劉傳

摘 要：相對于西方發(fā)達經濟體，私募股權基金在中國金融市場中發(fā)展較晚。截至2015年底，注冊登記的私募基金數量達25369只，其中59.84%為證券類私募基金，這當中95.2%的證券類基金規(guī)模在20億人民幣以上，而總的私募基金中股權類私募基金占比達29%，位居第二位。證券類私募基金管理人主要分布在廣州、上海和北京，占比分別為25%、24%和22%，共計達到71%。雖然中國私募股權基金發(fā)展非常迅速，并且已形成一定規(guī)模，但依然存在著法律法規(guī)與行政監(jiān)管薄弱、私募基金退出渠道單一等問題。

關鍵詞：私募基金 證券類基金 現(xiàn)狀問題 退出機制

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）01（b）-022-03

1 研究背景

私募基金（又稱為私人股權投資或私募股權投資），是指通過私下募集方式發(fā)行的基金。其目的在于讓投資者在獲得豐厚利潤的同時可以分散風險，從而達到高額穩(wěn)定投資回報的目的，其以專家打理、共擔風險、共享收益為運行原則。

自2013年6月起，《新基金法》將私募基金正式納入監(jiān)管范疇。此后，2014年3月《新國九條》頒布，其規(guī)定經基金業(yè)協(xié)會備案的私募基金管理人可以直接自主發(fā)行基金。這份規(guī)定的出臺表明政府將大力支持私募基金的發(fā)展，私募基金也越來越被大家所認可。

2012年美國總統(tǒng)奧巴馬簽署了JOBS法案，這在一定程度上允許了私募基金進行公開宣傳。新規(guī)雖然允許了一般性勸誘行為及公開宣傳，但仍對私募基金擴大營銷進行了部分限制。JOBS法第201條規(guī)定證券交易委員會取消對私募基金一般性勸誘行為及公開宣傳行為的禁令，允許擴大營銷活動規(guī)模，但前提是所有證券購買人都是合格投資者。就近期而言，投資者驗證規(guī)則尚未明朗，加上其他一些限制，私募基金不太可能被公開宣傳。但隨著公募與私募基金融合的不斷加強，未來更加明確的新規(guī)將陸續(xù)出臺，同時對私募基金的限制也將隨著投資理念的不斷深化而會進一步放開，所以研究中國私募基金的發(fā)展具有較強的現(xiàn)實意義。

主要原因有兩個：（1）自1978年改革開放以來，伴隨著中國經濟的快速增長，資本得到了大量的積累，從而出現(xiàn)了一批有實力的企業(yè)家或投資人，而他們雖然人數上僅占少數，但其所擁有的資本卻占到了多數，他們在追求多領域投資防范風險的同時，也會追求較高的投資回報率，而私募基金由于其不受國家強制信息披露的限制，往往投資領域更加靈活，所獲得的收益也較豐富，這正好滿足了投資人的所需。（2）根據中國證券投資基金業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計資料顯示，截至2016年10月底，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會已備案私募基金42263只，較2015年增加了17258只，實際繳費金額達到7.26萬億元，較2015年增長79.25%，但從業(yè)人員數較2015年減少了10.15萬人，這表明行業(yè)競爭格局已經形成。幾萬億資金的集中使用對任何行業(yè)來說都會產生一定的影響，所以研究中國私募基金的發(fā)展與變化，這對更好地了解中國民間資本的投資興趣點有進一步的幫助。

