王雨萌

摘 要：隨著人口老齡化問題日益嚴(yán)重，社會對醫(yī)療服務(wù)的需求越來越大。股票價(jià)值作為衡量行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r的重要標(biāo)準(zhǔn)，其影響因素一直受到投資者、發(fā)行企業(yè)和政府部門的持續(xù)關(guān)注。本文以2011年～2015年上海證券交易所44家醫(yī)藥制造業(yè)企業(yè)為樣本，探究影響股票價(jià)格變動的因素。通過相關(guān)性分析和面板OLS分析，發(fā)現(xiàn)每股收益對股價(jià)的影響最大，每股收益越高則股價(jià)越高，此外利率變動對股價(jià)也有一定的解釋作用，而其他變量的解釋作用不明顯。這說明在我國證券市場，醫(yī)藥行業(yè)股價(jià)相對合理，投資者關(guān)注醫(yī)藥類股票并對其進(jìn)行投資，以獲得穩(wěn)定收益。

關(guān)鍵詞：醫(yī)藥行業(yè) 股票價(jià)格 面板OLS分析

中圖分類號：F202 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）03（b）-038-04

1 引言

2015年以來，我國已經(jīng)進(jìn)入人口老齡高速發(fā)展期，人口老齡化不斷擴(kuò)大已成為我國嚴(yán)重的社會問題。老年人身體素質(zhì)的不斷下降，使他們對醫(yī)療保健服務(wù)的需求越來越高，而面對我國老年人口基數(shù)大、老齡率增長快的特點(diǎn)，這一需求將會更加巨大。2017年3月5日李克強(qiáng)總理在第十二屆全國人民代表大會第五次會議中指出要“發(fā)展醫(yī)養(yǎng)結(jié)合”，進(jìn)一步鼓勵社會舉辦醫(yī)養(yǎng)結(jié)合事業(yè)。他還在政府工作報(bào)告中指出要“推進(jìn)健康中國建設(shè)”，擴(kuò)大用藥保障范圍，加強(qiáng)生育醫(yī)療保健服務(wù)；同時支持中醫(yī)藥、民族醫(yī)藥事業(yè)發(fā)展，深化醫(yī)療、醫(yī)保、醫(yī)藥聯(lián)動改革?？梢哉f，2017年將成為“健康中國”戰(zhàn)略大踏步的關(guān)鍵之年，醫(yī)療健康領(lǐng)域相關(guān)行業(yè)及企業(yè)將迎來快速發(fā)展的良機(jī)。

行業(yè)的發(fā)展需要資源的有效支撐，特別是外來資金的支持，證券市場的價(jià)值表現(xiàn)正是衡量行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r的重要標(biāo)準(zhǔn)。醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展與行業(yè)內(nèi)企業(yè)的股票價(jià)值有著密切關(guān)系，通過研究醫(yī)藥行業(yè)的股票價(jià)格影響因素可以較為客觀的觀察行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r。盡管從總體上看，作為一個特殊行業(yè)，醫(yī)藥行業(yè)的股票價(jià)格趨勢比較平穩(wěn)，較高的技術(shù)含量使得行業(yè)發(fā)展能夠在一定程度上反映經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過程。這將對相關(guān)實(shí)證研究和數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性有一定支撐作用。但我國證券市場仍處于初期發(fā)展階段，市場效率性仍相對較低，因此影響醫(yī)藥行業(yè)股票價(jià)格變動的因素、醫(yī)藥股市的有效性、市場主體行為對其影響、證券市場對醫(yī)藥行業(yè)的資源配置等問題已然受到投資者的密切關(guān)注，需要我們進(jìn)一步分析與論證。

