黃楠

摘 要：隨著越來越多的中資企業(yè)“走出去”，在企業(yè)融資方面，越來越多的企業(yè)開始嘗試海外債券市場，海外發(fā)債規(guī)模與日俱增，對于企業(yè)而言，境外發(fā)債可以拓寬融資渠道，發(fā)現(xiàn)新的融資模式，可以通過參與境外金融市場，提高企業(yè)國際知名度。境外債券市場目前以離岸人民幣、美元及歐元為主。本文先分析境外經(jīng)濟(jì)市場環(huán)境及境內(nèi)政策環(huán)境，然后分析幾種常見的企業(yè)境外債券融資組織架構(gòu)，并指出各組織架構(gòu)的優(yōu)缺點(diǎn)，幫助企業(yè)找到適合自己的海外債務(wù)融資工具。

關(guān)鍵詞：境外市場環(huán)境 境內(nèi)政策環(huán)境 境外債券組織架構(gòu)

中圖分類號：F752 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）08（b）-067-02

1 離岸人民幣市場分析

自2016年以來，人民幣匯率波動加劇，中間價一度連續(xù)12天下調(diào)，創(chuàng)11年來最長連跌。2016年全年，人民幣對美元下行跌幅達(dá)6.67%。進(jìn)入2017年，人民幣匯率波幅加大，體現(xiàn)了央行通過中間價引導(dǎo)匯率趨穩(wěn)、扭轉(zhuǎn)人民幣單邊貶值、防范金融風(fēng)險和資本外逃意圖。因美國加息，美元會進(jìn)一步走強(qiáng)，且中國依然面臨資本流出壓力，市場普遍預(yù)計2017年人民幣仍承受貶值壓力。2016年全年中國外匯儲備下降3198.44億美元，對此央行穩(wěn)定人民幣匯率是外匯儲備規(guī)模下降的最主要原因。

人民幣的弱勢和整體固定收益市場的下跌環(huán)境使得點(diǎn)心債市場表現(xiàn)不佳，但總體跌幅不大，平均在-0.2%左右。2016年，企業(yè)發(fā)行境外人民幣較少。目前點(diǎn)心債發(fā)行主體仍以金融機(jī)構(gòu)和主權(quán)機(jī)構(gòu)為主。2016年離岸人民幣債券的一級市場僅有幾單非金融企業(yè)點(diǎn)心債，而2014年有73單。在人民幣貶值預(yù)期消除前，點(diǎn)心債市場短期形式尚不明確。

2 美元市場概況

特朗普上任后推出一系列財政政策，使得美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大變化。貨幣政策仍將以漸進(jìn)的步伐收緊，低油價帶來的經(jīng)濟(jì)刺激效應(yīng)逐步減退，油價中樞抬高和就業(yè)市場改善帶來成本推動型通脹壓力。特朗普財政政策同步推出減稅和擴(kuò)大公共支出，再加上他主張的貿(mào)易政策，會導(dǎo)致抬升進(jìn)口價格，并反應(yīng)到通脹上，進(jìn)一步提升美聯(lián)儲升息預(yù)期。

美聯(lián)儲在2016年12月的貨幣政策會議上再度加息25個基點(diǎn)，將基準(zhǔn)率區(qū)間調(diào)至0.5%～0.75%。美聯(lián)儲官員在媒體上公開釋放加息信號，這令市場提高升息預(yù)期。

在信用市場方面，全球信用利差繼續(xù)收窄，整體市場已從特朗普當(dāng)選全球避險出現(xiàn)的悲觀情緒變成相對樂觀情緒，目前信用利差收窄趨勢較為明顯，可望還有進(jìn)一步的壓縮空間。2010年以前，境外債券市場主要以金融機(jī)構(gòu)為主，但隨著金融危機(jī)產(chǎn)生的低利率環(huán)境和中資企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略，中資企業(yè)在境外發(fā)債漸漸增長，2014年由于市場相對趨穩(wěn)，同時也有美聯(lián)儲加息預(yù)期，所以企業(yè)都希望在低利率環(huán)境結(jié)束前進(jìn)行融資。

