鄒丹 楊啟智 林巧

摘 要：在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩、傳統(tǒng)行業(yè)面臨結(jié)構(gòu)調(diào)整的背景下，國家加大了旅游企業(yè)的融資扶持力度，旅游業(yè)發(fā)展速度持續(xù)增長。本文以2010年～2014年21家旅游業(yè)上市公司為研究樣本，采用因子分析法評(píng)定其綜合經(jīng)營績效，并建立隨機(jī)效應(yīng)模型對(duì)各融資比率與綜合經(jīng)營績效的關(guān)系進(jìn)行回歸分析。研究表明，旅游業(yè)上市公司的內(nèi)源融資對(duì)綜合經(jīng)營績效的提高具有顯著的促進(jìn)作用，而股權(quán)集中度和國有股性質(zhì)與綜合經(jīng)營績效存在一定負(fù)相關(guān)，長期債務(wù)融資、短期債務(wù)融資和商業(yè)信用融資具有顯著負(fù)向效應(yīng)，并據(jù)此提出優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：旅游業(yè)上市公司 融資結(jié)構(gòu) 綜合經(jīng)營績效 隨機(jī)效應(yīng)模型

中圖分類號(hào)：F812 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2017）03（c）-179-04

1 文獻(xiàn)綜述

從國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展角度看，在經(jīng)濟(jì)增速放緩和面臨結(jié)構(gòu)性調(diào)整的雙重壓力下，旅游業(yè)保持持續(xù)較快的增長速度。2015年接待國內(nèi)外旅游人數(shù)40億人次，國內(nèi)旅游收入34195億元，比去年分別增長了10.5%和13.1%。旅游企業(yè)是該產(chǎn)業(yè)組織的重要形式，其綜合經(jīng)營績效直接體現(xiàn)了行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r?，F(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為融資結(jié)構(gòu)是影響綜合經(jīng)營績效的突出因素。

國內(nèi)學(xué)者關(guān)于融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效影響的研究以實(shí)證為主，結(jié)論主要分為三大類：融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效的正向影響、負(fù)向作用和復(fù)雜關(guān)系。李揚(yáng)認(rèn)為短期債務(wù)可以提高經(jīng)營績效，但長期債務(wù)的影響卻不明顯[1]，而黃文清等卻認(rèn)為短期債務(wù)比例對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效有負(fù)向作用[2]。鄭慧開則通過對(duì)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的互動(dòng)關(guān)系研究，證實(shí)債務(wù)融資與房地產(chǎn)公司價(jià)值呈倒U型關(guān)系[3]。部分學(xué)者還加入了股權(quán)融資內(nèi)部結(jié)構(gòu)，得出股權(quán)集中度對(duì)經(jīng)營績效的正向效應(yīng)[4]以及國有股比例的正向作用[5]。此外，處于不同行業(yè)的公司，其融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效的影響具有較大差異，需注意行業(yè)特性來調(diào)整適合行業(yè)發(fā)展的融資結(jié)構(gòu)[6]。國內(nèi)對(duì)旅游業(yè)上市公司的相關(guān)研究還未形成完整體系。霍守花、陸林實(shí)證得出旅游業(yè)上市公司績效與融資結(jié)構(gòu)不存在顯著相關(guān)性[7]；但張彬在實(shí)證研究旅游業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)的影響因素中發(fā)現(xiàn)，不同期限的債務(wù)融資會(huì)對(duì)公司經(jīng)營績效產(chǎn)生不同影響[8]。

目前關(guān)于融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績效影響的研究已趨向成熟，但已有研究集中于公司單方面績效，而較少涵蓋盈利、經(jīng)營、發(fā)展和償債能力的公司綜合價(jià)值表現(xiàn)；對(duì)于旅游業(yè)的相關(guān)研究集中于長期融資結(jié)構(gòu)（即資本結(jié)構(gòu)）和企業(yè)績效關(guān)系的實(shí)證分析，而關(guān)于各項(xiàng)融資的內(nèi)部構(gòu)成比例及其公司綜合經(jīng)營績效影響的研究明顯不足。因此，本文基于因子分析法得出旅游業(yè)上市公司綜合經(jīng)營績效得分，并從廣義融資結(jié)構(gòu)入手，研究了不同融資比率會(huì)對(duì)綜合經(jīng)營績效產(chǎn)生怎樣的影響。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 變量選擇