盧鐵男、劉?。?002）證明了在我國低效率的股票市場中除了傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)理論對股票價(jià)格具有解釋能力外，市場的主體行為對股票價(jià)格同樣也產(chǎn)生了很大影響；黨建忠、陳軍、褚俊紅（2004）根據(jù)Feltham-Ohlson股權(quán)估值理論與經(jīng)驗(yàn)性模型得出會計(jì)收益、凈資產(chǎn)、公司盈利能力成長性、公司核心資產(chǎn)盈利能力、公司規(guī)模、流通盤規(guī)模是中國股票市場中影響上市公司股票價(jià)格的因素；古潔（2007）實(shí)證分析了會計(jì)信息對滬市股票價(jià)格的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)除每股收益外，其他財(cái)務(wù)指標(biāo)對滬市股票價(jià)格的形成缺乏解釋力；肖耿、李金迎和劉睿（2009）發(fā)現(xiàn)一年期實(shí)際利率與股票市場價(jià)格存在負(fù)相關(guān)關(guān)系；董欣欣（2011）以中小企業(yè)板395家企業(yè)為研究對象，研究發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)板上市公司的盈利能力以及規(guī)模與股權(quán)結(jié)構(gòu)對股價(jià)有較強(qiáng)的積極影響；馬懷柯（2016）通過FelthamOhlson模型分析發(fā)現(xiàn)每股凈資產(chǎn)與股價(jià)相關(guān)性較弱而每股收益對股價(jià)的解釋能力正逐年增強(qiáng)。

在老齡化趨勢加快的經(jīng)濟(jì)大背景下，本文依據(jù)醫(yī)藥行業(yè)特點(diǎn)，運(yùn)用面板OLS模型對財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性分析、回歸分析并運(yùn)用逐步回歸法確定最終模型，得出影響醫(yī)藥行業(yè)股價(jià)的主要因素。這將對指導(dǎo)投資者理性分析股票價(jià)格變化趨勢；幫助政府完善相關(guān)政策法規(guī)；引導(dǎo)行業(yè)內(nèi)企業(yè)發(fā)現(xiàn)自身問題以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境產(chǎn)生重要影響。

2 模型設(shè)計(jì)

本文采用解釋影響股價(jià)變動的面板OLS分析模型進(jìn)行實(shí)證分析探討。

2.1 回歸模型

對上式求偏導(dǎo)，并令導(dǎo)數(shù)其為0，然后求解含有k+1個未知參數(shù)的線性方程組，可以得到所需的參數(shù)估計(jì)值。

參數(shù)的假設(shè)檢驗(yàn)：在參數(shù)估計(jì)后，需要進(jìn)行參數(shù)假設(shè)檢驗(yàn)，檢驗(yàn)對模型參數(shù)所做的假設(shè)是否成立。包括變量顯著性檢驗(yàn)t檢驗(yàn)，比較顯著性水平a和參數(shù)估計(jì)值的p值，以及和對整個方程的顯著性F檢驗(yàn)。若回歸系數(shù)b0，b1，b2…，bk不顯著，說明解釋變量x的變化無法更好的解釋y的變化，x對應(yīng)的回歸系數(shù)為零，應(yīng)在解釋變量中被剔除。本文在回歸分析、相關(guān)分析中所采用的顯著性水平為0.05，即當(dāng)顯著性水平小于給定的0.05時則認(rèn)為解釋變量對被解釋變量的影響總體上較為顯著。

3 樣本選擇、數(shù)據(jù)資料的收集與整理

3.1 樣本選取

根據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的上市公司行業(yè)分類，本文選擇醫(yī)藥制造業(yè)為樣本行業(yè)?？紤]到部分公司數(shù)據(jù)缺失及ST、*ST類股票數(shù)據(jù)處理的特殊性，防止由于財(cái)務(wù)或其他情況異常導(dǎo)致財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對研究結(jié)果有影響，本文剔除分析期內(nèi)的缺失數(shù)據(jù)公司、ST和*ST類公司。此次研究使用的樣本期間為2011年～2015年，選取上海證券交易所的44家醫(yī)藥制造類樣本企業(yè)，得到面板數(shù)據(jù)。本文財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)來源于Wind資訊數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)包括股票年度財(cái)務(wù)報(bào)告信息、收盤價(jià)格、年利率等。運(yùn)用面板OLS模型分析股價(jià)與會計(jì)信息之間的關(guān)系，通過EViews7.2統(tǒng)計(jì)分析軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)相關(guān)性分析和回歸分析。

