姜唯煒

一、引言

在現(xiàn)代投資組合理論及其相關(guān)應(yīng)用研究中，通常是建立投資組合選擇模型，用期望的收益和方差的約束等設(shè)定條件來(lái)獲得對(duì)不同資產(chǎn)的投資比例，并利用風(fēng)險(xiǎn)分散化的原則來(lái)降低投資風(fēng)險(xiǎn)。與風(fēng)險(xiǎn)分散化所解決的途徑不同，投資組合保險(xiǎn)（Portfolio Insurance）策略基于投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好和自身風(fēng)險(xiǎn)承受能力設(shè)置最大的虧損承受值，并根據(jù)這一底線(xiàn)來(lái)確定資金在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上的投資比例進(jìn)行分配，從而能夠保證一定資金安全的基礎(chǔ)上在資本市場(chǎng)的有利波動(dòng)中獲得收益，這也是保險(xiǎn)策略在證券投資中的最直接應(yīng)用。國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)在逐步的完善中，但是仍然存在著諸多問(wèn)題，市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)還不夠健全，投資者的理性思維有待加強(qiáng)，那么當(dāng)資本市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，投資者追求資產(chǎn)的安全性和流動(dòng)性是非常重要的。如果一味的追求高風(fēng)險(xiǎn)、高收益，很可能會(huì)造成資金的大幅度損失，因此，進(jìn)一步研究投資組合保險(xiǎn)策略如何更好在投資過(guò)程中地運(yùn)用特別是針對(duì)投資者，仍然具有很重要的意義。

Black和Scholes（1973）[1]給出的期權(quán)定價(jià)模型對(duì)投資組合的研究帶入一個(gè)新的領(lǐng)域。Rubinstein和Leland（1981）[2]研究了期權(quán)定價(jià)模型的進(jìn)一步運(yùn)用，提出了利用股票和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的合理配置實(shí)現(xiàn)對(duì)期權(quán)的復(fù)制，從而通過(guò)上述方法動(dòng)態(tài)復(fù)制建立更為簡(jiǎn)單操作的基于期權(quán)復(fù)制的投資組合保險(xiǎn)策略（OBPI），投資者就可以在沒(méi)有期權(quán)可供選擇的市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)投資組合的保險(xiǎn)，但是模型中涉及的期權(quán)定價(jià)仍然是較為困難的工作。Black和Jones（1987）[3]考慮進(jìn)行簡(jiǎn)化模式，通過(guò)設(shè)置反映投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的相關(guān)參數(shù)來(lái)替代OBPI中關(guān)于期權(quán)定價(jià)模型的計(jì)算工作，建立了固定比例投資組合保險(xiǎn)策略（CPPI），該方法同樣能夠?qū)Y產(chǎn)組合達(dá)到保險(xiǎn)的目的。因此，基金公司等機(jī)構(gòu)投資者在投資策略中常常采用了CPPI策略，程兵和魏先華（2005）[4]對(duì)CPPI策略在國(guó)內(nèi)的應(yīng)用作了進(jìn)一步的分析。袁鯤（2014）[5]通過(guò)引進(jìn)現(xiàn)金借貸機(jī)制、強(qiáng)制分紅或拆分條款及現(xiàn)金事件投資者選擇權(quán)等，對(duì)標(biāo)準(zhǔn)CPPI策略進(jìn)行了一定的優(yōu)化，并發(fā)現(xiàn)優(yōu)化的模型收益要優(yōu)于原來(lái)的模型，且對(duì)資產(chǎn)的波動(dòng)性起到降低的作用。丁明生（2015）[6]研究了投資組合保險(xiǎn)策略在企業(yè)財(cái)經(jīng)管理工作中的運(yùn)用情況，并指出該策略能夠給企業(yè)財(cái)政管理事務(wù)的決策提供合理的參考意見(jiàn)，帶來(lái)更有效的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。張飛和劉海龍（2015）[7]采用有限跳躍Levy過(guò)程來(lái)刻畫(huà)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格過(guò)程，并對(duì)隨機(jī)利率條件下CPPI策略和TIPP策略收益保證進(jìn)行定價(jià)。丁釗鵬和劉立新（2017）[8]利用隨機(jī)過(guò)程停時(shí)分析，推導(dǎo)出決策者在投資期內(nèi)所需最大外部融資額度現(xiàn)值的概率分布，并在融資約束之下根據(jù)決策者自身的風(fēng)險(xiǎn)容忍度，推算出CPPI策略中的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)乘數(shù)，為決策者在不同市場(chǎng)條件下規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)提供了理論依據(jù)。