2.1.1 被解釋變量

本文借鑒《國有資本金績效評(píng)價(jià)規(guī)則》，采用多項(xiàng)指標(biāo)來衡量企業(yè)的經(jīng)營績效?？紤]指標(biāo)的全面性、有效性和代表性，兼顧企業(yè)盈利能力、營運(yùn)能力、成長能力和償債能力四個(gè)方面，篩選12個(gè)財(cái)務(wù)比率指標(biāo)來評(píng)定綜合經(jīng)營績效，得到被解釋變量P，形成如表1所示的指標(biāo)體系。

2.1.2 解釋變量

根據(jù)融資渠道的不同，企業(yè)的融資方式可分為內(nèi)源融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資。由于我國旅游業(yè)上市公司中國有企業(yè)較多，并且股權(quán)較集中；加之旅游業(yè)行業(yè)投資回報(bào)周期較長，考慮債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)更能衡量債務(wù)融資的影響。因此，本文將股權(quán)融資細(xì)分為第一大股東持股比例和國有股比例，將債務(wù)融資細(xì)分為長期債務(wù)融資、短期債務(wù)融資和商業(yè)信用融資，以得到更加詳細(xì)準(zhǔn)確的實(shí)證結(jié)果，如表2所示。

2.1.3 控制變量

為控制物價(jià)指數(shù)和其他公司特征的影響，本文選取公司規(guī)模和旅游類居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)作為控制變量。其中，公司規(guī)模（SIZE）為總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，旅游類居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（TCPI）采用統(tǒng)計(jì)局公布的指數(shù)，并以2010年為基期進(jìn)行調(diào)整。

2.2 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文根據(jù)Wind經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫行業(yè)分類，選擇2010年～2014年43家旅游業(yè)上市公司為研究樣本?；跀?shù)據(jù)的代表性、可比性和可獲得性，剔除樣本總體中的ST公司、*ST公司、2007年以后上市以及資料不全的樣本，最終選擇21家只發(fā)行A股股票的旅游業(yè)上市公司作為研究對(duì)象（數(shù)據(jù)來源為國泰安數(shù)據(jù)庫公布樣本公司經(jīng)審計(jì)后的年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)）。

2.3 模型構(gòu)建

本文分兩步構(gòu)建模型實(shí)現(xiàn)研究目的：根據(jù)因變量指標(biāo)體系，建立因子分析模型衡量公司經(jīng)營績效P；然后根據(jù)經(jīng)營績效P與各融資結(jié)構(gòu)比率的關(guān)系建立回歸模型：

i=1，2，3，…，21；t=1，2，3，4，5。

其中，變量定義如表2所示，為方程的截距、為各變量的系數(shù)，為獨(dú)立同分布的隨機(jī)誤差項(xiàng)，i為截面成員的個(gè)數(shù)，t為每個(gè)截面成員的時(shí)期數(shù)。

3 實(shí)證分析與結(jié)果

3.1 基于因子分析法求解綜合經(jīng)營績效得分P

通過KMO和Bartlet球形度檢驗(yàn)，KMO值為0.608>0.5，顯著性概率為0.000<0.01%，表明原始數(shù)據(jù)具有顯著相關(guān)性，12項(xiàng)變量指標(biāo)適合因子分析。數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化之后基于特征值>1抽取原則，得出4個(gè)公共因子，其累計(jì)方差貢獻(xiàn)率為85.117%，說明4個(gè)公共因子能夠替代原始指標(biāo)進(jìn)行評(píng)價(jià)。采用回歸方法得到4個(gè)因子的得分系數(shù)矩陣，進(jìn)而得到綜合因子得分表達(dá)式，計(jì)算各綜合因子得分值P，如表3所示：（=1，2，3，……，21）。

