秦奕萱

摘 要：股價(jià)崩盤是股票市場運(yùn)作時(shí)出現(xiàn)的極端惡劣情況，嚴(yán)重?fù)p害了投資者利益。而創(chuàng)業(yè)板作為主板市場的重要補(bǔ)充，擁有舉足輕重的地位，同時(shí)由于其門檻低、風(fēng)險(xiǎn)大，也面臨著股價(jià)暴跌的風(fēng)險(xiǎn)。本文通過分析IPO融資超募短期內(nèi)對創(chuàng)業(yè)板股價(jià)崩盤的影響，提出緩解融資超募的建議，旨在維護(hù)創(chuàng)業(yè)板市場，促進(jìn)資本市場的健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板 融資超募 股價(jià)崩盤

中圖分類號(hào)：F812 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2017）03（b）-034-02

股價(jià)崩盤是指由于某些原因在證券市場出現(xiàn)拋出大量證券，最終導(dǎo)致證券價(jià)格無底線下跌，不知何時(shí)才能停止的一種現(xiàn)象。相比于暴漲，股價(jià)暴跌的概率更大。對于公司來說，其股價(jià)下跌對融資能力具有較大影響。如果是一家經(jīng)營方面真正遇上困難需要靠債務(wù)來走出困境的公司，就會(huì)很難甚至無法籌措到足夠資金。

創(chuàng)業(yè)板專為暫時(shí)無法在主板上市但又需要進(jìn)行融資和發(fā)展的中小企業(yè)提供融資途徑，是對主板市場的重要補(bǔ)充。但就目前而言，創(chuàng)業(yè)板市場規(guī)模太小，總體估值溢價(jià)太高，因此出現(xiàn)了融資超募等一系列問題亟待解決。

本文將從引起創(chuàng)業(yè)板股價(jià)暴跌的重要因素融資超募出發(fā)，探究其在短期內(nèi)對創(chuàng)業(yè)板股價(jià)崩盤的具體影響途徑，并結(jié)合實(shí)際提出自己對于緩解融資超募現(xiàn)象的建議，拓展相關(guān)方面的研究領(lǐng)域，有助于我們加深對股價(jià)崩盤的認(rèn)知，使資本市場能夠有效防范股價(jià)崩盤。

1 創(chuàng)業(yè)板股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的度量

追蹤股票崩盤的歷史，盡管從1929年紐約大崩盤開始，就陸陸續(xù)續(xù)發(fā)生了一系列震驚世界的股票崩盤事件，人們對于股票崩盤的認(rèn)知也愈加深刻，但對于如何測度股價(jià)崩盤，該用何種指標(biāo)進(jìn)行衡量，卻一直困擾著研究者。

Chen等（2001）提出用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEW（Negative Coefficient of Skewness）和上下波動(dòng)比例DUVOL（Down-to-Up Volatility）來衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，后續(xù)關(guān)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究中也廣泛使用了這兩個(gè)變量（2011Kim等；2012、2013許年行等；2014王化龍等；2015曹豐等）。現(xiàn)代研究中的實(shí)證研究大多借鑒Hutton等（2009）、許年行等（2013）的研究方法，具體如下。

1.1 負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEW

2 融資超募對創(chuàng)業(yè)板股價(jià)崩盤的影響

2.1 融資超募

創(chuàng)業(yè)板的融資超募即指發(fā)生在創(chuàng)業(yè)板的超募資金現(xiàn)象，研究發(fā)現(xiàn)，中國市場的資金超募較嚴(yán)重，尤其體現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板。

從創(chuàng)業(yè)板上市公司的年報(bào)數(shù)據(jù)來看，高價(jià)發(fā)行和高收益率導(dǎo)致公司基本上全部超募。根據(jù)國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫超募數(shù)據(jù)，2010年天立環(huán)保（300156）超募率高達(dá)714%，連連虧損，如今隨著時(shí)間的推移超募資金占比下降到83.98%。圖1顯示了目前在創(chuàng)業(yè)板上市的54家企業(yè)的融資超募情況，可以看出由于創(chuàng)業(yè)板被賦予了很高的期望值，普遍認(rèn)為其成長空間巨大，投資會(huì)獲得較高收益，因此造成創(chuàng)業(yè)板超募現(xiàn)象嚴(yán)重。

