郜慶

歐盟通過(guò)制定《市場(chǎng)濫用條例》和《金融工具市場(chǎng)法案》，形成了反操縱股指期貨市場(chǎng)行為的法律制度。中國(guó)的金融創(chuàng)新和金融衍生品發(fā)展水平與發(fā)達(dá)國(guó)家處于不同層次，這決定了中國(guó)沒(méi)有必要完全照搬發(fā)達(dá)國(guó)家的反操縱法律制度。但細(xì)致探究歐盟反操縱股指期貨市場(chǎng)行為規(guī)則的先進(jìn)機(jī)制以及金融法律制度改革過(guò)程中依舊存在的不足與問(wèn)題，有利于我國(guó)股指期貨市場(chǎng)在充分了解他國(guó)經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)的基礎(chǔ)上進(jìn)行有效借鑒，從而優(yōu)化我國(guó)操縱股指期貨市場(chǎng)法律制度與監(jiān)管措施。

市場(chǎng)濫用立法的框架和反操縱規(guī)則

市場(chǎng)濫用立法的框架。市場(chǎng)濫用（Market Abuse）損害金融市場(chǎng)的完整性與公眾投資者對(duì)證券和金融衍生產(chǎn)品的信心，由內(nèi)幕交易與市場(chǎng)操縱所構(gòu)成，對(duì)于市場(chǎng)濫用的規(guī)范，歐盟采取了四級(jí)立法模式，分別是框架性原則、具體實(shí)施措施、合作與執(zhí)法。關(guān)于市場(chǎng)操縱的第一級(jí)立法為歐盟2003年實(shí)施的Directive 2003/6/EC號(hào)市場(chǎng)濫用指令和；第二級(jí)立法透過(guò)具體的實(shí)施細(xì)則來(lái)細(xì)化框架性法律原則的要求，主要為2003/124/EC號(hào)定義指令與2004/74/EC號(hào)預(yù)防措施指令；第三級(jí)立法系要求各會(huì)員國(guó)將前兩級(jí)的立法轉(zhuǎn)化成國(guó)內(nèi)法，而歐洲證券監(jiān)管委員會(huì)業(yè)會(huì)制訂解釋建議、發(fā)布指導(dǎo)方針和共同標(biāo)準(zhǔn)；第四級(jí)立法，是指歐洲委員會(huì)對(duì)各國(guó)成員國(guó)是否遵守歐盟指令之檢查。

歐盟市場(chǎng)濫用指令指出：“成員國(guó)應(yīng)當(dāng)禁止任何人參與的操縱市場(chǎng)的行為”。不過(guò)，這并不是一件容易的事情，因?yàn)樗耆Q于如何定義市場(chǎng)操縱。這是以一個(gè)非常復(fù)雜的方法進(jìn)行的：首先，從市場(chǎng)濫用指令本身層面；第二，從兩個(gè)二級(jí)指令層面；第三從歐洲證券監(jiān)管委員會(huì)的指導(dǎo)層面。歐盟市場(chǎng)指令還面臨一個(gè)問(wèn)題，因?yàn)樗吘怪皇且粋€(gè)“軟法”，真正進(jìn)行適用還需成員國(guó)將其轉(zhuǎn)化為國(guó)內(nèi)法。

《市場(chǎng)濫用指令》中的反操縱規(guī)則。歐盟于2003年實(shí)施的《市場(chǎng)濫用指令》沒(méi)有對(duì)操縱行為下定義，而是采用“一般性描述”與類型化相結(jié)合的方式，對(duì)操縱行為進(jìn)行介紹。市場(chǎng)操縱行被劃分為四種類型，并對(duì)每一種類型采取一般性描述的方式進(jìn)行定義，再例示四種由原則性定義所衍生出的具體操縱行為，作為對(duì)定義的補(bǔ)充，此外，為確保定義能夠有效因應(yīng)市場(chǎng)的變化，指令明確指出“對(duì)操縱市場(chǎng)采用的定義應(yīng)確保新型態(tài)的操縱手法可以被涵蓋納入規(guī)范”?！妒袌?chǎng)濫用指令》中的四種具體行為，分別是：第一，定價(jià)：行為人保持對(duì)某種金融商品供需的控制地位，以直接或間接固定該金融商品的交易價(jià)格或制造其他不公平的交易情況第二，虛偽或誤導(dǎo)的交易：大量進(jìn)行某種金融商品的交易，借此誤導(dǎo)其他投資者以此成交價(jià)為基礎(chǔ)進(jìn)行交易；第三，散布虛假或誤導(dǎo)的信息：通過(guò)傳統(tǒng)媒體或者互聯(lián)網(wǎng)，發(fā)表有關(guān)于某一金融商品或與該商品之發(fā)行人相關(guān)的意見(jiàn)，且隨后藉由所發(fā)表意見(jiàn)對(duì)該金融商品價(jià)格所造成的影響而獲利，而發(fā)表意見(jiàn)同時(shí)并未以適當(dāng)且有效率的方式向公眾揭露其利益沖突的情形。第四，運(yùn)用虛假手段的操縱行為：在交易行為或交易指令中使用了虛假手段、其他任何形式的欺詐或詭計(jì)。

