王厚意

摘 要：目前信息披露已經(jīng)成為影響股權(quán)眾籌成敗的重要因素，而相關(guān)的信息披露制度在國內(nèi)仍不夠完善。本文運用熵模型和博弈均衡分析將信息披露的程度進行量化，并提出相應(yīng)的對策。

關(guān)鍵詞：股權(quán)眾籌 融資 披露制度

中圖分類號：F272 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）04（b）-119-02

1 研究背景

當前中小微企業(yè)面臨著巨大的融資壓力。據(jù)《小微企業(yè)融資發(fā)展報告》顯示，59.4%的小微企業(yè)的融資成本在5%～10%，40.6%的小微企業(yè)表示融資成本超過10%。據(jù)《中國小微企業(yè)指數(shù)報告》顯示，小微企業(yè)有息民間借款的平均額度為26萬元，大額的民間借款平均要付出高達18.1%的利率代價。在有銀行信貸需求的小微企業(yè)中，能獲得貸款的比例僅為46.2%。中小企業(yè)融資的嚴峻形勢要求融資成本較低的融資方式出現(xiàn)。作為較低成本的融資方式，股權(quán)眾籌在中國目前的發(fā)展狀況并不樂觀。從某股權(quán)眾籌平臺披露的數(shù)據(jù)來看，平臺審核通過率僅為17%，融資成功的項目僅占審核通過數(shù)的5.9%。截至去年9月的申請融資項目，股權(quán)眾籌平臺審核通過率僅為31%，融資成功率尚不足3%。以京東眾籌平臺推出的天使投資為例，在中國，78%的投資案例在2014年尚無回報。由此可見，股權(quán)眾籌作為尚不成熟的融資渠道，失敗率較高，給投資人帶來的損失較大，急需進一步發(fā)展規(guī)范。

通過上述數(shù)據(jù)顯示股權(quán)眾籌失敗率較高，其中一個關(guān)鍵因素是信息披露制度沒有充分發(fā)揮作用。在2015年5月發(fā)生的首例股權(quán)眾籌糾紛案中，在一方籌資成功，另一方準備就緒時，雙方不能有效進行信息溝通以達成項目并避免損失。通過上述案例可以看出，在股權(quán)眾籌中，信息披露是解決信息不對稱的主要方式，而發(fā)起人的信息披露更是投資人決定是否投資的關(guān)鍵因素。然而就目前國內(nèi)的股權(quán)眾籌的信息披露情況而言，一般僅僅是在用戶注冊協(xié)議，或者發(fā)起人認證規(guī)則中規(guī)定要求發(fā)起人披露項目所屬公司的一般基本情況，如公司名稱、地址、法定代表人、注冊資本、股東及持股比例、項目基本情況介紹等初級事項，對其他信息的披露要求較少。

2 研究現(xiàn)狀

雷華順（2015）在《眾籌融資信息披露問題探析》中認為，在眾籌融資過程中存在諸多信息失靈問題，很可能因逆向選擇和道德風(fēng)險引發(fā)“劣幣驅(qū)逐良幣”效應(yīng)，導(dǎo)致眾籌市場的消亡，因此，市場失靈的問題需要制度克服；楊尊霞（2015）在《股權(quán)眾籌信息披露制度研究》中提到，強制性信息披露與自愿性信息披露應(yīng)該有機結(jié)合，尋求金融創(chuàng)新與投資人保護之間的最佳平衡；任曉聰（2016）在《我國眾籌融資的現(xiàn)狀、問題及進一步發(fā)展的建議》中認為，眾籌平臺可以為投資人提供相關(guān)參考信息，減少雙方信息不對稱帶來的風(fēng)險。樓建波（2015）在《股權(quán)眾籌監(jiān)管探究》中認為，對于我國股權(quán)眾籌發(fā)展的現(xiàn)狀，我們應(yīng)該在信息披露上參考國外做法，根據(jù)我國的實際情況規(guī)定一定額度以上的融資需要進行信息披露，從而通過控制融資額來控制風(fēng)險。由此可見，信息披露是影響股權(quán)眾籌成敗的重要因素。

