艾金娣+羅紅光

中國(guó)企業(yè)正在掀起全球并購(gòu)的熱潮。過(guò)去五年，跨境并購(gòu)數(shù)量的年增幅達(dá)到33%。2016年，跨境并購(gòu)交易金額高達(dá)2270億美元，是境外企業(yè)在華收購(gòu)額的6倍。2016年，全球前十大并購(gòu)案中屢屢出現(xiàn)中國(guó)巨頭的身影。

未來(lái)幾年，中國(guó)企業(yè)在全球并購(gòu)交易中將扮演怎樣的角色？中國(guó)企業(yè)從這幾年的交易中得到了哪些經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，接下來(lái)應(yīng)采取什么樣的做法？境外企業(yè)應(yīng)如何確保與中企的交易能達(dá)到回報(bào)預(yù)期？

中企跨境并購(gòu)十年回顧

十年前，聯(lián)想收購(gòu)了IBM個(gè)人電腦業(yè)務(wù)，那是中國(guó)企業(yè)第一宗大型跨境收購(gòu)案。此后，中國(guó)已累計(jì)達(dá)成650多宗1億美元以上的并購(gòu)交易。如今，中國(guó)財(cái)務(wù)投資者與戰(zhàn)略投資者已經(jīng)成為國(guó)際交易市場(chǎng)的常客。

縱觀中國(guó)企業(yè)跨境并購(gòu)史，中國(guó)買(mǎi)家的表現(xiàn)參差不齊，大部分交易并沒(méi)有切實(shí)實(shí)現(xiàn)原定目標(biāo)，最主要的原因是時(shí)機(jī)選擇錯(cuò)誤，這一點(diǎn)是所有企業(yè)都很難把握的。另一個(gè)原因是，中資企業(yè)欠缺并購(gòu)之后的整合能力。

過(guò)去，多數(shù)中國(guó)買(mǎi)家在交易達(dá)成后的投后管理能力有限，因此并購(gòu)難以帶來(lái)協(xié)同效應(yīng)或真正的運(yùn)營(yíng)整合。但如今，隨著精通國(guó)際運(yùn)營(yíng)的管理人才越來(lái)越多，該情況將不復(fù)存在。更多企業(yè)選擇參與深度整合，它們既認(rèn)識(shí)到積極管理被收購(gòu)企業(yè)的重要性，同時(shí)也認(rèn)可不同文化和運(yùn)營(yíng)模式之間的差異。我們認(rèn)為，這樣的改變將成為新常態(tài)。

歷史交易評(píng)估

評(píng)估一宗收購(gòu)案是否“成功”肯定是主觀的，因?yàn)槲覀冇肋h(yuǎn)不會(huì)知道如果沒(méi)有此項(xiàng)收購(gòu)，買(mǎi)賣(mài)雙方現(xiàn)在會(huì)是什么情形。交易完成后，股價(jià)的短期變化只能反映市場(chǎng)是否看好這宗收購(gòu)，卻無(wú)法反映真實(shí)的執(zhí)行情況。因此，要真正評(píng)估一宗交易是否成功，我們必須追根溯源，看看當(dāng)初交易雙方定下的目標(biāo)是否得以實(shí)現(xiàn)。

根據(jù)這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，中企過(guò)去十年的跨境并購(gòu)成績(jī)并不如意。約60%的交易，近300宗，約合3000億美元，并沒(méi)有為中國(guó)買(mǎi)家創(chuàng)造實(shí)際價(jià)值。

資源類(lèi)交易的詛咒。收益最差的當(dāng)屬21世紀(jì)初期的能源類(lèi)收購(gòu)項(xiàng)目。2008年之前，中國(guó)能源進(jìn)口價(jià)格的復(fù)合年均增長(zhǎng)率達(dá)18%。能源進(jìn)口被視為企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，也關(guān)乎國(guó)家安全。因此，過(guò)去十年間43%的并購(gòu)交易（即217宗，占中國(guó)對(duì)外投資總額的56%）與自然資源相關(guān)。其中，80%的交易發(fā)生在大宗商品價(jià)格飆升期間，直到金融危機(jī)時(shí)達(dá)到峰值。其余20%發(fā)生在之后三年價(jià)格回落之時(shí)，因?yàn)閮r(jià)格下跌被視為買(mǎi)進(jìn)良機(jī)。然而，在大多數(shù)交易達(dá)成后，大宗商品價(jià)格都維持在低于收購(gòu)價(jià)的水平。在我們研究的交易中，84%的交易（占總交易額的89%）并沒(méi)有為收購(gòu)者創(chuàng)造收益，平均虧損為期初投資的10%。

