高媛

【摘要】近年來，隨著清潔能源發(fā)展的需要以及政府對(duì)光伏發(fā)電產(chǎn)業(yè)的大力扶持，我國光伏發(fā)電產(chǎn)業(yè)取得了飛躍式的發(fā)展，但光伏發(fā)電項(xiàng)目融資難問題一直困擾整個(gè)產(chǎn)業(yè)。本文主要針對(duì)光伏電站資產(chǎn)證券化的融資方式的優(yōu)勢(shì)與存在的問題進(jìn)行了探討。

【關(guān)鍵詞】光伏電站；資產(chǎn)證券化；融資；現(xiàn)金收益

【中圖分類號(hào)】F832.51

近年來，為了加快開發(fā)利用清潔能源，消化光伏制造過剩產(chǎn)能，我國密集出臺(tái)了扶持光伏發(fā)電的相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策。在相關(guān)政策的推動(dòng)下，我國的光伏電站累計(jì)裝機(jī)容量已經(jīng)從2010年底的83萬千瓦，發(fā)展到截至2016年的7 742萬千瓦，躍居全球第一。根據(jù)《太陽能利用“十三五”發(fā)展規(guī)劃（征求意見稿）》提出的目標(biāo)，“十三五”期間光伏發(fā)電將達(dá)到每年約2 000萬千瓦的新增裝機(jī)規(guī)模。要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，假設(shè)按照當(dāng)前光伏電站平均每瓦建設(shè)成本8元人民幣計(jì)算，每年需要的投資總額就高達(dá)1 600億元。所以，光伏發(fā)電規(guī)模的飛速增長離不開金融支持。

融資問題一直是困擾光伏電站建設(shè)的難題。光伏發(fā)電項(xiàng)目投資成本高、回報(bào)期長、運(yùn)營過程中又存在著過度依靠財(cái)政補(bǔ)貼、棄光限電等不利因素，使得光伏發(fā)電的融資短板進(jìn)一步凸顯。未來，發(fā)展光伏產(chǎn)業(yè)，需要長期穩(wěn)定、低成本的資金，而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為一種新型的融資方式具有融資周期短、融資門檻低和成本較低的優(yōu)勢(shì)，與光伏電站項(xiàng)目的特性相契合，是光伏電站項(xiàng)目融資的新思路。

一、光伏電站資產(chǎn)證券化融資的流程

資產(chǎn)證券化最大的優(yōu)勢(shì)在于降低了融資門檻，將項(xiàng)目直接關(guān)聯(lián)至投資人，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)打包整合獨(dú)立管理，使風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)疊加在融資人主體上，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)收益相對(duì)透明與可控，從而提高了融資的可能性、一定程度上降低了融資成本。光伏電站項(xiàng)目天然具有證券化屬性——初期投資大、投資回收期長，擁有穩(wěn)定可預(yù)期的現(xiàn)金流，這些特點(diǎn)與證券化的標(biāo)的資產(chǎn)相契合。光伏電站資產(chǎn)證券化首先關(guān)注的是電站的未來現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性，其次通過風(fēng)險(xiǎn)隔離與信用增級(jí)，增加對(duì)投資人的吸引力，增強(qiáng)了企業(yè)的融資能力，降低了融資成本，并可通過再投資，高效使用募集資金，快速迭代改善資產(chǎn)質(zhì)量。

（一）光伏項(xiàng)目資產(chǎn)證券化流程

1.構(gòu)建光伏電站資產(chǎn)證券化項(xiàng)目資產(chǎn)池。原始權(quán)益人選擇一個(gè)或幾個(gè)可以產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的光伏電站，并將電站的現(xiàn)金收益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。

2.組建特殊目的載體（SPV）。目前，國內(nèi)組建SPV基本有3種模式，由證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的公司型SPC、資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃SPE及由銀監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的信托型SPT。其目的都是實(shí)現(xiàn)光伏電站項(xiàng)目的破產(chǎn)隔離。

3.信用評(píng)級(jí)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)重點(diǎn)進(jìn)行債項(xiàng)評(píng)估，衡量光伏電站基礎(chǔ)資產(chǎn)是否有足額現(xiàn)金流作為定期支付的能力，并不需要對(duì)主體做更多評(píng)價(jià)。光伏電站的現(xiàn)金流具有長期穩(wěn)定的特點(diǎn)，具備信用評(píng)級(jí)的條件。

