李亞南

摘 要：研究和探討超額現(xiàn)金流價(jià)值及其來源（公司經(jīng)營、投資和籌融資等）的變化?，F(xiàn)金持有的價(jià)值邊際和現(xiàn)金價(jià)值邊際變化率，隨公司持有現(xiàn)金流來源方式的不同而有所差異。換句話說，公司持有現(xiàn)金流來源于經(jīng)營活動(dòng)時(shí)，公司持有現(xiàn)金流邊際價(jià)值要高于其他兩種來源方式（公司投資活動(dòng)產(chǎn)生和公司籌融資活動(dòng)產(chǎn)生）；但是來源于公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金持有價(jià)值的邊際變化率較另外兩種方式要快。進(jìn)一步研究分析發(fā)現(xiàn)，公司在積累現(xiàn)金時(shí)，公司盈利水平對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值有重大影響，盈利較高的公司現(xiàn)金積累來源對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值影響相對(duì)較弱，并存在較高的代理成本。通過上述探討，以期為公司在選擇資金集聚方式提供堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金持有量；經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流；現(xiàn)金流來源

中圖分類號(hào)：F820.4 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2016）31-0073-02

本文主要研究公司經(jīng)營活動(dòng)，投資活動(dòng)與融資活動(dòng)帶來的現(xiàn)金凈流量，以及現(xiàn)金持有量的變化引起現(xiàn)金價(jià)值和現(xiàn)金價(jià)值邊際的變化。梳理現(xiàn)金持有量相關(guān)文獻(xiàn)中發(fā)現(xiàn)，相關(guān)研究主要集中在現(xiàn)金持有量價(jià)值和價(jià)值邊際貢獻(xiàn)的影響因素，如公司治理水平、公司政治背景、行業(yè)、公司性質(zhì)、財(cái)務(wù)杠桿、融資能力、投資機(jī)會(huì)等。隨著資本市場(chǎng)發(fā)展日臻完善，探討現(xiàn)金來源對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值和價(jià)值邊際不可或缺，但是在以前文獻(xiàn)中鮮有涉及。本位在探討現(xiàn)金持有價(jià)值及價(jià)值邊際時(shí)，主要借鑒現(xiàn)金流量表結(jié)構(gòu)表述（包括經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量（CFO）、投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量（CFI）和籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量（CFF）），本文探討有助于公司潛在投資者和股東更好理解現(xiàn)金持有價(jià)值和價(jià)值邊際，在公司項(xiàng)目選擇、資金集聚方式選擇時(shí)提供參考建議。

一、文獻(xiàn)綜述

公司持有現(xiàn)金積累通常是源于公司CFO、CFI和CFF。公司正常情況會(huì)通過經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生凈流量和籌資活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流來支撐公司的公司投資項(xiàng)目，但是偶爾公司出售固定資產(chǎn)或投資項(xiàng)目代理現(xiàn)金流入會(huì)超過公司新投資項(xiàng)目現(xiàn)金流出。為此，公司現(xiàn)金持有流入量扣除現(xiàn)金流出量為公司現(xiàn)金持有凈積累。特別是，公司獲得籌資活動(dòng)獲得現(xiàn)金持有方式（股權(quán)融資或債券融資）需負(fù)擔(dān)成本可能會(huì)高于公司正常經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量，進(jìn)一步說明投資活動(dòng)帶來的收益將會(huì)小于現(xiàn)金持有獲得成本，顯然，公司現(xiàn)金持有積累的來源方式對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值和價(jià)值邊際探討更有意義。

公司現(xiàn)金持有水平與現(xiàn)金投資水平通常是顯著負(fù)相關(guān)，因公司持續(xù)項(xiàng)目投資增加是公司未來收益增長關(guān)鍵因素，從而反映出公司投資活動(dòng)現(xiàn)金流增加，顯示公司較高價(jià)值（現(xiàn)金持有價(jià)值和現(xiàn)金持有價(jià)值邊際）；相反，如果公司大量出售固定資產(chǎn)活動(dòng)現(xiàn)金流較新項(xiàng)目投資現(xiàn)金流出大時(shí)，公司價(jià)值較低。正常情況下，只有公司深陷財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，才會(huì)出售資產(chǎn)獲得現(xiàn)金流入用于緩解資金壓力，擺脫財(cái)務(wù)困境（Bates，2005）。但是Lee and Lin（2008）研究發(fā)現(xiàn)，公司靠出售固定資產(chǎn)獲得現(xiàn)金流方式緩解資金風(fēng)險(xiǎn)困境是不可能的，反而會(huì)喪失未來收益增長點(diǎn)，增加收益成本，加劇資金困境。