3.2 描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

如表4所示，樣本公司的綜合績效得分標(biāo)準(zhǔn)差為50.64%，由此可見公司之間綜合發(fā)展能力差距較大。五年的內(nèi)源融資比率低于40.22%的平均股權(quán)融資比率，并且部分公司內(nèi)源融資比率為負(fù)，指標(biāo)之間的差異較大，我國旅游業(yè)上市公司更偏好于股權(quán)融資。由變量相關(guān)系數(shù)表可知，內(nèi)源融資與公司綜合經(jīng)營績效P顯著正相關(guān)；股權(quán)融資與P呈微弱的正相關(guān)，其中第一大股東持股比例和國有股比例與P呈現(xiàn)顯著正相關(guān)；長期債務(wù)融資與短期債務(wù)融資均與P顯著負(fù)相關(guān)；商業(yè)信用融資與P呈正相關(guān)；控制變量方面，公司規(guī)模與P正相關(guān)顯著，旅游業(yè)物價(jià)指數(shù)與P呈現(xiàn)一定的負(fù)相關(guān)。自變量的相關(guān)性檢驗(yàn)顯示，同一回歸模型中任意兩組自變量間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，因此不存在自變量多重共線性問題。

3.3 回歸結(jié)果

當(dāng)面板數(shù)據(jù)模型可能存在異方差性和序列相關(guān)性時(shí)，直接采用廣義最小二乘法（GLS）可以有效消除確實(shí)存在的異方差和序列相關(guān)；如果不存在，則GLS法等價(jià)于OLS法[9]。本文采用加權(quán)GLS回歸方法對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行多元線性估計(jì)，以消除可能存在序列相關(guān)和異方差問題，見表5。

由模型檢驗(yàn)可知，混合效應(yīng)模型F檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量為12.1263，伴隨概率為0.000<0.1，拒絕混合效應(yīng)模型相對(duì)于固定效應(yīng)模型更有效的假設(shè)；Hausman檢驗(yàn)值為13.6592，對(duì)應(yīng)的伴隨概率為0.0911，接受固定效應(yīng)模型與隨機(jī)效應(yīng)模型不存在系統(tǒng)差異的原假設(shè)，隨機(jī)效應(yīng)模型更有效，最終建立隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行回歸。根據(jù)隨機(jī)效應(yīng)模型的加權(quán)GLS回歸結(jié)果，模型整體的擬合優(yōu)度不算高，調(diào)整的R2為0.3440，但并不能說明模型完全無效，還需進(jìn)一步判斷；F值為7.8159通過了檢驗(yàn)，模型整體顯著性較好；D.W值為1.8257趨近于2，說明有效地消除了序列自相關(guān)。綜上，隨機(jī)效應(yīng)模型回歸結(jié)果顯示有以下方面。

（1）內(nèi)源融資對(duì)綜合經(jīng)營績效有顯著的正向影響。旅游業(yè)具有投資回報(bào)期長、周期不明顯、季節(jié)性較強(qiáng)以及對(duì)社會(huì)事件和政治因素敏感性極強(qiáng)的特征，同時(shí)受自然風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)的雙重影響，具有極大的基礎(chǔ)設(shè)施投資需要，這些因素促使旅游業(yè)公司轉(zhuǎn)變資金來源理念，不斷優(yōu)化自身資金來源構(gòu)成以有效提高經(jīng)營績效。

