè)的盈利能力，用企業(yè)本年度的凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)之比來(lái)衡量；GR表示企業(yè)的發(fā)展能力，用本年度主營(yíng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)率來(lái)衡量。YEAR和INDU表示的是年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)。

四、回歸分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

為了初步了解各變量指標(biāo)的總體情況，表2對(duì)總體樣本的各變量指標(biāo)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)。

由表2可得：（1）銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)BC的均值為0.0623，說(shuō)明對(duì)于總體的12497個(gè)有效樣本而言，具有銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)的樣本數(shù)達(dá)到6.2%，同理可知，樣本中民營(yíng)企業(yè)的占比為52.8%，處于貨幣政策寬松年份的觀測(cè)樣本占75.3%；（2）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)MSD的均值為0.229，對(duì)應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)差為0.315，MSD的均值小于標(biāo)準(zhǔn)差，這一對(duì)比結(jié)果說(shuō)明不同樣本公司之間的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在較大的波動(dòng)。

（二）銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

首先對(duì)全樣本用模型（1）、（2）進(jìn)行回歸分析，檢驗(yàn)假設(shè)1、假設(shè)2中關(guān)于銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)于銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)—債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)效應(yīng)。相應(yīng)的回歸結(jié)果如表3所示。

首先觀察表3所示模型的整體顯著性檢驗(yàn)，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量均在1%的顯著性水平下達(dá)到統(tǒng)計(jì)顯著，拒絕了解釋變量系數(shù)全為零的原假設(shè)，因此模型（1）、（2）中所選的解釋變量對(duì)于因變量MSD的解釋效力整體上是顯著的，模型設(shè)定合理。

首先對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸分析：全樣本下，銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)BC的系數(shù)估計(jì)值為0.055，對(duì)應(yīng)的顯著性檢驗(yàn)t統(tǒng)計(jì)量為2.39，在5%的顯著性水平下統(tǒng)計(jì)顯著。這一實(shí)證結(jié)果證明了企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，其經(jīng)濟(jì)含義表明，在其他條件不變的情況下，存在銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)的上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)平均比無(wú)銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)的上市公司高0.055個(gè)單位，這支持了假設(shè)1和信息不對(duì)稱假說(shuō)。民營(yíng)企業(yè)樣本下，銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)在1%的顯著性水平下與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)，而國(guó)有樣本下二者不存在顯著的相關(guān)性，假設(shè)2得到基本驗(yàn)證。

對(duì)模型（2）即加入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)調(diào)節(jié)變量POEs后的回歸結(jié)果進(jìn)行分析：BC* POEs的系數(shù)估計(jì)值為0.106，在5%的顯著性水平下統(tǒng)計(jì)顯著。這一實(shí)證結(jié)果說(shuō)明了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)于銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)—信貸期限結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)效應(yīng)顯著為正，也即在民營(yíng)企業(yè)中，銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)對(duì)于信貸期限結(jié)構(gòu)所起到的優(yōu)化作用在民營(yíng)企業(yè)樣本中更大，且統(tǒng)計(jì)顯著，進(jìn)一步證明假設(shè)2成立。

（三）銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)、貨幣政策與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

表4給出了考慮貨幣政策對(duì)于銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)—債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸估計(jì)結(jié)果。類似上一部分的分析，可知模型（3）中銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)—貨幣政策交叉項(xiàng)的系數(shù)估計(jì)值均顯著為正，MPeasy取值為1時(shí)代表貨幣政策寬松，BC*MPeasy的系數(shù)估計(jì)值顯著為正則說(shuō)明了在貨幣政策寬松時(shí)期，銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)對(duì)優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的作用顯著高于貨幣政策緊縮時(shí)期。因此假設(shè)3同樣得到驗(yàn)證。

（四）銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)類型與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)類型對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響以及考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)調(diào)節(jié)效應(yīng)后二者的關(guān)系，通過(guò)模型（4）的回歸結(jié)果驗(yàn)證，如表5所示。

模型（4）的回歸結(jié)果顯示，在國(guó)有控股樣本中，BClocal的系數(shù)估計(jì)值為0.284，對(duì)應(yīng)的顯著性檢驗(yàn)t統(tǒng)計(jì)量為3.18，在1%的水平下統(tǒng)計(jì)顯著，說(shuō)明了對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，持股地方性商業(yè)銀行相比持股全國(guó)性商業(yè)銀行對(duì)提高債務(wù)期限結(jié)構(gòu)作用更大。而在全樣本和民營(yíng)樣本中，二者不存在顯著的相關(guān)性。因此假設(shè)4得到部分驗(yàn)證。