2015年中資企業(yè)發(fā)行量達(dá)到864億美元，較2014年的960億美元的記錄高點(diǎn)下滑，主要由于歐美貨幣政策的背離造成了一部分發(fā)行人尋求在歐元債市場進(jìn)行發(fā)行。2016年中資企業(yè)發(fā)美元債總量1030億美元，創(chuàng)歷史最高。2017年，受紀(jì)錄高位的再融資需求驅(qū)動、跨境資本流動管制的加劇和境外融資需求的持續(xù)旺盛等多重因素影響，中資美元債券發(fā)行量在2016年相對高位的基礎(chǔ)上繼續(xù)增長。在發(fā)行人構(gòu)成這一方面，2017年不論是房地產(chǎn)傳統(tǒng)領(lǐng)域還是政府融資平臺等新興行業(yè)板塊的發(fā)行將繼續(xù)保持穩(wěn)定發(fā)展。在發(fā)行窗口期方面，3～5月中資新債供應(yīng)較多。

3 歐元市場概況

今年主要政府債券開盤走弱，通貨膨脹預(yù)期回升，主權(quán)類債券供應(yīng)穩(wěn)定。基準(zhǔn)10年期德國債券收益率增長超過0.25%，市場預(yù)期10年期債券收益率將在年底前上升至0.62%，而2年期債券收益率在0.5%區(qū)間仍為負(fù)值。2016年12月，消費(fèi)者價格指數(shù)上漲了1.1%，比2013年9月以來歐元區(qū)通脹率最高的0.6%高出近一倍，這一增長主要是由于年末能源成本增加驅(qū)動。歐洲央行決定將其債券購買計劃延長至少9個月。這樣2017上半年歐洲央行利率或債券購買計劃將不會有任何重大變化，這樣有助于確定歐元利率，并導(dǎo)致歐元貨幣對美元或其他經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對快速地區(qū)貨幣的進(jìn)一步貶值。

由于歐洲以及全球風(fēng)險因素增加，包括英國脫歐，反全球化潮流等，歐盟委員會去年對歐元區(qū)2017年的增長預(yù)測削減了0.3%。今年歐洲經(jīng)濟(jì)面臨動蕩，主要來源于法國、荷蘭和德國的選舉以及政治風(fēng)險。英國脫歐談判進(jìn)展的不確定性也預(yù)期將繼續(xù)減緩公司的投資意愿。

2017年歐元區(qū)的利率預(yù)期將維持低位，并且在增長疲軟的情況下，未來幾年歐元對美元或其他較快增長的經(jīng)濟(jì)體沒有整體升值預(yù)期，所以建議中資企業(yè)投資級別的發(fā)行人可以考慮歐元發(fā)行。

4 境內(nèi)政策環(huán)境

就政策層面而言，一國政府對企業(yè)境外投融資的支持力度在很大程度上影響該國企業(yè)的境外投資和融資行為。2015年9月14日，發(fā)改委發(fā)布《國家發(fā)展改革委關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》（以下簡稱《通知》）稱，對企業(yè)發(fā)行外債實行規(guī)?？刂疲侠泶_定總量，取消企業(yè)發(fā)行外債的額度審批，實行備案登記制管理（須事前向國家發(fā)展改革委申請辦理備案登記手續(xù)，國家發(fā)改委自收到備案登記申請后5個工作日內(nèi)決定是否予以受理，自受理之日起7個工作日內(nèi)，在外債總規(guī)模限額內(nèi)出具《企業(yè)發(fā)行外債備案登記證明》，外債發(fā)行人憑該證明按規(guī)定辦理外債資金流出流入等手續(xù)），并在每期發(fā)行結(jié)束后10個工作日內(nèi)向國家發(fā)改委報送發(fā)行信息。鼓勵資信狀況好、償債能力強(qiáng)的企業(yè)發(fā)行外債，且明確允許募集資金根據(jù)實際需要自主在境內(nèi)使用。自十六大報告明確提出鼓勵中國企業(yè)“走出去”戰(zhàn)略，國內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行債券受到發(fā)改委有關(guān)外債管理規(guī)定的規(guī)范，雖其規(guī)模受到一定限制，但我們也要看到，國家的經(jīng)濟(jì)政策是鼓勵企業(yè)境外發(fā)債的。

