曹益嘉

摘要：本文主要針對近期由人民銀行牽頭的，會同三會一局聯(lián)合出臺的指導意見進行全方位的解讀，該指導意見意在為各大金融機構開展的資產(chǎn)管理業(yè)務制定一個統(tǒng)領性質(zhì)的綱要，未來的監(jiān)管方向都會依附于該指導意見并派生出更具體化的監(jiān)管措施。

關鍵詞：嵌套、非標、委外

從2017年3月1日開始，媒體大肆報道了人民銀行會同三會一局聯(lián)合起草了《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》，此為內(nèi)審稿。指導意見中有30條意見，現(xiàn)選取重要的進行解析。

第一條明確了資產(chǎn)管理的定義，資產(chǎn)管理業(yè)務是指銀行、信托、證券、基金、期貨、保險等金融機構接受投資者委托，對受托的投資者財產(chǎn)進行投資和管理的金融服務。金融機構為委托人利益履行勤勉盡責義務并收取相應的管理費用，委托人自擔投資風險并獲得收益。

第二條將私募基金納入資產(chǎn)管理產(chǎn)品范疇，按照以往的情況，只有持牌金融機構才能發(fā)行資產(chǎn)管理計劃。

第三條對資管產(chǎn)品的合格投資者進行了規(guī)定，（1）投資于單只產(chǎn)品的金額不低于100萬元，（2）家庭金融凈資產(chǎn)不低于100萬元，或者近3年個人年均收入不低于30萬元，且具有2年以上投資經(jīng)歷。目前，證監(jiān)會體系下的對合格投資者的要求最為嚴格，未來指導意見實施后，對與券商資管、基金專戶、私募基金等證券期貨經(jīng)營機構相關的合格投資者影響不大

第五條中強調(diào)金融機構應加強投資者教育，向投資者傳遞“賣者盡責，買者自負”的理念，逐步有序打破剛性兌付。

第七條中主要限制非標債權類資產(chǎn)，非標其實就是未在場內(nèi)交易的債權性資產(chǎn)，目前銀行理財業(yè)務不存在非標業(yè)務資質(zhì)的說法。普通信托產(chǎn)品投資亦無非標的概念，只有資金池類信托計劃才會涉及。私募基金也不存在非標的說法。證監(jiān)會體系下，目前只有券商定向資管、基金子公司、私募基金可以投非標，且私募基金目前是開展非標業(yè)務的主流。此外，鑒于備案規(guī)范4號文的出臺，券商資管、基金子公司、私募基金投資房地產(chǎn)類非標業(yè)務已受到嚴格限制。指導意見框架下，只有具備評估和管控非標債權類資產(chǎn)信用風險能力的金融機構才能投資非標準化債權類資產(chǎn)，并且監(jiān)管部門將逐步縮減非標規(guī)模。鑒于指導意見已禁止資管產(chǎn)品的嵌套投資，且券商、基金子公司以通道業(yè)務為主，未來該類主體開展非標業(yè)務已受限，其是否具備非標投資資質(zhì)對該類金融機構已無太大影響。對于私募基金，如按照嚴格的信用風險標準來評估，則多數(shù)將不能具備非標業(yè)務資質(zhì)。此外，對于監(jiān)管評級較低的農(nóng)商行和城商行，未來也可能因無法達到上述標準而無法進行非標債權投資。

第九條對廣義私募產(chǎn)品做出了定義，私募產(chǎn)品是指通過非公開方式向合格投資者發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，包括但不限于：銀行向私人銀行客戶、高資產(chǎn)凈值客戶非公開發(fā)行的理財產(chǎn)品，資金信托計劃，證券、基金、期貨公司發(fā)行的客戶資產(chǎn)管理計劃，保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品，私募投資基金等。

第十五條關于第三方獨立托管，要求金融機構發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品資產(chǎn)應當由第三方托管機構獨立托管，法律、行政法規(guī)另有規(guī)定的除外。？本條對銀行理財影響最大，但該要求與2016年的銀行理財新規(guī)的要求保持一致。

指導意見實施后，第三方托管將會被嚴格要求落實。該做法有助于銀監(jiān)會核查底層資產(chǎn)，以便于阻礙部分理財資金違規(guī)流入相關行業(yè)或產(chǎn)業(yè)，對于通過嵌套繞監(jiān)管以及資金池運作都將形成很強的限制。

私募基金目前基金法并不強制托管，所以私募基金應該適用上述“另行規(guī)定”條款，但如果不托管需要詳細風險揭示?，F(xiàn)實中多數(shù)私募基金選擇券商或銀行進行了托管。少數(shù)私募基金即便沒有“托管”，也選擇券商的PB綜合托管業(yè)務，實質(zhì)服務內(nèi)容差不多。

第十七條關于統(tǒng)一資本約束和風險準備金，目前資管產(chǎn)品中信托計劃和基金子公司已經(jīng)有風險準備金要求，但銀行理財仍未計提風險準備金。指導意見本條要求與2016年銀行理財監(jiān)管辦法征求意見稿內(nèi)容一致，市場已有預期，對銀行理財總體影響不大。

第十八條關于統(tǒng)一杠桿的要求，指導意見框架下，融資杠桿統(tǒng)一設定為公募總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)不超過140%；私募總資產(chǎn)/總負債不超過200%。這里討論的杠桿與結構化杠桿不是一回事，結構化設計是通過優(yōu)先劣后形式為劣后級增厚收益，但并沒有“融資”行為發(fā)生。這里屬于融資杠桿，融資杠桿是指資管產(chǎn)品為主體從外部借錢的行為，多數(shù)是通過質(zhì)押融資，所以主要有債券質(zhì)押式回購和股票質(zhì)押式回購兩種加杠桿形式。

第十九條關于禁止資管產(chǎn)品嵌套與規(guī)范委外業(yè)務，首先我們要明白資管產(chǎn)品嵌套是怎么產(chǎn)生的，我國金融體系以銀行為主導，銀行在資金來源、客戶渠道等方面都具有無可比擬的優(yōu)勢，這也使得銀行理財資金成為最大的資管業(yè)務資金，然而銀行本身運用如此大的資金也存在一定困難或者監(jiān)管障礙，因此基于銀行理財資金需求的資管嵌套業(yè)務產(chǎn)生了，它是整個資管嵌套的核心。指導意見原則上禁止資管產(chǎn)品嵌套，但FOF以及MOM屬于例外。目前僅在去年出臺有關公募FOF產(chǎn)品的法規(guī)，對私募FOF暫未有相關規(guī)定。鑒于FOF以基金組合為投資標的，間接投資于股票或債券，其可能無法作為非標債權的通道。關于MOM是否局限于標準化產(chǎn)品，是否能成為最后的通道，尚無從知曉。根據(jù)指導意見的要求，金融機構可以委托具備專業(yè)投資能力和資質(zhì)的其他金融機構對外投資，但不能再加通道，并且委外需要實施白名單管理。也就是銀行自營可以委托其他機構進行管理，但并沒有明確是否可以委托私募基金。根據(jù)意見的第二條私募基金屬于金融機構發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品范圍，應該屬于委外對象。但現(xiàn)實中127號文沒有列舉私募基金為SPV，而且契約型私募基金因為相對不穩(wěn)定，從治理結構而言不利于風險隔離。

第二十二條關于控制風險集中度，要滿足雙10%的要求，單只資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資單只證券的市值或者證券投資基金的市值不得超過該資產(chǎn)管理產(chǎn)品凈資產(chǎn)的10%，

參考文獻：

[1]人民銀行，《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》，2017年