張姝玉

摘 要：宏觀經(jīng)濟(jì)政策能夠?qū)ξ⒂^企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量以及資本市場效率發(fā)揮重要作用。本文將貨幣政策、會(huì)計(jì)信息可比性以及投資者錯(cuò)誤定價(jià)納入一個(gè)研究框架，對不同貨幣政策誘致的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量變化，以及這些變化所引發(fā)的投資者定價(jià)進(jìn)行了較為系統(tǒng)的文獻(xiàn)回顧。

關(guān)鍵詞：貨幣政策 會(huì)計(jì)信息可比性 應(yīng)計(jì)異象

中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）04（b）-153-02

現(xiàn)有研究表明，貨幣政策的變動(dòng)能夠影響企業(yè)管理者的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，進(jìn)而調(diào)整財(cái)務(wù)策略和會(huì)計(jì)政策來應(yīng)對經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化以及貨幣政策沖擊（姜國華和饒品貴，2011）。自2007年金融危機(jī)以來，中國人民銀行頻繁利用存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率、存貸款基準(zhǔn)利率等工具調(diào)整貨幣政策，當(dāng)預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)，會(huì)通過提高存款準(zhǔn)備金率、提高存貸款基準(zhǔn)利率等緊縮的貨幣政策來給經(jīng)濟(jì)降溫；反之，則通過寬松的貨幣政策來刺激經(jīng)濟(jì)。頻繁的貨幣政策變動(dòng)給本文研究宏觀經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)與企業(yè)微觀會(huì)計(jì)信息披露行為及其經(jīng)濟(jì)后果提供了非常難得的研究契機(jī)，故 本文進(jìn)行了較為系統(tǒng)的文獻(xiàn)回顧。

1 貨幣政策的傳導(dǎo)渠道

信貸配給理論認(rèn)為，貨幣政策能夠?qū)?shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，貨幣渠道和信貸渠道是貨幣政策影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的主要渠道（Bernanke等，1992；Kashyap等，1993；Bernanke等，1995）。貨幣渠道表現(xiàn)為利率和匯率對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，在貨幣政策趨緊時(shí)，銀根緊縮將導(dǎo)致企業(yè)的融資成本提高。錢雪松等（2015）的研究結(jié)果顯示，中國貨幣政策傳導(dǎo)的貨幣渠道已經(jīng)在發(fā)揮作用。而信貸渠道則表現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債表和銀行信貸對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，在貨幣政策趨緊時(shí)，投資、總需求下降，銀行放貸意愿也隨之下降，信貸約束條款更趨嚴(yán)格（Gertler等，1994），銀行將要求企業(yè)提供更高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息以確保其貸款的安全性。鄭軍等（2013）認(rèn)為，信貸渠道是中國貨幣政策對經(jīng)濟(jì)實(shí)體發(fā)生作用的重要傳導(dǎo)渠道。但葉康濤和祝繼高（2009）和羅榮華等（2014）的研究卻表明，銀根緊縮時(shí)，銀行的信貸決策并非主要服從于經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，導(dǎo)致銀行信貸資金的配置效率較低，銀行未發(fā)揮出有效的監(jiān)督作用。金鵬輝、張翔、高峰（2014）研究發(fā)現(xiàn)，在寬松的貨幣政策環(huán)境下，銀行會(huì)放松貸款審批條件，從而承擔(dān)過度風(fēng)險(xiǎn)。