3.2 變量定義

本文選取當(dāng)年12月31日收盤價(jià)作為股票價(jià)格變量（y）。依據(jù)股價(jià)決定公式選取每股收益為變量X1、利率為X2；從另外三個方面選取反映公司內(nèi)在價(jià)值的財(cái)務(wù)指標(biāo)，即反映公司盈利能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)，凈資產(chǎn)收益率（X3）；反映公司償債能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)，速動比率（X4）；反映公司成長能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)，每股收益增長率（X5）。其中利率選取人民銀行一年期存款利率。變量及公式見表1。

4 結(jié)果分析

4.1 簡單相關(guān)分析

在對股票價(jià)格、每股收益、利率等因素進(jìn)行回歸之前，本文采用相關(guān)性系數(shù)r對變量之間的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)，分析上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)所反映的企業(yè)價(jià)值對投資者進(jìn)行投資決策的影響。相關(guān)系數(shù)若在-1～1之間，取值為正表示變量間存在正相關(guān)關(guān)系；反之，為負(fù)相關(guān)關(guān)系。相關(guān)程度一般可按三級劃分：|r|<0.4為低度線性相關(guān)；0.4≤|r|<0.7為顯著性相關(guān)；0.7≤|r|<1為高度線性相關(guān)。各因素具體相關(guān)性分析見表2。

從相關(guān)性分析結(jié)果可知，總體上看每股收益（X1）對股價(jià)的影響相對較其他指標(biāo)影響最強(qiáng)。其中每股收益的相關(guān)系數(shù)分別為0.707674，相關(guān)性最強(qiáng)；利率（X2）與凈資產(chǎn)收益率（X3）的相關(guān)系數(shù)分別為-0.248771和0.196708，體現(xiàn)出低度相關(guān)；利率與股價(jià)間為負(fù)相關(guān)，這與我們正常判斷相符。樣本期間內(nèi)速動比率（X4）、每股收益增長率（X5）兩個財(cái)務(wù)指標(biāo)則與股價(jià)間的相關(guān)性更弱。由此說明在醫(yī)藥行業(yè)，相比于財(cái)務(wù)能力和公司的成長能力，投資者更為關(guān)注公司的盈利能力；同時利率在樣本期內(nèi)對醫(yī)藥行業(yè)上市公司股價(jià)也存在一定影響。

4.2 回歸分析

由上文我們進(jìn)行的相關(guān)性分析可以發(fā)現(xiàn)，本文選取的幾個財(cái)務(wù)指標(biāo)分別可以從股價(jià)的決定公式和公司的價(jià)值兩方面研究影響股價(jià)變動的因素，但其相關(guān)性由分析可知并不十分明顯，特別是公司的償債能力和發(fā)展能力對應(yīng)指標(biāo)對股價(jià)的反應(yīng)。這是因?yàn)橹袊C券市場仍處在市場剛剛起步階段，股票市場受政策影響較大；同時投資者的投資觀念也不充分，對于判斷上市公司各方面能力的會計(jì)指標(biāo)認(rèn)識不足，僅從盈利能力入手而對企業(yè)償債能力等關(guān)乎企業(yè)長期發(fā)展的指標(biāo)關(guān)注度不高，從而導(dǎo)致股價(jià)的變化與速動比率、每股收益增長率相關(guān)性較弱。

由于相關(guān)性分析主要關(guān)注變量之間的相關(guān)程度，不關(guān)注變量之間的依存關(guān)系，而回歸分析則在關(guān)注相關(guān)性程度和性質(zhì)的同時，深入分析變量間依存關(guān)系，將對掌握對象內(nèi)在規(guī)律具有重要實(shí)踐意義。 因此本文首先采用逐步回歸法對模型進(jìn)行修正。分別做Y與X1、X2、X3、X4、X5間的回歸，得到估計(jì)結(jié)果后發(fā)現(xiàn)，Y用X1解釋所得的回歸方程擬合優(yōu)度最高，因此選擇第一個方程作為基準(zhǔn)的回歸模型。即Y=9.03771889971+18.8775787881*X1。