2.2 融資超募產(chǎn)生的原因

創(chuàng)業(yè)板之所以會(huì)出現(xiàn)融資超募盛行的現(xiàn)象，主要應(yīng)從以下幾方面進(jìn)行探討。

其一，與創(chuàng)業(yè)板制度有關(guān)。由于創(chuàng)業(yè)板推行的是集中審核、集中發(fā)行的制度，采用主板市場的保薦制度，在一定程度上導(dǎo)致資源稀缺，上市公司企業(yè)難以退市，造成高市盈率發(fā)行。

其二，企業(yè)的不正當(dāng)估值以及控股股東期望提高發(fā)行價(jià)格都對融資超募起到了推波助瀾的作用。對于股東來說，發(fā)行股票的價(jià)格越高，越能增加股本維護(hù)自身利益。因此創(chuàng)業(yè)板市場上可能存在不正當(dāng)手段操縱業(yè)績，營造出每年高收益的假象，影響投資方的估值。

其三，從投資者角度而言，由于在創(chuàng)業(yè)板上市的中小新興產(chǎn)業(yè)被認(rèn)為是有巨大發(fā)展?jié)摿Φ?，所以投資者會(huì)認(rèn)為其具有良好的投資價(jià)值，能獲得高收益，但往往忽略了背后隱藏的高風(fēng)險(xiǎn)。投資者的盲目從眾心理使他們對于創(chuàng)業(yè)板市場的熱情非理性，容易做出錯(cuò)誤判斷。

2.3 融資超募影響股價(jià)崩盤的途徑

Jin和Myers（2006）在研究中從信息不對稱角度來解釋股價(jià)崩盤，即當(dāng)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)剛進(jìn)入市場時(shí)，由于信息不對稱，公司股東或內(nèi)部人員為了公司利益會(huì)隱藏一些不利于企業(yè)發(fā)展的內(nèi)部消息，從而提高股票發(fā)行價(jià)格。隨著時(shí)間的推移，損失沒有及時(shí)公開而被隱藏，導(dǎo)致內(nèi)部壞消息不斷積累膨脹，產(chǎn)生泡沫，投資者只看到表面的繁榮被蒙蔽了雙眼。但紙終歸是包不住火，企業(yè)對于壞消息的吸收包容程度并不是無下限的。當(dāng)隱藏壞消息的成本過高或者公司管理層已經(jīng)無法再繼續(xù)隱藏時(shí)，負(fù)面消息立刻充滿市場，投資者發(fā)現(xiàn)真相后失去信心，紛紛撤股，股價(jià)泡沫瞬間破滅，造成股價(jià)的巨幅下跌甚至崩盤。

當(dāng)公司剛從創(chuàng)業(yè)板上市時(shí)被賦予極高的期望值，投資者熱情高漲，狂熱炒作的氣氛充斥著整個(gè)市場。上市企業(yè)管理層利用投資者的非理性狂熱募集到超額資金，對于超出原本募集資金的部分并沒有公開披露，甚至隱藏資金濫用和超募資金的去向，使投資者不能了解企業(yè)的真實(shí)資金情況。同樣的當(dāng)企業(yè)無法再隱瞞時(shí)，累積的壞消息集中釋放，容易造成股價(jià)崩盤。李曉龍等（2016）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)不管是用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)還是上下波動(dòng)比率來衡量創(chuàng)業(yè)板的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，融資超募比率都為正且在1%的水平上顯著，證明了融資超募比率越高，創(chuàng)業(yè)板股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大的觀點(diǎn)。

雖然企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市初期，超募資金率越高股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大，但隨著經(jīng)營周期的增加，這種影響逐漸降低。正如前文提到天立環(huán)保（300156）超募率由714%降到83.98%，說明創(chuàng)業(yè)板市場融資超募現(xiàn)象逐漸好轉(zhuǎn)，近年來得到較大改善，超募現(xiàn)象也已得到上市企業(yè)的重視。

