王曉彥++方勝++胡德寶

摘 要：影響我國公司債券收益率價(jià)差的因素包括宏觀、微觀和資本市場因素三大類。通過建立實(shí)證模型，選取89只公司債到期收益率利差的橫截面數(shù)據(jù)，對(duì)我國公司債券收益率利差相關(guān)的影響因素進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明，剩余到期時(shí)間、評(píng)級(jí)及主體總資產(chǎn)回報(bào)率與收益率價(jià)差顯著相關(guān)。換手率、擔(dān)保情況、資產(chǎn)負(fù)債率及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與收益率價(jià)差沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。據(jù)此，提出了推動(dòng)市場化改革、完善信用評(píng)級(jí)制度、提升信息披露質(zhì)量等政策建議。

關(guān) 鍵 詞：公司債；利差；信用風(fēng)險(xiǎn)；流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-2517（2017）02-0003-07

Analysis of the Factors Affecting the Credit Spreads of Chinese Corporate Bonds

Wang Xiaoyan1， Fang Sheng2， Hu Debao3

（1. Suzhou University of Scinece and Technology， Suzhou 215009， China； 2.Industrial and Commercial Bank of China， Beijing 100032， China； 3. Renmin University， Beijing 100872， China）

Abstract： Reasons affecting the credit spreads of Chinese corporate bonds include macro factor， micro factor and capital market factors. By establishing empirical study model， the paper selected cross-section data of credit spreads of 89 Chinese corporate to analyze factors affecting the credit spreads of Chinese corporate bonds. The result shows that time limit and total asset return rate are significantly correlated with the bond spreads. Turnover rate， guarantee status， asset-liability ratio and asset turnover are not significantly correlated with the bond spreads. Based on the analysis， the paper proposes suggestions on how to promote the market-oriented reform， improve credit ratings system， and boost financial information disclosure quality.

Key words： corporate bonds；credit spread； credit risks； liquidity risks

一、問題的提出

我國當(dāng)前的融資結(jié)構(gòu)是銀行主導(dǎo)的間接融資占據(jù)統(tǒng)治地位，而債券、股票等直接融資方式所占的市場份額較小。 根據(jù)央行統(tǒng)計(jì)，2017年1月，社會(huì)融資規(guī)模存量為159.64萬億元，其中，以債券和股票為代表的直接融資存量規(guī)模僅為23.83萬億元，占比為14.93%①。

直接融資和間接融資比例失調(diào)所帶來的企業(yè)尤其是中小企業(yè)融資難、融資貴等系列問題，引發(fā)了很多詬病。 政府采取了一些措施來完善融資結(jié)構(gòu)， 其中2015年初推出的公司債新政便是主要的改革措施之一。 此次改革使公司債券發(fā)行門檻降低，發(fā)行程序更簡便。比如，如果是非公開發(fā)行公司債券并且不在證券交易所掛牌交易，那么整個(gè)發(fā)行過程就沒有任何政府事前審批過程，能否發(fā)行成功取決于融資企業(yè)是否能找到合適的投資者，雙方是否能夠談好“價(jià)錢”，從而形成完全市場化的交易。在這種條件下，即便是資質(zhì)較差的公司，只要愿意支付較高的融資成本， 就能較為容易地獲得所需資金，而愿意承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的投資者也有機(jī)會(huì)獲得更好的收益水平，拓展了投資渠道。投融資雙方在價(jià)格的引導(dǎo)下不斷交易，有助于優(yōu)化市場資金配置。

改革方案頒布以后立竿見影，國內(nèi)公司債發(fā)行出現(xiàn)了井噴。2015年公司債融資達(dá)到23.02萬億元， 比2014年增長88.84%；2016年公司債融資達(dá)到36.1萬億元，較2015年增長54.2%②。相較于傳統(tǒng)間接融資領(lǐng)域銀行較為保守的風(fēng)險(xiǎn)偏好，公司債券市場的主要特點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)與收益/成本的匹配更為靈活，不論融資端企業(yè)運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)的高低或者投資端投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的高低， 都能找到合適的交易對(duì)手，從而更好地配置資源。市場經(jīng)濟(jì)下，價(jià)格是實(shí)現(xiàn)資源配置的主要手段，因此，公司債市場要想得到長足的發(fā)展，合理的定價(jià)機(jī)制必不可少。