5 企業(yè)境外債券融資組織架構(gòu)選擇

一般來說，企業(yè)境外債券融資組織架構(gòu)有四種選擇。

（1）通過境內(nèi)控股公司（多為境內(nèi)母公司或集團(tuán)下境內(nèi)一級子公司）通過發(fā)行境外債券來融資。這種方式的優(yōu)勢在于享受境內(nèi)控股公司的信用，信用力強(qiáng)，同時無需境外平臺參與，發(fā)行結(jié)構(gòu)簡單。其限制因素則為資金回流需發(fā)改委備案通過，并與外管部門溝通；涉及利息預(yù)提稅，境外機(jī)構(gòu)投資者稅率一般為利息的10%，需發(fā)行人承擔(dān)。此方式適用資質(zhì)良好并擁有穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績和融資渠道的公司。

（2）境內(nèi)控股公司控股境外平臺公司，再有平臺公司設(shè)立SPV，由SPV作為發(fā)行人發(fā)行境外債券，SPV由境內(nèi)控股公司擔(dān)保。這種方式的優(yōu)勢是對于境外子公司規(guī)模較小的中資企業(yè)，可以利用境內(nèi)母公司強(qiáng)大的背景，為其提供跨境擔(dān)保，從而降低發(fā)行成本。境外子公司發(fā)行無需繳納利息預(yù)提稅。其限制因素一：母公司直接跨境擔(dān)保結(jié)構(gòu)，按照外管局的最新出臺的《跨境擔(dān)保外匯管理規(guī)定》，屬于內(nèi)保外貸范疇，需要擔(dān)保人所在地外管局辦理登記并提前溝通。限制因素二：募集資金需在境外使用。此結(jié)構(gòu)適用于境外規(guī)模較小的中資企業(yè)，境內(nèi)資質(zhì)良好并擁有穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績和融資渠道的公司。

（3）境內(nèi)控股公司控股境外平臺公司，再由平臺公司設(shè)立SPV，由SPV作為發(fā)行人發(fā)行境外債券，SPV由境外平臺公司擔(dān)保，并與境內(nèi)控股公司簽訂維好協(xié)議。此方式較方式二最大的優(yōu)勢在于融資資金可通過融資租賃等通道回流境內(nèi)使用，無需外管部門審批。限制因素是成本高，回流資金需發(fā)改委備案。此結(jié)構(gòu)適用于境外規(guī)模較小的中資企業(yè)，境內(nèi)資質(zhì)良好并擁有穩(wěn)定的經(jīng)營業(yè)績和融資渠道的公司。

（4）境內(nèi)控股公司控股境外平臺公司，再由平臺公司設(shè)立SPV，由SPV作為發(fā)行人發(fā)行境外債券，SPV由境外平臺公司擔(dān)保，并與境內(nèi)控股公司簽訂維好協(xié)議，同時銀行金融機(jī)構(gòu)境內(nèi)分行在境外的分行作為信托代理人對此次境外債券出具備用信用證。此方式優(yōu)勢一：享受商業(yè)銀行信用支持，享受商業(yè)銀行債項評級；優(yōu)勢二：發(fā)行結(jié)構(gòu)為境外投資人所熟悉。限制一：發(fā)行期限于5年之內(nèi)；限制二：募集資金回流國內(nèi)與監(jiān)管溝通；限制三：債券發(fā)行利率一般比銀行直接發(fā)行的債券有部分溢價，但利率仍屬較低水平。此方式適用于境內(nèi)母公司與國內(nèi)商業(yè)銀行有較強(qiáng)的合作關(guān)系，可以利用其銀行額度，由境內(nèi)銀行的海外分行出具備用信用證，擔(dān)保境外債券發(fā)行。