歐盟金融工具市場(chǎng)指令

2007年歐盟制定了《金融工具市場(chǎng)指令》，該指令對(duì)金融衍生品的交易提供了有效的保護(hù)。操縱金融衍生品市場(chǎng)的行為更多的得到《金融工具市場(chǎng)指令》的規(guī)制。該《指令》一個(gè)主要的特點(diǎn)就是確立了投資者的適當(dāng)性制度?！吨噶睢穼?duì)投資者進(jìn)行分類，分別為零售客戶、專業(yè)客戶和合格對(duì)手方。除此之外，《指令》還對(duì)投資產(chǎn)品進(jìn)行分類，投資產(chǎn)品被列為復(fù)雜金融產(chǎn)品和非復(fù)雜金融產(chǎn)品。以這兩種分類為基礎(chǔ)，《指令》分配了監(jiān)管者、投資公司、零售客戶、專業(yè)客戶和合格對(duì)手方分別享有的權(quán)利（權(quán)力）和義務(wù)，以及不履行義務(wù)的責(zé)任。歐盟的《金融工具市場(chǎng)指令》把投資者的適當(dāng)性制度有自治規(guī)則提升到了法律層面，為其他國(guó)家保護(hù)金融衍生品投資者權(quán)益提供了思路。

2014年6月12日，歐盟官方公報(bào)公布《金融工具市場(chǎng)指令二》，明確了金融工具市場(chǎng)的相關(guān)規(guī)則。該指令原定從2017年1月起生效，成員國(guó)在兩年時(shí)間完成對(duì)新指令的轉(zhuǎn)換。后因故推遲于2018年生效。《金融工具市場(chǎng)指令二》的目標(biāo)是使金融市場(chǎng)更加高效，靈活和透明。《金融工具市場(chǎng)指令二》引入的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)能夠有效填補(bǔ)現(xiàn)有漏洞并確保相應(yīng)的交易能夠得到有效的監(jiān)管。該指令引入了對(duì)高頻交易的規(guī)制，提高了市場(chǎng)交易的透明度，加強(qiáng)了對(duì)金融衍生工具的監(jiān)管，并著力解決了金融衍生品市場(chǎng)交易過(guò)度投機(jī)的問(wèn)題。

《金融工具市場(chǎng)指令二》擴(kuò)大了市場(chǎng)濫用規(guī)制的適用范圍。第一、把場(chǎng)外交易的金融工具統(tǒng)一納入歐盟證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管范圍之內(nèi)?，F(xiàn)行《指令金融工具市場(chǎng)指令一》中的“金融工具”定義均來(lái)自《投資服務(wù)指令》，而后者已于2007年為《金融工具市場(chǎng)指令一》所取代。因此，現(xiàn)行《金融市場(chǎng)工具指令一》僅針對(duì)在規(guī)范市場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行的交易，而《金融工具市場(chǎng)指令》則擴(kuò)大了適用的范圍。同時(shí)，也對(duì)《市場(chǎng)濫用條例》進(jìn)行了修訂，《市場(chǎng)濫用條例》對(duì)金融工具的界定已經(jīng)與《金融工具市場(chǎng)指令》保持一致，凡滿足以下條件之一的金融工具就受到《市場(chǎng)濫用條例》的規(guī)制：因此，場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外的金融衍生品均會(huì)受到《市場(chǎng)濫用條例》的規(guī)制。

第二，《市場(chǎng)濫用條例》還擴(kuò)大操縱市場(chǎng)行為的界限，將新型操縱市場(chǎng)行為納入到監(jiān)管范圍。利用算法交易或高頻交易進(jìn)行的違法行為開(kāi)始受到法律的追究?？缡袌?chǎng)操縱也不在是法外之地，股票與股指期貨等證券及衍生品市場(chǎng)的交易行為也開(kāi)始納入監(jiān)管范圍。