對(duì)于公司債券利差的相關(guān)研究有助于公司債券發(fā)行者結(jié)合自身?xiàng)l件與市場情況擬定所發(fā)行公司債券價(jià)格， 從而把融資成本控制在合理的范圍內(nèi)。對(duì)于投資者而言，對(duì)公司債券定價(jià)的研究更是其確定投資策略的關(guān)鍵所在，合理的定價(jià)機(jī)制將使投資者能夠根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)偏好水平選擇相適應(yīng)的投資標(biāo)的，獲得和他想要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)水平相對(duì)應(yīng)的收益。此外，相關(guān)研究有助于政府監(jiān)管部門根據(jù)市場發(fā)展態(tài)勢制定相應(yīng)政策，對(duì)政府宏觀調(diào)控也能起到參考作用。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外理論研究文獻(xiàn)綜述

經(jīng)過多年的發(fā)展，西方發(fā)達(dá)國家建立了相對(duì)較為成熟、完善的債券市場，債券收益率價(jià)差相關(guān)理論也發(fā)源于這些國家。

最早開始關(guān)注債務(wù)價(jià)差研究的是Merton（1974），他推導(dǎo)出了債務(wù)定價(jià)模型，這是結(jié)構(gòu)化模型的發(fā)端[1]。結(jié)構(gòu)化模型假設(shè)，公司所有者把對(duì)公司的所有權(quán)當(dāng)作一項(xiàng)看漲期權(quán)來對(duì)待，其中，把公司資產(chǎn)價(jià)值看作是這項(xiàng)看漲期權(quán)的基礎(chǔ)資產(chǎn)，把公司債務(wù)價(jià)值看作執(zhí)行價(jià)格。對(duì)公司所有者而言，一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值低于執(zhí)行價(jià)格也即公司資產(chǎn)價(jià)值低于債務(wù)價(jià)值時(shí)，公司所有者會(huì)放棄行使期權(quán)，也就意味著違約，不償還債務(wù)，放棄公司所有權(quán)，則債權(quán)人取得所有權(quán)。

不過，莫頓模型也有若干缺點(diǎn)。首先，其假設(shè)條件過于嚴(yán)格，例如該模型假定公司債務(wù)違約只會(huì)發(fā)生在債務(wù)到期那一天， 這顯然與市場情況不同；其次， 根據(jù)該模型計(jì)算公司債務(wù)價(jià)值也存在一些困難，例如要應(yīng)用期權(quán)定價(jià)公式，模型計(jì)算必須要有資產(chǎn)價(jià)值和資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率的準(zhǔn)確評(píng)估，然而實(shí)際情況中這兩項(xiàng)變量取值都比較困難。

針對(duì)莫頓模型出現(xiàn)的問題，后來的學(xué)者對(duì)其進(jìn)行了進(jìn)一步的研究和改進(jìn)。Black等（1976）改變了莫頓模型中債務(wù)到期時(shí)違約這一假定，他們把違約時(shí)間看作一個(gè)隨機(jī)變量，違約可能發(fā)生在公司債務(wù)存續(xù)期內(nèi)任何一個(gè)時(shí)間點(diǎn)，是否發(fā)生在于資產(chǎn)價(jià)值是否達(dá)到某個(gè)外生給定的臨界值點(diǎn)[2]。從而使得結(jié)構(gòu)化模型與實(shí)際市場運(yùn)行情況更為貼近，增強(qiáng)了模型的可信度。不過，改進(jìn)后的結(jié)構(gòu)化模型假設(shè)基礎(chǔ)利率是一個(gè)常數(shù)，而實(shí)際情況并非如此。

Leland等（1996）對(duì)莫頓模型的改進(jìn)主要在于將公司所面臨的稅率、公司資本成本等因素納入模型之中。同時(shí)，他們將代理問題考慮進(jìn)來：當(dāng)公司發(fā)展面臨困境時(shí)，公司管理層有可能“破罐破摔”，不僅不加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管控，反而可能進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)較大的投資以試圖搏一把，因?yàn)楣舅袡?quán)屬于股東而不是管理層，公司代理機(jī)制這一內(nèi)在缺陷無疑會(huì)增加公司價(jià)值的波動(dòng)性[3] 。模型顯示代理成本會(huì)降低財(cái)務(wù)杠桿，進(jìn)而提高公司債務(wù)利差。