4.信用增級(jí)?？梢酝ㄟ^信用増級(jí)改善發(fā)行條件，提高該資產(chǎn)證券化的信用等級(jí)。

5.確定融資計(jì)劃，分析財(cái)務(wù)效應(yīng)。根據(jù)項(xiàng)目的具體情況，確定專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，優(yōu)化交易結(jié)構(gòu)，為保證資產(chǎn)證券化融資成功，通過一系列結(jié)構(gòu)安排，確保發(fā)起人實(shí)現(xiàn)融資目標(biāo)。同時(shí)評(píng)估財(cái)務(wù)成本及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。

6.后續(xù)管理，基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金應(yīng)及時(shí)劃轉(zhuǎn)入專項(xiàng)計(jì)劃的收款專戶。托管人對(duì)賬戶資金進(jìn)行管理，按照托管協(xié)議對(duì)投資者支付本息，并向各專業(yè)機(jī)構(gòu)支付服務(wù)費(fèi)用，專項(xiàng)計(jì)劃到期后將剩余現(xiàn)金結(jié)轉(zhuǎn)給發(fā)起人。

（二）資產(chǎn)證券化的核心要素

1.資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)

基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)準(zhǔn)確稱為“現(xiàn)金收益”：首先，融資的主體不是持有資產(chǎn)的原始權(quán)益人，而是被證券化的資產(chǎn)本身；其次，在資產(chǎn)證券化的過程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的價(jià)值不是電站本身的投資價(jià)值，而是電站未來有限的期限內(nèi)預(yù)期金額的電力銷售所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額的現(xiàn)值。

光伏電站資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)即其現(xiàn)金收益具有長期性和穩(wěn)定性，天然具有發(fā)行證券的可能性。一方面，光伏電站的收益有相關(guān)政策保障。2016年3月末，發(fā)改委印發(fā)《可再生能源發(fā)電全額保障性收購管理辦法》，明確規(guī)定了對(duì)規(guī)劃范圍內(nèi)的可再生能源發(fā)電項(xiàng)目的上網(wǎng)電量全額保障性收購，延續(xù)和發(fā)展過往的政策，同時(shí)承諾除脫硫標(biāo)桿電價(jià)外，提供可再生能源電價(jià)附加補(bǔ)助資金。另一方面，光伏電站成本較低，收益可期。由于發(fā)電價(jià)格已確定、同時(shí)運(yùn)營成本較低（僅為人工成本、維修清洗費(fèi)用及保險(xiǎn)費(fèi)用），光伏電站的收益主要取決于光伏電站的發(fā)電量。由于我國在光伏產(chǎn)業(yè)鏈上的成熟，光伏電站的發(fā)電量在生命周期內(nèi)基本可以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，發(fā)電量的準(zhǔn)確預(yù)測(cè)可以使電站的大部分收入得到確認(rèn)，電站可產(chǎn)生獨(dú)立、穩(wěn)定、真實(shí)的現(xiàn)金流，且未來可期。

2.資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離

破產(chǎn)隔離是指：原始權(quán)益人及債權(quán)人不能對(duì)證券化的資產(chǎn)進(jìn)行追索；投資者的追索權(quán)也只限于資產(chǎn)本身，而不能追溯至賣方及原始權(quán)益人。

結(jié)構(gòu)性分層交易流程是完成資產(chǎn)證券化完成風(fēng)險(xiǎn)隔離的重要一環(huán)，電站原始權(quán)益人將電費(fèi)和補(bǔ)貼收益權(quán)“真實(shí)出售”給特殊目的實(shí)體即SPV，將資產(chǎn)出售人與被出售資產(chǎn)之間的權(quán)利關(guān)系相隔離，使風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估不再針對(duì)光伏電站原始權(quán)益人的整體信用，而是針對(duì)評(píng)估光伏電站項(xiàng)目收益權(quán)項(xiàng)下的現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)。這樣的交易結(jié)構(gòu)設(shè)置，主要是出于對(duì)證券化資產(chǎn)投資者保護(hù)的目的。

3.資產(chǎn)證券化的信用增級(jí)

信用增級(jí)是指在信貸資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)中通過合同安排所提供的信用保護(hù)，可提升信用質(zhì)量和現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，以吸引更多的投資者，改善發(fā)行條件。按照增信來源的不同，分為內(nèi)部增信和外部增信。

