崔衛(wèi)紅

摘要：先從理論上分析了房地產價格、貨幣政策與通貨膨脹三者之間的關系，提出三個假說：流動性過剩影響房價、負利率推高房價、通貨膨脹和房價存在長期互動機制。然后以2003年1月到2016年12月的月度數(shù)據(jù)進行實證檢驗，證實了三個假說，并提出政策建議。

關鍵詞：房地產價格；通貨膨脹；貨幣政策

中圖分類號：F27

文獻標識碼：A

doi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.11.016

1引言

自從我國1998年實行住房市場化制度改革以來，房地產市場隨之快速發(fā)展，住房價格總體呈現(xiàn)上升態(tài)勢，尤其2003年以來價格上漲幅度明顯加大，房價受到越來越多的關注。房地產市場不同于其他商品市場，是由于其本身具有消費和投資兩種屬性，房地產消費占居民家庭消費最大的一部分，個人大多通過住房抵押從銀行取得貸款，地產開發(fā)商依賴信貸資金的供給。從這幾點可以看出房地產市場與金融市場關系密切，貨幣政策改變將對房地產市場產生沖擊。

2理論分析

央行對房地產價格調控是基于房價影響通脹預期的理論之上。房地產的金融投資品屬性日漸增強，其價格代表對未來的消費需求，影響人們的投資決策和預期未來成本。房地產價格明顯影響通脹預期時，中央銀行就應該及時介入進行干預。

2.1貨幣政策對房價的影響

假說一：流動性過剩導致對房地產需求旺盛，進而推高房價。房地產領域的高收益率引導信貸資金大量流向該領域，也包括國外熱錢的涌入，造成房地產市場持續(xù)繁榮，是高房價的原因之一。

假說二：負利率推高房價。我國最近10年來，長期的負利率一方面減弱了人們的存款意愿，人們更傾向于投資房地產、股市，理財產品等來提高收益率，從而推高房價；另一方面，資本市場不發(fā)達，可投資品種少，加上2008年以來股市的長期低迷，促使大量資金流入房地產領域并抬升房價。

2.2房地產價格和通貨膨脹之間的影響

房地產價格通過財富效應、抵押品效應等影響通脹。房地產價格上漲，從長期看增加居民實際收入，通過財富效應影響物價水平；通貨膨脹通過收入效應，預期效應等影響房價。

假說三：通貨膨脹和房地產價格存在長期互動機制。

3實證研究

通貨膨脹率采用CPI同比增幅。房地產價格數(shù)據(jù)我們采用全國房地產開發(fā)業(yè)綜合景氣指數(shù)。廣義貨幣增速選取M2增幅指標。名義存款利率采取一年定期存款利率，存款利率受央行基準利率控制，不適合做高頻指標，我們采用名義存款利率減去通貨膨脹率的實際存款利率（r）作為分析指標。

以上指標均是從2003年1月到2016年12月之間的月度數(shù)據(jù)。其中國房景氣指數(shù)（HPI）來自于和訊財經網，M2和一年期存款利率來自于中國人民銀行網站，CPI數(shù)據(jù)來自于國家統(tǒng)計局網站。

首先對各指標進行平穩(wěn)性檢驗。本文采用軟件Eviews 6.0進行操作。

ADF檢驗結果表明HPI、r、M2、CPI在1%的顯著性水平下表現(xiàn)為非平穩(wěn)，其一階差分序列在1%的水平下表現(xiàn)為平穩(wěn)，各變量為一階單整序列，這說明各變量之間為同階單整，一階差分序列具有平穩(wěn)性，可能存在協(xié)整關系。

我們將數(shù)據(jù)分為兩組進行分析，第一組數(shù)據(jù)是HPI、M2、r，第二組數(shù)據(jù)是HPI、M2、CPI。

3.1對第一組數(shù)據(jù)進行約翰森協(xié)整協(xié)整檢驗

我們先對HPI、M2和r進行協(xié)整檢驗，滯后期選擇1到2。滯后期的選擇是根據(jù)（SC）施瓦茨準則、AIC（赤池信息準則）、LR（最大似然比）。

協(xié)整檢驗結果如下：跡檢驗表明存在3個協(xié)整關系，最大特征值檢驗表明存在1個協(xié)整關系。這說明HPI、M2、r之間存在協(xié)整關系。

協(xié)整方程：HPI=0.299084*M2+-0.391538*r

約翰森協(xié)整檢驗結果表明：M2上漲1個單位，房價上漲0.299084個單位，實際存款利率上漲1個單位，房價下跌0.391538個單位。

接下來建立VAR模型，并進行脈沖響應分析。滯后階數(shù)的確定是根據(jù)AIC（赤池信息準則）、LR（最大似然比）、SC（施瓦茨準則），其滯后階數(shù)為2期。