第三，降低了操縱市場(chǎng)行為的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，把“企圖操縱市場(chǎng)”行為納入監(jiān)管范圍。《金融工具市場(chǎng)指令一》禁止內(nèi)幕交易行為、操縱市場(chǎng)行為企圖內(nèi)幕交易行為，但是卻未禁止企圖操縱市場(chǎng)行為。由于證明操縱股指期貨市場(chǎng)人為價(jià)格存在無(wú)法逾越的障礙，因此《市場(chǎng)濫用條例》明令禁止“嘗試參與構(gòu)成市場(chǎng)操縱的行為”。據(jù)此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在今后的執(zhí)法中，將不必再證明在涉嫌違法行為與價(jià)格變動(dòng)之間存在因果關(guān)系。

另外，修改后《市場(chǎng)濫用條例》強(qiáng)化了調(diào)查權(quán)和處罰標(biāo)準(zhǔn)的一致性要求。該條例提出多項(xiàng)規(guī)則來(lái)推動(dòng)制度的可操作性。

借鑒與啟示

第一，歐盟建立了完善的反操縱市場(chǎng)行為體系。歐盟通過(guò)《市場(chǎng)濫用條例》、《金融工具市場(chǎng)指令》以及具體實(shí)施規(guī)則的規(guī)定，形成了統(tǒng)一的完善的對(duì)證券及其衍生品規(guī)制的法律體系。首先，統(tǒng)一了操縱市場(chǎng)的概念；其次，統(tǒng)一了操縱市場(chǎng)的構(gòu)成要件；再次，統(tǒng)一了場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外規(guī)制操縱市場(chǎng)行為的規(guī)則；最后，統(tǒng)一了監(jiān)管和執(zhí)法的權(quán)限和尺度。

我國(guó)至今沒(méi)有操縱金融衍生品的法律概念，具體規(guī)制規(guī)則散見(jiàn)于《刑法》第182條、《期貨交易交易管理?xiàng)l例》第74條與《證券法》第77條等法律法規(guī)之中，民事、行政和刑事方面的相關(guān)立法缺乏一致性。加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間執(zhí)法標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一性，加強(qiáng)行政執(zhí)法與刑事司法的協(xié)調(diào)與銜接。因此，筆者建議在期貨市場(chǎng)基本法中明確界定操縱市場(chǎng)行為的法律概念與法律構(gòu)成，然后進(jìn)一步建立完整的操縱股指期貨市場(chǎng)行為的法律體系。

第二，歐盟降低了操縱市場(chǎng)行為的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，從而使監(jiān)管的手段前移，強(qiáng)化了操縱市場(chǎng)行為的打擊力度。歐盟修法過(guò)程表明，“提前預(yù)防，露頭就打”已經(jīng)成為國(guó)際社會(huì)懲戒和威懾操縱股指期貨市場(chǎng)行為等金融違法行為的重要共識(shí)。根據(jù)多數(shù)國(guó)家的現(xiàn)行法律規(guī)定，操縱股指期貨市場(chǎng)行為的查處要求較高，加上專業(yè)金融偵查、審判人員的欠缺，因而造成了操縱股指期貨市場(chǎng)行為等市場(chǎng)濫用行為猖獗和查處效率低下的問(wèn)題。因此我國(guó)應(yīng)該，轉(zhuǎn)化刑罰理念，將管理和分配風(fēng)險(xiǎn)的理念注入法律的制定或修改中，建立專業(yè)的金融司法隊(duì)伍，及時(shí)查處操縱股指期貨市場(chǎng)行為。

第三，高度重視高頻交易下的操縱行為、跨市場(chǎng)操縱行為和跨國(guó)界操縱行為。歐盟的經(jīng)驗(yàn)表明，股票市場(chǎng)與股指期貨市場(chǎng)以及場(chǎng)外市場(chǎng)之間的存在高度關(guān)聯(lián)性，國(guó)際市場(chǎng)一體化以及高頻交易、程序性交易等科技發(fā)展的綜合作用下，高頻交易下的操縱、跨市場(chǎng)操縱和跨境操縱已經(jīng)成為常態(tài)，如果監(jiān)管不力將導(dǎo)致違法者能夠輕易地實(shí)現(xiàn)違規(guī)違法套利。伴隨著我國(guó)滬港通、深港通的開(kāi)通，國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)相互交融，商品和期貨市場(chǎng)股票高效互動(dòng)，股票和股指期貨市場(chǎng)的套利活動(dòng)必將更加頻繁。為此，我國(guó)應(yīng)該建立一個(gè)覆蓋股票與股指期貨、場(chǎng)內(nèi)與場(chǎng)外市場(chǎng)交易的的反操縱市場(chǎng)行為的預(yù)防和查處體系。