多元化財(cái)務(wù)投資與建立關(guān)系的交易。第二類(lèi)收益較差的是收購(gòu)上市公司類(lèi)型的交易，交易達(dá)成后被收購(gòu)方仍為上市公司。此類(lèi)交易的主要?jiǎng)訖C(jī)是多元化投資，或是與目標(biāo)公司拓展關(guān)系，24%的交易（即119宗，占18%）屬于這一類(lèi)，被收購(gòu)企業(yè)仍保持較大的獨(dú)立性。雖然中國(guó)國(guó)內(nèi)這類(lèi)收購(gòu)十分成功，但在境外不然。平均而言，自購(gòu)買(mǎi)日起到今天，買(mǎi)家年均虧損約7%。如果考慮機(jī)會(huì)成本，即向國(guó)內(nèi)企業(yè)進(jìn)行類(lèi)似的少數(shù)股權(quán)投資，投資回報(bào)會(huì)更難看。因?yàn)樽?008年起，國(guó)內(nèi)股價(jià)年均漲幅達(dá)15%。這類(lèi)投資失敗的主要原因也是時(shí)機(jī)不對(duì)，大部分交易集中在金融服務(wù)和電子行業(yè)，平均虧損為期初投資的30%左右。受創(chuàng)最重的當(dāng)屬零售業(yè)和專(zhuān)業(yè)服務(wù)業(yè)，平均虧損為期初投資的70%。相比少數(shù)股權(quán)投資，對(duì)上市公司進(jìn)行多數(shù)股權(quán)投資的話(huà)，收益會(huì)稍好一些。平均而言，這類(lèi)交易的股價(jià)自投資日起年均虧損約2%，但區(qū)間差異很大，其中仍有過(guò)半數(shù)交易是盈利的。同時(shí)，更多證據(jù)顯示，多數(shù)股權(quán)投資者能從收購(gòu)中獲得核心業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)：將技術(shù)或產(chǎn)品帶入中國(guó)市場(chǎng)，為買(mǎi)家?guī)?lái)實(shí)實(shí)在在的利潤(rùn)增長(zhǎng)。

原因——整合難題

那么，并購(gòu)失敗的原因究竟是什么呢？首要可控?cái)∫蚴菦](méi)有做好投后整合。在很多并購(gòu)案例中，中國(guó)買(mǎi)家都遲遲不愿在交割后主持大局。

另外，中國(guó)企業(yè)并沒(méi)有比其他買(mǎi)家支付更高的溢價(jià)。去年，中國(guó)買(mǎi)家支付的平均溢價(jià)是25%，而全球跨境交易的平均溢價(jià)則是32%。雖然低于均值，但溢價(jià)必須要求協(xié)同效應(yīng)，只有積極開(kāi)展投后管理，才可能實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。這一點(diǎn)是中國(guó)企業(yè)的挑戰(zhàn)。

2010年至今，多數(shù)中國(guó)企業(yè)管理跨境資產(chǎn)的能力非常有限。一些具備跨境經(jīng)驗(yàn)的中方高管能力又往往局限于銷(xiāo)售和采購(gòu)領(lǐng)域。擁有豐富跨境業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的人才極少，在薪資標(biāo)準(zhǔn)偏低的國(guó)企就更少。除了需要跨境運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，管理者還必須熟悉收購(gòu)標(biāo)的所在國(guó)的語(yǔ)言和商業(yè)文化。

下一步怎么走

中國(guó)企業(yè)跨境投資仍處于初級(jí)階段，未來(lái)十年的投資額將會(huì)翻幾番。2015年，中國(guó)企業(yè)跨境收購(gòu)額占GDP的0.9%，而美國(guó)為1.3%，歐盟國(guó)家為2.0%。另外，美國(guó)企業(yè)和歐盟企業(yè)的投資金額（按美元計(jì)）分別是中國(guó)企業(yè)的2.4倍和3.2倍。2015年，中國(guó)企業(yè)在國(guó)內(nèi)的收購(gòu)額高達(dá)6120億美元。如今，中國(guó)企業(yè)正處于長(zhǎng)期增長(zhǎng)的開(kāi)端，過(guò)去十年的成功與失敗都是寶貴經(jīng)驗(yàn)。

過(guò)去十年的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)告訴我們，成功不僅需要決策正確，更需要好運(yùn)氣，尤其不能忽視后者。如果能源類(lèi)并購(gòu)早幾年或者晚幾年發(fā)生，很可能就會(huì)大獲成功。然而，時(shí)機(jī)基本不可控，管理者能做的就是把握好交易后的每一步行動(dòng)，這才是他們應(yīng)該關(guān)注的重點(diǎn)。