2 私募基金的發(fā)展歷程

2.1 美國私募基金的發(fā)展

美國是私募基金的發(fā)源地。19世紀末20世紀初，有不少富有的私人銀行家通過律師、會計師的介紹和安排，將資金投資于風險較大的石油、鋼鐵、鐵路等新興產業(yè)，這類投資完全是由投資者運作，沒有專門的機構進行策劃，這就是私募股權基金的雛形。而美國私募基金的發(fā)展先后經歷了四個重要的發(fā)展時期：（1）萌芽期（1946年～1979年）。一些小型的私人投資者以及企業(yè)對私募的接觸促進了其發(fā)展。（2）發(fā)展期（1980年～1992年）。1979年～1982年的金融危機是戰(zhàn)后時間最長的一次經濟危機，它也是一次同期性的經濟危機，各主要資本主義國家爆發(fā)危機的時間都比較接近。在這次經濟危機中，有些國家出現(xiàn)了下降—回升—再下降的W型波動，即在3年內發(fā)生兩次下降的情況。這一時期的出現(xiàn)了以垃圾債券為杠桿的收購浪潮，并最終在20世紀80年代末90年代初達到頂峰。（3）成熟期（1993年～2002年）。20世紀90年代初，全球經濟浮現(xiàn)出一系列金融和經濟現(xiàn)象，比如儲蓄和貸款危機，內幕交易丑聞以及房地產危機等。同時也出現(xiàn)了更多制度化的私募股權投資企業(yè)，并在1999年～2000年的互聯(lián)網泡沫時期達到發(fā)展的高潮。（4）壯大期（2003年至今）。受到此前互聯(lián)網泡沫的影響全球經濟持續(xù)走弱，而杠桿收購行為卻空前壯大，這使私募基金企業(yè)的制度化得到了空前發(fā)展。特別是進入20世紀90年代后，信息技術、新興市場、金融創(chuàng)新工具的大幅出現(xiàn)、政府金融管制的放松，這都為對沖基金帶來了難得的發(fā)展機遇，這一時期的基金數量、管理資產迅速膨脹，且投資策略更加多元化。

2.2 中國私募基金的發(fā)展

與美國的發(fā)展類似，中國對私募基金的探索也是從風險投資開始，時間能夠追溯到20世紀80年代。1985年中共中央發(fā)布的《關于科學技術改革的決定》，其中提到了關于支持創(chuàng)業(yè)風險投資的問題，隨后國家科委和財政部等部委聯(lián)合籌建了“中國新技術創(chuàng)業(yè)投資公司”，這是中國第一家風險投資機構。20世紀90年代后，隨著中國經濟的發(fā)展以及改革開放的不斷深入，大量的海外私募股權投資基金開始進入中國，從此在中國這個新興經濟體中掀起了私募股權投資的熱浪。中國私募基金的發(fā)展同樣也經歷了四個發(fā)展階段：

2.2.1 起步階段（1991年～1997年）

1991年10月，在中國證券市場剛剛起步時，中國人民銀行武漢分行和深圳南山風險區(qū)政府分別批準成立了“武漢證券投資基金”和“深圳南山風險投資基金”，這成為了中國第一批投資基金。與此同時，十四大提出建立社會主義市場經濟體制和國有企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度的目標。以此為標志，中國的國有企業(yè)改革深入到了產權制度層面，它的主流是以股份制改革為主要內容的現(xiàn)代公司制度建設。這一階段的投資對象主要以國有企業(yè)為主，海外基金大多與中國各部委合作。但由于當時對具體市場經濟體制還沒有理順，行政干預依然較為嚴重，這造成投資機構很難找到好的項目，而且當時也很少有海外上市的概念，同時由于政策的限制，很多投資在后期無法做到在中國境內全流通退出。這一系列的情況造成境外投資基金第一次進入中國時以失敗告終，其大多在1997年之前撤出或解散。

2.2.2 調整階段（1998年～2003年）

1999年《中共中央關于加強技術創(chuàng)新、發(fā)展高科技、實現(xiàn)產業(yè)化的決定》的出臺，為中國私募股權投資的發(fā)展做出了制度上的安排，這極大鼓舞了發(fā)展私募股權投資的熱情，掀起了中國第二次的投資風潮。這一時期在中國國內相繼成立了一大批由政府主導的風險投資機構，其中具有代表性的是深圳市創(chuàng)新投資集團有限公司和中科招商投資管理集團股份有限公司。2000年年初出臺的《關于建立我國風險投資機制的若干意見》，是中國第一個有關風險投資發(fā)展的戰(zhàn)略性、綱領性文件，為風險投資機制建立了相關的原則。同時，中國政府也積極籌備在深圳開設創(chuàng)業(yè)板，一系列政策措施極大推動了中國私募股權投資的發(fā)展。但由于當時還沒有成立中小企業(yè)板，而主板的IPO條件又相對較高，這造成投資基金的退出通道仍不夠暢通，致使一大批投資企業(yè)由于無法快速收回投資而倒閉。