（2）第一大股東持股比例和國有股比例均與綜合經(jīng)營績效有一定的負(fù)相關(guān)，但這兩種關(guān)系均不顯著。股權(quán)集中度對(duì)公司經(jīng)營績效的影響主要體現(xiàn)在對(duì)大股東參與公司治理和公司監(jiān)管的激勵(lì)作用方面，但這種激勵(lì)一旦失效，股權(quán)集中度的正向效應(yīng)將無法實(shí)現(xiàn)，甚至產(chǎn)生負(fù)向作用。由于我國旅游業(yè)企業(yè)上市公司中超過60%都是國有控股企業(yè)，存在大量的國家股、法人股和發(fā)起自然人股等非流通股，大股東缺乏積極參與公司治理和對(duì)經(jīng)理人監(jiān)督的主動(dòng)性，因此股權(quán)集中度越高，公司綜合經(jīng)營績效的提高反而越困難。國有股對(duì)經(jīng)營績效的影響主要體現(xiàn)在國有股所有者缺位、代理鏈條過長等長期無法得到緩解的現(xiàn)象存在，國有股股東參與公司治理的難度大，且容易產(chǎn)生以政治目標(biāo)代替經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)，因此對(duì)經(jīng)營績效產(chǎn)生不利影響。但是，隨著我國股權(quán)分置改革的不斷推進(jìn)，國有企業(yè)的運(yùn)營開始逐步市場化，國有企業(yè)管理者的經(jīng)營主動(dòng)性逐步被激發(fā)，因此這兩種負(fù)向作用呈現(xiàn)不明顯的特征。

（3）債務(wù)融資對(duì)綜合經(jīng)營績效的增長具有顯著負(fù)向作用。由于國內(nèi)資本市場缺乏嚴(yán)格的破產(chǎn)機(jī)制，債權(quán)的激勵(lì)作用無法發(fā)揮；債務(wù)比例過高會(huì)向市場傳遞經(jīng)營不佳的信息，增加破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；而近年我國對(duì)旅游業(yè)發(fā)展在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等方面的政策扶持與稅收優(yōu)惠弱化了債務(wù)的稅盾作用。短期債務(wù)比率較高會(huì)導(dǎo)致旅游業(yè)企業(yè)短期內(nèi)資金大量流出，增加經(jīng)營資金短缺、發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)經(jīng)營績效產(chǎn)生嚴(yán)重的不利影響。而旅游業(yè)上市公司的長期債務(wù)融資以長期借款為主，樣本中僅華僑城A（000069）、凱撒旅游（000796）等八家上市公司采取債券融資。長期債務(wù)融資渠道的不通暢導(dǎo)致長期債務(wù)融資的成本相對(duì)較高，再加上長期負(fù)債期限較長，無法對(duì)企業(yè)經(jīng)營管理者產(chǎn)生還款壓力而形成激勵(lì)作用，從而對(duì)經(jīng)營績效產(chǎn)生顯著負(fù)向影響。

（4）商業(yè)信用融資對(duì)綜合經(jīng)營績效的提高有顯著負(fù)向作用。我國旅游業(yè)上市公司商業(yè)信用融資以經(jīng)營過程和信用狀況產(chǎn)生的預(yù)收應(yīng)付賬款為主，并且商業(yè)信用融資的比例長期超過債務(wù)融資，在企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債比當(dāng)中占據(jù)較大比重，由此可見旅游業(yè)上市公司與供應(yīng)商之間的信用依賴性極強(qiáng)。旅游行業(yè)極易受外界環(huán)境影響，在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行放緩甚至不景氣的情況下，企業(yè)間的商業(yè)信用體系將會(huì)被打破，交易成本和信用風(fēng)險(xiǎn)被提高，進(jìn)而對(duì)企業(yè)經(jīng)營績效產(chǎn)生極不利的影響。

