摘 要 REITs發(fā)展到今天，其形式早已突破傳統(tǒng)的結(jié)構(gòu)，發(fā)展出傘形REITs、下屬合伙REITs等變種金融產(chǎn)品，但其主要交易結(jié)構(gòu)是大體不變的。REITs的典型模式仍然是以發(fā)行資產(chǎn)支持證券收益憑證為主要方式。本文認為研究REITs交易結(jié)構(gòu)剖析及相關(guān)法律問題有重要意義。

關(guān)鍵詞 REITs 資本市場 信托 基金

作者簡介：李康，華東政法大學法律（法學）碩士，研究方向：民商事法律理論與實務(wù)。

中圖分類號：D922.28 文獻標識碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2017.05.042

一、REITS概述

REITs，英文全稱：Real Estate Investment Trusts，即房地產(chǎn)信托投資基金。REITs是一種通過設(shè)立并管理資產(chǎn)支持專項計劃的方式向合格投資者募集資金，由證券公司或基金子公司進行房地產(chǎn)行業(yè)投資，將投資所得收益按照約定分配給投資者的金融活動。REITs從廣義上講是一種投資制度，是一種交易安排；從狹義上講是一種組織形式。 它是房地產(chǎn)證券化的重要手段。

REITs發(fā)展非常迅速，截至2009年9月末，REITs全球市值已超過6050億美元。 REITs與其他資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相比而言，其優(yōu)點在于長期回報率較高，與股票市場、債券市場的相關(guān)性比較低。

REITs究其本質(zhì)而言屬房地產(chǎn)證券化，就是把流動性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)投資進行資產(chǎn)打包、機構(gòu)化等資信增級方式轉(zhuǎn)化為資本市場上的資產(chǎn)支持證券的金融交易過程。REITs設(shè)立的初衷，一是讓社會上資產(chǎn)規(guī)模較小的中小投資者也有機會參與房地產(chǎn)投資，使社會普通大眾也有機會分享這一領(lǐng)域的收益。二是建立不動產(chǎn)的資本市場，為存在融資困難的不動產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營機構(gòu)提供足夠的資金，促進不動產(chǎn)行業(yè)發(fā)展。很明顯，REITs產(chǎn)品同時具備投資與融資雙項功能。

二、REITs的基本特征

REITs是金融信托業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)相互融合的產(chǎn)物。REITs的法律形式是一種信托，它本身具備財產(chǎn)獨立性，所有權(quán)與收益權(quán)分離等信托獨有的特征。委托資金為REITs所有，管理人應(yīng)分別建賬、分別管理，不得將委托資金歸入自有財產(chǎn)。但是REITs與其他普通的信托形式又有多處不同。REITs具有以下幾方面的特點：

（一）流動性強

REITs將完整物業(yè)等不動產(chǎn)資產(chǎn)證券化，細分成很多相對較小的單位份額并可以在公開市場（證券交易所）上市或流通，降低了投資者門檻，同時也拓寬了房地產(chǎn)投資退出機制。

（二）收益相對穩(wěn)定

REITs一般情況下都是將絕大部分收益（通常為90%以上）分配給投資者，長期回報率較高。且與股票市場、債券市場的相關(guān)性較低，不會受到股票市場、債券市場大起大落的不利影響。

（三）資產(chǎn)組合投資

REITs旗下大部分資金是用于投資能產(chǎn)生比較穩(wěn)定現(xiàn)金流的房地產(chǎn)項目，比如公共宿舍、酒店、辦公樓等。計劃項下資金以投資組合方式進行投資運作，可以較好地降低投資風險。

三、REITs的基本類型

（一）公募型REITs與私募型REITs

根據(jù)信托財產(chǎn)的募集方式的不同，REITs可以分為公募型REITs與私募型REITs。

公募型REITs向投資者公開募集資金，可以公開進行宣傳推介。目前富時NAREIT指數(shù)包含的REITs共有136個，其中有121個在紐約證券交易所上市交易。 私募型 REITs則只能夠向一定數(shù)目的特定的投資者私下募集資金，即禁止公開宣傳推介。