簡化模型最早是由Jarrow和Turnbull于1995年提出，他們把違約時(shí)間看作為違約強(qiáng)度所確定的一個(gè)泊松過程，模型假定無風(fēng)險(xiǎn)利率期限結(jié)構(gòu)和違約損失函數(shù)相互獨(dú)立[4]。Jarrow等在1997年提出了被稱為JLT模型的改進(jìn)型簡化模型，模型引入信用評(píng)級(jí)，將公司債務(wù)違約過程看作一個(gè)Markov鏈， 公司整個(gè)生命周期被當(dāng)作一個(gè)信用評(píng)級(jí)不斷變化的過程，而違約意味著公司生命周期結(jié)束[5] 。Duffie等在1999年對(duì)簡化模型做了進(jìn)一步修改， 模型第一次把當(dāng)公司債務(wù)出現(xiàn)違約時(shí)，公司資產(chǎn)價(jià)值因此遭受的損失比例作為計(jì)算違約損失的參數(shù)[6]。

傳統(tǒng)上來看，學(xué)界一直將公司債務(wù)利差視為信用利差。基于這一理念，學(xué)術(shù)界開發(fā)了很多公司債務(wù)利差模型，然而，對(duì)這些模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)，往往發(fā)現(xiàn)經(jīng)模型計(jì)算的預(yù)期違約損失總是大大小于市場實(shí)際利差，實(shí)際債務(wù)利差中有相當(dāng)一部分是傳統(tǒng)債務(wù)定價(jià)理論所無法解釋的， 這一現(xiàn)象被稱為“信用價(jià)差之謎”。

這一謎很具有趣味， 吸引著很多學(xué)者去探究。部分學(xué)者的研究涉及到了稅收的因素。 例如，Elton（2001）通過研究發(fā)現(xiàn)，稅務(wù)能夠說明公司債務(wù)利差的28%～73%[7] 。Longstaff等（2005）提出，“非流動(dòng)性”因素可能是信用價(jià)差不能由結(jié)構(gòu)模型完全解釋的原因[8] 。Giesecke等（2011） 對(duì)美國1866～2008年間長達(dá)150年的債券違約率進(jìn)行了研究，認(rèn)為GDP增長率、股票收益、股票收益的波動(dòng)對(duì)違約率有較強(qiáng)的預(yù)測作用[9] 。Chen等（2013）以CDS為對(duì)象，研究了流動(dòng)性對(duì)CDS溢價(jià)的影響， 發(fā)現(xiàn)CDS的價(jià)格包含了對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償[10]。Friewald等（2012）利用債券交易額、交易量、票面利率等作為流動(dòng)性變量做解釋，發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)解釋了債券價(jià)差的14%左右[11]。Huang等（2012）研究指出，傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)模型在解釋投資級(jí)及以上債券的信用價(jià)差方面依然存在較大困難[12]。

（二）國內(nèi)理論研究文獻(xiàn)綜述

由于國內(nèi)公司債券市場起步較晚，初期發(fā)展也較為緩慢，相應(yīng)的理論界對(duì)于公司債券定價(jià)的關(guān)注也不多，相關(guān)學(xué)術(shù)文章或者是對(duì)國外理論發(fā)展進(jìn)行梳理總結(jié)，或者是根據(jù)國外理論模型在國內(nèi)市場進(jìn)行實(shí)證研究。 而由于國內(nèi)公司債券市場相對(duì)較小、信息披露等各項(xiàng)制度不完善導(dǎo)致數(shù)據(jù)可得性不強(qiáng)，影響了實(shí)證研究的進(jìn)行。

金輝等（2015）對(duì)國內(nèi)債券市場首例違約債券“11超日債”進(jìn)行了相關(guān)實(shí)證研究，他們首先利用結(jié)構(gòu)化模型對(duì)“11超日債”的債務(wù)價(jià)差進(jìn)行計(jì)算，將計(jì)算結(jié)果與實(shí)際值相比較發(fā)現(xiàn)，結(jié)構(gòu)化模型只能解釋信用利差中的一部分，這一結(jié)論與過往觀點(diǎn)是相符的[13]。

李合怡等（2013）首先運(yùn)用莫頓模型對(duì)國內(nèi)公司債市場進(jìn)行了研究，結(jié)果表明信用價(jià)差缺口確實(shí)存在。同時(shí)對(duì)公司債券剔除信用風(fēng)險(xiǎn)因素后的剩余利差的影響因素進(jìn)一步實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)宏觀因素中通脹因素及經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出與剩余利差顯著相關(guān)，債券供給以及公司債券本身因素比如期限、評(píng)級(jí)等與剩余利差呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系[14]。