現(xiàn)有文獻(xiàn)研究貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制主要集中于貨幣政策與銀行信貸之間的關(guān)系，對貨幣政策通過股票市場傳導(dǎo)的研究則相對較少。劉劍和胡躍紅（2004）系統(tǒng)梳理了西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制與股票市場關(guān)系的研究文獻(xiàn)。他們總結(jié)到，西方國家股票市場主要通過資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)渠道、財(cái)富效應(yīng)渠道、流動(dòng)性效應(yīng)渠道、資產(chǎn)負(fù)債表渠道和股票市場渠道傳導(dǎo)貨幣政策，研究這五種渠道，不難發(fā)現(xiàn)，無論哪種渠道都會(huì)使股票市場價(jià)格隨著貨幣供給量的增加而上升，并最終影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。Baker和Wurgler（2002）根據(jù)市場擇時(shí)理論研究發(fā)現(xiàn)，在股價(jià)較高時(shí)，企業(yè)會(huì)擇時(shí)性地進(jìn)行外部權(quán)益融資，當(dāng)貨幣政策寬松而股價(jià)上漲時(shí)外部權(quán)益融資可能就會(huì)發(fā)生。Almeida等（2004）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)外部債務(wù)融資受限時(shí)，外部權(quán)益融資和內(nèi)部權(quán)益融資成了唯一的替代。張西征（2012）、馬文超（2012）和馬文超和胡思玥（2012）研究發(fā)現(xiàn)，貨幣渠道下的貨幣政策會(huì)對企業(yè)融資產(chǎn)生顯著影響，但并不直接體現(xiàn)于企業(yè)的銀行債務(wù)融資，而表現(xiàn)為資本市場的權(quán)益融資，進(jìn)而形成一種債務(wù)融資替代。劉星、陳名芹和李寧（2015）研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策寬松時(shí)，企業(yè)更容易取得再融資資格，而當(dāng)貨幣政策緊縮時(shí)，企業(yè)更愿意通過發(fā)放現(xiàn)金股利取得再融資資格。

既然貨幣政策可以通過股票市場傳導(dǎo)，貨幣政策就自然會(huì)對股票定價(jià)產(chǎn)生影響。貨幣政策首先會(huì)通過貨幣渠道對股票定價(jià)產(chǎn)生影響?；贔riedman（1961）提出的資產(chǎn)組合理論。貨幣政策趨緊時(shí)，貨幣供應(yīng)量的下降導(dǎo)致股票投資者持有的貨幣量減少，進(jìn)而持有的非貨幣資產(chǎn)在其持有的總資產(chǎn)比重中占比提高，出于動(dòng)態(tài)平衡的目的，股票投資者更可能出售包括股票在內(nèi)的非貨幣資產(chǎn)以獲取貨幣資產(chǎn)，導(dǎo)致股票價(jià)格下跌。與此同時(shí)，貨幣趨緊時(shí)的利率上升，也會(huì)使股票價(jià)格下降。Sprinkel（1964）和Hamburger和Kochin（1972）等的研究表明，貨幣政策與股票價(jià)格之間確實(shí)存在著顯著關(guān)系，貨幣政策的變化會(huì)導(dǎo)致投資者在貨幣與股票之間進(jìn)行替代，從而引發(fā)股票價(jià)格的波動(dòng)。Thorbecke（1997）發(fā)現(xiàn)，貨幣政策從緊時(shí)期，股票回報(bào)呈現(xiàn)下降趨勢，而在貨幣政策從寬時(shí)期，股票回報(bào)則呈現(xiàn)上升趨勢。在此基礎(chǔ)上，Lastrapes（1998）的拓展研究表明，貨幣政策的變化能夠解釋股票回報(bào)波動(dòng)的大部分。王曦和鄒文理（2011）發(fā)現(xiàn)，中國資本市場也存在著這一現(xiàn)象，即寬松的貨幣政策導(dǎo)致股票價(jià)格上升，緊縮的貨幣政策導(dǎo)致股票價(jià)格下降。貨幣政策還可以通過信貸渠道對股票定價(jià)產(chǎn)生影響。Yuan（2005）認(rèn)為，在貨幣政策從緊的情況下，知情投資者可能會(huì)因?yàn)闊o法及時(shí)獲得外部信貸融資，被迫降價(jià)出售股票等非貨幣資產(chǎn)以換取現(xiàn)金，非知情投資者也會(huì)因?yàn)闊o法正確判斷知情投資者出售股票等非貨幣資產(chǎn)的原因是融資不足還是獲知了壞消息而不愿意接盤，導(dǎo)致股票價(jià)格持續(xù)下降。Florankis等（2014）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)貨幣政策從緊時(shí)，中央銀行會(huì)通過提高法定存款準(zhǔn)備金率或通過公開市場業(yè)務(wù)回收基礎(chǔ)貨幣，此時(shí)，商業(yè)銀行將被迫提高信貸標(biāo)準(zhǔn)、降低信貸額度和提高保證金率等，從而提高了股票投資者獲得信貸資金的難度。這將促使投資者尤其是杠桿投資者由于其面臨的融資約束而被迫降價(jià)出售股票，其他投資者也因不知情而不愿接盤，導(dǎo)致股票價(jià)格發(fā)生短期暴跌。代冰彬和岳衡（2015）的研究也表明，貨幣政策緊縮也會(huì)對股票價(jià)格產(chǎn)生影響。