（5）從控制變量的回歸結(jié)果看，公司規(guī)模對(duì)綜合經(jīng)營績效的提高具有顯著正向作用，而旅游業(yè)物價(jià)指數(shù)會(huì)顯著制約經(jīng)營績效的提高。這表明規(guī)模較大的旅游業(yè)企業(yè)可以發(fā)揮經(jīng)營范圍廣、投資項(xiàng)目多、運(yùn)營成本低的優(yōu)勢，利用規(guī)模效應(yīng)提升經(jīng)營績效。旅游業(yè)物價(jià)指數(shù)反映了旅游行業(yè)經(jīng)濟(jì)整體運(yùn)行狀況，旅游業(yè)物價(jià)指數(shù)上升，必然增加市場不穩(wěn)定因素，加大經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)影響企業(yè)現(xiàn)金流預(yù)期的穩(wěn)定性，由此產(chǎn)生的不穩(wěn)定因素對(duì)經(jīng)營績效將產(chǎn)生不利影響。

4 結(jié)論與啟示

本文通過系統(tǒng)分析得出以下結(jié)論：旅游業(yè)上市公司的內(nèi)源融資對(duì)綜合經(jīng)營績效的提高具有顯著促進(jìn)作用，而股權(quán)集中度和國有股性質(zhì)與綜合經(jīng)營績效存在不顯著的負(fù)相關(guān)，長期債務(wù)融資、短期債務(wù)融資和商業(yè)信用融資具有顯著負(fù)向效應(yīng)。由于我國資本市場制度和發(fā)展現(xiàn)狀的特殊性，西方融資結(jié)構(gòu)理論沒能得到完全驗(yàn)證。以上結(jié)論對(duì)于進(jìn)一步優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，以發(fā)揮融資結(jié)構(gòu)對(duì)提高旅游業(yè)企業(yè)綜合經(jīng)營績效的作用具有以下啟示。

（1）提升企業(yè)內(nèi)源性融資的擴(kuò)張能力，建立健全內(nèi)部資金積累機(jī)制。我國旅游業(yè)上市公司以股權(quán)融資為主，股權(quán)融資平均比例超過40%，其中北京文化（證券代碼：000802）更是達(dá)到85%，而內(nèi)源融資比例相對(duì)較低，部分公司的未分配利潤為負(fù)。當(dāng)前我國旅游業(yè)迎來了極好的發(fā)展機(jī)遇，旅游業(yè)上市公司正處于較好的成長期，應(yīng)抓住機(jī)遇，在提高企業(yè)效益、提升內(nèi)源融資擴(kuò)張能力的同時(shí)，重視自身積累，建立健全企業(yè)專項(xiàng)財(cái)務(wù)控制制度，完善內(nèi)部資金積累機(jī)制，以發(fā)揮內(nèi)源融資對(duì)提高經(jīng)營績效的積極作用。

（2）優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善企業(yè)內(nèi)部治理和激勵(lì)制度。針對(duì)我國旅游業(yè)上市公司股權(quán)相對(duì)集中且國有股比例相對(duì)較高，而對(duì)公司績效提高產(chǎn)生不利影響的情況，企業(yè)應(yīng)積極配合股權(quán)分置改革，提高股票的流動(dòng)性，以優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。同時(shí)，健全股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)制度，強(qiáng)化董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員的職責(zé)；健全績效考核制度，破除國有股權(quán)主體不作為現(xiàn)象。

（3）調(diào)整債務(wù)融資結(jié)構(gòu)，建立有效的償債保障機(jī)制和信用評(píng)級(jí)體系。我國旅游業(yè)上市公司的整體負(fù)債水平不高，資產(chǎn)負(fù)債率不到38%，且旅游業(yè)上市企業(yè)更偏好長期借款融資和商業(yè)信用融資。旅游業(yè)上市公司在獲得國家優(yōu)惠政策和扶持措施的同時(shí)，沒能發(fā)揮債務(wù)融資對(duì)企業(yè)績效的監(jiān)督作用和激勵(lì)效應(yīng)。因此，應(yīng)逐步開放債券市場，拓寬旅游業(yè)上市公司融資渠道，調(diào)整并優(yōu)化公司債務(wù)結(jié)構(gòu)；完善破產(chǎn)制度，建立有效的償債保障機(jī)制；推進(jìn)商業(yè)信用改革，建立健全信用評(píng)級(jí)機(jī)制。

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