本文認(rèn)為出現(xiàn)這種差異的原因可能與地方性銀行高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)和行政化色彩有關(guān)。一方面，地方性銀行在設(shè)立之初就與地方政府有著密不可分的關(guān)系，而國(guó)有企業(yè)也基本由地方政府直接控制，地方性銀行會(huì)在地方政府的引導(dǎo)下，通過(guò)與國(guó)有企業(yè)的股權(quán)關(guān)系給予國(guó)有企業(yè)更多的融資便利，以服務(wù)于地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的整體目標(biāo)。另一方面，在地方政府控股的地方性中小銀行中，“一股獨(dú)大”阻礙了民營(yíng)資本參與銀行治理，民營(yíng)企業(yè)無(wú)法通過(guò)股東大會(huì)行使權(quán)利而增加關(guān)系貸款和延長(zhǎng)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。因此，隨著銀行業(yè)對(duì)民營(yíng)資本的準(zhǔn)入逐漸放開(kāi)，政府也應(yīng)該加強(qiáng)制度保障，讓民營(yíng)企業(yè)真正能夠參與銀行的治理，發(fā)揮其貼近市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)。

五、研究結(jié)論與啟示

基于2008—2014年我國(guó)A股上市公司的公開(kāi)披露數(shù)據(jù)，本文經(jīng)過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：（1）銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)有助于上市公司優(yōu)化債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)；（2）銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的正面效應(yīng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)和貨幣政策寬松時(shí)期而言更加顯著；（3）對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，與地方性商業(yè)銀行建立股權(quán)關(guān)聯(lián)比與股份制商業(yè)銀行建立股權(quán)關(guān)聯(lián)對(duì)優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)更有效。

在國(guó)家積極推動(dòng)政府職能轉(zhuǎn)變的背景下，廣大面臨融資約束的企業(yè)，不應(yīng)過(guò)分依賴非正式制度的作用，而應(yīng)從長(zhǎng)期戰(zhàn)略出發(fā)，以建立銀行股權(quán)關(guān)聯(lián)為突破口，打破融資困難的瓶頸，為企業(yè)爭(zhēng)取更多的長(zhǎng)期資金；還應(yīng)注重融資渠道的匹配度，通過(guò)與當(dāng)?shù)爻鞘?、農(nóng)村商業(yè)銀行建立股權(quán)關(guān)聯(lián)主動(dòng)融入地方金融系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)銀企共贏發(fā)展。而對(duì)于在信息不對(duì)稱、交易費(fèi)用和政治蔭蔽方面處于明顯劣勢(shì)的民營(yíng)企業(yè)，國(guó)家應(yīng)該在鼓勵(lì)其參股銀行的同時(shí)加強(qiáng)銀行的內(nèi)部治理和股權(quán)保護(hù)，讓二者真正實(shí)現(xiàn)雙贏。完善資本市場(chǎng)建設(shè)、加快金融體制改革是解決我國(guó)企業(yè)持續(xù)發(fā)展問(wèn)題的治本之策，在我國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)步入深水區(qū)的階段，政府應(yīng)當(dāng)在掃清制度性障礙的基礎(chǔ)上加大對(duì)產(chǎn)融結(jié)合的支持力度，為構(gòu)建良好的銀企合作關(guān)系打下堅(jiān)實(shí)的政治基礎(chǔ)，為企業(yè)的健康長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展?fàn)I造良好的社會(huì)環(huán)境。

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Abstract：Using a large sample of A-share listed companies for the period 2008 to 2014，we examine the effects of bank equity connection on debt maturity structure，and further investigate how the property and monetary policy affect this effect. Empirical results show that bank equity connection positively affects debt maturity structure，and the positive relationship has been strengthened by the private property and loose monetary policy. Moreover，for state-owned enterprises，bank equity connection with local commercial banks is more effective than connection with large joint-stock commercial banks. These findings have implications both for companies to optimize debt maturity structure as well as government to lead the financial reform and production-finance integration trend.

Key Words：bank equity connection，debt maturity structure，institutional arrangement