公募型REITs與私募型 REITs的區(qū)別。一是募集對象不同。前者面向社會公眾公開募集；后者只能面向資產(chǎn)規(guī)模較大的合格投資者。二是投資者參與程度不同。前者投資者則由于人數(shù)眾多且份額較少，一般不參與專項計劃項下資金的投資決策；后者投資者對于專項計劃項下資金投資決策的參與度高，更傾向于參與投資決策。

（二）權(quán)益型、抵押型與混合型REITs

根據(jù)投資標的不同，REITs可分為權(quán)益型REITs、抵押型REITs與混合型REITs。

權(quán)益型REITs的資金投向主要是房地產(chǎn)項目，以投資入股形式獲得房地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)以取得經(jīng)營收入，投資者的收益則主要來自租金和房地產(chǎn)的增值。抵押型REITs則是以金融中介的角色將所募集的資金向房地產(chǎn)物業(yè)持有者提供委托貸款或者購買后者發(fā)行的債券，投資者的收益則主要來自于利息收入?；旌闲蚏EITs則是介于權(quán)益型REITs和抵押型REITs之間，其投資入股部分房地產(chǎn)企業(yè)的同時也從事部分抵押貸款的業(yè)務(wù)。其投資組合具有多樣性，收益比抵押型要穩(wěn)定，但不如權(quán)益型的收益高。

四、REITs交易結(jié)構(gòu)剖析

以“蘇寧云創(chuàng)REITs”為例。華夏資本管理有限公司（簡稱華夏資本）設(shè)立并管理的“中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專項計劃（蘇寧云創(chuàng)REITs）”，以蘇寧云商名下11家門店的未來收益作為基礎(chǔ)，但又不是直接占有這11家門店，取得其所有權(quán)。而是通過設(shè)立私募投資基金取得項目公司100%股權(quán)的方式進而擁有這些門店后，把私募投資基金的份額以及蘇寧云商享有對項目公司的優(yōu)先債受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)來設(shè)立資產(chǎn)支持證券。

“蘇寧云創(chuàng)REITs”總規(guī)模43.95億元，機構(gòu)化方面只安排了兩級證券，其中A類證券實際募資規(guī)模20.85億元，B類證券實際募資23.10億元。該專項計劃認購份額的金額起點為人民幣100萬元，該專項計劃在深交所綜合協(xié)議交易平臺轉(zhuǎn)讓。

“蘇寧云創(chuàng)REITs”交易結(jié)構(gòu)：

1.蘇寧云商作為蘇寧云創(chuàng)REITs的發(fā)起機構(gòu)，以名下11家門店的房屋所有權(quán)與土地使用權(quán)分別出資設(shè)立11家全資子公司。

2.中信金石（全稱“中信金石基金管理公司”）發(fā)起并管理 “中信蘇寧云創(chuàng)私募投資基金”，蘇寧云商認購全部基金份額。

3.中信金石以私募投資基金的名義與蘇寧云商簽訂《中信蘇寧云創(chuàng)私募投資基金股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，受讓蘇寧云商持有的項目公司全部股權(quán)，并且以優(yōu)先債、次級債的方式給項目公司發(fā)放委托貸款。中信金石通過股權(quán)收購和發(fā)放債券獲得這11家門店的實際控制權(quán)。

4.2014年12月，基金子公司華夏資本作為專項計劃的管理人設(shè)立并管理“中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專項計劃”。

5.投資者通過與計劃管理人華夏資本簽訂《認購協(xié)議》，將認購資金委托給華夏資本管理，投資者取得相應(yīng)的資產(chǎn)支持證券份額，成為資產(chǎn)支持證券持有人。

6.華夏資本作為管理人代表中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專項計劃”與中信金石、蘇寧云商簽訂《中信蘇寧云創(chuàng)私募投資基金基金份額轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，以委托資金作為對價受讓蘇寧云商持有的全部基金份額。

7.華夏資本與中信金石、蘇寧云商簽訂《中信華夏蘇寧云創(chuàng)資產(chǎn)支持專項計劃優(yōu)先債收益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，蘇寧云商向華夏資本轉(zhuǎn)讓其持有的部分優(yōu)先債收益權(quán)。