內(nèi)部增信是通過對(duì)資產(chǎn)池的構(gòu)建及現(xiàn)金流和結(jié)構(gòu)化安排進(jìn)行信用增級(jí)，包括：

（1）超額抵押：指基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值超過資產(chǎn)支持證券票面價(jià)值的差額部分，該差額用于彌補(bǔ)可能會(huì)產(chǎn)生的損失。

（2）ABS分層結(jié)構(gòu)：在信貸資產(chǎn)證券化交易中，將ABS按照受償順序分為不同檔次。較高檔次的證券比較低檔次的證券在本息支付上享有優(yōu)先權(quán)，因此具有較高的信用評(píng)級(jí)；較低檔次的證券先于較高檔次的證券承擔(dān)損失，以此為較高檔次的證券提供信用保護(hù)。

（3）現(xiàn)金抵押賬戶：現(xiàn)金抵押賬戶資金由發(fā)起機(jī)構(gòu)提供或者來源于其他金融機(jī)構(gòu)的貸款，用于彌補(bǔ)可能產(chǎn)生的損失。

（4）利差賬戶：利差賬戶資金來源于信貸資產(chǎn)利息收入和其他證券化交易收入減去ABS利息支出和其他證券化交易費(fèi)用之后形成的超額利差，用于彌補(bǔ)可能產(chǎn)生的損失。

（5）差額補(bǔ)足承諾：當(dāng)實(shí)際現(xiàn)金流數(shù)額不能足額支付當(dāng)期應(yīng)付ABS的預(yù)期收益和本金時(shí)，相應(yīng)差額部分由原始權(quán)益人或者第三方進(jìn)行差額補(bǔ)足。

（6）儲(chǔ)備基金：將最初募集的資金按一定的比例不支付給原始權(quán)益人，而將這些資金儲(chǔ)備起來，用于彌補(bǔ)可能產(chǎn)生的損失。

外部增信是指利用基礎(chǔ)資產(chǎn)之外的資源對(duì)資產(chǎn)證券化交易進(jìn)行信用增信，包括：

（1）擔(dān)保：原始權(quán)益人將土地使用權(quán)、房屋所有權(quán)、機(jī)器設(shè)備、股權(quán)等抵質(zhì)押給管理人。因光伏電站的土地、房屋限于現(xiàn)行法規(guī)暫無法辦理，原始權(quán)益人應(yīng)公告土地和房產(chǎn)不再設(shè)置權(quán)利限制或負(fù)擔(dān)。

（2）保證金支付承諾：原始權(quán)益人為SPV留存一部分保證金，約定在某些嚴(yán)重影響資產(chǎn)支持證券安全時(shí)，觸發(fā)留存保證金支付啟動(dòng)事件，此時(shí)應(yīng)將留存保證金劃轉(zhuǎn)到SPV賬戶。

（3）購買保險(xiǎn)：發(fā)行人和原始權(quán)益人可以向保險(xiǎn)公司購買一些保險(xiǎn)產(chǎn)品來轉(zhuǎn)嫁這些風(fēng)險(xiǎn)，以提高項(xiàng)目的信用程度。

二、光伏發(fā)電資產(chǎn)證券化融資的優(yōu)勢(shì)

（一）融資可能性較高，成本較低

在光伏電站的各種融資方式中，一般的商業(yè)銀行對(duì)光伏發(fā)電行業(yè)持審慎態(tài)度，融資租賃、產(chǎn)業(yè)基金等影子銀行融資成本較高，發(fā)行債券對(duì)主體評(píng)級(jí)要求嚴(yán)格，股權(quán)融資在當(dāng)前股市弱勢(shì)且波動(dòng)加大的情況下成功的不確定性加大，互聯(lián)網(wǎng)金融、眾籌模式仍處于摸索期。

資產(chǎn)證券化核心要素中的破產(chǎn)隔離及信用增級(jí)安排，能夠大幅提高基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用等級(jí)，降低融資風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)較低成本融資，一般的商業(yè)銀行貸款、信托融資、基金融資、股權(quán)投資等方式的融資成本基本上都高于資產(chǎn)證券化的融資成本。