中資企業(yè)往往花很大氣力研究行情、預(yù)測(cè)價(jià)格和需求，也就是說(shuō)把注押在了運(yùn)氣上。其實(shí)應(yīng)該花更多時(shí)間研究并購(gòu)后的整合問(wèn)題，因?yàn)檫@才是企業(yè)可以自主掌控的。我們對(duì)中國(guó)企業(yè)跨境并購(gòu)繼續(xù)持樂(lè)觀態(tài)度。中企擁有無(wú)限的機(jī)會(huì)去嘗試和冒險(xiǎn)，再?gòu)腻e(cuò)誤中吸取教訓(xùn)。正因?yàn)槿绱?，它們也能夠取得外?guó)收購(gòu)方那樣的成功。學(xué)習(xí)階段即將結(jié)束，是時(shí)候?qū)⑺鶎W(xué)付諸行動(dòng)了。

中企跨境并購(gòu)融資術(shù)

中企跨境并購(gòu)的資金運(yùn)作和流向是多年來(lái)各方感興趣的話(huà)題。2010年之前，中企很少對(duì)國(guó)際并購(gòu)進(jìn)行投標(biāo)。近年來(lái)，中國(guó)買(mǎi)家越來(lái)越多地出現(xiàn)在了重大收購(gòu)交易之中，如中國(guó)化工集團(tuán)收購(gòu)瑞士農(nóng)化巨頭先正達(dá)、安邦保險(xiǎn)競(jìng)購(gòu)喜達(dá)屋等。

很多境外企業(yè)想當(dāng)然地認(rèn)為中國(guó)企業(yè)的資金用之不盡，而資本供給或多或少地反映著政策方向。近幾年，這種看法似乎得到了佐證：五年間中國(guó)投資成立了超過(guò)5500家基金，總資本規(guī)模逾3000億美元，其中很多基金有意支持跨境并購(gòu)。這樣自然會(huì)引起一些疑問(wèn)：標(biāo)的資產(chǎn)是否會(huì)被抬高至不切實(shí)際的水平；財(cái)務(wù)投資者的支持是否會(huì)改變戰(zhàn)略投資者的交易。

我們對(duì)至少與一家基金緊密合作的戰(zhàn)略投資者的境外收購(gòu)進(jìn)行了深入考察。從2013年至2016年，戰(zhàn)略投資者聯(lián)手基金（一方或雙方來(lái)自中國(guó)）的交易為249宗。分析結(jié)果表明，交易估值并沒(méi)有想象的那么高。實(shí)際上，基金與戰(zhàn)略投資者的聯(lián)合呈現(xiàn)出某種有趣的規(guī)律——投資動(dòng)力主要為商業(yè)利益而非政策。

兩種類(lèi)型的合作

近四年的交易大致可分為兩類(lèi)：中方主導(dǎo)型，即以中國(guó)戰(zhàn)略投資者的利益所驅(qū)動(dòng)的交易；外方主導(dǎo)型，大多數(shù)以發(fā)展初期的企業(yè)為并購(gòu)標(biāo)的。

中方主導(dǎo)型交易指至少涉及一家中國(guó)基金和一個(gè)中國(guó)戰(zhàn)略投資者，此類(lèi)交易數(shù)量不及交易總量的三分之一，但收購(gòu)規(guī)模較大，每宗平均交易額達(dá)5.39億美元，且投資對(duì)象多為成熟的境外老牌企業(yè)。平均每宗交易有三家中方企業(yè)聯(lián)合出資，偶爾也有境外投資者參與，但幾乎無(wú)一例外都是由中資企業(yè)主導(dǎo)，各類(lèi)基金提供融資和交割支持。境外投資者即使參與，通常也是基金：涉及境外投資者的交易中，22宗有境外財(cái)務(wù)投資者，只有13宗有境外戰(zhàn)略投資者的身影。

其余的為外方主導(dǎo)型交易，大多數(shù)中方投資者只有1家，且多為戰(zhàn)略投資者而非基金，而境外投資者平均有4個(gè)。早期，成長(zhǎng)性風(fēng)險(xiǎn)投資占比超過(guò)總值的70%，平均交易規(guī)模僅為9000萬(wàn)美元。

