徐亦安

摘 要：根據(jù)國際貨幣基金組織的報告，截至2015年3季度，日元占全世界貨幣儲備總量的3.77%，是第四大國際儲備貨幣，其在全球貿(mào)易中的重要性也就不言而喻。本文旨在介紹現(xiàn)代日元的發(fā)展歷史、日本現(xiàn)行的貨幣政策和一些對量化寬松政策的擔(dān)憂。

關(guān)鍵詞：日元 匯率 貨幣政策 擴(kuò)張性貨幣政策 浮動匯率

中圖分類號：F822 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）01（a）-046-03

1 現(xiàn)代日元的發(fā)展簡史

1.1 從固定匯率到浮動匯率

1945年戰(zhàn)敗后，日本經(jīng)歷了非常嚴(yán)重的通貨膨脹。戰(zhàn)爭給日本經(jīng)濟(jì)帶來了毀滅性的打擊，生產(chǎn)萎縮，物資極度匱乏，國內(nèi)物價體系和金融體系都徹底崩潰，日元也不斷地貶值。1946年12月東京地區(qū)商品批發(fā)價高達(dá)戰(zhàn)前的16.3倍。為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，日本政府1946年實施了嚴(yán)苛的貨幣政策和金融手段。然而，政府的干預(yù)措施并沒能緩解國民經(jīng)濟(jì)狀況的不斷惡化，也無法阻擋日元的持續(xù)貶值，到了1947年12月，東京地區(qū)商品批發(fā)價已經(jīng)猛漲至戰(zhàn)前的48.2倍。1949年4月25日，為了穩(wěn)定岌岌可危的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢和安撫受驚的外國投資者，日本政府決定實行日元兌美元360￥/$的固定匯率政策。受益于穩(wěn)定的貨幣政策，日本經(jīng)濟(jì)尤其是出口這一項，從20世紀(jì)70年代起便開始迅猛發(fā)展。

與經(jīng)濟(jì)實力一同增長的是日元升值的壓力。1971年底布雷頓森林貨幣體系瓦解后，日本政府根據(jù)新的貨幣協(xié)議《史密森協(xié)定》將匯率調(diào)整至308￥/$。然而僅僅過了幾個月，面對貨幣市場巨大的供求壓力，日本政府無力再支撐308￥/$的固定匯率，并于1973年2月宣布放棄緊盯美元的貨幣政策，日元兌美元匯率也開始一路飆升。但令投資者驚訝的是，日本的出口并沒有因為貨幣升值而被削弱，每年依舊穩(wěn)健增長。這打消了投資者原本的顧慮，紛紛對日本經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)為極度樂觀的態(tài)度，大筆大筆的國際熱錢流入日本的資本市場，導(dǎo)致日元匯率在1977年達(dá)到歷史最高點170￥/$。不過進(jìn)入20世紀(jì)70年代末后，由于持續(xù)高昂的油價，美國國內(nèi)也開始出現(xiàn)嚴(yán)重通脹問題，為此美國政府采取了緊縮性貨幣政策，這使美元又開始升值。于是，美元匯率在20世紀(jì)70年代末有一個強(qiáng)勢的反彈。隨后一直到1985年，日元兌美元匯率一直徘徊在225￥/$上下。

1.2 《廣場協(xié)議》對日元的沖擊

進(jìn)入20世紀(jì)80年代后，美元開始不斷升值，到1985年美元已經(jīng)對當(dāng)時除美國外最大的四個經(jīng)濟(jì)體——日本、西德、法國和英國的貨幣升值了50%左右。美國出口 因此受到重創(chuàng)，工業(yè)、制造業(yè)遭遇寒冬，經(jīng)常賬戶的赤字也不斷惡化，1985年達(dá)到當(dāng)年GDP的 3.5%之巨。為了扭轉(zhuǎn)對歐洲和日本的貿(mào)易逆差，同年9月22日，美國聯(lián)合日本、西德、英國和法國簽署了《廣場協(xié)議》，旨在使美元對其他主要貨幣有秩序地貶值。結(jié)果就是，自1985年起，美元兌日元匯率持續(xù)貶值，到1987年，日元共計升值了51%，到達(dá)歷史最高點120￥/$。