3 緩解創(chuàng)業(yè)板超募的建議

3.1 加強(qiáng)投資者教育

大部分中小投資者存在盲目跟風(fēng)、跟新心理，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不強(qiáng)，投機(jī)性強(qiáng)，缺少理性思維。這一現(xiàn)狀導(dǎo)致不少上市企業(yè)會(huì)利用投資者的非理性狀態(tài)來募集資金，投資者不能正確科學(xué)地判斷往往掉入陷阱。因此加強(qiáng)投資者教育，使他們從投機(jī)轉(zhuǎn)換為投資，從盲目到理性思考，提高識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)控制風(fēng)險(xiǎn)的能力。這樣能使我國投資者素質(zhì)得到普遍提高，股市相對理想，超募融資現(xiàn)象也會(huì)大大減少。

3.2 完善發(fā)行定價(jià)機(jī)制

巨額超募的背后其實(shí)是高價(jià)發(fā)行，當(dāng)企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板市場首次發(fā)行新股時(shí)，普遍出現(xiàn)超募現(xiàn)象顯然是不正常的。作為一種畸形產(chǎn)物，這一方面是市場博弈的結(jié)果，另一方面反映出發(fā)行制度確實(shí)存在漏洞。在IPO利益鏈中，發(fā)行人希望以高發(fā)行價(jià)得到更多的錢，而保薦人則希望募集到更多的資金來獲取更多的承銷費(fèi)用。發(fā)行人與保薦人的利益趨于一致，而與廣大投資者及整個(gè)市場的利益背道而馳。我國創(chuàng)業(yè)板目前還處于發(fā)展初期，尚未成熟。證券市場應(yīng)允許中小投資者成為詢價(jià)主體，這樣能更全面地反映投資者的投資預(yù)期，使新股定價(jià)機(jī)制更加市場化符合投資者心理，股票發(fā)行價(jià)格更加趨于合理，緩解高價(jià)發(fā)行。

3.3 加大市場監(jiān)管力度

深交所早在2010年4月2日下發(fā)的《創(chuàng)業(yè)板信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第1號(hào)——超募資金使用（修訂）》就明確規(guī)定：如果上市公司確實(shí)無法在半年期限內(nèi)提交超募資金的使用計(jì)劃，則應(yīng)在募集資金到賬后6個(gè)月期滿前披露公司就超募資金使用的后續(xù)考慮或安排。

相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)出臺(tái)更詳細(xì)的對策，包括對使用超募資金責(zé)任的劃分及濫用超募資金的懲治措施等。監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以通過法律和經(jīng)濟(jì)手段多方面制裁，甚至可以吊銷其資格和相關(guān)業(yè)務(wù)。對于上市公司或是保薦機(jī)構(gòu)的監(jiān)管如果能夠依法，相信一定能產(chǎn)生有效的威懾力，從而促進(jìn)資本市場的健康發(fā)展。

4 結(jié)語

綜上所述，關(guān)于研究股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)和創(chuàng)業(yè)板超募現(xiàn)象的文獻(xiàn)內(nèi)容已經(jīng)十分全面豐富，但少有文獻(xiàn)將創(chuàng)業(yè)板超募資金的非正?，F(xiàn)象產(chǎn)生的危害與創(chuàng)業(yè)板股價(jià)崩盤聯(lián)系在一起。

本文的研究結(jié)論對規(guī)范創(chuàng)業(yè)板市場，加強(qiáng)監(jiān)管，完善市場交易制度有一定的積極作用，同時(shí)也為在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)和投資者提供啟示。對于上市企業(yè)而言，不能只貪圖眼前利益，隱藏不利于公司發(fā)展的負(fù)面消息蒙蔽投資者，這樣容易使股價(jià)泡沫破裂，大大增加崩盤風(fēng)險(xiǎn)。對于投資者而言，更要理性思考選擇而非跟隨大流，透過現(xiàn)象看本質(zhì)。

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