3 研究意義

3.1 減少投資前的信息不充分

嚴格眾籌平臺的準入與審查，提高眾籌信息披露質(zhì)量，同時增加領(lǐng)投人的信息披露，將緩解逆向選擇的風(fēng)險。由于普通投資者在獲取信息難易程度以及信息質(zhì)量的保障上處于劣勢地位，同時我國眾籌平臺上常用的“領(lǐng)投+跟投”模式使得領(lǐng)投人起到了一定程度的操控資金流動方向的作用，因此信息披露對于資金是否投向優(yōu)質(zhì)企業(yè)起到了非常關(guān)鍵的作用。

3.2 緩解投資后的信息不對稱

由信息不對稱所導(dǎo)致的道德風(fēng)險能夠在股權(quán)眾籌信息披露中得到改善。由于投資后投資者難以監(jiān)督公司管理層的行為，因此可能會出現(xiàn)管理層的不負責(zé)任或者隱瞞公司實際經(jīng)營水平以為自身牟利以及擅自改變資金用途等行為。信息的有效披露將會改善由于信息不對稱帶來的這些道德風(fēng)險，同時投資者或潛在投資者可以根據(jù)披露的信息，增加對優(yōu)質(zhì)企業(yè)投資的同時逐漸淘汰掉經(jīng)營不善的企業(yè)，促進我國新興資本市場的整體質(zhì)量。

3.3 拓寬融資渠道、降低融資成本

融資方通過對投資項目進行詳細的信息披露，可以使投資人更為深入地了解到該項目的風(fēng)險性和收益率等信息，透明而健全的信息披露制度，有利于為自身發(fā)展帶來更多的投資額，使創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資方式不再局限于借貸等傳統(tǒng)方式，降低融資成本。

4 主要內(nèi)容

4.1 股權(quán)眾籌融資模式下信息披露程度的現(xiàn)狀及分析

此次的數(shù)據(jù)分析利用了數(shù)學(xué)及金融學(xué)的相關(guān)知識理論，主要探討股權(quán)眾籌融資模式下企業(yè)信息披露質(zhì)量情況。在實證分析中將定性分析和定量分析相結(jié)合，發(fā)現(xiàn)和挖掘數(shù)據(jù)中折射出的問題，為決策層的政策制定提供力所能及的調(diào)查數(shù)據(jù)支持，進而尋找眾多問題之間潛在的、深層的、邏輯性的聯(lián)系。

4.1.1 對于信息披露程度的定量分析（從投資方、融資方、眾籌平臺三個角度混合分析）

由于本文研究的對象是目前股權(quán)眾籌融資模式下信息披露的程度，涉及信息披露的質(zhì)量評價，變量為非連續(xù)型數(shù)據(jù)變量，因而不宜采用線性回歸分析。而熵作為信息論中的一個重要術(shù)語，它可以用來度量數(shù)據(jù)所提供的有效信息量的多少。并且熵權(quán)法是一種客觀的賦權(quán)方法，它能充分利用原始數(shù)據(jù)提供的信息，并根據(jù)各指標所包含信息量的大小來確定指標權(quán)重。

確定信息披露的內(nèi)容主要是從投資人、融資方、眾籌平臺三個方面得到相關(guān)的信息。對于投資人的調(diào)查主要在于其參與的項目是否進行相關(guān)的披露與信息的公布，對于融資方而言主要在于是否主動公開與披露經(jīng)營信息指標，對于眾籌平臺來說重點在于是否對融資方有信息披露的具體要求。由于上述三個角度所涉及的指標有所重疊與交叉，因此我們將上述所有涉及的指標進行整合分類，分為充分披露（包括完整性和明晰性）、公允性（可驗證性和及時性）、可比性（披露方式）三個方面。本文對以上各項二級和三級指標通過熵模型進行計量，計量方法和過程如下。