基于以上交易結(jié)構(gòu)，蘇寧云商將名下11處店面的實物資產(chǎn)先通過中信金石轉(zhuǎn)化為私募投資基金份額和優(yōu)先債收益權(quán)，然后通過華夏資本發(fā)行資產(chǎn)支持證券以達到融資目的。

五、REITs參與各方法律關(guān)系探討

（一）投資者與專項計劃管理人——信托法律關(guān)系

信托，基于對受托人的信任，委托人將其財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)交由受托人以受托人的名義，為受益人（可以是委托人）的利益，進行管理。簡而言之，信托就是替他人理財。信托的核心是所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離。信托一旦成立，委托資金立刻成為信托財產(chǎn)。信托行為的客體則是指信托投資行為所涉及的信托財產(chǎn)。 投資者是信托財產(chǎn)的所有權(quán)人，但是管理人擁有信托財產(chǎn)的經(jīng)營權(quán)。信托財產(chǎn)所有權(quán)的四項權(quán)能進行分離，投資者享有信托財產(chǎn)的收益權(quán)能，但是信托財產(chǎn)的占有使用處分權(quán)能卻為管理人所享有。

（二）專項計劃管理人與私募投資基金管理人——信托法律關(guān)系

專項計劃管理人用信托財產(chǎn)投資私募投資基金份額的行為，即為專項計劃管理人與私募投資基金管理人雙方建立信托關(guān)系。專項計劃管理人代表專項計劃將所管理之信托財產(chǎn)認購私募投資基金份額，進而將所管理之信托財產(chǎn)再次建立信托關(guān)系，由私募投資基金管理人進行管理，而管理所得之收益則依然由最初投資者所享有。

（三）私募投資基金與房地產(chǎn)企業(yè)——股權(quán)、債權(quán)法律關(guān)系

私募投資基金管理人行使管理基金財產(chǎn)職權(quán)對房地產(chǎn)進行投資，一般都會采取投資入股或者委托貸款方式。投資入股則是私募投資基金通過增資或者受讓股權(quán)方式進入房地產(chǎn)企業(yè)，以股東身份基于股權(quán)份額或者房地產(chǎn)企業(yè)公司章程約定方式分享公司收益。投資入股是在私募投資基金與房地產(chǎn)企業(yè)之間建立股權(quán)關(guān)系。委托貸款則是私募投資基金管理人通過與具有向房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放貸款的商業(yè)銀行建立委托貸款關(guān)系進而向房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放委托貸款，按照約定收取貸款利息。委托貸款是在私募投資基金與房地產(chǎn)企業(yè)之間建立債權(quán)關(guān)系。

六、REITs的法律風險研究

一是投資企業(yè)經(jīng)營合規(guī)性風險。REITs的收益狀況取決于其底層所投資的房地產(chǎn)項目。因此，底層所投資的房地產(chǎn)企業(yè)運營狀況直接決定了REITs的收益高低。如果底層所投資的房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)合規(guī)性問題，被主管國家部門行政處罰甚至吊銷營業(yè)執(zhí)照，又或者被債權(quán)人申請破產(chǎn)清算，那么這無疑是對REITs投資者的重大打擊，損失重大。二是流動性風險。主要是底層項目資金的回收情況決定。三是自身運行模式風險。如果交易結(jié)構(gòu)出現(xiàn)重大法律問題，那么可能直接導致整個項目的流產(chǎn)。

注釋：

李智.房地產(chǎn)投資信托（REITs）法律制度研究.法律出版社.2008.10.

劉紅生.我國房地產(chǎn)信托投資基金發(fā)展思路探析.上海證券報.2009年12月30日，第14版.

PETER M FASS ，等著.邢建東、陶然編譯.美國房地產(chǎn)投資信托指南.法律出版社.2010.12.

張寒燕.房地產(chǎn)投資信托研究.中國社會科學院研究生院年產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學博士論文.資料來源中國期刊網(wǎng).

王文宇.新金融法.中國政法大學出版社.2003.157.