黃珂

摘要：梅耶斯的融資“優(yōu)序原則”認為，公司的融資順序應該為內(nèi)部融資、債權融資、股權融資。這一理論已經(jīng)得到了西方多數(shù)學者的認可，并被西方許多公司的融資實例所證實，是融資的經(jīng)典理論之一。本文首先從“優(yōu)序原則”出發(fā)，通過數(shù)學方法推理得出：從股東權益最大化的角度理解，債權融資是優(yōu)于股權融資的方式；然后從籌措資金的難易程度、變現(xiàn)能力的難易程度、企業(yè)的經(jīng)營風險程度和控制權等方面對比分析股權融資與債權融資的利弊，得出綜合評價。

關鍵詞：股權融資；債權融資；利弊

一、“優(yōu)序”原則的內(nèi)容

在資本市場中，融資是大多數(shù)企業(yè)都要面臨的問題。面對內(nèi)部融資、股權融資、債權融資，怎樣合理地選擇融資方式使企業(yè)能夠最好地利用資源，實現(xiàn)融資成本最小化，融資績效最大化，是很多經(jīng)濟學家討論的重要內(nèi)容，也是企業(yè)最希望解決的問題。

在眾多學術論點中，梅耶斯（Mayers）于1984年提出的“優(yōu)序”原則被公認為此方面的學術經(jīng)典?！皟?yōu)序”原則提出四點：

1.公司首先考慮內(nèi)部融資。

2.盡管股利是粘性的，并且目標支付率僅僅是逐漸調整以適應有價值的投資機會，但公司還是要制定目標股利支付率，以使公司的投資能通過內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金滿足。

3.粘性的股利政策，再加上不可預測的收益率和投資機會的波動，這些都意味著內(nèi)部形成的現(xiàn)金流可能多于或者少于投資費用。如果少于投資費用，公司會首先采用平衡現(xiàn)金或者適于銷售的證券組合。

4.如果外部融資可行，公司會首先發(fā)行安全性最高的證券，即先考慮貸款，再考慮混合證券，例如可轉換債券，最后才考慮發(fā)行股票。在這個理論中，并沒有定義很完善的目標債權/股權比率，因為存在著兩種股權，內(nèi)部股和外部股，在啄食順序中，一種是被首先考慮的，而另一種卻是被最后考慮的。每個公司所觀測的負債率反映對外部融資的累積需求。

這四點概括起來即公司應偏好內(nèi)部融資，如果需要外部融資，則偏好債券融資。理性的公司融資順序應該是：內(nèi)部融資，無風險債券，有風險債券，外部股權融資。

二、“優(yōu)序”原則的數(shù)學推導

下表是具體的計算過程，數(shù)字均為假設數(shù)字。公司現(xiàn)有資產(chǎn)為10000萬元，無負債，股東權益為10000萬元，流通股每股1元，即現(xiàn)有10000萬股?，F(xiàn)有一新項目，公司可以貸款10000萬元，或發(fā)行新股10000萬股為新項目融資。

新項目采用股權融資和債權融資的銷售成本、經(jīng)營費用、息稅前收益都相同。但債權融資需要支付利息（假設利息率為10%），在有所得稅的前提下，利息的產(chǎn)生減少了納稅金額；同時由于多發(fā)行了10000萬股股票，每股收益被分攤，最后可以看到采用股權融資的每股收益小于債權融資。

從上表的計算結果可以看出，從股東權益最大化的角度衡量，債權融資優(yōu)先于股權融資。這是因為在企業(yè)面臨所得稅的情況下，債權融資會起到稅盾的作用；其次企業(yè)增發(fā)新股，會攤薄股東的每股收益。

三、股權融資與債權融資的利弊

從上述數(shù)學角度來看，債權融資優(yōu)于股權融資。但考察兩者的優(yōu)劣不應只限于一個方面，而應考慮到其他因素，從而從綜合的角度使企業(yè)選擇一種合理的融資方式。作者綜合了以下因素評價兩種融資方式的利弊。

1.從控制權的角度評價。股權融資會使公司的控制權外流，上市公司必須披露財務指標，外部大股東可以參與公司決策，原有控制者要想繼續(xù)維持對公司的控制，可能需要付出很高的成本，例如定期贖回股票。債務人是不參與公司控制權的，他們只定期收回約定的固定收益，公司原有股東的控制權不會受到威脅。但股權融資也并非沒有優(yōu)勢可言。

2.從籌措資金的難易程度評價。私有化公司在籌措資金時，渠道是很受限制的。因為公司規(guī)模小，經(jīng)營狀況不易考察，信用等級不高；同時這些公司往往財務杠桿高，屬于高風險，高收益的企業(yè)?；谝陨弦蛩兀y行不容易貸款給這些公司，這些公司也很可能難以發(fā)行債券，債權融資對于這些公司很難成功。同時公司原有股東往往不希望再投入資金到本公司，因為這樣會使風險加大；外來投資者也不愿意輕易投資于這些公司，因為面臨和銀行一樣的問題。但是通過股權融資，這些問題都可以解決。投資者認為公司上市要受到政府部門的監(jiān)管，并披露公司內(nèi)部財務指標，使投資人風險降低，這樣股權融資更容易實行。

3.從變現(xiàn)能力的難易程度評價。股票的變現(xiàn)能力遠遠高于債券的變現(xiàn)能力。這是因為股票二級市場交易頻繁，人們對股票看漲看跌的期望不同，導致不同業(yè)績的股票都能夠在股市上交易。但是債券的變現(xiàn)能力在很大程度上受到公司經(jīng)營業(yè)績的影響。中國的債券市場發(fā)育不夠完全，債券二級市場遠遠沒有股票二級市場火熱。當公司經(jīng)營業(yè)績不良時，債券很難在二級市場上成交，這使得債券的變現(xiàn)程度大大降低。

4.從企業(yè)的經(jīng)營風險程度評價。隨著債務的增加，財務杠桿增加，債務和權益成本就會隨之增加，這樣企業(yè)會面臨比較大的風險；再加上債務都有固定的到期日，到期必須償還本金，會增加企業(yè)的破產(chǎn)風險。在這方面，股權融資的風險是微不足道的。

綜上所述，從股東權益最大化和控制權的角度來評價，債權融資是優(yōu)于股權融資的融資方式；從籌措資金難易程度，變現(xiàn)能力和經(jīng)營風險的角度來評價，股權融資是優(yōu)于債權融資的融資方式。