拉動(dòng)聯(lián)合投資收購(gòu)增長(zhǎng)的引擎顯然是中方主導(dǎo)型交易。三年來(lái)，這類(lèi)交易在交易總量中的占比由18%增至36%，在交易總額的占比由11%激增至87%。其中，中方為唯一投資者的交易規(guī)模更大，平均交易額達(dá)6.14億美元，20宗交易中有18宗收購(gòu)了超過(guò)90%的股權(quán)。

在大型交易中，賣(mài)家愈發(fā)重視中資企業(yè)帶來(lái)的利益。在2015～2016年規(guī)模最大的5宗交易中，4宗標(biāo)的公司管理層（意大利倍耐力輪胎、以色列Playtika游戲公司、美國(guó)Lexmark打印機(jī)及多功能機(jī)公司和德國(guó)克勞斯-瑪菲機(jī)械集團(tuán)）制定了具體明確的方案，希望憑借交易能提高中國(guó)或亞洲市場(chǎng)的營(yíng)收。

小型交易的情況有很大不同。在180宗外方主導(dǎo)型交易中，有172宗交易的投資對(duì)象為發(fā)展初期企業(yè)，中方投資者扮演的角色更像是乘客而非司機(jī)。境外投資者遠(yuǎn)超中國(guó)投資者，兩者之比達(dá)4比1。除了這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)投資，其他交易的境外投資者與中國(guó)投資者之比為1比2，8宗交易中有3宗的收購(gòu)方獲得了多數(shù)股權(quán)。這類(lèi)交易大多選擇能夠提供本土市場(chǎng)專(zhuān)長(zhǎng)的合作伙伴。例如，天津天士力制藥集團(tuán)收購(gòu)韓國(guó)Genexine時(shí)，選擇與LIME資產(chǎn)管理公司等數(shù)家韓國(guó)基金合作；中聯(lián)重科收購(gòu)意大利Ladurner時(shí)，聯(lián)合專(zhuān)注投資中型市場(chǎng)的中意曼達(dá)林基金。

對(duì)中外投資者而言，基金主要指風(fēng)險(xiǎn)投資公司或成長(zhǎng)型資本投資者。在上述投資中，最活躍的全球性基金為紀(jì)源資本（參與了11宗交易）和紅杉資本（參與了10宗交易）。兩家基金的投資對(duì)象均為創(chuàng)業(yè)公司，且大多數(shù)是聯(lián)合中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對(duì)科技公司的投資（紀(jì)源資本有9宗，紅杉資本有8宗）。最活躍的中國(guó)本土基金為弘毅投資和平安基金（均有6宗交易），前者參與了多宗大型交易（如Lexmark和Playtika），后者大多與醫(yī)療戰(zhàn)略投資企業(yè)聯(lián)合。

交易特點(diǎn)快速變化

聯(lián)合投資交易變化非?？臁Ｄ壳暗慕灰字饕尸F(xiàn)以下特征：規(guī)模更大、多數(shù)股權(quán)收購(gòu)更常見(jiàn)、國(guó)有企業(yè)的主角地位削弱、科技類(lèi)居多。

平均交易規(guī)模從2013年的1.1億美元升至2016年的2.33億美元。除風(fēng)險(xiǎn)投資和成長(zhǎng)型資本投資的規(guī)模較小外，其他交易的規(guī)模在4年間從4.59億美元增至9.5億美元，增長(zhǎng)了一倍多，其中一些交易規(guī)模相當(dāng)可觀，如上海巨人集團(tuán)、弘毅投資和云峰投資共同出資44億美元收購(gòu)Playtika；五鼎生物技術(shù)、太盟投資集團(tuán)和弘毅投資以36億美元收購(gòu)Lexmark。2016年有6宗交易的總額超過(guò)5億美元，而在2013年規(guī)模相當(dāng)?shù)慕灰變H有1宗，即騰訊參與收購(gòu)美國(guó)電游公司動(dòng)視暴雪（Activision Blizzard），總值23億美元。

中國(guó)買(mǎi)家越來(lái)越傾向于尋求完全控股權(quán)。2016年有10宗交易收購(gòu)成熟企業(yè)的股權(quán)，其中9宗獲得標(biāo)的公司全部股權(quán)，剩下的1宗也收購(gòu)了超過(guò)90%的股權(quán)。而在2013年，少數(shù)股權(quán)的收購(gòu)占總交易數(shù)的44%。由此看來(lái)，交易性質(zhì)發(fā)生了改變：過(guò)去多為財(cái)務(wù)投資，戰(zhàn)略投資者不甚活躍，如今戰(zhàn)略投資者開(kāi)始主導(dǎo)交易，由基金提供資金支持。