建立VAR模型，首先建立HPI對r的脈沖響應分析。根據(jù)脈沖響應結果：對r一個正沖擊，HPI的響應為負，并且逐漸擴大到第9個月左右到達最大值（-4），然后影響逐漸減小。

再建立HPI對M2的脈沖響應。根據(jù)脈沖響應結果：對M2一個正沖擊，HPI的響應為正，并且逐漸擴大到第11個月左右到達最大值（0.8），然后影響逐漸減小。

3.2對第二組數(shù)據(jù)進行約翰森協(xié)整協(xié)整檢驗

協(xié)整檢驗結果如下：跡檢驗和最大特征值檢驗均表明存在1個協(xié)整關系。這說明HPI、M2、r之間存在協(xié)整關系。

協(xié)整方程：HPI=0.2226947*M2+0.247951*CPI

約翰森協(xié)整檢驗結果表明：M2上漲1個單位，房價上漲0.2226947個單位，CPI上漲1個單位，房價上漲0.247951個單位。

接下來建立VAR模型，并進行脈沖響應分析。滯后階數(shù)是根據(jù)AIC（赤池信息準則）、LR（最大似然比）、SC（施瓦茨準則），確定其滯后階數(shù)為2期。

建立VAR模型，首先建立HPI對CPI的脈沖響應分析。根據(jù)脈沖響應結果：對CPI一個正沖擊，HPI的響應為正，并且逐漸擴大到第9個月左右到達最大值（約0.45），然后影響逐漸減小。

再對HPI和CPI做格蘭杰因果關系檢驗。檢驗結果表明HPI和CPI互為因果關系，說明HPI和CPI之間存在長期互動關系。

上述的實證檢驗證實了上文提出的三個假說：

第一，流動性過剩影響房價。實證檢驗表明M2

上漲1個單位，房價上漲0.299084個單位。脈沖響應結果顯示M2對房價有一個正向沖擊，并在大約一年之后達到最大值。

第二，負利率推高房價。實際存款利率下降1個單位，房價上漲0.391538個單位。脈沖響應結果顯示負利率對房價也是正向沖擊，在大約9個月之后達到最大值。我國從2003年底以來長期的負利率使得居民存款意愿減弱，更樂于投資于資本市場以贏得更高的收益。

第三，房地產價格和通貨膨脹存在長期互動關系。房地產價格上漲帶來通貨膨脹一定程度的上漲，通貨膨脹又反過來推高了房價。

4政策建議

通過上文的分析，本文提出如下三個政策建議。

4.1控制流動性過快增長

為了抑制流動性過剩對房價的刺激作用，一方面我國應該增強金融市場的廣度和深度，完善資本市場，拓寬融資渠道，更好的吸納過剩流動性。另一方面積極推動利率市場化和匯率制度改革，使得人民幣合理反映對內和對外價值，抑制國內資本大量流出和國際熱錢大量涌入。

4.2采用利率政策控制房價

我國貨幣政策多注重數(shù)量性工具（準備金政策、銀行信貸、貨幣供給等），對價格性工具（利率、匯率等）重視程度不夠，利率變化會對資產價格產生影響，通過本文分析，我們可以看到利率上漲對房價有明顯的抑制作用，貨幣政策有進一步改進的空間。

4.3統(tǒng)籌治理通貨膨脹和房價，防止房地產泡沫化

中央銀行應關注資產價格，特別是房地產價格過快上漲，綜合運用貨幣政策、行政手段、產業(yè)政策等調控房價，防止房價泡沫破裂給整個實體經濟帶來的負面影響。

解決流動性過剩問題、控制房價和通脹，是一個系統(tǒng)工程。需要從經濟和金融兩個層面著手，逐步實現(xiàn)經濟結構戰(zhàn)略性調整，收入分配政策改革，實現(xiàn)儲蓄與消費、消費與投資結構的均衡；逐步完善金融市場改革，增強金融市場廣度和深度，進一步推動利率、匯率制度改革。

參考文獻

[1]趙昌川，張旭，彭劼.資產價格波動與前瞻性貨幣政策反應[J].南方金融，2016，（3）.

[2]王益君.資產價格波動的通貨膨脹預期效應—基于房地產市場的實證分析[J].財經理論與實踐，2016，（1）.

[3]姚銀紅.貨幣政策的房地產價格傳導機制研究—基于SVAR的實證分析[J].華中師范大學研究生學報，2015，（4）.

[4]施有文，馬文杰.我國房地產價格與通貨膨脹的互動：2002—2011年[J].華東師范大學學報（哲學社會科學版），2012，（5）.

[5]陳詩一，王祥.融資成本、房地產價格波動與貨幣政策傳導[J]金融研究，2016，（3）.