王蘇生等（2015）對(duì)影響公司債券價(jià)差的流動(dòng)性因素進(jìn)行了實(shí)證研究。他們重點(diǎn)考察了債券發(fā)行量、交易量、發(fā)行金額及期限等指標(biāo)對(duì)公司債券價(jià)差的影響程度。研究發(fā)現(xiàn)，債券交易量與公司債券價(jià)差負(fù)相關(guān)，債券期限與信用利差正相關(guān)，且其影響程度是所考察的幾個(gè)指標(biāo)中最大的[15] 。李世軍等（2016）的研究得到類似的結(jié)論[16]。

三、公司債價(jià)差主要影響因素分析

（一）宏觀因素

1.無風(fēng)險(xiǎn)利率。從宏觀角度來看，當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)利率上升時(shí)，通常宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境良好， 公司對(duì)未來發(fā)展的前景看好，從而公司預(yù)期未來違約的概率就會(huì)降低，相應(yīng)的公司債券投資者所承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)也較低，所要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償也會(huì)比較低，因而此時(shí)收益率價(jià)差往往較低。同時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢良好會(huì)提升投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好水平，降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償，從而進(jìn)一步推動(dòng)公司債價(jià)差縮小。 從市場角度來看，無風(fēng)險(xiǎn)利率上升導(dǎo)致公司債務(wù)融資成本上升，公司就相應(yīng)減少債務(wù)融資，這樣市場上公司債券的供給就會(huì)減少， 供求影響價(jià)格，供給減少，需求不變的情況下市場上公司債券價(jià)格會(huì)趨于上揚(yáng)，債券收益率因此下降，公司債價(jià)差便會(huì)縮小。

2.通貨膨脹。如果通貨膨脹比較劇烈， 對(duì)于投資者而言， 其所面臨的未來消費(fèi)支出壓力會(huì)比較大，這樣便會(huì)驅(qū)使投資者相應(yīng)減少投資， 對(duì)于公司債券市場而言，這意味著需求下降， 因而市場價(jià)格會(huì)有下跌的趨勢，收益率價(jià)差便會(huì)擴(kuò)大。此外，較為明顯的通貨膨脹會(huì)使債權(quán)人遭受損失，因?yàn)楫?dāng)債券到期債務(wù)人歸還本金時(shí)，由于通脹影響債權(quán)人所收到的本金價(jià)值要顯著低于債權(quán)人出資時(shí)，投資者顯然會(huì)要求更高的收益率以彌補(bǔ)所遭受的損失，從而推高公司債利差水平。

3.匯率。從市場角度來說，對(duì)于融資企業(yè)而言，當(dāng)出現(xiàn)本幣貶值外幣升值的情況時(shí)，有外幣債務(wù)的公司所承擔(dān)的債務(wù)負(fù)擔(dān)會(huì)增加，他們便會(huì)選擇提前償還外幣債務(wù)，以本幣債務(wù)相替代，這會(huì)增加國內(nèi)債券市場供給，使得債券價(jià)格下跌，收益率上升，價(jià)差擴(kuò)大。對(duì)于投資者而言，外幣升值時(shí)投資者會(huì)選擇配置更多外幣資產(chǎn)，對(duì)于國內(nèi)債券市場而言意味著需求下降，從而進(jìn)一步壓低債券價(jià)格，推動(dòng)債券價(jià)差上揚(yáng)。從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度而言， 本幣貶值有利于出口，這有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，良好的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢會(huì)對(duì)債券市場產(chǎn)生顯著影響， 投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)上升，所要求風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償下降，使得債券價(jià)差縮小，好的經(jīng)濟(jì)形勢也有利于企業(yè)未來發(fā)展，這樣融資企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)降低，相應(yīng)的收益率價(jià)差也會(huì)下降。

4.宏觀經(jīng)濟(jì)政策。宏觀經(jīng)濟(jì)政策也會(huì)對(duì)公司債價(jià)差產(chǎn)生顯著影響。首先，寬松的貨幣政策會(huì)使得貨幣供應(yīng)量上升，社會(huì)資金增加，反映在資本市場上便是需求增加，從而推動(dòng)債券價(jià)格上漲，收益率下降。其次， 寬松的財(cái)政政策意味著減少政府收入，增加政府支出水平。稅收下降對(duì)于企業(yè)的發(fā)展是極大的利好因素， 企業(yè)未來發(fā)展前景看好，違約風(fēng)險(xiǎn)便會(huì)下降， 因而信用風(fēng)險(xiǎn)價(jià)差會(huì)趨于下降，推動(dòng)債券價(jià)差縮窄。第三，政府相關(guān)監(jiān)管政策會(huì)顯著改變公司債券市場形態(tài)，主要是通過市場準(zhǔn)入以及發(fā)行審批等方面。在市場供給方面，主要表現(xiàn)在直接融資、提高直接融資比例和企業(yè)融資渠道上。 在市場需求方面，如果監(jiān)管層降低準(zhǔn)入門檻，可以預(yù)見會(huì)有更多的資金進(jìn)入債券市場，擴(kuò)張的需求毫無疑問會(huì)推高市場價(jià)格，使得債券收益率價(jià)差趨于下降。