與此同時(shí)，中國(guó)發(fā)展迅猛的民營(yíng)互聯(lián)網(wǎng)公司嶄露頭角。在180宗外方主導(dǎo)型交易中，涉及某一家中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的有63宗。此類(lèi)交易的收購(gòu)目標(biāo)多為美國(guó)公司，尤為常見(jiàn)的形式是參與科技公司上市之前的其中一輪融資，Sn a p c h at（阿里巴巴入股）、Lyft（阿里巴巴入股）和Social Finance（人人網(wǎng)投資）。

總體而言，收購(gòu)標(biāo)的多為科技公司，占交易總數(shù)的55%、交易總價(jià)值的58%。面向消費(fèi)者的行業(yè)也是收購(gòu)熱門(mén)：醫(yī)療和消費(fèi)品分別占總交易數(shù)的19%和9%。然而，科技類(lèi)交易并不僅限于消費(fèi)類(lèi)技術(shù)。從中國(guó)企業(yè)收購(gòu)新加坡半導(dǎo)體封測(cè)廠(chǎng)商星科金朋公司（STATS ChipPAC）、美國(guó)芯成半導(dǎo)體公司等交易可以看出，中國(guó)企業(yè)（包括國(guó)企和民企）正大力進(jìn)軍半導(dǎo)體行業(yè)。雖然國(guó)有企業(yè)的工業(yè)和能源類(lèi)交易相對(duì)民企多一些，但加起來(lái)不到國(guó)企投資的30%。

基金一瞥

聯(lián)合開(kāi)展境外收購(gòu)的基金類(lèi)型繁多，但大多數(shù)為民資背景。共有551家基金在過(guò)去三年參與了財(cái)務(wù)-戰(zhàn)略聯(lián)合投資，其中境外基金442家，中國(guó)民營(yíng)基金96家，政府直接掌控所有權(quán)的基金僅為12家。每家基金平均參與1.5～1.6宗交易，說(shuō)明盡管有些基金參與的收購(gòu)較多，總體而言境外投資并不是基金的重點(diǎn)。

近5年來(lái)，中國(guó)成立了約5500家投資基金，其中約600家是受“政府指導(dǎo)”的，主要是為本國(guó)初創(chuàng)公司提供支持和引資。然而，那些有政府背景的大型投資基金，迄今為止在境外投資中起到的作用卻相當(dāng)有限，僅有幾家積極參與境外投資。中國(guó)投資有限公司（CIC）很明顯更活躍，但該公司本來(lái)就負(fù)責(zé)跨境投資，且通常不會(huì)與中國(guó)戰(zhàn)略投資者合作。

基金將何去何從

中國(guó)的境外并購(gòu)仍處于起步階段，各方都在摸索自己的角色。企業(yè)-基金的聯(lián)合投資日益增多，體現(xiàn)了雙方互補(bǔ)的需求。中國(guó)企業(yè)希望獲得基金支持，中國(guó)基金則積極尋求投資處于發(fā)展初期的境外公司。一些國(guó)內(nèi)外基金正幫助有投資意向卻缺乏資金的中國(guó)企業(yè)進(jìn)行境外收購(gòu)。

毋庸置疑，政府指導(dǎo)的基金影響力有限，尚不足以改變中資企業(yè)的收購(gòu)融資能力，也未必能幫助企業(yè)開(kāi)出更高的收購(gòu)價(jià)格。目前資金主要還是來(lái)自傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)。隨著發(fā)達(dá)國(guó)家利率的攀升和中國(guó)信貸的緊縮，近來(lái)中國(guó)政府又提倡給跨境并購(gòu)降溫，限制資本的外逃，這些都會(huì)在一定程度上限制銀行系統(tǒng)的融資能力。不過(guò)，國(guó)內(nèi)外銀行只是呼應(yīng)中國(guó)企業(yè)的需求，而未來(lái)幾年中企對(duì)跨境并購(gòu)的興趣只會(huì)有增無(wú)減。

20世紀(jì)七八十年代西方企業(yè)開(kāi)始跨境收購(gòu)，大多為自有資金，多個(gè)投資者，包括一些財(cái)務(wù)投資者，參與的交易實(shí)屬罕見(jiàn)。當(dāng)然，那個(gè)時(shí)候的私募行業(yè)規(guī)模比現(xiàn)今的規(guī)模小許多。中國(guó)收購(gòu)方從一開(kāi)始的道路就與西方買(mǎi)家截然不同。在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，基金的參與將是中國(guó)跨境并購(gòu)的一大特點(diǎn)。

（作者單位：中國(guó)人民銀行鞍山市中心支行，中國(guó)人民銀行朝陽(yáng)市中心支行）