此外，也有部分學(xué)者研究貨幣政策趨緊時(shí)，銀行信貸融資的其他替代。饒品貴和姜國華（2013）研究發(fā)現(xiàn)，在貨幣政策緊縮期，非國有企業(yè)可能采用更多的商業(yè)信用作為銀行信貸的替代。張夢云等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策緊縮后，上市公司融資方式明顯由銀行貸款轉(zhuǎn)向債券融資。

2 貨幣政策與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量

經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化會(huì)引發(fā)不同的貨幣政策變化，在不同的貨幣政策下，微觀企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量又會(huì)有何不同呢？現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于貨幣政策與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量之間的關(guān)系主要集中于貨幣政策與信息披露質(zhì)量、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性和盈余管理等幾個(gè)方面。李志軍和王善平（2011）研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策趨緊時(shí)，信息披露質(zhì)量較好的公司獲得了更多的銀行借款，銀行借款的利率也較低。饒品貴和姜國華（2011）、程六兵和劉峰（2013）、李連軍和戴經(jīng)緯（2016）研究了貨幣政策與會(huì)計(jì)穩(wěn)健性對企業(yè)融資約束的影響效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，貨幣緊縮政策加劇了企業(yè)面臨的融資約束，穩(wěn)健的會(huì)計(jì)政策可以削弱貨幣緊縮政策對企業(yè)融資約束的不利影響，且這種效應(yīng)在非國有企業(yè)中更加顯著。馮展斌、楊興全和李慶德（2013）的研究結(jié)果表明，在貨幣緊縮時(shí)期，銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)急劇上升，銀行會(huì)加大對企業(yè)事前的資信調(diào)查，事后也會(huì)更深入地對債務(wù)企業(yè)施加監(jiān)督治理，增強(qiáng)對企業(yè)盈余質(zhì)量的識別，管理層盈余操縱被發(fā)現(xiàn)的可能性也會(huì)顯著升高，盈余操縱行為顯著減少，企業(yè)也有動(dòng)機(jī)提供高質(zhì)量的盈余信息，從而顯著改善企業(yè)的盈余質(zhì)量。而王銘利（2012）、陳耿和包燕萍（2014）、尤苒（2015）的研究結(jié)果卻表明，當(dāng)貨幣政策從緊時(shí)，企業(yè)會(huì)有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)進(jìn)行盈余管理，導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息質(zhì)量下降。汪猛和徐經(jīng)長（2015）的研究結(jié)論可能意味著，貨幣政策趨緊期間，未轉(zhuǎn)回資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的企業(yè)會(huì)有更高的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，而有更多轉(zhuǎn)回資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的企業(yè)，其會(huì)計(jì)信息質(zhì)量可能相對較低。朱焱和孫淑偉（2016）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)貨幣政策從寬時(shí)，公司債利差會(huì)顯著降低，而且該公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高，其公司債利差越小，即融資成本越低。劉朝陽和李秀敏（2016）研究了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與宏觀經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)之間的相關(guān)性，研究結(jié)果表明，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，信貸水平與經(jīng)濟(jì)狀況適應(yīng)，利率處于低水平，高質(zhì)量信息博弈力量占優(yōu)；經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)期、信貸擴(kuò)張、利率高企、低質(zhì)量信息博弈力量占優(yōu)；經(jīng)濟(jì)蕭條期，信貸緊縮，利率處于高水平，在經(jīng)濟(jì)狀況和嚴(yán)格的會(huì)計(jì)監(jiān)管雙重作用下，高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息博弈力量占優(yōu)。