本文基于價(jià)值投資的理念，提出了一種根據(jù)市盈率變化動(dòng)態(tài)調(diào)整投資組合保險(xiǎn)策略的方法，并分析該方法下在價(jià)值投資者獲得合理收益的情況下規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的可能性。

二、投資組合保險(xiǎn)策略分析

動(dòng)態(tài)投資組合保險(xiǎn)就是根據(jù)資本市場(chǎng)的變化情況和一定的調(diào)整準(zhǔn)則對(duì)投資組合保險(xiǎn)策略進(jìn)行動(dòng)態(tài)的調(diào)整。在實(shí)際操作中，根據(jù)投資者自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，通過(guò)對(duì)模型中相關(guān)參數(shù)和調(diào)整觸發(fā)時(shí)點(diǎn)的設(shè)定，動(dòng)態(tài)地調(diào)整資產(chǎn)組合中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的分配比例，從而使得享受資產(chǎn)價(jià)格上漲時(shí)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)帶來(lái)的收益又能將其可能產(chǎn)生損失控制在承受的范圍內(nèi)，規(guī)避市場(chǎng)由于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的負(fù)向變動(dòng)，投資者所付出的代價(jià)主要就是動(dòng)態(tài)調(diào)整時(shí)產(chǎn)生的交易成本，以及降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)倉(cāng)位后資產(chǎn)價(jià)格卻出現(xiàn)進(jìn)一步上漲的情況而無(wú)法獲得的那部分收益。

（一）固定比例投資組合保險(xiǎn)（CPPI）策略

固定比例投資組合保險(xiǎn)（CPPI）策略首先設(shè)置一個(gè)底線(xiàn)金額，投資者按照自身對(duì)未來(lái)收益的預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)承受能力來(lái)確定模型中的參數(shù)，并運(yùn)用數(shù)學(xué)公式在不同時(shí)間段動(dòng)態(tài)地調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的頭寸，進(jìn)而達(dá)到保險(xiǎn)的目的。CPPI策略的數(shù)學(xué)模型如下所示：

■（1）

其中At為第t期投資組合的總價(jià)值；Dt為第t期投向于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)值；Et為第t期投向于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)值；m為風(fēng)險(xiǎn)乘數(shù)，F(xiàn)t為第t期底線(xiàn)金額，r是單期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

在上述策略中，底線(xiàn)金額意味著投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，At-Ft就是投資者能夠接受的最大損失，該底線(xiàn)金額有一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的增長(zhǎng)，已有的研究中通常是一年期銀行存款利率。風(fēng)險(xiǎn)乘數(shù)反映了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，該數(shù)值越大，投資者期初投向于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資金越多，受市場(chǎng)波動(dòng)的影響也就越大。

（二）時(shí)間不變投資組合保險(xiǎn)（TIPP）策略

時(shí)間不變投資組合保險(xiǎn)（TIPP）策略與CPPI策略相似，主要是在CPPI策略的底線(xiàn)金額上作了進(jìn)一步的優(yōu)化，其底線(xiàn)金額并非隨著時(shí)間的變化而只有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的增加，TIPP策略中將底線(xiàn)金額與投資組合當(dāng)期的實(shí)際資產(chǎn)價(jià)值相關(guān)聯(lián)，通過(guò)設(shè)置一個(gè)固定的保本比例來(lái)綜合獲得，那就能夠提前把向上變化資產(chǎn)中的收益進(jìn)行鎖定。其數(shù)學(xué)模型如下所示：