（1）建立初始矩陣。設(shè)股權(quán)眾籌企業(yè)集L={11，12…116}指標集I={i1，i2…i16}，有m個股權(quán)眾籌企業(yè)對應(yīng)的16個評價指標的指標值構(gòu)成的評價指標初始矩陣。

（2）求無量綱化矩陣。對矩陣進行無綱量化處理。

（3）計算第j項指標下第i家企業(yè)指標值的比重。

（4）計算第j項指標的熵值。

（5）計算第j項指標的客觀權(quán)重。

（6）計算第i家股權(quán)眾籌創(chuàng)業(yè)企業(yè)的信息披露質(zhì)量綜合評價指數(shù)。

4.1.2 發(fā)揮監(jiān)管方在信息披露制度中作用的博弈均衡分析

假定監(jiān)管方（如政府相關(guān)部門）與股權(quán)眾籌創(chuàng)業(yè)企業(yè)（即融資方）之間是完全信息條件下的靜態(tài)博弈，首先判斷其是否存在完全納什均衡解。假設(shè)：C為股權(quán)眾籌創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行信息披露的固定成本（即進行簡單披露的成本），V為企業(yè)進行信息披露的變動成本（與披露詳細程度成正比）；S為企業(yè)的總收益；為企業(yè)總收益對社會的貢獻率（0≤a≤1）；P為監(jiān)管方管制成本（P≥0）；F為企業(yè)簡單披露受到的處罰；L為企業(yè)簡單披露信息對社會（相關(guān)利益者）造成的損失。

4.2 完善股權(quán)眾籌融資模式下信息披露制度的對策分析

4.2.1 投資方

投資人在選擇股權(quán)眾籌的投資項目前，詳細了解該企業(yè)的基本信息，如溝通信息、責(zé)任主體、公司名稱、成立時間、注冊資本與實繳資本等內(nèi)容，為投資人披露更詳細的投資項目信息，以滿足自身的投資需求。

4.2.2 融資方

在企業(yè)項目融資前的展示、融資后的經(jīng)營管理兩個主要階段，選擇多元化的信息披露方式，如給投資人發(fā)送有關(guān)本月經(jīng)營信息的郵件；明晰對于信息披露中信息的重大性界定，并進行重點披露；在經(jīng)營管理者與投資人之間建立有效的溝通機制；提高信息披露與風(fēng)險提示的結(jié)合程度，完善治理結(jié)構(gòu)，降低風(fēng)險。

4.2.3 監(jiān)管方

確定眾籌平臺在信息披露中的權(quán)利與義務(wù)，對尚屬空白的信息披露制度及時制定有關(guān)規(guī)則，明晰如何彌補虧損、計算關(guān)鍵財務(wù)比率等具體問題的處理方法，并將相關(guān)信息以公開的形式向公眾披露；簡化審核批準程序，為信用良好、信息披露詳細、投資前景極佳的投資項目開設(shè)專用審核通道，提高評估效率，為每一個投資項目提供真實客觀的評估。

4.2.4 股權(quán)眾籌平臺

對于采取股權(quán)眾籌融資企業(yè)的信息披露，采取自愿性信息披露與強制性信息披露相結(jié)合的原則，完善委托代理關(guān)系，實現(xiàn)代理維權(quán)、代理監(jiān)管；提供信息披露有效平臺，遵循投資主體多元性原則；提供投資項目信息披露與相關(guān)投資建議與評級，建立完善反饋機制；建立融資平臺與企業(yè)信息披露相互溝通制衡的機制。通過披露投資項目的相關(guān)信息，促成投資供需雙方的投資交易，幫助眾籌平臺進一步打開市場，讓更多的投資人選擇眾籌平臺進行投資。

參考文獻

[1] 鐘維，王毅純.中國式股權(quán)眾籌：法律規(guī)制與投資者保護[J].西南政法大學(xué)學(xué)報，2015（02）.

[2] 楊東，蘇倫嘎.股權(quán)眾籌平臺的運營模式及風(fēng)險防范[J].國家檢察官學(xué)院報，2014（04）.