（二）實(shí)現(xiàn)表外融資

通過結(jié)構(gòu)化安排，可以實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端移除，相應(yīng)的融資也不會(huì)體現(xiàn)表內(nèi)，而真實(shí)出售所得收入可計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)一欄，可起到調(diào)節(jié)報(bào)表的作用。

（三）為投資人提供更多投資手段

對(duì)投資者而言，資產(chǎn)支持證券根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的資質(zhì)狀況，能夠衍生出大量不同風(fēng)險(xiǎn)收益的證券品種，可以滿足投資者對(duì)不同期限、收益和利率偏好的需求，豐富了投資手段，這種靈活性和多樣性是其他金融技術(shù)所難以具備的。

三、光伏發(fā)電資產(chǎn)證券化融資存在的問題

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化問題

我國的光伏電站建設(shè)過程還比較粗放，缺乏令資本認(rèn)可的相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)。目前，參與光伏項(xiàng)目融資的金融機(jī)構(gòu)，看重的往往也不是光伏電站項(xiàng)目本身，而是投資主體本身的投資風(fēng)險(xiǎn)。這與資產(chǎn)證券化“重基礎(chǔ)資產(chǎn)，輕持有主體”的核心理念不符。光伏電站設(shè)備只有制定嚴(yán)格并且公開的標(biāo)準(zhǔn)，要求每一個(gè)電站都要遵守，并以此保障25～30年內(nèi)光伏電站的穩(wěn)定收益，光伏電站項(xiàng)目證券化才能真正實(shí)現(xiàn)。

（二）基礎(chǔ)資產(chǎn)附帶擔(dān)保問題

鑒于光伏電站的投資體量，項(xiàng)目建設(shè)前期基于融資的需要電站資產(chǎn)或者項(xiàng)目電費(fèi)收益權(quán)設(shè)置抵押或質(zhì)押的居多，不滿足基礎(chǔ)資產(chǎn)的要求。這就要求原始權(quán)益人在轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)之前能夠先期償債或者以其他有效擔(dān)保方式予以置換；或者與債權(quán)人商榷附條件解除基礎(chǔ)資產(chǎn)所涉擔(dān)保，以資產(chǎn)證券化募得資金優(yōu)先償還相應(yīng)債務(wù)。

（三）融資規(guī)模問題

金融機(jī)構(gòu)趨向于發(fā)行規(guī)模較大、風(fēng)險(xiǎn)分散的項(xiàng)目，也就是說持有大量電站資產(chǎn)的企業(yè)才具備規(guī)模推出資產(chǎn)證券化的能力。規(guī)模較小、風(fēng)險(xiǎn)集中的光伏電站項(xiàng)目無法獲得相關(guān)融資，或者相關(guān)融資成本較高。

（四）期限匹配問題

光伏發(fā)電項(xiàng)目周期較長，經(jīng)營期一般在20～30年，而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的存續(xù)期限一般為5年，不能覆蓋光伏發(fā)電項(xiàng)目的全生命周期，資產(chǎn)與資金的期限錯(cuò)配會(huì)加重企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，循環(huán)發(fā)行不僅程序復(fù)雜，還會(huì)增加融資成本。

（五）資產(chǎn)證券化運(yùn)用的時(shí)間問題

只有進(jìn)入運(yùn)營期的光伏電站才具備資產(chǎn)證券化的條件。而無存量電站規(guī)模，初次進(jìn)入光伏發(fā)電項(xiàng)目的企業(yè)無法利用這種方式進(jìn)行融資。

四、結(jié)語

資產(chǎn)證券化可以拓寬光伏發(fā)電項(xiàng)目融資渠道，降低融資成本，盤活存量，是對(duì)接資本市場(chǎng)的重要路徑，但證券化的發(fā)展在我國仍是初級(jí)階段，仍然面臨一些亟待解決的問題。

目前，國家正在大力推廣資產(chǎn)證券化模式，這將在國家政策和法律層面進(jìn)一步完善資產(chǎn)證券化體系，也將為光伏電站資產(chǎn)證券化提供有利契機(jī)。同時(shí)，建議設(shè)計(jì)能夠覆蓋項(xiàng)目全生命周期的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品以滿足光伏電站項(xiàng)目中長期的融資需求，鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金、社?；?、養(yǎng)老金、住房公積金等機(jī)構(gòu)投資者參與投資，建立資金保障機(jī)制，推動(dòng)光伏電站項(xiàng)目的發(fā)展。

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