（二）微觀因素

1.公司盈利能力。公司盈利能力是衡量公司未來發(fā)展?fàn)顩r的主要指標(biāo)之一。較高的盈利能力會(huì)給公司股東帶來豐厚的回報(bào)， 使得公司價(jià)值顯著提升，也使得公司有能力加大投資，在未來的市場競爭中占據(jù)先機(jī)，并進(jìn)入良性循環(huán)，使未來發(fā)展態(tài)勢更為可觀。因此，盈利能力較強(qiáng)的公司其違約風(fēng)險(xiǎn)往往較小，這樣投資者所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償會(huì)較低，使得公司債券信用價(jià)差較小。

2.財(cái)務(wù)杠桿。根據(jù)MM理論，在不考慮財(cái)務(wù)成本的情況下，由于利息支出可以抵扣稅款，因而公司所采用的債務(wù)融資比例越高，公司價(jià)值越大。然而隨著公司財(cái)務(wù)杠桿的上升，公司所面臨的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增大，公司可能由于無法償付到期債務(wù)以致于陷入破產(chǎn)。

3.公司營運(yùn)能力。營運(yùn)能力主要根據(jù)企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)快慢來衡量公司資產(chǎn)運(yùn)營的效能。公司營運(yùn)能力越強(qiáng)，表明公司資產(chǎn)從生產(chǎn)到銷售進(jìn)而形成收入和利潤的時(shí)間越短，其資產(chǎn)的運(yùn)用效率便會(huì)越高。營運(yùn)能力的衡量指標(biāo)主要包括應(yīng)收賬款、存貨、流動(dòng)資產(chǎn)、固定資產(chǎn)及總資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率。各項(xiàng)指標(biāo)的高低能夠反映公司運(yùn)營相對(duì)應(yīng)資產(chǎn)的效能。

4.信用評(píng)級(jí)。債券信用評(píng)級(jí)與債券價(jià)差直接相關(guān)。市場上投資者往往無法獲得足夠多的信息對(duì)發(fā)債公司進(jìn)行評(píng)估，此時(shí)經(jīng)第三方機(jī)構(gòu)評(píng)定的主體及債券信用評(píng)級(jí)就會(huì)成為投資者衡量發(fā)債公司未來發(fā)展?fàn)顩r的主要參考憑據(jù)。 評(píng)級(jí)較高的債券，投資者預(yù)期其未來違約概率較小，就會(huì)要求較低的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。而對(duì)于評(píng)級(jí)比較低的債券，債券持有者會(huì)認(rèn)為自己承受了比較大的違約風(fēng)險(xiǎn)，因此可能要求比較高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

5.擔(dān)保狀況。擔(dān)保機(jī)制的存在擴(kuò)大了債券市場容量，拓展了公司獲取資金的方式。債券市場上的擔(dān)保一般可分為抵押擔(dān)保和第三方擔(dān)保。擔(dān)?？梢燥@著降低投資者所承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)，為投資者獲得本息收入加了一道保險(xiǎn)。因而，債券持有者對(duì)于擔(dān)保債券所要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償會(huì)低于未擔(dān)保債券。

6.債券期限。債券期限對(duì)于債券收益率有顯著影響，不同期限的債券收益率有很大不同。流動(dòng)性偏好理論、 預(yù)期理論和市場分割理論一致認(rèn)為：一般情況下，長期債券收益率要高于短期債券收益率， 因此債券持有者會(huì)要求對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行補(bǔ)償，使得長期債券價(jià)差高于短期債券。

（三）資本市場

1.股票指數(shù)。股票指數(shù)上漲可能是由于市場預(yù)期上市公司未來具備較好的盈利前景，而上市公司往往是各行業(yè)中處于領(lǐng)先地位的龍頭企業(yè)，它們的發(fā)展前景看好意味著整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趨勢比較樂觀。對(duì)于債券市場來說，這意味著債務(wù)人未來發(fā)展預(yù)期良好，因而違約風(fēng)險(xiǎn)下降。同時(shí)，整體經(jīng)濟(jì)處于比較好的狀態(tài)下也會(huì)使得投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，因而所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償下降，因此從投融資兩端推動(dòng)公司債券價(jià)差縮小。反之亦然。