3 應(yīng)計(jì)異象的成因

在資本市場上，會(huì)計(jì)信息是投資者做出投資決策所依據(jù)的最為重要的信息來源之一，因而，投資者利用會(huì)計(jì)信息取得的超額回報(bào)也是資本市場眾多異象中的一種。在這一領(lǐng)域中，Sloan（1996）率先提出“應(yīng)計(jì)異象”問題，即投資者依據(jù)會(huì)計(jì)盈余對股票定價(jià)時(shí)，無法區(qū)分應(yīng)計(jì)項(xiàng)目持續(xù)性與現(xiàn)金流量持續(xù)性之間的差異，對應(yīng)計(jì)項(xiàng)目持續(xù)性的定價(jià)過高，而對現(xiàn)金流量持續(xù)性的定價(jià)過低。按照現(xiàn)有理論，應(yīng)計(jì)異象的成因主要有有效市場理論與非有效市場理論分別兩種解釋（李遠(yuǎn)鵬等，2008）。有效市場理論解釋應(yīng)計(jì)異象的主要代表文獻(xiàn)是Fama（1970）、Khan（2008）和Drake等（2009）。應(yīng)計(jì)異象的非有效市場理論解釋的代表文獻(xiàn)是Lev和Nissim（2006）的信息成本論，以及Hirshleifer和Teoh（2006）和Della Vigna等（2009）等的有限關(guān)注理論。國內(nèi)學(xué)者對應(yīng)計(jì)異象的研究有代表性的主要有李遠(yuǎn)鵬等（2007）和李小晗等（2011）。李遠(yuǎn)鵬等（2007）研究發(fā)現(xiàn)虧損公司的“洗大澡”行為掩蓋了應(yīng)計(jì)異象。李小晗等（2011）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)投資者對盈余信息解讀所付出的關(guān)注程度更高時(shí)，不存在應(yīng)計(jì)異象，而當(dāng)投資者處于有限關(guān)注狀態(tài)時(shí)，產(chǎn)生應(yīng)計(jì)異象。

已有文獻(xiàn)表明，國內(nèi)外學(xué)者對貨幣政策與微觀會(huì)計(jì)信息質(zhì)量之間的關(guān)系以及會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了較為深入的研究，這些研究成果為我們的研究奠定了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)，提供了更為開放的學(xué)術(shù)視野以及更為科學(xué)的認(rèn)識方法和研究方法。但需要說明的是，國內(nèi)外學(xué)者的相關(guān)研究對于微觀經(jīng)濟(jì)個(gè)體針對不同的貨幣政策而采取應(yīng)對措施及其經(jīng)濟(jì)后果，尤其是通過調(diào)控會(huì)計(jì)信息質(zhì)量改變投融資環(huán)境以及相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果的研究較少涉及。盡管已有研究文獻(xiàn)對貨幣政策與信息披露質(zhì)量、盈余管理、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、盈余持續(xù)性和盈余反應(yīng)系數(shù)之間的關(guān)系進(jìn)行了相關(guān)研究，但由于這些會(huì)計(jì)信息質(zhì)量特征缺少公司間的橫向比較，都忽略了投資和信貸決策除了依賴投資或信貸對象一家公司的會(huì)計(jì)信息外，更需了解與投資對象同類或同行業(yè)其他公司的會(huì)計(jì)信息的事實(shí)，因而不能很好地解釋會(huì)計(jì)信息質(zhì)量在貨幣政策與微觀經(jīng)濟(jì)行為中發(fā)揮的作用，不利于發(fā)揮貨幣政策對經(jīng)濟(jì)體系的調(diào)控作用。因而，我們需要對貨幣政策、會(huì)計(jì)信息可比性及其資本市場定價(jià)這一亟待開發(fā)的領(lǐng)域展開系統(tǒng)深入研究。

參考文獻(xiàn)

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