在初始方程的基礎(chǔ)上，逐步將其他解釋變量加入進(jìn)行回歸。逐步回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，添加了X2后，模型的擬合優(yōu)度得到提高（增加到0.548584，t值也更加顯著），且參數(shù)符號與預(yù)判相符，因此將模型修改為Y=31.3348398925+18.6270000439*X1-7.59004009701*X2。在依次添加X3、X4、X5三個解釋變量后，本文發(fā)現(xiàn)，三次回歸結(jié)果均出現(xiàn)t檢驗(yàn)值不顯著且P值>0.05的現(xiàn)象，因此變量回歸結(jié)果無法被通過，這與上文相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果大體一致。應(yīng)剔除X3、X4、X5解釋變量，得到擬合優(yōu)度相對最好的方程。方程回歸過程如下：

通過股價(jià)公式中每股收益（X1）和利率（X2），利用面板OLS模型對醫(yī)藥行業(yè)上市公司股價(jià)變化的影響因素進(jìn)行預(yù)測。

確立回歸分析因變量股票價(jià)格（y），自變量每股收益（X1）和利率（X2）。

通過EViews7.2統(tǒng)計(jì)分析軟件，以股票價(jià)格為被解釋變量，每股收益和利率為解釋變量，選取的顯著性水平為5%，進(jìn)行面板數(shù)據(jù)多元回歸分析后得出方程OLS估計(jì)的參數(shù)估計(jì)結(jié)果如表3、表4所示。

由F=131.8546，P=0.000000可以看出模型整體擬合效果比較好，參數(shù)的t檢驗(yàn)值比較顯著且P值<0.05，可知，因此方程在置信區(qū)間的臨界值下是顯著的。最終可得出面板OLS模型如下：

Y = 31.3348398925 + 18.6270000439*X1 - 7.59004009701*X2

（6.610684） （15.29573） （-4.792594）F=131.8546

由模型分析可知，每股收益和利率與股價(jià)相關(guān)性都很強(qiáng)，其中每股收益對股價(jià)的影響遠(yuǎn)強(qiáng)于利率，回歸系數(shù)為18.62700，t值為15.29573，P值顯示幾乎為0，是影響股價(jià)最重要的因素。每股收益的邊際貢獻(xiàn)為18.627，表明每股收益每增加一元，股票價(jià)格將增加18.627元。

縱觀相關(guān)研究我們發(fā)現(xiàn)，周利（2001）運(yùn)用逐步回歸方程發(fā)現(xiàn)，每股收益對股價(jià)的影響最大，這與本文探究的影響因素保持一致；李明揚(yáng)、唐建偉（2007）通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)利率變動與股票價(jià)格有一定的影響作用，利率變動通過對投資者和上市公司的影響而傳導(dǎo)到股票價(jià)格，與本文探究的利率對股價(jià)的影響保持一致。而喻平、張應(yīng)華（2011）以四家行業(yè)龍頭公司為例分析公司財(cái)務(wù)指標(biāo)與股價(jià)波動的關(guān)聯(lián)性時發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)最大的是資產(chǎn)負(fù)債率，而不是凈資產(chǎn)收益率和每股收益增長率；黃誠（2015）通過對房地產(chǎn)股票價(jià)格的影響因素實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，營運(yùn)能力和償債能力對房地產(chǎn)企業(yè)股票的影響能力最大，盈利能力對房地產(chǎn)企業(yè)股票的影響能力一般。這與本文研究結(jié)果相悖。這說明醫(yī)藥行業(yè)作為一個特殊行業(yè)，其股票價(jià)格的波動具有一定的獨(dú)特性，投資者對此行業(yè)進(jìn)行投資時應(yīng)對每股收益與利率指標(biāo)持續(xù)關(guān)注，以做出合理的投資決策。