2.2.3 成熟階段（2004年～2007年）

前兩次的私募投資熱潮，由于退出通道的不暢通而宣告失敗，但這種情況在2004年出現(xiàn)了轉機。2004年，深圳中小企業(yè)板正式掛牌交易，這為私募股權投資在中國提供了新的退出方式。與此同時，2004年6月美國新橋資本以12.53億元人民幣，從深圳市政府手中收購了深圳發(fā)展銀行17.89%的股權，這也成為國際并購基金在中國的第一起重大案例，同時也誕生了中國第一家由國際資本控股的商業(yè)銀行。由此開始，很多相似的私募股權案例接踵而至，中國的私募股權基金投資市場日趨活躍，無論從規(guī)模還是數量上，本輪發(fā)展都超過了此前任何時期。

2.2.4 爆發(fā)階段（2008年至今）

受到2008年美國次貸危機的影響，全球經濟進入新一輪的低迷期，很多主要經濟體都出現(xiàn)了不同程度的經濟萎縮，雖然中國的外貿企業(yè)也受到了一定的影響，但總體來說中國依然是世界經濟增長最快的國家。同時中國政府一直以來的吸引海外華人回國創(chuàng)業(yè)政策，使得越來越多留學生選擇回國創(chuàng)業(yè)發(fā)展。這些留學生作為公司的高管，其具有較好的國際視野，他們在企業(yè)經營與投資方面不會僅局限于中國市場，這在一定程度上促進了中國企業(yè)赴海外上市的浪潮。目前，在納斯達克上市的中國企業(yè)共40多家，總市值300多億美元，這些企業(yè)正在推動新技術及傳統(tǒng)產業(yè)的融合，他們創(chuàng)造了企業(yè)在中國發(fā)展、在海外融資的新模式。

3 中國私募基金的發(fā)展現(xiàn)狀

總體來看，雖然中國私募基金的發(fā)展時間較短，但發(fā)展速度還是非常迅速的，無論是從基金數量、募集金額還是投資方向等都保持了較強的增長態(tài)勢，這正是持續(xù)增長的中國經濟和不斷擴大的中國市場所帶來的投資機遇。截至2015年12月31日，在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會登記備案的私募基金數量達到25369只，其中證券類私募基金占比達59.84%，其實繳金額占私募基金實繳規(guī)模的41.66%。

從圖1中可以看出，2015年證券類投資基金在發(fā)行數量占比上已超過半數，緊隨其后的是股權類投資基金，占比僅為27%。如果再與2014年的數據進行對比的話，我們會發(fā)現(xiàn)2015年證券投資基金的增長速度最快，其發(fā)行數量較2014年增長271%。

從區(qū)域分布上來看，廣東（25%）、上海（24%）、北京（22%）三者占比共計達到71%，包攬了基金分布的大半壁江山，造成這一分布的主要原因在于這三地都有證券交易中心，上海、深圳除了有主板市場以外，創(chuàng)業(yè)板是在深圳證券交易所掛牌成立，而《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)》（新三板）則注冊成立在北京。這些證券交易所在一定程度上極大地方便了私募基金的退出與贖回。

而在融資規(guī)模方面，中國證券類私募基金中融資規(guī)模在20億以內的占到95.2%，20億以上的僅為4.8%。融資規(guī)模在20億以上的證券類私募基金中，50億～100億規(guī)模的占比最高，其次是20億～ 50億規(guī)模的。如果按照20億的投資規(guī)模計算，200的法律人數限制內，人均投資規(guī)模達到了1000萬人民幣。

4 結論及問題

相對于西方發(fā)達經濟體，私募股權基金在中國金融市場中的發(fā)展較晚。雖然中國私募股權基金發(fā)展速度很快，并且已形成一定規(guī)模，但由于缺乏相應的法律制度的約束，以及組合各類要素的金融工具，私募基金在中國的運行和發(fā)展也存在諸多問題。

4.1 法律法規(guī)的薄弱

據業(yè)內人士估計，中國現(xiàn)有地下私募基金的總量已經遠遠超過了深滬兩地掛牌的封閉式基金總額，其保守估計已在2200億元人民幣左右，較高估計甚至達到5000億元人民幣。而造成這一情況的主要原因，在于中國私募股權基金體系發(fā)展的不均衡，也是行業(yè)相關法律法規(guī)體系建設的滯后性所造成的。雖然《證券法》、《公司法》和《合伙企業(yè)法》的相繼修訂，為股權基金的設立提供了法律依據，但在其業(yè)務展開的過程中，發(fā)改委、證監(jiān)會、央行、財政部、商務部、外管局、科技部、稅務局、工商局等各個部門都有所牽涉，然而不同部門之間監(jiān)管職責上的不明確，造成了難以實現(xiàn)通力合作等問題。對應于私募股權基金的快速發(fā)展，中國政府需要完善相關的法律與法規(guī)。