■（2）

其中At為第t期投資組合的總價(jià)值；Dt為第t期投向于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)值；Et為第t期投向于風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)的價(jià)值；m是風(fēng)險(xiǎn)乘數(shù)，F(xiàn)t為t期要保金額，f是保本比率，即f=F0/A0，r是單期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。

在上述策略中，關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)乘數(shù)的設(shè)置是與CPPI策略相同，該數(shù)值越大，投資者期初投向于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的資金越多。從模型中可以看出，兩個(gè)策略的主要區(qū)別在于底線(xiàn)金額的設(shè)置，TIPP策略中的底線(xiàn)金額不會(huì)低于CPPI策略，同時(shí)也考慮到資產(chǎn)增值時(shí)對(duì)收益進(jìn)行實(shí)時(shí)地鎖定。

（三）投資組合保險(xiǎn)策略（Valued Portfolio Insurance）

從CPPI和TIPP兩種策略的模型思路來(lái)看，CPPI策略要比TIPP策略更加激進(jìn)，只要風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，CPPI策略就會(huì)將更多的資金投入到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中，那么在市場(chǎng)情況不好的時(shí)候通過(guò)CPPI策略進(jìn)行投資就會(huì)出現(xiàn)較大的損失；而TIPP策略會(huì)實(shí)時(shí)地關(guān)注到資產(chǎn)的變動(dòng)情況，隨著資產(chǎn)價(jià)值的增長(zhǎng)不斷地抬高底線(xiàn)金額，及時(shí)鎖定已經(jīng)獲得的收益，因此，TIPP策略能夠更好地保護(hù)本金，但是在多頭行情下對(duì)收益的捕獲能力要弱于CPPI策略。因此，本文考慮結(jié)合資本市場(chǎng)的平均市盈率情況在不同策略中動(dòng)態(tài)的進(jìn)行調(diào)整，更好地去把握這兩種的優(yōu)勢(shì)。

雖然中國(guó)的資本市場(chǎng)不斷推出新的與國(guó)際接軌的政策，但目前仍然屬于新興市場(chǎng)，在過(guò)去的十多年中上海證券交易所的平均市盈率PE基本在15～60倍的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，合理的價(jià)值中樞上證靜態(tài)PE大約為24～28倍。

表1 2006～2016年上交所月度A股靜態(tài)平均市盈率

■

注：以上數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

■

圖1 上證指數(shù)與月度平均市盈率變化情況

隨著中國(guó)GDP增速的放緩，市場(chǎng)全流通時(shí)代的慢慢到來(lái)，以及注冊(cè)制的逐步推進(jìn)，中國(guó)資本市場(chǎng)PE估值的重心必然是一種逐漸下移的趨勢(shì)，與國(guó)際成熟市場(chǎng)所接軌。目前美國(guó)、香港等成熟的資本市場(chǎng)PE估值在8～22倍的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，未來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)特別是上證市場(chǎng)PE估值將會(huì)下移到10～30倍（當(dāng)時(shí)1949點(diǎn)的靜態(tài)PE為10.55倍），合理的價(jià)值中樞就應(yīng)該是PE20～22倍。因此，本文考慮利用上證PE值的波動(dòng)來(lái)動(dòng)態(tài)調(diào)整投資組合保險(xiǎn)策略，選擇上證PE值是基于在上海證券交易所的上市公司大多為大盤(pán)藍(lán)籌股，其穩(wěn)定性要優(yōu)于中小板和創(chuàng)業(yè)板。投資組合保險(xiǎn)策略的核心思路如下：