2.股票市場波動(dòng)率。根據(jù)期權(quán)定價(jià)模型，企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率與債券收益率利差正相關(guān)， 因此，當(dāng)股票市場波動(dòng)率增加時(shí)，債券收益率利差有可能隨之上升。從資產(chǎn)配置的角度來說，股票市場波動(dòng)率的上升意味著市場風(fēng)險(xiǎn)加大，此時(shí)投資者出于安全考慮就可能轉(zhuǎn)而尋求更安全的資產(chǎn)，因而在其資產(chǎn)組合中配置更多相對(duì)安全的固定收益類資產(chǎn)，這樣會(huì)增加債券市場的需求， 推高公司債券價(jià)格，從而使得公司債券收益率下降，公司債券價(jià)差收縮。

3.流動(dòng)性因素。由于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償?shù)拇嬖?，流?dòng)性風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償可視為公司債券利差扣除信用風(fēng)險(xiǎn)利差后剩余利差的主要因素。此外，公司債券相對(duì)于國債流動(dòng)性上的不同很大程度上正是源于其與國債在信用風(fēng)險(xiǎn)上的差異。除了債券本身安全與否以外， 還有很多因素會(huì)作用于市場流動(dòng)性，如中央銀行貨幣政策、貨幣供應(yīng)量對(duì)流動(dòng)性也會(huì)產(chǎn)生顯著影響。

4.投資者結(jié)構(gòu)。債券市場投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好水平直接影響債券利差大小。目前我國債券市場仍然以銀行為主要投資者，而銀行相對(duì)保守的風(fēng)險(xiǎn)偏好一定程度上抬高了公司債券利差。 隨著債券市場改革， 有更多類型的投資者能夠進(jìn)入市場投資，他們的到來會(huì)很大程度上改變現(xiàn)有債券市場風(fēng)險(xiǎn)偏好水平。其中，保險(xiǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)偏好與銀行一樣較低，而基金、證券公司資產(chǎn)管理計(jì)劃以及個(gè)人投資者就相對(duì)要積極得多，他們激進(jìn)的風(fēng)格會(huì)顯著改變債券市場整體風(fēng)險(xiǎn)偏好水平，從而影響債券利差。

四、公司債價(jià)差影響因素實(shí)證研究

（一）模型設(shè)定

本文采用回歸方程進(jìn)行實(shí)證研究， 選用2015年9月30日這一時(shí)點(diǎn)的橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。數(shù)據(jù)來源于Resset、Wind數(shù)據(jù)庫以及中國債券信息網(wǎng)，剔除數(shù)據(jù)不完整的公司債券，且對(duì)于同一公司所發(fā)行的公司債券只選擇其中1只作為代表，最后總共采用了89只公司債券作為本次實(shí)證研究的樣本。

本文將從公司債發(fā)行主體、債項(xiàng)及流動(dòng)性三個(gè)方面選擇相關(guān)指標(biāo)作為回歸分析的解釋變量，從而建立多元回歸模型，全面考察各項(xiàng)因素是否對(duì)公司債券價(jià)差造成影響及其影響程度。建立的模型如下：

Y=α+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6X6+β7X7+β8X8+？著

其中，Y為因變量，即公司債利差；

α為常數(shù)項(xiàng)，β為各自變量與模型因變量相關(guān)程度的系數(shù)，？著為模型殘差；

X1表示樣本公司債券換手率；

X2表示樣本公司債券到期剩余時(shí)間；

X3表示樣本公司債券擔(dān)保情況，如果存在第三方擔(dān)保，則取值1，否則取值為0；

X4表示樣本公司債券信用評(píng)級(jí)情況；

X5表示樣本公司債券總資產(chǎn)收益率；

X6表示樣本公司債券資產(chǎn)負(fù)債率；

X7表示樣本公司債券資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；

X8表示樣本公司債券自由現(xiàn)金流量。

（二）變量描述

1.公司債券利差。因變量為國內(nèi)公司債市場公司債券利差，等于公司債券收益率高于無風(fēng)險(xiǎn)利率的部分。本文中公司債券收益率指標(biāo)選擇的是樣本公司債券在2015年9月30日的收盤價(jià)到期收益率，相關(guān)數(shù)據(jù)從Resset數(shù)據(jù)庫獲得。無風(fēng)險(xiǎn)利率以相應(yīng)國債收益率作為代表，國債收益率選用的是中國債券信息網(wǎng)公布的“2015年中債國債收益率曲線標(biāo)準(zhǔn)期限信息”。 為使樣本公司債券到期期限與國債期限相匹配，采用插值法對(duì)國債收益率曲線期限進(jìn)行處理。通過插值處理，可以得到和樣本公司債券剩余期限相適應(yīng)的國債收益率，然后用樣本公司債券在2015年9月30日交易日收盤價(jià)到期收益率減去相匹配的國債收益率，即可得到所需樣本公司債券利差。