研究結(jié)果表明，每股收益對股價(jià)的解釋作用顯著。這說明投資者投資醫(yī)藥股票時比較關(guān)注將來獲得的收益和股票價(jià)值。醫(yī)藥股價(jià)合理，收益的折現(xiàn)接近股價(jià)。因此投資者關(guān)注醫(yī)藥行業(yè)股票，以規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，獲得較為穩(wěn)定的收益。但本文引入的反映公司償債能力、成長能力等指標(biāo)并沒有得到預(yù)期效果，在逐步回歸過程中隨著這三個指標(biāo)加入模型，模型的整體顯著性檢驗(yàn)并沒有通過，本文給出以下可能原因。

首先，我國股票市場仍不成熟，信息間傳遞效率很低。中國證券市場仍處在市場剛剛起步階段，市場經(jīng)濟(jì)過度依賴政府宏觀調(diào)控，股票市場受政策影響較大。證券市場買賣內(nèi)部交易盛行，多數(shù)買賣行為仍屬投機(jī)而非投資，短線操作過多，投資者對于判斷上市公司各方面能力的會計(jì)指標(biāo)認(rèn)識不足；同時市場監(jiān)管不利，部分機(jī)構(gòu)變“投資”為“炒作”，導(dǎo)致股票價(jià)格受炒作影響而非隨公司的成長而變動。

其次，企業(yè)財(cái)務(wù)信息不準(zhǔn)確也是一個重要原因。我國證券市場存在著較多的信息不對稱情況，所謂“內(nèi)幕消息”、“小道消息”不經(jīng)意間演變?yōu)閮?nèi)部操作，此種情況已屢見不鮮。近幾年，上市公司財(cái)務(wù)造假、粉飾報(bào)表等丑聞更是頻頻被爆出，我國上市公司會計(jì)質(zhì)量存在隱患。這致使社會公眾無法吸收對外公布的財(cái)務(wù)信息。

最后，投資行為的非理性。我國證券市場中大多數(shù)投資者為“散戶”，且平均年齡較高，并不具有較強(qiáng)的金融財(cái)務(wù)專業(yè)知識，更多的投資驅(qū)動因素是“跟風(fēng)”，“跟專家”，“跟朋友”，而容易被市場輿論影響。另外，投資者個人對企業(yè)負(fù)債能力、發(fā)展能力等衡量企業(yè)價(jià)值的因素關(guān)注度很低，收益不高的股票不太會引起投資者的注意。

5 政策建議

從以上分析可以看出，每股收益對股價(jià)的影響最大，每股收益越高則股價(jià)越高。投資者投資醫(yī)藥股票時比較關(guān)注將來獲得的收益和股票價(jià)值。為了更好的幫助政府、企業(yè)和投資者，促進(jìn)股票市場的更好發(fā)展，本文認(rèn)為可以從以下方面入手。

（1）政府有關(guān)部門加強(qiáng)合理干預(yù)，完善相關(guān)法律法規(guī)。有關(guān)部門應(yīng)加強(qiáng)對上市企業(yè)的監(jiān)管，完善信息披露制度，加強(qiáng)會計(jì)信息質(zhì)量監(jiān)督；進(jìn)一步規(guī)范上市公司的會計(jì)報(bào)表披露制度，強(qiáng)制披露真實(shí)的反映公司價(jià)值的財(cái)務(wù)指標(biāo)，以引導(dǎo)投資者做出正確的投資行為，更加清楚地辨別投資對象，保證投資者的合法權(quán)益。對于涉及內(nèi)部消息、內(nèi)部交易的違法行為，有關(guān)部門應(yīng)予以嚴(yán)厲制裁，以保障資本市場穩(wěn)定。但政府應(yīng)避免過于頻繁的行政性干預(yù)，而影響供求關(guān)系對股票價(jià)格決定性作用。爭取通過有關(guān)部門的合理干預(yù)，使資本在證券市場上得到有效配置與利用， 從而促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)的長期發(fā)展。