（1）若上證周靜態(tài)平均PE值小于20，則選擇CPPI策略

■。

（2）若上證周靜態(tài)平均PE值大于20小于22，選擇CPPI策略且選擇較小的風(fēng)險(xiǎn)乘數(shù)（例如2或者3）。

（3）若上證周靜態(tài)平均PE值大于22，則選擇TIPP策略

可以看到，投資組合保險(xiǎn)策略能夠在上證周靜態(tài)平均市盈率較低的時(shí)候選擇較為積極的CPPI策略，就可以在資本市場(chǎng)表現(xiàn)較好的時(shí)候更好地把握風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)帶來(lái)的收益，一旦周靜態(tài)平均市盈率達(dá)到20后，首先通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)乘數(shù)的取值減少在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資的比例，逐步減弱風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)狀況對(duì)投資者的投資組合的影響，特別是周靜態(tài)平均市盈率達(dá)到24后，就采用TIPP策略，及時(shí)的鎖定已經(jīng)獲得的收益，提升資產(chǎn)的安全墊。從2015年上交所A股周靜態(tài)平均市盈率看到，本文提出的策略在2015年20周前采用CPPI策略，通過(guò)市場(chǎng)的積極表現(xiàn)獲得資產(chǎn)價(jià)值的上漲，而在2015年第23周前市場(chǎng)出現(xiàn)斷崖式下跌之前改變采用TIPP策略，鎖定期初投入的資產(chǎn)價(jià)值和已經(jīng)獲得的部分利潤(rùn)，通過(guò)付出交易成本以及后期上漲收益的代價(jià)，及時(shí)規(guī)避了市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。目前上證市場(chǎng)PE估值為16.62，可以繼續(xù)采用CPPI策略持有投資組合。

三、管理建議

本文提出的投資組合保險(xiǎn)策略根據(jù)上證A股周靜態(tài)平均市盈率PE值，動(dòng)態(tài)地對(duì)投資組合保險(xiǎn)策略進(jìn)行調(diào)整，在周靜態(tài)平均市盈率較低時(shí)投入相對(duì)較多比例的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，能夠在市場(chǎng)上漲時(shí)充分參與來(lái)實(shí)現(xiàn)投資收益，同時(shí)也能隨著PE值的增加及時(shí)調(diào)整策略鎖定資產(chǎn)和部分收益的安全，規(guī)避下跌風(fēng)險(xiǎn)，符合投資者的需求。在實(shí)際操作有以下三方面的建議：

第一，不同的投資者可以關(guān)注不同市場(chǎng)下的平均市盈率值，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合主要考慮在中小板或者創(chuàng)業(yè)板的投資者，關(guān)注對(duì)應(yīng)板塊的平均市盈率值來(lái)動(dòng)態(tài)調(diào)整投資組合保險(xiǎn)策略，而將上證的平均PE值作為輔助參考指標(biāo)。同時(shí)，投資者在配置風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的時(shí)候，可以考慮主動(dòng)選擇市盈率相對(duì)較低的行業(yè)，進(jìn)一步規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響；

第二，在實(shí)際操作中，不一定局限于按照每周的靜態(tài)平均市盈率值，一方面在大的趨勢(shì)中參考月度的市盈率值，通過(guò)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)乘數(shù)來(lái)適度變化在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中的投資比例，較少交易成本，另一方面在資本市場(chǎng)波動(dòng)加劇時(shí)，關(guān)注每日的市盈率變化情況，一旦達(dá)到某一臨界值時(shí)，及時(shí)調(diào)整投資組合保險(xiǎn)策略，以避免市場(chǎng)性系統(tǒng)出現(xiàn)時(shí)產(chǎn)生“跳空”而無(wú)法及時(shí)變化倉(cāng)位的情況；

第三，目前，大部分研究都是直接假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率為一年期銀行存款利率，并沒(méi)有作深入的探析，而作為一名投資者除了考慮資產(chǎn)的安全性外，也需要考慮其流動(dòng)性，那么一年期銀行存款利率只能作為參考指標(biāo)而無(wú)法真正去做定期存款?，F(xiàn)有市場(chǎng)的債券類(lèi)產(chǎn)品逐漸增多，可以根據(jù)資金的流動(dòng)性情況選擇國(guó)債、國(guó)債逆回購(gòu)、企業(yè)債、銀行通知存款或理財(cái)?shù)榷喾N產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資組合。這方面的研究可以很好的補(bǔ)充投資者實(shí)施投資組合保險(xiǎn)策略時(shí)考慮資金安全性和流動(dòng)性相結(jié)合的要求。

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