2.流動(dòng)性因素。本文用換手率作為衡量樣本公司債券流動(dòng)性的指標(biāo)，換手率相關(guān)數(shù)據(jù)從Resset數(shù)據(jù)庫中獲得。

3.發(fā)行主體因素。將樣本公司債券發(fā)行主體重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)納入回歸分析中作為解釋變量。從四個(gè)方面考察樣本公司發(fā)展?fàn)顩r： 一是公司盈利能力，采用樣本公司的回報(bào)率（ROA）作為公司盈利能力的代表指標(biāo)，相關(guān)收益率數(shù)據(jù)從Wind數(shù)據(jù)庫中獲得；二是公司財(cái)務(wù)杠桿，選用樣本公司資產(chǎn)負(fù)債率作為衡量公司財(cái)務(wù)杠桿的指標(biāo)，通過實(shí)際市場情況考察公司財(cái)務(wù)杠桿對(duì)公司債券價(jià)差的影響；三是公司資產(chǎn)運(yùn)營效率，選用樣本公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為考察公司資產(chǎn)運(yùn)營效能的指標(biāo)；四是公司自由現(xiàn)金流，采用的公式為：自由現(xiàn)金流=經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額-資本支出，數(shù)據(jù)取自樣本公司現(xiàn)金流量表。

4.債項(xiàng)因素。采用擔(dān)保、信用評(píng)級(jí)以及到期時(shí)間三個(gè)指標(biāo)衡量公司債券債項(xiàng)因素對(duì)于公司債券收益率價(jià)差產(chǎn)生的影響。其中，擔(dān)保及評(píng)級(jí)資料來源于Wind數(shù)據(jù)庫， 到期期限取自Resset數(shù)據(jù)庫。對(duì)于樣本公司債券擔(dān)保狀態(tài)， 用虛擬變量X3表示，如果樣本公司債券具備第三方擔(dān)保，則令X3=1，如果不存在則令X3=0。對(duì)于信用評(píng)級(jí)情況，樣本中公司債券共存在AAA、AA+、AA、AA-、A+五種評(píng)級(jí)情況， 以虛擬變量X4代表樣本公司債券信用評(píng)級(jí)， 對(duì)五種情況分別賦值：5、4、3、2、1。對(duì)于樣本公司債券到期期限情況，本文采用所考察債券在2015年9月30日時(shí)距離其到期日的時(shí)間，以年為單位。

（三）實(shí)證研究結(jié)果及分析

根據(jù)前面的模型及數(shù)據(jù)，利用Stata軟件，可得到以下的實(shí)證結(jié)果。見表1。

實(shí)證結(jié)果表明，剩余到期時(shí)間這一變量與公司債券收益率價(jià)差顯著正相關(guān)，這與理論推導(dǎo)是相符合的。公司債券到期期限越長，投資者需要面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)因素越多，所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)越大，因而所要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償越高，從而導(dǎo)致收益率價(jià)差擴(kuò)大。

公司債券評(píng)級(jí)情況與公司債券收益率價(jià)差顯著負(fù)相關(guān)。這是因?yàn)椋瑐庞迷u(píng)級(jí)主要根據(jù)發(fā)債主體公司發(fā)展?fàn)顩r評(píng)價(jià)債券未來能否按時(shí)償還本息，信用評(píng)級(jí)越高意味著公司發(fā)展?fàn)顩r越好，前景越樂觀，因而其信用風(fēng)險(xiǎn)越小。因此債券持有者對(duì)于信用評(píng)級(jí)較高的公司債券會(huì)要求相對(duì)較少的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，從而使得公司債券收益率價(jià)差縮小。

公司債券總資產(chǎn)收益率與公司債券收益率價(jià)差顯著負(fù)相關(guān)，這同樣符合理論預(yù)期?？傎Y產(chǎn)收益率越高意味著公司盈利能力越強(qiáng)，其未來違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)越小， 因而使得公司債券收益率利差縮小。