日本是一個典型的外向型經(jīng)濟(jì)國家，日元匯率的暴漲不僅打擊了日本的制造業(yè)和工業(yè)，甚至還影響了日本經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。根據(jù)日本財政部的數(shù)據(jù)，1985年《廣場協(xié)議》實施當(dāng)年日本的出口額為41.96億日元，隨后逐年減少，到1988年降至33.94億日元。并且，1984年出口在日本GDP中的比重高達(dá)14.7%，到了1987年這一比例下降僅為9.8%。為了刺激出口，日本政府實施了寬松的貨幣政策。然而結(jié)果并不盡如人意，不僅出口沒有改善，過量的貨幣供應(yīng)還導(dǎo)致了不理智的投資熱，大量熱錢從國內(nèi)外投機(jī)者手中流入日本金融市場和房地產(chǎn)市場，這些因素導(dǎo)致日本在1980年代末經(jīng)歷了非常嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫。為了阻止房地產(chǎn)泡沫蔓延，日本大藏省于1990年頒布了《關(guān)于控制土地相關(guān)融資的規(guī)定》，限制以土地為擔(dān)保的融資活動。這一急剎車人為的將資產(chǎn)泡沫刺破，導(dǎo)致土地價格快速崩盤，最終成為日本自二戰(zhàn)后最嚴(yán)重的金融危機(jī)的導(dǎo)火索。但一個有趣的現(xiàn)象是，在這次金融危機(jī)中，日元匯率不降反升。導(dǎo)致日元走勢反常的因素有很多，其中很重要的一個就是彼時許多其他國家也處在經(jīng)濟(jì)衰退之中，包括美國也還未徹底走出1989年～1991年的儲貸危機(jī)。之后的15年里，除了1998年受到亞洲金融海嘯的波及外，日元都表現(xiàn)得比較穩(wěn)定。直到2008年全球金融危機(jī)，日元逐漸展現(xiàn)出其避險屬性，不斷升值，并于2011年10月31日達(dá)到最高點80￥/$。安倍晉三上臺后為了刺激出口實行擴(kuò)張性貨幣政策，日元從2012年中旬起又開始貶值。

2 日本現(xiàn)行貨幣政策是放棄穩(wěn)定匯率

和所有經(jīng)濟(jì)體一樣，日本政府在做出有關(guān)貨幣問題的決策時同樣也面臨三元悖論的困境。所謂三元悖論，最先是由諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·克魯格曼提出，其理論的核心思想是，在獨立的貨幣政策、穩(wěn)定的匯率和資本自由流通這三個理想目標(biāo)中，不論其他因素如何改變，即使在最好的情況下，也只能實現(xiàn)其中的兩個。這背后的邏輯也不難解釋，比方說，如果一個國家允許資本在境內(nèi)外自由的流動，與此同時又使用貨幣政策作為調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的手段，那資本必然會根據(jù)政策的變化而改變，從而使得匯率難以保持在一個穩(wěn)定的水平。在這三個目標(biāo)中，無論放棄哪一個無疑都是可惜的。但在筆者看來，日本應(yīng)該選擇讓匯率自由浮動。穩(wěn)定的匯率固然能帶來許多好處，比如降低跨邊界交易和投資的不確定性風(fēng)險從而增加對外國投資者的吸引力。但對于日本來說，這恐怕是“三駕馬車”中最沒有吸引力的一個目標(biāo)，原因有以下幾個方面。

2.1 日本出口受升值影響甚微

一般來說，浮動匯率會給市場帶來許多不確定性從而阻礙跨國際間交易。日本在20世紀(jì)80年代也確實受《廣場協(xié)議》的影響導(dǎo)致出口額下降。但即便如此，由于日本對于進(jìn)口產(chǎn)品實行嚴(yán)苛的非關(guān)稅壁壘，通過這種調(diào)節(jié)，凈出口額并沒有受到很大影響。從1992年～2010年，日元兌美元匯率一直在80￥/$～150￥/$之間波動，但與此同時日本一直對外保持貿(mào)易順差（事實上，《廣場協(xié)議》實施后，日本也是德日法英四國中唯一一個仍對美國保持貿(mào)易順差的國家）。2009年是一個例外，這一年日元升值到90￥/$，出口額比2008年大幅度下降。不過，細(xì)究因果關(guān)系之后，不難發(fā)現(xiàn)，由于2008年全球金融危機(jī)，日本兩個最大的出口對象——歐盟和美國受打擊嚴(yán)重導(dǎo)致內(nèi)需下降，這才是出口額下降的罪魁禍?zhǔn)?。與此同時，歐元區(qū)和美國經(jīng)濟(jì)不景氣，導(dǎo)致貨幣貶值，從而也使日元相對升值。也就是說，日元升值和出口額的下降只是全球金融危機(jī)的產(chǎn)物，并非日元升值導(dǎo)致出口額下降。2011年～2015年日本雖然存在貿(mào)易逆差，但主要原因是核電站長期停運導(dǎo)致日本國內(nèi)的燃料需要完全從外國進(jìn)口。這一點，由2015年石油價格全年暴跌，日本的貿(mào)易逆差同比上年減少78.2%可以佐證。再加上日本在小汽車制造、電子產(chǎn)品技術(shù)競爭力上的優(yōu)勢，在一定范圍內(nèi)的匯率波動并不會打擊日本的對外貿(mào)易。