（2）上市公司重點(diǎn)提高自身盈利能力，保證投資者的穩(wěn)定收益。上市公司應(yīng)不斷提高盈利能力以吸引投資者。實(shí)證分析結(jié)果表明，投資者最關(guān)心投資收益水平和企業(yè)盈利能力，因此上市公司應(yīng)加大力度完善自身盈利能力、償債能力、發(fā)展能力和營運(yùn)能力等，從而吸引更多投資者的資金注入。但需注意，盈利能力的提高應(yīng)建立在合法合規(guī)，披露真實(shí)財(cái)務(wù)信息的基礎(chǔ)上，切忌盲目追求高標(biāo)準(zhǔn)每股收益，誤導(dǎo)投資者，從而觸犯相關(guān)法規(guī)，最終釀成無法挽回的后果。

（3）投資者逐漸培養(yǎng)理性投資行為，做出合適的判斷。根據(jù)分析結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)投資者過于重視公司的盈利能力而對于企業(yè)長期發(fā)展關(guān)注度很低，投資者應(yīng)進(jìn)一步改善投資理念，充分學(xué)習(xí)資本市場有關(guān)知識，做到理性投資。同時應(yīng)克服從眾心理，有選擇有依據(jù)的對公司進(jìn)行甄別，選擇投資對象。通過本文研究結(jié)果，投資者進(jìn)行醫(yī)藥類股票投資時可以將每股收益和利率作為考量的主要指標(biāo)，但也應(yīng)不僅局限與此，還應(yīng)理性的綜合分析投資對象未來發(fā)展是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的最好選擇。

6 結(jié)語

從實(shí)證結(jié)果中可以得出，每股收益對股價(jià)的影響最大，能較好的反映企業(yè)股價(jià)，回歸系數(shù)為正數(shù)，每股收益越高則股價(jià)越高。投資者投資醫(yī)藥股票時比較關(guān)注將來獲得的收益和股票價(jià)值。本文所分析的是2011年～2015年，醫(yī)藥行業(yè)公司股票的每股收益對股價(jià)起主要的解釋作用，利率起一定解釋作用。醫(yī)藥股價(jià)較為合理，投資者關(guān)注醫(yī)藥行業(yè)股票，以規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，獲得穩(wěn)定收益。但其他變量的解釋作用不明顯，與當(dāng)前股市中存在的投機(jī)行為相關(guān)，投資者不注重長期投資和未來公司的價(jià)值而過多追逐股票收益。

本文的研究結(jié)論并不意味著該問題研究的結(jié)束，我們雖然試圖探索和建立科學(xué)的理論來概括和指導(dǎo)客觀現(xiàn)實(shí)，但現(xiàn)實(shí)世界尤其是資本市場內(nèi)在規(guī)律和外部因素不僅錯綜復(fù)雜， 而且理論研究日新月異，采用不同的研究方法或不同的樣本選取，可能會出現(xiàn)不同的研究結(jié)論。由于研究的客觀條件所限，本文不可能收集到所有的與研究課題相關(guān)的證據(jù)，甚至?xí)雎砸恍┲匾蛩?，因此這需要在研究和實(shí)踐中不斷加以驗(yàn)證和修訂。

參考文獻(xiàn)

[1] 童光榮，何耀.計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)驗(yàn)教程[M].武漢大學(xué)出版社， 2008.

[2] 周利.股價(jià)主要影響因素的統(tǒng)計(jì)分析[J].河南大學(xué)學(xué)報(bào)， 2001（04）.

[3] 馬懷柯.會計(jì)信息與股價(jià)相關(guān)性研究——以醫(yī)藥制造業(yè)上市公司為例[J].經(jīng)營管理者，2016（07）.

[4] 何琴華，焦安勇.電力上市公司股價(jià)影響因素分析[J].財(cái)會月刊（理論），2008（12）.

[5] 黃燕輝，高智明，陳學(xué)識.公司財(cái)務(wù)對股票價(jià)格影響的實(shí)證研究[J].云南財(cái)經(jīng)大學(xué)報(bào)，2016（02）.