4.2 行政監(jiān)管的薄弱

現(xiàn)階段，對于中國基金業(yè)的監(jiān)管主要由“中國證券投資基金業(yè)協(xié)會”來負責。其成立于2012年6月6日，是依據《中華人民共和國證券投資基金法》和《社會團體登記管理條例》，是證券投資基金行業(yè)的自律性組織，接受中國證監(jiān)會和國家民政部的業(yè)務指導和監(jiān)督管理。主要職責包括：維護投資人合法權益；依法維護會員的合法權益；制定和實施行業(yè)自律規(guī)則，監(jiān)督、檢查會員及其從業(yè)人員的執(zhí)業(yè)行為；制定行業(yè)執(zhí)業(yè)標準和業(yè)務規(guī)范，組織基金從業(yè)人員的從業(yè)考試、資質管理和業(yè)務培訓；對所發(fā)生的基金業(yè)務糾紛進行調解；依法辦理非公開募集基金的登記、備案等其他職責。從基金業(yè)協(xié)會的介紹與相關職責來看，他是一個基金行業(yè)相關機構自愿結成的全國性、行業(yè)性、非營利性社會組織，其在監(jiān)管與執(zhí)行方面更多依靠的是企業(yè)的自覺性，由于基金行業(yè)現(xiàn)階段缺乏相關政府專業(yè)部門的監(jiān)管，所以基金業(yè)協(xié)會承擔起了基金的登記與審批業(yè)務。

4.3 退出渠道過于單一

現(xiàn)階段中國資本市場制度的不完善，是導致私募股權基金退出困難的主要原因。從資本市場的角度看，中國當前存在著主板市場以及中小企業(yè)板市場等多個層面的交易場所，但實際上這些場所之間的體系化較弱。而私募股權基金普遍遵循的原則，是以退為進、為賣而買，以利潤最大化為最終目的。目前私募股權基金的退出渠道，主要有上市發(fā)行股票、企業(yè)股份回購、股份協(xié)議轉讓和企業(yè)破產清算這4種。其中，上市發(fā)行股票是應用最普遍也是最方便的退出通道，私募基金通過先對未上市的公司進行股權投資，然后促進其公開上市發(fā)售，在政策對發(fā)起人股票禁售期解凍后，再通過出售所持股份進行變現(xiàn)，從而獲得較高收益。他的優(yōu)點在于，解決了初期的企業(yè)融資難問題，同時公開上市的行為也可以促進企業(yè)引入監(jiān)督機制，經營管理變得更加規(guī)范，也有利于企業(yè)的良性發(fā)展。

中國的私募股權基金普遍希望以“上市發(fā)行”作為變現(xiàn)退出的方式，但目前僅有少數項目能夠真正做到這一點，這主要是因為中國證券市場的上市條件過于嚴苛，流程與手續(xù)過于繁瑣所造成的。雖然中國已經推出了中小板、創(chuàng)業(yè)板等一系列新的證券交易市場，同時這些市場的上市條件較深滬兩市已經有所放寬，但對于正處于上升期的中小企業(yè)來說依然標準較高。中國政府也已經意識到了這一問題，隨著政府對全民創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的不斷推進，2015年12月在上海也適時推出了科技創(chuàng)新板（簡稱“科創(chuàng)板”）?？苿?chuàng)板是專為科技型和創(chuàng)新型中小企業(yè)服務的板塊，是上海建設多層次資本市場和支持創(chuàng)新型科技型企業(yè)的產物?？萍夹推髽I(yè)包括國家級高新技術企業(yè)、省級高新技術企業(yè)、小巨人企業(yè)，或經過政府權威認證的科技型企業(yè)等。而創(chuàng)新型企業(yè)則主要是指在上海四新（即新技術、新產業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式）經濟概念中確立的企業(yè)。隨著中國證券交易市場的不斷發(fā)展與完善，中小企業(yè)上市融資難這一情況將有望得到進一步改善。

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