公司債券換手率與公司債券收益率價(jià)差的相關(guān)關(guān)系不顯著。其原因可能是換手率指標(biāo)并不能很好地代表樣本公司債券的流動(dòng)性狀況，也可能是所選擇樣本數(shù)據(jù)的限制。

財(cái)務(wù)杠桿與公司債券收益率價(jià)差沒有顯著的相關(guān)性，可能是因?yàn)楣矩?cái)務(wù)杠桿并無一個(gè)絕對(duì)的測度來表明財(cái)務(wù)杠桿的高低，需要結(jié)合實(shí)際情況尤其是公司所處行業(yè)進(jìn)行判斷。因此，要準(zhǔn)確考察公司財(cái)務(wù)杠桿與公司債券收益率價(jià)差關(guān)系可能需要對(duì)公司所處行業(yè)做明確分類。

公司經(jīng)營效率與公司債券收益率價(jià)差沒有顯著相關(guān)性，這可能是指標(biāo)選取原因。部分研究選擇應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率作為測度指標(biāo)，事實(shí)上這只適合應(yīng)收賬款較頻繁的特定企業(yè)。因此，衡量公司經(jīng)營效率究竟采用哪個(gè)指標(biāo)可能需要結(jié)合公司具體情況決定。

公司債券是否存在第三方擔(dān)保與公司債券收益率價(jià)差沒有顯著的相關(guān)關(guān)系?？赡苁菄鴥?nèi)市場投資者對(duì)于相關(guān)擔(dān)保不是很有信心，因而并沒有因?yàn)閾?dān)保的存在而降低對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的要求。

公司自由現(xiàn)金流量與公司債收益率價(jià)差之間相關(guān)關(guān)系不顯著，反映了投資者對(duì)于公司債發(fā)行主體現(xiàn)金流狀況并不敏感，這可能是由于單期的自由現(xiàn)金流數(shù)據(jù)不能完全反映公司長期的現(xiàn)金流狀況。

五、結(jié)論及建議

本文的研究表明，我國公司債收益率價(jià)差與很多微觀及市場因素沒有明顯的相關(guān)關(guān)系，其深層次的原因很可能在于我國債券市場長期存在的剛性兌付現(xiàn)象。 剛性兌付意味著投資者不承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，在做相應(yīng)投資決策時(shí)可能更多考慮的是宏觀及資金面情況，沒有充分考慮微觀因素，從而導(dǎo)致公司債收益率價(jià)差與微觀公司情況出現(xiàn)一定的偏離[17]。隨著剛性兌付逐漸被打破，投資者會(huì)更多地關(guān)注個(gè)體發(fā)行公司情況，使得公司債價(jià)差更多地反映公司信用風(fēng)險(xiǎn)狀況， 從而更好地發(fā)揮市場識(shí)別、管理風(fēng)險(xiǎn)的功能。通過研究，我們提出以下政策建議：

1.完善監(jiān)管方式，繼續(xù)推動(dòng)市場化方向改革。應(yīng)進(jìn)一步完善、落實(shí)各個(gè)具體環(huán)節(jié)的改革措施，建立以信息披露為核心的發(fā)行監(jiān)管體制。引導(dǎo)、規(guī)范中介機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)投資者識(shí)別、 分散風(fēng)險(xiǎn)的功能，充分發(fā)揮市場機(jī)制在公司債市場運(yùn)行的基礎(chǔ)作用。

2.完善信用評(píng)級(jí)制度?？茖W(xué)、可靠的信用評(píng)級(jí)體系對(duì)于公司債券市場健康發(fā)展至關(guān)重要。為完善信用評(píng)級(jí)體系，推動(dòng)國內(nèi)信用評(píng)級(jí)行業(yè)發(fā)展，應(yīng)當(dāng)實(shí)施集中統(tǒng)一監(jiān)管，建立有效監(jiān)管體制，積極學(xué)習(xí)發(fā)達(dá)國家信用評(píng)級(jí)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)和方法，并加大專業(yè)人才培養(yǎng)和引進(jìn)力度， 加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)市場的話語權(quán)，為國內(nèi)公司債市場的健康發(fā)展提供支持[18]。

3.提升信息披露質(zhì)量。應(yīng)加強(qiáng)相關(guān)信息披露制度建設(shè)，強(qiáng)化債券承銷機(jī)構(gòu)督導(dǎo)職責(zé)，完善監(jiān)管機(jī)制，加強(qiáng)監(jiān)管力度，從而進(jìn)一步提升公司債的信息披露水平。

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（責(zé)任編輯、校對(duì)：盧艷茹）