此外，公司外部融資成本將會(huì)因信息不對(duì)稱因素高居不下（特別是股權(quán)融資），將會(huì)導(dǎo)致公司放棄更多收益較高投資項(xiàng)目。但公司管理者更傾向采取股權(quán)融資，主要是投資項(xiàng)目前景樂觀，收益率高。因股東對(duì)公司內(nèi)部信息了解更多，在資本市場(chǎng)中，可降低籌資成本獲取更多收益。為此，在股票市場(chǎng)上，股權(quán)融資一般作為公司被高估的編制，從而市場(chǎng)做出消極反應(yīng)，如公司股權(quán)融資或發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券信息披露后，這種信號(hào)將很快被市場(chǎng)潛在投資者獲得（Spiess and Affleck-Graves，1999）。他們研究還發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司發(fā)行長期債券利率較低時(shí)，公司股價(jià)將會(huì)被高估，這將會(huì)導(dǎo)致公司短期融資成本較高，從而公司融資方式傾向于股權(quán)融資。

再者，為公司價(jià)值增加擴(kuò)大投資，造成資金短缺增加外部融資問題。學(xué)者認(rèn)為，上市公司募集資金使用方式的不同，將會(huì)對(duì)公司價(jià)值有很大影響。Walker and Yort （2008）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司在資本市場(chǎng)募集資金時(shí)，披露資金具體投資項(xiàng)目及經(jīng)營方式，可獲良好市場(chǎng)效果，如披露投資信息公司的經(jīng)營業(yè)務(wù)未來得到不同程度改善。McLean（2011）研究還發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，用債券融資方式投資顯示外部管理者表示對(duì)未來增長的信心，并提供更好的管理行為的監(jiān)督機(jī)制。我們預(yù)測(cè)，當(dāng)公司擁有大量的現(xiàn)金時(shí)，大量使用外部資金預(yù)示著公司未來的盈利能力不變，公司現(xiàn)金積累不斷增加。公司積聚資金來源于籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量時(shí)，其對(duì)現(xiàn)金價(jià)值邊際是呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。

二、實(shí)證結(jié)果及探討

1.現(xiàn)金流來源對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值（價(jià)值邊際）的影響。研究發(fā)現(xiàn)，公司現(xiàn)金持有來源方式不同對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值影響是積極顯著的，但是對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)（即不利于公司獲得超額收益），這一結(jié)論與Faulkender and Wang （2006）和Denis and Sibilkov （2010）研究結(jié)論相一致。當(dāng)公司現(xiàn)金持有水平非常高時(shí)，公司對(duì)現(xiàn)金需求期望將會(huì)下降，換句話說，公司長期處于持有現(xiàn)金流高水平時(shí)，產(chǎn)生代理問題的風(fēng)險(xiǎn)加大，不利于公司價(jià)值增加。

2.不同融資活動(dòng)對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值（價(jià)值邊際）的影響。由于融資活動(dòng)包括股權(quán)融資和債券融資，本文主要探討股權(quán)融資和債券融資是如何影響公司現(xiàn)金持有價(jià)值或者價(jià)值邊際。凈債務(wù)融資（NetD）等于債務(wù)發(fā)行（Dissue）減去債務(wù)償還（Drepay），凈股權(quán)融資（NetE）等于股權(quán)發(fā)行總額（Eissue）減去股權(quán)回購（Repurchase）和現(xiàn)金股息支出（Div）。

本文研究發(fā)現(xiàn)，公司獲得現(xiàn)金持有積累采用債權(quán)融資方式而不非股權(quán)融資，主要是債權(quán)融資可以為公司達(dá)到節(jié)稅效果，股權(quán)融資將會(huì)加快股權(quán)利益的稀釋和公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，這都是股東最關(guān)心的問題。本文研究還發(fā)現(xiàn)，公司現(xiàn)金持有水平較高時(shí)，因發(fā)行股票的成本原告與債權(quán)融資成本，公司采用債權(quán)融資現(xiàn)金持有價(jià)值較大，但價(jià)值邊際變化更快。

三、結(jié)論

本文研究并非闡述公司僅依靠現(xiàn)金凈流量的來源方式的不同就可以使公司價(jià)值最大化，因公司價(jià)值影響眾多，現(xiàn)金流來源只是眾多影響因素之一；再者，當(dāng)公司獲得收益較高投資項(xiàng)目時(shí)，并可能及時(shí)從理論上最優(yōu)的融資方案中獲得所需資金。本文主要探討公司現(xiàn)金持有量的不同來源方式（CF0、CFI和CFF）對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值及價(jià)值邊際的影響。實(shí)證數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，具有投資價(jià)值的公司資金來源于經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量時(shí)，與公司獲利能力顯示價(jià)值顯著正相關(guān)。當(dāng)公司持有大量現(xiàn)金流時(shí)，公司更傾向于支付股東股息或者回購股票，很少去投資盈利較低的項(xiàng)目，該結(jié)論和公司預(yù)防動(dòng)機(jī)理論一致（即公司為預(yù)防公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而持有大量現(xiàn)金）。由于公司從經(jīng)營利潤中獲得大量現(xiàn)金流時(shí)會(huì)因代理問題產(chǎn)生較高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這就是為什么當(dāng)公司持有大量現(xiàn)金并來源于公司經(jīng)營活動(dòng)時(shí)，公司價(jià)值將會(huì)顯著下降。

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