2.2 日元暴跌風(fēng)險極小

由于自身金融體系和經(jīng)濟(jì)實力高度發(fā)達(dá)、經(jīng)常賬戶和金融賬戶都盈余充足、島國特有的地理優(yōu)勢、長期低通脹和低利率、政治穩(wěn)定等因素，日元一直被當(dāng)做是繼美元、歐元外的第三大儲備貨幣。再加上近年來，日元在許多突發(fā)事件和全球性經(jīng)濟(jì)動蕩中皆表現(xiàn)穩(wěn)定，逐漸成為全球公認(rèn)的避險貨幣。例如，2008年日元在全球金融危機(jī)中匯率暴漲；2011年3月日本發(fā)生9.0級特大地震，當(dāng)天匯率卻略漲；2016年6月英國脫歐公投通過，給世界整體經(jīng)濟(jì)格局帶來許多不確定性，投資者紛紛大量買入日元，導(dǎo)致日元匯率在當(dāng)天從106.09￥/$上漲至102.19￥/$。

所以，如果日元持續(xù)貶值，投資者會將其視作購買日元的好時機(jī)，而日元也會因為需求的增加而升值。再者，如前文所述，日本是一個外向型經(jīng)濟(jì)的國家，出口占GDP比重很大，日元的貶值會傷害到許多其他國家的利益。所以，不只是投機(jī)者，進(jìn)口國也可能會出手阻止日元貶值。有一個很好的例子是1998年6月，受當(dāng)時亞洲經(jīng)濟(jì)整體動蕩的影響，日元持續(xù)貶值6月12日日元兌美元的匯率點達(dá)到了147￥/$，日本出口因此受益，截至1998年前5個月，日本對美國的貿(mào)易順差同比去年大幅增長。6月17日，美國緊急批準(zhǔn)了對日本20億美元的援助。所以總的來說，即使完全放任匯率自由浮動，日元發(fā)生暴跌的風(fēng)險也是極低的。

2.3 浮動匯率有助于改善經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀

因為日本近代以來一直允許資本在境內(nèi)外自由流通，不可能在一夜之間“閉關(guān)鎖國”。所以只有在自由浮動的匯率下，政府才能有效地用貨幣政策指導(dǎo)資本市場的運行，而這對于現(xiàn)在日本來說是至關(guān)重要的。日本作為世界上最大的出口國之一，貨幣貶值能為其經(jīng)濟(jì)帶來的連帶增長不容小覷。日本甚至可以在安倍政府目前的擴(kuò)張性貨幣政策基礎(chǔ)上，采取一些更激進(jìn)的貨幣擴(kuò)張手段，而由此能帶來的另一個好處是改善失業(yè)率。根據(jù)AA/DD模型，政府在市場注入資金后，會加劇通脹和貨幣貶值，導(dǎo)致出口增加，物價水平抬高，從而使公司的收入和需求上升，企業(yè)開始雇傭更多的員工。根據(jù)日本總務(wù)省的報告，安培政府在實行一段時間的貨幣擴(kuò)張政策后，日本2014年1月的失業(yè)率降低至3.6%，為2007年以來的最低點。

3 對貨幣擴(kuò)張政策的一些擔(dān)憂

貨幣擴(kuò)張政策雖然可以在短時間內(nèi)刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但并不是所有的結(jié)果都盡如人意。從1999年～2015年十五年期間，日本家庭消費僅增加了12.22%，與貨幣供應(yīng)量的增速嚴(yán)重不成正比。另外，2002年～2012年，日本家庭的平均月收入也沒有明顯增加。也就是說，去除通脹影響后，貨幣擴(kuò)張政策并沒有為民眾增加實際收入。究其原因，與日本投資者的信心沒有從1991年的經(jīng)濟(jì)泡沫破裂中恢復(fù)有很大關(guān)系。銀行因為擔(dān)心前來申請貸款的個人和小公司無法還貸而不放貸，大企業(yè)擔(dān)心他們無法在大規(guī)模地資本性支出（購置大型生產(chǎn)器械等）后收回成本而不愿意投資。最終導(dǎo)致貨幣擴(kuò)張政策中增發(fā)的現(xiàn)金大量囤積在銀行和財閥手中，在除了金融市場以外的市場上無法真正流通。因此，為了重塑消費者的信心，日本需要更加創(chuàng)新又有效的經(jīng)濟(jì)政策。

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